核心财务预测与评级 - 国元国际预测公司FY25E至FY27E营收分别为785.3亿元、860.3亿元、942.0亿元，同比增速分别为+10.9%、+9.6%、+9.5% [1] - 预测同期归母净利润分别为132.4亿元、144.1亿元、162.0亿元，同比增速分别为-15.1%（扣除股权投资收益后为+11.1%）、+8.8%、+12.4% [1] - 维持买入评级，目标价98.0港元，对应FY25E市盈率约18.8倍，对应静态市盈率约16.0倍，目标价较现价预计有25.8%的上升空间 [1] 重大战略举措 - 公司计划以约15亿欧元（约122.8亿元人民币）的对价收购PUMA 29.06%的股份，交易完成后将成为PUMA的第一大股东 [2] - 此次收购旨在利用PUMA深厚的全球品牌价值与公司的品牌运营能力产生协同效应，加速公司的全球化战略布局 [2] 近期运营表现 - FY25第四季度，集团整体零售流水符合预期 [3] - FILA品牌在FY25Q4实现中单位数增长，季度环比提速，其中大货高单位数增长，儿童和潮牌均为低单位数增长，线上实现低双位数增长 [3] - 其他品牌在FY25Q4整体实现35-40%的增长，其中迪桑特增长25-30%，成为集团第三个零售规模突破百亿的品牌，可隆增长50-55%，MAIA ACTIVE增长25-30% [3] - FILA品牌全年实现中单位数增长，符合预期；其他品牌全年实现45-50%增长，超出预期 [3] 品牌盈利能力 - FY25年，各品牌经营利润率符合年初指引 [4] - 安踏品牌经营利润率实现20-25%的水平 [4] - FILA品牌在进行品牌及产品推广的背景下，经营利润率仍能实现约25% [4] - 其他品牌中，迪桑特和可隆发展良好对利润率有正面贡献，新品牌狼爪总体维持25-30%的经营利润率区间 [4] 未来年度展望 - 2026年，在假设宏观环境不变的情况下，安踏品牌目标实现正增长，FILA品牌希望维持FY25年的增长势能，其他品牌因收入基数较高，增速可能有所放缓 [5] - 2026年为体育赛事大年，公司计划持续投放体育资源，并在商品、渠道和消费者体验方面继续投资以维持增长，这可能会对利润率产生影响 [5] - 其他品牌中（去除狼爪品牌），预计将维持相对稳定的利润率区间 [5]

核心观点 - 国元国际维持安踏体育买入评级 目标价98港元 较现价有25.8%的潜在升幅 基于对公司未来三年营收与利润增长的预期 以及其通过收购彪马股份加速全球化布局的战略 [1] 财务预测 - 预计FY25E至FY27E营收分别为785.3亿元、860.3亿元、942.0亿元 同比分别增长10.9%、9.6%、9.5% [1] - 预计FY25E至FY27E归母净利润分别为132.4亿元、144.1亿元、162.0亿元 同比变化分别为-15.1%（若扣除股权投资收益后为+11.1%）、+8.8%、+12.4% [1] - 目标价98.0港元对应FY25E市盈率约18.8倍 对应静态市盈率约16.0倍 [1] 战略举措与全球化 - 公司计划以约15亿欧元（约122.8亿元人民币）的对价收购彪马29.06%的股份 交易完成后将成为彪马第一大股东 [1] - 此次收购旨在利用彪马的全球品牌价值与公司的品牌运营能力产生协同效应 加速推进公司的全球化战略 [1] 2025年第四季度及全年运营表现 - 2025年第四季度集团整体零售流水符合预期 [2] - FILA品牌在2025年第四季度实现中单位数增长 季度环比提速 其中大货高单位数增长 儿童与潮牌均为低单位数增长 线上低双位数增长 品牌全年实现中单位数增长 符合预期 [2] - 其他品牌在2025年第四季度整体实现35%至40%的增长 其中迪桑特增长25%至30%并成为集团第三个零售规模突破百亿的品牌 可隆增长50%至55% MAIA ACTIVE增长25%至30% [2] - 其他品牌全年实现45%至50%的增长 