核心观 点 1 、一季度我国出口累计同比高达 5.8% （其中东盟拉动 1.4% ，拉美拉动 0.7%, 美国拉动 0.6% ） ， 基本与去年全年增速持平，显示我国出口在外部困难挑战增 多的情况下，韧性十足。近期，美国政府滥施关税，不可避免地对全球包括中美在内的贸易造成负面影响。后续对出口跟踪可能主要沿三条脉络 ： 1 ） "抢出 口"的变化。或可跟踪周频指标"我国监测港口集装箱吞吐量"， 4 月第二周环比有所回落。 2 ） 美国进口需求冲击。或可跟踪三个高频指标。目前最新至 4 月第一 周的数据或尚未看到快速回落迹象。 3 ） "新三大伙伴"的拉动。一季度新三大伙伴（俄罗斯、非洲、中西亚）拉动出口同比 1.1 个点。若后续维持，则或可部分 对冲其他地区受关税冲击的出口下滑。 2、进口方面，一季度美元计价累计同比-7%，受多个因素影响， 其中 国际大宗价格下跌，工作日减少等约可解释77%。 此外，我们提示关注"硬科技进口映 射"——自动数据处理设备及其零部件， 一季度进口同比高达83.7%，拉动1.7个百分点。 报告摘要 文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090 ...

核心观点 - 3月出口同比大幅回升至12.4%，显著高于预期的3.5%和前值2.3%，主要受春节错位因素推升约6.7个百分点以及阶段性"抢出口"影响[3][4][7] - 进口同比继续走弱至-4.3%，与预期持平但较前值-8.4%有所收窄，反映对美反制关税措施的影响[3][31] 出口驱动因素分析 - **春节错位效应**：2024年春节在2月10日导致3月上旬出口恢复不完全，低基数效应推升同比增速约6.7个百分点[7][8] - **抢出口现象**：企业因担忧4月美国关税政策变化提前出货，表现为3月对美出口回升8.5pct至9.2%，对新兴经济体出口增幅更大（非洲+38.7pct至37.2%，拉美+28.4pct至23.6%）[4][11] - **商品结构分化**：美国依赖度高的鞋靴（+41.7pct至11.1%）、服装（+30.3pct至10.4%）及新兴市场协同供给类通用机械（+42.6pct至26.8%）、汽车零配件（+10.3pct至14.2%）增速显著[15][25] 进口表现及原因 - **机电产品拖累**：进口增速回落4.2pct至7.5%，主要受集成电路（-0.8pct至3.5%）和汽车零配件（-2.8pct至-30.4%）影响[31] - **大宗商品分化**：原油（+8.1pct至4.8%）和铜（+3.6pct至2.7%）进口量回升，但铁矿石（-3.3pct至-6.7%）和大豆（-50.6pct至-36.8%）大幅下滑，反映对美反制措施效果[31][6] 4月展望 - 出口增速或回落：春节错位效应消退叠加4月13日港口货运量同比下滑10.6%，显示关税冲击已显现[19] - 抢出口可能延续：消费电子豁免清单临时性（90天）及新兴经济体关税暂停措施不确定性或加剧企业提前出货行为[19] 分项数据跟踪 - **消费品出口**：纺织服装（+32.1pct至11.2%）和地产链商品（家具+29.9pct至8.8%）反弹，但消费电子（自动数据处理设备-20.6pct至2.3%）回落[22][23] - **资本品出口**：通用机械（+42.6pct至26.8%）、船舶（+30.5pct至3.4%）等显著回升，中间品中纺织纱线（+34.0pct至17.8%）表现亮眼[25] - **国别结构**：对发达国家出口普遍回升（欧盟+11.7pct至10.4%），但对新兴市场增幅更显著（俄罗斯+16.6pct至1.9%）[28]

