美国例外论失效 - "美国例外论"逐渐不适用 投资者转向全球多元化配置 [1] - 美元和美债传统避险属性减弱 美国资产吸引力下降 [1] - 过去三年美国科技股主导全球投资 但今年趋势逆转 [1] 美国国债市场变化 - 穆迪下调美国主权信用评级至Aa1 为108年来首次 [1] - 美国国债需求萎缩 20年期利率升至5% 10年期达4.5% [1] - 4月关税政策加剧抛售 国际投资者减持美债 [1] 美元走势与政策影响 - 美元在波动中走弱 美联储降息预期强化贬值趋势 [2] - 关税政策叠加债务不确定性 加速资本流出美国 [2] - 全球投资者主动调整配置 降低对美国资产依赖 [1][2]

全球投资环境 - 目前全球投资环境非常复杂 投资人需要更加谨慎地进行资产配置 [1] - 美国例外论可能不再适用 投资者需要转向全球多元化配置 [2] - 美元在本轮市场波动中走弱 这与以往不同 [5] 关税问题 - 4月2日宣布的90天暂停期即将结束 市场对此充满疑问 [2] - 美国对中国智能手机零配件和计算机屏幕的依赖性超过40% 这可能会影响关税的豁免 [3] - 中国手上的牌包括稀土出口管制 中国在全球稀土产量中占有很大比例 [3] - 日本和英国可能最先达成协议 涉及产品和服务 [3] 货币政策与经济预测 - 中国下半年还会有50-100个基点的降准 释放约1万亿的流动性 [4] - 人民币将保持相对稳定 人民币的稳健吸引了海外投资 [4] - 美国核心通胀可能会回到4% 今年预测GDP增长1.5% [4] - 美国今年的还本付息压力非常大 利息支出高达1万亿 [4] 股票市场 - 在波动的市场中寻找分批入市的机会 [1] - 美股持中性看法 科技和电力行业仍然具有吸引力但估值较高 [6] - 美国科技和电力行业值得关注 亚洲中国的科技行业展现出吸引力 欧洲国防与工业行业以及中小盘股提供机会 [7] 债券市场 - 美国国债的黄金时代已经过去 信用评级下调对市场产生了较大影响 [5] - 寻求永久收入是一个好策略 全球其他国家的债券也值得关注 [6] - 推荐投资高评级的债券 并采取多元化固定收益与收益率增强策略 [7] 美元走势 - 中期看弱 建议减少对美元现金的敞口 [7] - 增加日元、欧元、英镑和澳元的配置 以分散货币风险 [7] 另类投资 - 考虑投资黄金以驾驭政治风险 [7] - 对冲基金与到期本金赎回策略也是管理风险的有效手段 [7] 长期投资方向 - 聚焦于变革性创新机遇 如人工智能、电力与资源以及长寿经济 [8] - 人工智能为美国实际人均GDP创造了巨大价值 [8] - 全球电力消费预计在未来几十年内将持续增长 特别是在建筑、工业和交通运输领域 [8] - 长寿经济与医疗保健支出正相关 65岁以上人口占比增加将带动医疗保健支出上升 [8]

核心观点 - 2025年上半年全球宏观经济最大的预期差是"美国例外论"被证伪，主要因素包括Deepseek时刻、特朗普关税冲击和美国财政约束 [2][8] - 下半年市场焦点将转向关税谈判反复、滞胀预期验证和《美丽大法案》落地，需关注短期交易节奏和全球资金再平衡趋势 [2][8] - 美国经济基准假设为"放缓但不衰退"，通胀上行与经济下行压力基本对称，预计核心PCE通胀将在2025年四季度达到3.3%的高点 [5][71] 叙事切换：从"美国例外论"到"美国否定论" - 2025年1-3月全球制造业PMI连续3个月高于50荣枯线（50.1/50.6/50.3），但4月回落至49.8，商品贸易量价呈V型复苏 [2][8] - IMF将2025年全球GDP增速预测从1月的3.3%下调至4月的2.8%，其中美国从2.7%下调至1.8%，欧元区从1%下调至0.8% [2][23] - 大类资产表现分为三个阶段：年初至1月13日延续特朗普交易；1月14日至4月4日衰退预期升温；4月5日后出现"股债汇三杀" [3][27][30][35] 关税的经济冲击 - 美国平均关税税率从2024年底的2.4%升至2025年5月的16%，4月9日峰值达27% [54][58] - 关税对经济影响遵循"进口价格-PPI-CPI"传导路径，预计核心PCE通胀将在2025年四季度达到3.3%的峰值 [71][75] - GTAP模型显示关税对美国短期GDP影响在-0.5%至-0.9%之间，长期影响在-0.2%至-0.5%之间 [81][83] 《美丽大法案》影响 - 法案80%内容为延长现有减税措施，20%为新增减税，预计未来十年将增加财政赤字3.1万亿美元 [89][90] - 2026年美债净发行量或达2.2万亿美元，显著增加长债供给压力 [103][108] - 即使加征全球关税带来2.5万亿美元收入，仍不足以弥补法案造成的3.3万亿美元赤字增加 [92] 美元-美债安全资产地位 - 美国进入"股债汇三杀"高发阶段，2025年已发生11次周频维度"三杀"，远超历史同期 [115][121] - AI技术竞赛中美国领先优势从一年多缩短至不到三个月，科技股高估值面临挑战 [134][137] - "孪生赤字"（财政赤字6.8%+贸易赤字）不可持续，美元贬值周期或将延续 [137][139][144]

