产业景气前瞻-大众品全品类专家交流 20251130 摘要 2025 年前 10 月，整体食品饮料行业增长乏力，复合调味料负增长约 5-6%，但休闲食品表现超预期，增长超 20%，主要受益于小 B 客户向 大 C 客户转移，即时零售渠道订单增加。 禁酒令对餐饮业产生影响，3 月至 10 月餐饮消费频率和客单价下降，夜 市和中小型中餐馆需求增加，但复合调料需求减少。华中地区复合调料 需求下降明显，华东地区相对稳定。 海天味业 1-11 月总体增长约 6%，表现稳健，四季度预计保持增长态势。 厨邦 1-11 月负增长，全年返利存在不确定性。千禾 1-11 月负增长约 9%，电商渠道增长未能扭转整体下滑趋势。 颐海国际火锅底料 1-11 月负增长约 4%，天味整体销售额较小，波动较 大。华东地区表现尚可，华中地区下滑约 15%。 速冻食品市场进入旺季复苏状态，安井食品预计全年增长 5%，主要增 量来自新产品。三全食品 1-11 月销售额同比下降约 3%，思念食品增长 约 4%，湾仔码头下降约 2%。 Q&A 请介绍一下 2024 年和 2025 年度的销售情况及产业趋势。 2024 年，我们负责的华东和华中区域总销 ...

炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！ 卖4.5元的东方树叶，2.2元的康师傅冰红茶，还有3.6元的统一阿萨姆奶茶……以好特卖、嗨特购这样的 折扣超市，与万辰集团、鸣鸣很忙集团为代表的一批量贩集合店崛起，已经成为冲击传统饮料渠道的一 股凶猛力量。 市场研究机构Worldpanel消费者指数在接受智通财经采访时表示，折扣店、会员店实现高速增长，消费 者在零食店购买饮料的渗透率已达到40%，而在2023年这一数字还只有20%。 智通财经从尼尔森IQ获得的另一份报告显示，根据公开信息推算结合尼尔森IQ零研数据，从快消品全 渠道销售重要性和增长率来看，对比2025年6月与2024年6月的滚动年度总计销售数据，零食店的销售增 长已经达到20%。 但对于饮料商家来说，折扣超市和零食集合店，正在带来一场渠道重构的风暴。 智通财经获悉，有一家头部饮料公司曾经对折扣超市这样的渠道有抵触，因为会扰乱价格体系，但今年 开始"认了"，因为增长确实很快。 饮料品牌们最初的怀疑和抵触，源自于这类渠道确实称得上"价格屠夫"。 智通财经在走访北京朝阳区的一家好特卖发现，这里的饮料货架已经占据门店三分之一左右 ...

业绩回顾 - 1HFY25收入111.08亿元，同比增长2.1% [1] - 1HFY25归母净利润17.17亿元，同比下降7.8%，利润表现小幅低于市场预期，主因营业费用投入超预期 [1] 分品类收入表现 - 1HFY25米果类收入同比增长3.5%，销量同增中个位数，新品收入占比达双位数 [1] - 1HFY25乳饮类收入同比下降1.1%，其中旺仔牛奶收入同比下滑低个位数，饮料小类收入同比增长近四成且销量翻倍 [1] - 1HFY25休闲食品类收入同比增长7.7%，新品收入占比近1/4，冰品收入同增中双位数 [1] 分渠道表现 - 上半财年传统及现代渠道销售同比下滑低个位数，海外市场同增低个位数 [1] - 新兴渠道实现快速增长，零食量贩、电商、OEM等新兴渠道收入翻倍增长，零食量贩销售占比持续提升 [1] 盈利能力分析 - 1HFY25毛利率同比下降1.1个百分点，主因进口大包粉及棕榈油成本上涨，叠加产品结构调整及新兴渠道占比提升 [2] - 分品类看，米果/乳饮类/休闲毛利率同比分别+1.3/-2.5/+1.0个百分点，乳饮毛利率下降主因进口大包粉价格上涨拖累旺仔牛奶毛利率 [2] - 1HFY25分销/行政费用率同比分别+1.4/+0.9个百分点，主因公司按产品分设事业部后市场推广投入加大及用人费用提升 [2] - 整体经营利润率/净利率同比分别下降3.0/1.7个百分点 [2] 未来展望 - 预计下半财年收入有望保持稳健增长，零食量贩渠道有望延续高速增长 [2] - 预计3QFY25销售表现有所承压，主要受春节错期影响 [2] - 预计下半财年毛利率和利润率有望环比持平，公司或延续费用投入力度以持续拉升新品及新兴渠道表现 [2] 盈利预测与估值 - 下调FY25/26盈利预测13%/9%至39/43亿元 [2] - 当前交易在14/12倍25/26年市盈率 [2] - 维持目标价5.83港币，对应16/14倍25/26年市盈率和19%上行空间，维持跑赢行业评级 [2]