表现超预期 [2] 2025年品牌盈利能力 - 2025年各品牌经营利润率符合年初指引 [3] - 安踏品牌经营利润率实现20%至25%的水平 [3] - FILA品牌在进行品牌及产品推广的背景下 经营利润率仍保持约25% [3] - 其他品牌中 迪桑特和可隆发展良好对利润率有正面贡献 新品牌狼爪总体维持25%至30%的经营利润率区间 [3] 2026年展望 - 在假设宏观环境不变的情况下 安踏品牌目标实现正增长 FILA品牌希望维持2025年增长势能 其他品牌因收入基数较高增速可能有所放缓 [4] - 由于2026年是体育赛事大年 公司需要在体育资源上持续投放 并在商品、渠道和消费者体验方面继续投资以维持增长 [4] - 其他品牌中（除狼爪外）预计将维持相对稳定的利润率区间 [4]

上市概况与市场地位 - 东鹏饮料于2月3日在香港主板上市，开盘价248港元，盘前成交额4.2亿港元，完成“A+H”双资本布局 [1] - 此次IPO是2026年至今规模最大的香港IPO，也是港股市场历史上食品饮料行业（不含酒精饮品）规模最大的IPO [1] - 此次IPO是过去5年A股上市公司赴港上市项目中发行时折价率第二低的IPO，仅次于宁德时代 [1] 财务业绩表现 - 公司2025年全年营收有望突破207.6亿元，同比增长超过31% [5] - 2025年净利润预计在43.4亿至45.9亿元之间，同比增长30.46%至37.97% [5] - 自2022年至2024年及2025年前三季度，公司营收和利润始终保持高速增长并持续领跑行业 [5] 销售渠道与市场覆盖 - 公司已构建覆盖全国近100%地级市的立体化销售网络 [5] - 公司拥有3200余家经销商及430万家有效活跃终端网点 [5] - 公司产品触达不重复终端消费者超过2.5亿人 [5] 全球化战略与资本布局 - 港股上市是公司全球化战略的重要起点，为其国际化拓展提供助力 [7] - 公司产品已出口超过30个国家和地区，印尼、越南等海外子公司已落地运营，海外产能与渠道布局同步推进 [7] - 本次募集资金将用于完善产能布局与供应链升级，赋能全球化发展 [7] 基石投资者与市场认可 - 本次发行共引入15家基石投资者，累计认购金额约6.4亿美元，约占绿鞋后发行规模的43% [9] - 基石投资者阵容包括卡塔尔投资局、淡马锡、贝莱德、瑞银资管等全球顶尖机构 [9] - 卡塔尔投资局为首次以基石身份参与港股IPO并重仓，摩根大通资管亦破例首次以基石身份参与，为公司提供了强大的国际信用背书 [9] 区域金融支持与竞争优势 - 公司从深圳成长起来，受益于深圳卓越的金融环境与创新生态，此次赴港上市是深圳金融支持实体经济、培育本土企业走向全球的典范之作 [1][9] - 国际投资者认识到中国企业在供应链效率、产品研发能力、渠道执行力及数字化运营等方面已形成具有国际竞争力的系统性优势 [10][11] - 港股上市为公司带来了更具国际化的资本平台，有助于在更长周期内推进全球化布局和战略落地 [11]

公司核心动态 - 公司已向香港联交所递交H股上市申请，旨在推进全球化战略布局、提升国际市场竞争力并打造国际化资本运作平台 [1][2] - 从发布提示性公告到正式递交上市申请，整个过程仅用时约50天 [3] 财务业绩表现 - 2025年预计实现归母净利润1.7亿元至2.3亿元，相较上年同期亏损2.52亿元实现扭亏为盈 [1][5] - 2025年预计扣非净利润为8000万元至1.1亿元，上年同期亏损3.22亿元 [5] - 2025年前三季度实现营业收入75.81亿元，同比增长34.23%；实现归母净利润1.15亿元，同比增长89.33% [5] - 2025年第三季度业绩显著改善，实现营业收入32.80亿元，同比增长74.96%；实现归母净利润2.03亿元，同比增长977.24% [5] - 2024年公司实现营业收入79.61亿元，同比增长14.83%；但归母净利润亏损2.52亿元 [4] - 2025年上半年实现营业收入43.01亿元，同比增长13.99%；归母净利润亏损8822.67万元 [5] - 公司2025年股票期权激励计划设定的业绩目标为：2025年营业收入不低于100亿元，2025年和2026年营业收入合计不低于220亿元 [5] - 基于当前业绩增速，公司有望完成2025年营业收入100亿元的目标 [6] 业务与市场地位 - 公司是全球电池制造商及综合储能解决方案供应商，拥有超过二十年行业经验，业务覆盖储能电池、消费电池及动力电池 [3] - 2024年，公司储能电池按出货量计位列全球第九，市场份额为3.6% [2][3] - 在细分领域，公司2024年便携式储能电池出货量位居全球第一，户用储能电池出货量位居全球第三 [3] - 2025年上半年，公司位居全球户用小储（含户用储能、通讯储能）储能电芯出货量前三 [7] - 公司上游为原材料及设备供应商，下游主要应用于储能、消费数码、轻型动力、新能源汽车领域，处于电池产业链中游 [2] 全球化与产能布局 - 公司在美国、德国、日本、新加坡、印尼、印度、土耳其、西班牙、智利等9大储能核心市场设立了海外分支机构，构建本地化服务体系 [1][7] - 公司已建立覆盖全球的9大生产基地网络，其中广州、珠海、驻马店、常州、柳州、佛山、衢州、越南8大基地稳定运营，青岛基地已准备投产 [7] - 公司大型储能业务采取双轨策略：一方面与全球领先储能产品集成商深化合作，另一方面推进多地新能源配储及独立共享储能项目建设，产品覆盖欧美、东南亚及南美等高增长区域 [8] 运营与技术 - 公司持续推进“低空飞行”战略，整合研发、生产、服务全价值链体系，以高效响应市场需求 [7] - 公司已完成自动化与数字化升级，实施全流程MES管理系统及可追溯体系，储能电芯全自动化生产率达到95% [7] 业绩变动原因 - 2025年业绩扭亏为盈的主要原因是行业向好，公司产品产销两旺，销售订单增加，营业收入增长 [1][5] - 2024年出现亏损的原因包括：上游碳酸锂价格大幅下跌及市场竞争导致储能锂电产品售价降幅较大，影响了收入和毛利；产品降价导致计提了较大金额存货跌价准备；个别客户信用问题导致计提了较大金额坏账准备 [4][5]

公司H股发行概况 - 公司计划于2026年2月3日至6日进行招股，全球发售9361.6万股H股，其中香港公开发售占约10.0%，国际发售占约90.0%，另有约15%超额配股权 [1] - H股发售价将不高于每股45.80港元，每手100股，预期于2026年2月11日在联交所开始买卖 [1] - 假设未行使超额配股权，全球发售所得款项净额预计约为41.66亿港元 [4] 公司业务与市场地位 - 公司是智能装备企业，为锂电池、光伏电池、3C制造、智能物流、制氢及燃料电池生产、汽车制造及激光精密加工等多元领域提供智能装备及解决方案 [1] - 公司的智能装备配备工业控制软件，能精简生产工艺，助力客户向高自动化无人工厂转型，例如已开发出无人智能物流装备 [1] - 按2024年收入计，公司是全球第二大新能源智能装备供应商，市场份额为2.9% [2] - 按2024年收入计，公司是全球最大的锂电池智能装备供应商，市场份额为15.5%，同时也是中国最大的锂电池智能装备供应商，市场份额为19.0% [2] - 2024年，全球新能源智能装备市场占全球智能装备市场约15%，而全球锂电池智能装备占全球新能源智能装备市场约13.5% [2] 公司财务表现 - 截至2022年、2023年及2024年12月31日止年度，公司收入分别为人民币138.361亿元、164.833亿元及117.734亿元 [3] - 截至2024年及2025年9月30日止九个月，公司收入分别为人民币90.384亿元及103.875亿元 [3] - 截至2022年、2023年及2024年12月31日止年度，公司年内净溢利分别为人民币23.181亿元、17.708亿元及2.68亿元 [3] - 截至2024年及2025年9月30日止九个月，公司期内净溢利分别为人民币5.87亿元及11.613亿元 [3] - 截至2022年、2023年及2024年12月31日止年度，公司EBITDA分别为人民币27.496亿元、21.993亿元及4.958亿元 [3] - 截至2024年及2025年9月30日止九个月，公司EBITDA分别为人民币8.816亿元及16.546亿元 [3] - 2022年至2024年财务指标呈下降趋势，主要由于下游行业表现疲弱导致对公司装备的需求减少 [3] 募集资金用途 - 约40%所得款项净额将用于扩大全球研发、销售及服务网络以及选择性实施战略举措，以支持全球化战略 [4] - 约30%将用于深化平台化战略，进一步扩大在新能源智能装备领域的产品组合 [4] - 约10%将用于产品设计、制造流程及智能装备技术优化的研发，以提高性能、运行稳定性并降低能耗 [4] - 约10%将用于提升数字化基础设施及改善供应链管理、研发、生产等业务流程的数字化能力，例如扩展SRM系统、改进CRM系统及增强达索系统3DE/Catia平台 [4] - 约10%将用作营运资金及一般企业用途 [4] 基石投资者 - 公司已与基石投资者订立协议，基石投资者同意按发售价认购总金额约为2.75亿美元的发售股份（假设发售价为每股45.80港元） [5] - 基石投资者包括Oaktree Capital Management, L.P.、Pinpoint Asset Management Limited、Aspex Master Fund、MY Asian Opportunities Master Fund, L.P.、Morgan Stanley & Co. International plc、欧万达基金管理有限公司、Qube Master Fund Ltd、无锡金筹及国泰海通（关于无锡金筹场外掉期）、Millennium、Rome Garden Holding Limited [5]

交易概述 - 公司于2026年2月2日召开董事会，审议通过收购境外公司股权的议案 [2][11] - 交易旨在进一步拓展海外市场，提升公司持续发展能力 [3][11] - 交易不构成关联交易，也不构成重大资产重组，属于董事会审批权限范围，无需提交股东大会审议 [12] 交易标的与对方 - 收购标的为Hwaseung Chemical Vietnam Co., Ltd.的塑料和工程塑料化合物业务部门，该部门将通过分立方式设立一家新公司（目标公司）[3][11] - 交易对方为Hwaseung Chemical Co., Ltd.（持股70.57%）和Hwaseung Vina Co., Ltd.（持股29.43%），两者与公司不存在关联关系 [13][14] - 目标公司拟设立名称为HWASEUNG Vietnam Compound Co., Ltd.，注册于越南同奈省仁泽一工业园，经营范围是塑料及工程塑料复合材料制造 [14] 交易定价与支付 - 目标股权暂定总购买价格为15,737,000美元（基础价格），基于标的业务部门截至2025年6月30日的净资产与业务资产协商确定 [3][11][17] - 最终购买价格将根据定价基准日对目标公司资产负债的审计结果进行调整确定 [3][11][17] - 支付流程包括：支付相当于基础价格10%的诚意金；满足条件后支付相当于基础价格10%的保证金；最终支付交割付款（最终购买价格减去已付保证金）[19][20][21] 交易相关安排 - 交易完成后，目标公司拟以1,300,000美元向Hwaseung Polytech Co., Ltd.购买额外不动产，包括5,626平方米土地使用权和942平方米建筑物所有权 [4][10][25] - 本次交易不涉及人员安置、土地租赁和债务重组 [24] - 交易存在过渡期利润亏损承担机制：累计利润或亏损超过50,000美元的部分将由买卖双方相互补偿，不超过部分由买方承担 [23] 交易目的与影响 - 本次交易是公司推进全球化战略、深化海外布局的重要举措，旨在顺应重要客户产业链向越南等区域转移的趋势 [26] - 通过实现本地化就近供应，以巩固战略合作关系、提升客户黏性，并应对产业竞争格局变化 [26] - 本地化生产能降低跨境物流成本、缩短交付周期、提升售后支持效率，系统性增强产品与服务综合竞争力 [26] - 交易完成后预计对公司财务状况及经营成果产生积极影响 [26]