出口情况 - 3月出口同比12.4%，剔除春节效应后同比5.7%，低于2月7.8个百分点，首轮“抢出口”效应衰减[1] - 2 - 3月对主要目的地出口普遍降温，对东盟出口同比下滑22.3个百分点至4.9%，对日本、韩国分别下滑17.2、20.5个百分点，对美、欧分别下滑2.9个百分点和回升0.3个百分点[2] - 半导体电子产业链集中出口后降温，中端消费品恐慌情绪缓解，汽车和零部件低位徘徊[2] 进口情况 - 3月进口同比 - 4.3%，较2月回落5.8个百分点，一季度进口总体偏弱[3] - 大宗、能源商品进口走弱，3月大豆进口同比跌幅加深40.2个百分点至 - 46.5%，加工贸易中间品进口3月大幅反弹[3] 贸易顺差 - 3月货物贸易顺差达1026亿美元[1] 政策影响与风险 - 特朗普“对等关税”延期和半导体阶段性豁免，第二轮“抢出口”或带动25Q2 - Q3出口好于预期，但后续出口可能面临更陡峭下行风险[4] - 全球贸易政策不确定性提升，出口增长可能低于预期[5] 政策建议 - 当务之急是做好提升消费刺激力度、扩大消费补贴规模的政策储备[4]

出口情况 - 3月出口同比12.4%，剔除春节提前效应后约5.7%，显著低于2月7.8个百分点，首轮“抢出口”效应衰减[3] - 2 - 3月对主要目的地出口普遍降温，对东盟出口同比下滑22.3个百分点至4.9%，对日本、韩国分别下滑17.2、20.5个百分点，对美、欧分别下滑2.9个百分点和回升0.3个百分点[4] - 半导体电子产业链出口冲高后回落，中端消费品恐慌缓解出口贡献恢复，汽车和零部件出口低位徘徊[5] 进口情况 - 3月进口同比 - 4.3%，较2月下滑5.8个百分点，一季度进口总体偏弱[3][5] - 大宗、能源商品进口走弱，3月大豆进口同比跌幅加深40.2个百分点至 - 46.5%，加工贸易中间品进口3月大幅反弹[5] 贸易顺差 - 3月货物贸易顺差达1026亿美元[3] 未来趋势与风险 - 第二轮“抢出口”或已孕育，潜在峰值过后出口下行斜率可能更陡峭[5][6] - 全球贸易政策不确定性提升，出口面临短期震荡、长期走弱的巨大不确定性[3] 政策建议 - 当务之急是做好提升消费刺激力度、扩大消费补贴规模的政策储备[6]

出口表现分析 - 3月出口同比增速录得12.4%，较1-2月回升超10个百分点，环比增速高于近5年中位数，指向出口较强 [1] - 出口回升主因基数大幅走低（去年基数下降超14个百分点）、抢出口和春节前置影响 [2] - 数量因素拉动出口上行，价格拖累增加，劳动密集型产品数量拉动显著回升，电子和机械价格拖累增加 [4] 地区与品类表现 - 新兴市场出口增幅更高：非洲（37.5%）、拉丁美洲（23.3%）、"一带一路"国家（15.1%）和俄罗斯（1.9%）增幅均超10个百分点 [6] - 发达经济体出口增速相对较低：美国（8.8%）、欧盟（9.9%） [6] - 劳动密集型产品因抢出口拉动显著：鞋靴（10%）、服装（9.3%）和纺织（16.5%）增幅均超15个百分点 [9] - 机械行业表现分化：灯具照明装置（24.3%）、通用机械设备（25.3%）和汽车零配件（12.7%）同比增幅超10个百分点 [9] 进口表现分析 - 3月进口同比增速为-4.3%，较1-2月上升超4个百分点，环比增速高于近5年均值 [11] - 进口回升主因低基数和国内需求改善，东盟（10%）、RCEP（-1.4%）和"一带一路"（-1.8%）国家进口增幅超4个百分点 [11] - 能源类产品进口回落明显：成品油（-28.7%）、煤（-30.2%）和天然气（-20.5%）降幅超5个百分点 [13] - 电子产品进口分化：自动数据处理设备（131.7%）增幅显著，超75个百分点 [13] 未来出口展望 - 中美关税已达顶峰，对美出口或通过转口贸易应对，催生抢出口现象，出口整体将回落，年中或探底 [15] - 4月初对等关税计划或是阶段高点，随着美国与各国贸易逆差收窄，税率可能调降 [15] - 美国政策反复显示其难以承受关税影响，中美贸易合作空间仍存 [15] 贸易顺差变化 - 3月贸易顺差为1026.4亿美元，较1-2月减少678.8亿美元 [15]