评级与目标 - 维持中国旺旺“跑赢行业”评级，目标价5.83港币 [1] 业绩表现 - 1HFY25收入111.08亿元，同比增长2.1% [2] - 1HFY25归母净利润17.17亿元，同比下降7.8%，利润表现小幅低于市场预期 [2] - 利润承压主因营业费用投入超预期 [2] 分品类收入趋势 - 米果类收入同比增长3.5%，产品销量同增中个位数，新品收入占比达双位数 [3] - 乳饮类收入同比下降1.1%，其中旺仔牛奶收入同比下滑低个位数 [3] - 休闲食品类收入同比增长7.7%，新品收入占比近1/4，冰品收入同增中双位数 [3] - 饮料小类收入同比增长近四成且销量翻倍 [3] 渠道表现 - 传统及现代渠道销售同比下滑低个位数，海外市场同增低个位数 [3] - 新兴渠道（零食量贩、电商、OEM）实现快速增长，收入翻倍，零食量贩销售占比持续提升 [3] 盈利能力分析 - 1HFY25毛利率同比下降1.1个百分点，主因进口大包粉及棕榈油成本上涨，以及产品结构和渠道结构变化 [4] - 米果/乳饮类/休闲毛利率同比分别+1.3/-2.5/+1.0个百分点，乳饮毛利率下降受进口大包粉价格上涨拖累 [4] - 分销费用率同比上升1.4个百分点，行政费用率同比上升0.9个百分点，主因组织架构调整后市场推广投入加大和用人费用提升 [4] - 经营利润率/净利率同比分别下降3.0/1.7个百分点 [4] 未来展望 - 预计3QFY25销售受春节错期影响有所承压 [5] - 预计下半财年收入有望保持稳健增长，零食量贩渠道有望延续高速增长 [5] - 预计下半财年毛利率和利润率有望环比持平，费用投入力度或将延续以拉升新品及新兴渠道表现 [5]

智通财经APP获悉，中金发布研报称，维持中国旺旺(00151)"跑赢行业"评级，维持目标价5.83港币,主因 公司品牌力强，上半财年业绩承压，归母净利润同比下滑7.8%。收入微增，但乳饮品类受成本上升及 需求疲弱影响小幅下滑，而休闲食品与新兴渠道表现较好。 中金主要观点如下： 业绩表现 1HFY25利润小幅低于市场预期公司公布1HFY25业绩：收入111.08亿元，同比+2.1%;归母净利润17.17亿 元，同比-7.8%;利润表现小幅低于市场预期，主因营业费用投入超预期。 发展趋势 下半财年收入有望保持稳健，费用投入力度或将延续 该行预计公司3QFY25销售表现有所承压，主要受春节错期影响;预计下半财年公司收入有望保持稳健增 长，零食量贩渠道有望延续高速增长。利润端，该行预计下半财年毛利率&利润率有望环比持平，公司 或延续费用投入力度，持续拉升新品及新兴渠道表现。 风险提示 需求疲弱，竞争加剧，原材料价格大幅上行。 米果及休闲食品表现好于乳饮料，新兴渠道实现良好增长。1HFY25公司收入增长稳健，分品类看， 1HFY25米果类/乳饮类/休闲食品类收入分别同比+3.5%/-1.1%/+7.7%。具体看：1)米 ...

投资评级 - 报告对劲仔食品的投资评级为"买入"，且上次评级也为"买入" [5] 核心观点 - 公司25Q3收入重回正增长，显示经营韧性，零食量贩渠道贡献显著增量 [5] - 25Q3利润同比下降但降幅环比收窄，主要因费用投入加大，原材料成本相对平稳 [5] - 公司处于新老单品切换阶段，产品力突出，中长期有望保持稳健利润率 [5] 财务表现与预测 - 25Q3实现收入6.9亿元，同比增长6.55%，归母净利润0.61亿元，同比下降14.8% [2] - 预计25-27年营业收入分别为24.68亿元、25.91亿元、27.90亿元，增长率分别为2.3%、5.0%、7.7% [4] - 预计25-27年归母净利润分别为2.52亿元、2.85亿元、3.25亿元，增长率分别为-13.6%、13.1%、14.2% [4] - 25Q3毛利率为28.9%，同比下降1.1个百分点，销售费用率同比上升1.6个百分点至13.8% [5] 经营分析 - 25Q3核心单品小鱼预计实现正增长，零食量贩渠道占比持续提升 [5] - 公司积极拥抱渠道变化，渠道端口贡献主要增量 [5] - 小鱼干、鹌鹑蛋等核心原材料价格相对稳定 [5]