报告投资评级 - 维持A股“增持”评级，当前价20.69元 [5] - 维持H股“增持”评级，当前价13.25港元 [5] 核心观点与业绩总结 - **2025年全年业绩**：营业收入同比增长10.2%至2,227.9亿元，归母净利润同比下降21.7%至99.1亿元，扣非后归母净利润同比下降36.5%至61.6亿元 [1] - **2025年第四季度业绩承压**：4Q25收入同比增长15.5%/环比增长13.0%至692.1亿元，但归母净利润同比下降43.5%/环比下降44.4%至12.8亿元，扣非后归母净利润同比下降49.4%/环比下降63.9%至6.8亿元 [1] - **盈利下滑原因**：4Q25盈利环比大幅下降主要受年终奖计提及报废税递延影响 [1] - **单车盈利测算**：2025年扣非后单车盈利同比下降40.8%至0.47万元，4Q25扣非后单车盈利同比下降52.1%/环比下降68.2%至0.17万元 [1] - **盈利预测调整**：基于业绩承压，报告分别下调2025E/2026E/2027E归母净利润预测36%/30%/20%至99亿元/124亿元/157亿元 [3] 销量与高端化战略 - **2025年销量表现**：全年汽车总销量同比增长7.3%至132.4万辆，其中新能源汽车销量同比增长25.4%至40.4万辆，新能源渗透率同比提升4.4个百分点至30.5% [2] - **4Q25销量表现**：季度汽车销量同比增长5.5%/环比增长13.2%至40.0万辆，新能源汽车销量同比增长13.5%/环比增长6.0%至12.5万辆 [2] - **高端化战略成果**：2025年单车平均售价同比提升2.7%至16.83万元，品牌价值稳步提升 [2] - **坦克品牌**：通过Hi4-T和Hi4-Z混动架构实现全动力、全场景覆盖，用户群体拓宽，全新坦克500成功从硬核越野向“城市+轻越野”市场拓展 [2] - **魏牌**：“高山+蓝山”双旗舰组合持续发力，短期直营渠道投入加大可能影响利润，但长期看好直营模式对巩固高端品牌形象和加强用户连接的积极作用 [2] 全球化与未来展望 - **海外市场拓展**：2025年海外销量同比增长11.7%至50.6万辆，占总销量38.2%；4Q25海外销量同比增长33.4%/环比增长25.9%至17.2万辆 [3] - **海外增长动力**：非俄罗斯市场有望贡献新增量，巴西工厂投产后或将辐射墨西哥、阿根廷、智利等拉美市场 [3] - **技术平台创新**：公司发布全球首个原生AI全动力汽车平台“归元”，兼容ICE、HEV、PHEV、BEV、FCEV五大动力形式，零部件通用化率超80% [3] - **欧拉品牌重塑**：将基于全新平台战略重塑，主打高性价比与全球化，为2026E密集新车推出奠定基础 [3] - **未来预期**：新平台与车型周期有望带动销量与盈利能力双重修复 [3] 财务预测与估值摘要 - **营业收入预测**：预计2025E/2026E/2027E营业收入分别为2,227.94亿元/2,596.41亿元/2,888.80亿元，增长率分别为10.19%/16.54%/11.26% [4] - **净利润预测**：预计2025E/2026E/2027E归母净利润分别为99.12亿元/124.49亿元/156.79亿元，增长率分别为-21.90%/25.59%/25.95% [4] - **每股收益预测**：预计2025E/2026E/2027E EPS分别为1.16元/1.45元/1.83元 [4] - **盈利能力指标**：预计2025E/2026E/2027E毛利率分别为18.8%/19.1%/19.8%，ROE（摊薄）分别为11.77%/13.30%/14.86% [4][13] - **估值指标**：基于预测，A股2025E/2026E/2027E P/E分别为18/14/11，H股分别为10/8/6 [4]