作者：张云杰 陶川 如我们在前期报告《 关税下出口：已知压力和未知风险 》中所指出的， 3 月还观察不到出口的下行压力，"早春"、低基数等因素将推高 当月出口同比。 但在关税升级后，后续出口将进入"新范式"。 如何看待出口的已知变化和未知风险？我们围绕以下四个问题展开回答： Q ： 3 月出口大超预期，源自哪些因素？ A ："季节性"脉冲是核心原因。 基于历史经验，春节时点靠前往往会压低 1-2 月出口、抬高 3 月出口表现（可参照 2006 、 2014 、 2017 年等春节时点与今年相近的年份， 3 月出口环比均为历史较高水平）。 今年不仅是"早春"，而且和去年形成"错位"（ 2024 年恰好是"晚 春"， 3 月出口环比较低），这些因素共同放大了 3 月出口同比读数。 从实际数据看， 3 月出口环比略高于"季节性"水平。 其次，"对等关税"落地前夕，出现了一部分"抢出口"需求。 这一因素可能解释了 3 月出口好于"季节性"的这部分。 一方面， 3 月外需是边际回落的，全球制造业 PMI 较上月下滑 0.3 个百分点至 50.3% 。 另一方面， 从国别上看，主要是对一些"转口"贸易区域的出口增速大幅反 ...

出口增速分析 - 1-2月中国美元出口同比增速2.3%，低于去年四季度的9.9%，主要受临时性因素影响：工作日减少2天、春节前置导致部分出口提前至去年12月、高基数效应 [2] - 对美出口增速回落至2.3%，但1月美国自中国进口增速达16.3%，显示转口贸易活跃 [3] - 对中国香港和越南出口增速分别为14.4%和7.7%，高于去年同期基数 [3] 抢出口窗口期判断 - 当前仍处于抢出口窗口期，临时因素消退后出口增速可能反弹 [4] - 2018-2019年抢出口持续11个月，主因低库存水平、关税加征周期长（一年半）、分批次扩大征税范围 [6][11] - 本轮抢出口面临高库存起点（批发商库销比81%分位数、制造商69%分位数）和快速加税（1个月内两次加征），预计持续时间缩短至6个月左右 [11] 行业补库空间差异 - 耐用品中补库潜力较大的行业：电气和电子产品（销售增速28%、库销比0.95历史最低）、电脑及外围设备（销售增速12.14%、库销比0.93）、五金水暖设备（销售增速11.17%） [12][13] - 服装及服装面料销售增速12.9%（93%分位数），库销比2.03（71%分位数），显示补库需求 [13] - 非耐用品中药品及杂品库销比0.97（1%分位数），但销售增速6.45%，补库空间有限 [13] 美国库存周期影响 - 密歇根大学消费者信心指数从74（2024年12月）降至64.7（2025年2月），预示被动补库存启动 [10] - 2018年被动补库集中在机械设备、金属矿产、汽车零件等耐用品领域，持续约10个月 [7][9] - 本轮补库力度将分化：电气电子产品等低库销比行业韧性更强，而家具（库销比2.0，94%分位数）、机械（库销比3.13，99%分位数）空间有限 [12][13]