投资评级 - 对万辰集团的投资评级为“增持”，且为维持该评级 [1] 核心观点 - 报告核心观点为“业态效率优势凸显，净利率环比持续提升” [2] - 公司作为零食量贩渠道头部品牌，规模效应下毛利率和费用率持续优化，净利率表现亮眼 [6] - 公司地位稳固，后续看点仍足，随着收入体量上升，利润率预计仍有上行空间 [6] 近期财务表现 - 2025年Q1-3实现营收36562亿元，同比增长7737%；归母净利润855亿元，同比增长91704% [4] - 2025年Q3实现营收1398亿元，同比增长4415%；归母净利润383亿元，同比增长36122% [4] - 2025年Q3零食量贩业务实现收入13813亿元，同比及环比分别增长446%和185% [6] - 截至2025年上半年，公司全国门店数达154万家 [6] 盈利能力分析 - 2025年Q3公司毛利率爬坡至1214%，同比及环比分别提升183和038个百分点 [6] - 2025年Q3销售费用率同比及环比分别下降151和023个百分点，管理费用率同比及环比分别下降004和026个百分点 [6] - 2025年Q3公司净利率同比及环比分别提升308和105个百分点至515% [6] - 零食量贩业务实现净利率503%，剔除股份支付费用后净利率同比及环比分别提升260和066个百分点至533% [6] 未来展望与预测 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为50675亿元/62099亿元/70398亿元，同比增长57%/23%/13% [7] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为1204亿元/1916亿元/2416亿元，同比增长310%/59%/26% [7] - 预计2025-2027年EPS分别为637元/1015元/1279元，对应PE分别为28倍/18倍/14倍 [7] - 预计随着新店型跑通，公司平均单店收入和利润有望持续优化 [7] 公司战略与催化剂 - 公司为零食量贩行业龙头，在产业链中话语权不断增强 [6] - 当前行业竞争格局清晰，头部企业保持较快开店增速 [6] - 省钱超市等新店型仍在区域打磨阶段，一旦成熟有望打开新开店空间 [6] - 2025年8月公司公告收回良品铺子少数股东权益，后续利润并表将增厚归母净利润 [6]

投资评级 - 对劲仔食品的投资评级为“买入”，且为维持评级 [1] 核心观点 - 公司2025年三季度收入增速转正，利润率呈现边际改善迹象 [1] - 预计公司正逐步走出基本面底部，维持此前盈利预期 [8] 2025年三季度业绩表现 - 2025年前三季度实现营业总收入18.1亿元，同比增长2.1%；归母净利润1.73亿元，同比下降19.5% [8] - 2025年第三季度单季实现营业总收入6.8亿元，同比增长6.5%；归母净利润0.61亿元，同比下降14.8% [8] - 第三季度营收增速转正，核心品类鱼制品预计实现双位数增长，豆制品保持稳定 [8] - 零食量贩渠道进展顺利，随着导入的SKU增加，该渠道收入有望继续提速 [8] 盈利能力分析 - 2025年第三季度毛利率为28.9%，同比下降1.1个百分点，主要受成本压力影响 [8] - 第三季度销售费用率和管理费用率分别同比上升1.6和0.4个百分点 [8] - 第三季度净利率为8.8%，同比下降2.4个百分点，但环比提升0.4个百分点，显示边际改善 [8] - 费用率环比降低1.3个百分点，得益于收入转正带来的规模效应以及费用的主动优化 [8] - 预计第四季度随着小鱼成本回落及规模效应更好，净利率有望进一步环比改善 [8] 经营环境与展望 - 公司主力流通渠道因外部环境疲软进入平台期，内部正积极调整以寻找新发力点 [8] - 鹌鹑蛋品类因行业趋势放缓出现下滑压力，但预计进入2026年后将不再拖累增速 [8] - 外部环境承压导致今年收入降速，但公司基本面已处于筑底过程中 [8] 盈利预测与估值 - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为2.37亿元、3.48亿元、3.93亿元，同比变化幅度为-18.50%、+46.66%、+12.86% [1] - 预测公司2025-2027年营业总收入分别为25.05亿元、27.45亿元、29.65亿元，同比增速分别为3.85%、9.60%、8.00% [1] - 预测公司2025-2027年每股收益（最新摊薄）分别为0.53元、0.77元、0.87元 [1] - 对应现价的市盈率（PE）分别为23.36倍、15.93倍、14.11倍 [1]