交易概述 - 公司拟以自有或自筹资金收购Hwaseung Chemical Vietnam Co., Ltd.的塑料和工程塑料化合物业务部门 [1] - 交易方式为卖方将目标业务部门分立为新公司，并向公司指定的全资子公司道恩高分子材料（新加坡）投资有限公司转让新公司100%股权 [1] - 暂定总购买价格为15,737,000美元，该价格基于目标业务部门截至2025年6月30日的净资产与业务资产协商确定，最终金额将根据审计结果确定 [1] - 公司已与卖方签署《股权转让协议》，交易尚需获得国内外相关主管部门的备案或批准 [2] 战略动机 - 本次交易是公司推进全球化战略、深化海外布局的重要举措 [2] - 旨在顺应重要客户产业链向越南等区域转移的趋势，通过实现本地化就近供应以巩固战略合作关系并提升客户黏性 [2] - 本地化生产可降低跨境物流成本、缩短交付周期、并提升售后支持效率 [2] - 贴近客户产能布局以满足其供应链稳定性、响应速度及成本优化需求，从而增强订单获取能力 [2] - 系统性增强产品与服务综合竞争力，为公司长期国际化发展奠定坚实基础 [2] 预期影响 - 本次交易完成后预计对公司财务状况及经营成果产生积极影响 [2] - 交易旨在有效应对产业竞争格局变化 [2]

交易概述 - 公司拟以自有或自筹资金收购Hwaseung Chemical Co., Ltd.和 Hwaseung Vina Co., Ltd.持有的Hwaseung Chemical Vietnam Co., Ltd.的塑料和工程塑料化合物业务部门 [1] - 卖方将先通过分立方式将该业务部门设立为新公司（目标公司），随后将目标公司100%股权转让给公司指定的全资子公司道恩高分子材料（新加坡）投资有限公司 [1] - 目标股权的暂定总购买价格为15,737,000美元（基础价格），该价格基于业务部门截至2025年6月30日的净资产与业务资产协商确定 [1] - 转让价款最终金额将根据公司在定价基准日对目标公司资产负债情况进行审计后确定 [1] - 公司已与卖方签署《股权转让协议》，交易尚需获得国家及境外当地有关主管部门的备案或批准 [2] 战略动机 - 本次交易是公司推进全球化战略、深化海外布局的重要举措 [2] - 旨在顺应重要客户产业链向越南等区域转移的趋势 [2] - 通过实现本地化就近供应，以巩固战略合作关系、提升客户黏性，并有效应对产业竞争格局变化 [2] - 贴近客户产能布局以满足其供应链稳定性、响应速度及成本优化需求，从而增强订单获取能力 [2] - 本地化生产能降低跨境物流成本、缩短交付周期、提升售后支持效率，系统性增强产品与服务综合竞争力 [2] - 为公司长期国际化发展奠定坚实基础 [2] 预期影响 - 本次交易完成后预计对公司财务状况及经营成果产生积极影响 [2]

公司产能布局 - 公司目前产能主要分布于中山市及合肥市 [1] - 公司泰国生产基地一期项目已建成并投产，预计将新增冷柜产能30万台/年 [1] - 泰国生产基地二期项目正有序推进建设中，建成后预计将新增冰箱产能140万台/年 [1] 公司战略与市场拓展 - 公司高度重视海外市场的拓展，并已在海外产能布局方面采取了积极措施 [1] - 公司海外产能落地将有助于巩固并拓展海外市场份额，满足公司全球市场扩张需求 [1] - 海外产能有望平衡潜在的关税影响，进一步推动公司全球化战略落地 [1]