文章核心观点 - 2025年1 - 2月我国出口规模创历史同期高点但同比增速不及预期，受海外需求前置、产业链转移等因素影响；分区域和产品来看出口有不同表现；特朗普加征关税后对美出口或有压力，但整体影响可控，海外需求韧性等因素或支撑出口平稳增长 [4] 事件情况 - 2025年3月7日海关总署发布2025年1 - 2月进出口数据，出口（以美元计）同比上升2.3%，预期上升5.1%，前值上升10.7%；进口（以美元计）同比下降8.4%，预期上升1.3%，前值上升1%；贸易顺差1705.2亿美元，前值1048.4亿美元 [3] 出口情况 - 2025年1 - 2月出口（以美元计）5399.4亿美元创历史同期高点，海外需求旺盛且美国进口商提前进口；出口累计同比上升2.3%，较2024年12月单月同比增速回落8.4个百分点，前期基数高拖累同比读数 [5] - 区域上对东盟、美国、欧盟出口同比增长，对日本、俄罗斯、非洲出口同比下降；产品上机电、交通运输、高新技术产品出口同比增速为正，劳动密集、金属材料产品出口同比增速回落，机电产品是拉动出口主要分项 [5] 进口情况 - 2025年1 - 2月我国进口额3694.3亿美元，累计同比下跌8.4%，国内需求有待改善；1月PMI指数回落，2月重回扩张区间，原材料库存指数连续两个月回落，企业处于主动去库存阶段；预计在4%财政赤字率和积极财政政策预期下，后续进口需求有望回暖 [7]

核 心 内 容 月度商品价格预测： 黄金升、铜涨、原油震荡。 内需： 节后服务消费持续降温；商品消费分化，地产新房升，二手落；乘用车走弱。 ①地产销量增速分化。剔除春节效应，42城新房销量增速回升，一二线是主要动力；19城二手房销量增 速所有线级均有回落。 ②节后服务消费热度下降，乐园客流和酒店营收呈现磨底态势，随着天气升温，踏春潮有望带动休闲娱 乐需求回升。 外需： 2月主要经济体制造业PMI多数上升，义乌小商品出口价格抬升，考虑到抢出口和去年基数走低 等因素助力，出口或将回升。本周，特朗普对我国额外再加征10%关税。 生产： 挖机销量大幅上行，行业整体开工率不及去年。 ①用工市场供需逐渐平衡。本周制造业用工量价双双下行，全市场新增招聘帖数有所下降。 ②多数行业开工率仍不及去年。本周样本钢厂产量下行，PTA产业链负荷率下降，不过，水泥价格有所 回升，"抢出口"效应下，三大货运量增速多数上行。 ③二手挖掘机海外出口量增长，带来国内新机替代率大幅提升，1-2月挖掘机销量增速显著回升。 物价： 本周国际金、铜价格回升，原油下降。国内钢铁、煤炭价格回落，水泥续升。 ①本周美联储降息预期抬升，美元走弱共同利好大宗商品 ...

文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人：夏雪 （微信SuperSummerSnow） 事项 以美元计价， 1-2 月出口同比 2.3% ，低于彭博一致预期 5.9% ，去年 12 月同比 10.7% 。 1-2 月进口同比 -8.4% ，大幅低于彭博一致预期 1% ，去年 12 月进口同 比 1.0% 。 核心观点 5、进口同比偏低，一方面或反映内需偏弱，但另一方面从环比来看，1-2月平均环比较历史同期均值低约2.5%-2.9%，考虑到去年12月进口环比高出历史同期 3.1%-4.5%，可能一定程度上反映"抢进口"效应的消退。 1 、今年前两个月出口同比读数的大幅下滑，受基数影响或较大（去年 1-2 月环比较历史同期高出约 10% ），环比表现不弱， 比历史同期均值还高出 1.7%-3.3% ，特别是考虑到去年 12 月环比已经较历史同期"超涨" 1.7% 。从这个角度出发，今年 1-2 月或仍有"抢出口"的支撑。 2 、 拆分重点区域环比表现来看， 最近三个月（ 2024 年 12 月 - 今年 2 月），"抢出口"效应或额外拉动月均出口 0. ...