公司上市申请与财务表现 - 公司已向港交所主板递交上市申请，是国内最大的南酸枣食品品牌 [1] - 公司总收入在2022年至2024年持续增长，分别为2.17亿元、2.47亿元、3.39亿元 [1] - 2024年经营性现金流达到1.06亿元，远超公司净利润 [1] - 旗舰产品南酸枣糕是主要收入来源，2022年至2024年收入分别为1.93亿元、2.09亿元、2.94亿元 [1] 盈利能力与毛利率 - 公司近三年综合毛利率保持高位且稳定，分别为47.2%、48.8%、48.6% [1][3] - 南酸枣糕产品毛利率同样稳定，同期分别为47.3%、48.9%、48.3% [3] - 毛利率表现优于行业龙头溜溜果园，后者2024年毛利率下滑至36% [1][2] 产品销售与定价 - 南酸枣糕销量从2023年的5160.2吨增长52.0%至2024年的7485.8吨 [4] - 招股书中关于南酸枣糕平均售价存在矛盾数据，一处显示从40.5元/千克降至39.3元/千克，另一处显示降至34.3元/千克 [1][4] - 南酸枣粒产品收入从2022年的1044.5万元增长至2024年的3126.3万元 [1] 销售渠道与客户结构 - 公司高度依赖零食量贩渠道，与行业趋势一致 [2] - 线下经销商网络持续扩张，数量从2022年底的140家增加至2024年底的199家 [2] - 客户A在2022年及2023年均为公司第一大客户，销售额分别为1638万元和1644.2万元 [6] 原材料成本分析 - 核心产品南酸枣糕的主要原料南酸枣2024年价格较2023年增加0.1元/千克 [3] - 辅料白砂糖采购价从2023年的6.7元/千克下降至2024年的6.1元/千克 [3] - 原料成本变动趋势与竞争对手溜溜果园一致，不存在特殊情况 [3] 关联关系与客户疑点 - 客户A疑似为赣州嘉豪贸易有限公司，与公司存在潜在关联 [6] - 陈文清同时持有客户A（赣州嘉豪）10%股权和公司关联方齐云山油茶13.27%股权 [6] - 公司在招股书中否认与前五大客户存在关联关系 [7]

核心财务表现 - 2025年上半年营收27.52亿元，同比下滑5.05% [1] - 归母净利润8864万元，同比骤降73.68%（上年同期3.37亿元） [1] - 经营活动现金流量净额同比减少76.12% [1] - 毛利率从2024年的28.78%降至2025年上半年的20.31%，同比下降约8个百分点 [4] 成本与盈利压力 - 葵花籽原料价格持续上涨显著推高采购成本 [1][3] - 产品加量不加价营销活动及新品研发投入加大导致毛利率下降 [3] - 机构预测2025年净利润均值为6.40亿元，较去年同比下降24.61% [1] 渠道表现与挑战 - 电商渠道收入4.51亿元（同比增长24.79%），占营收比重16.38% [4] - 经销商渠道占营业收入比例71.67% [6] - 量贩零食渠道占比37%（2024年），显著高于超市22%和电商20% [6] - 新兴量贩品牌（如万辰集团量贩业务营收106.88亿元）通过高效供应链挤压传统品牌 [6] 行业竞争格局 - 三只松鼠、良品铺子等综合零食品牌以多元产品矩阵和灵活营销重塑消费场景 [7] - 折扣化与近场化成为休闲零食主流趋势 [6] - 万辰集团第一季度归母净利润2.15亿元，同比增幅达3344.13% [6] 战略转型举措 - 推出山野系列瓜子、瓜子仁冰淇淋等五款新品，向综合休闲食品品牌转型 [8] - 渠道数字化平台覆盖终端网点约56万家 [8] - 通过优化产品结构、定制专供款、抖音直播等内容营销提升电商毛利率 [4] - 聚焦东南亚市场并开拓中东、欧美等潜力市场 [8]