报告核心观点 - 2025下半年港股市场处于历史性变化初期，中长期困扰港股的问题有望改善，中性假设下恒生指数尚有约12%潜在收益空间，有望成为内外资配置中国资产重要市场并在人民币国际化中发挥作用；美国“例外论”被证伪，下半年关注关税、滞胀预期和《美丽大法案》影响；教育行业供需优化，职业技能培训、高教、K12培训均有发展机会；基础化工行业成本下降，关注周期和成长板块投资机会；美股关注AI、制造、金融创新等板块机会 [3][10][11][14][15][18][19][22] 市场指数表现 大盘指数 - 上证指数收盘3385点，1日跌0.44%，5日涨1.28%，1月涨0.68%；深证综指收盘2010点，1日跌0.79%，5日涨2%，1月涨1.45% [1] 风格指数 - 大盘指数昨日跌0.5%，1个月涨0.29%，6个月跌3.1%；中盘指数昨日跌0.82%，1个月涨0.69%，6个月跌6.36%；小盘指数昨日跌0.93%，1个月涨1.08%，6个月跌2.22% [1] 行业涨幅 - 出版、个护用品、化妆品等行业涨幅居前，出版昨日涨2.28%，1个月涨4.02%，6个月跌7.44%；个护用品昨日涨2.26%，1个月涨4.5%，6个月涨29.82% [1] 行业跌幅 - 软件开发Ⅱ、IT服务Ⅱ、半导体等行业跌幅居前，软件开发Ⅱ昨日跌2.47%，1个月跌0.99%，6个月跌11.15%；IT服务Ⅱ昨日跌2.37%，1个月跌2.4%，6个月跌2.84% [1] 港股及海外中资股投资策略 市场现状与前景 - 港股市场处于历史性变化初期，中报季前窄幅震荡、中枢缓升，中长期困扰港股的问题有望改善，中性假设下今年余下时间恒生指数有12%潜在收益空间 [3][10] 港股通资金影响 - 港股通资金改变市场估值体系，降低离岸市场折价，使港股隐含股权风险溢价ERP下限下行约0.6个百分点至5.4%，对高股息行业和回港上市中概股成交影响显著 [10] 融资重启作用 - 今年港股融资活动大幅回暖，抽水效应小，A股公司赴港上市带来先进制造业资产，关注IPO募资规模等交易指标 [10] 内外资参与情况 - 内地投资者通过ETF配置港股偏向科技等方向，主动管理型公募基金对港股配置比例创新高且偏向科技成长，外资对中国股票资产有增配空间 [10] 市场观点 - 中报前是牛市换挡期，中长期港股市场定位发生变化，关注互联网科技、医药等成长板块投资机会 [10][18] 海外宏观经济展望 上半年经济情况 - 2025年上半年全球宏观经济平稳，美国对等关税引发贸易冲突，IMF下调全球GDP增速预测，大类资产叙事从“美国例外论”转向“美国否定论” [11] 下半年焦点 - 下半年焦点是宏观数据验证，关注美国“抢进口”、库存、价格传导和总需求转弱情况，特朗普《美丽大法案》经济提振效果有限但增加长债供给压力 [11] 市场趋势 - 美国面临双赤字问题，美元走弱或成解决债务困境选择，美股高位震荡，关注增强美国影响力等板块机会 [19] 教育行业投资策略 职业技能培训 - 青年人群职业技能培训需求井喷，预计2025年市场规模800亿元，渗透率5%，成长空间大 [4][15] 高教办学 - 高教办学投入拐点显现，经营效率有望提升，部分高教公司股息率超10%，具备安全边际 [15] K12培训 - K12培训机构从完全市场化竞争走向特许经营，产能扩张带动营收和利润高增 [15] 基础化工行业投资策略 市场环境 - 预计2025年下半年布伦特油价55 - 70美元/桶，成本端中长期下降，化工品价差有望修复 [22] 投资建议 - 关注周期和成长板块，传统周期关注白马及细分企业，氟化工制冷剂和轮胎企业受益，成长标的关注半导体、面板等材料企业 [22] 美股策略观点 市场表现 - 年初以来美股深“V”反弹，4月以来部分行业反弹居前，散户和零售投资者是反弹主力 [19] 政策影响 - 特朗普政策关注财政收支，面临经济和金融约束，政策不确定性影响美股 [19] 行业机会 - 关注AI、制造、金融创新等板块机会，AI产业链确定性高，制造和金融创新板块有望受益于政策 [19]

叙事切换 - 2025年上半年全球宏观经济最大预期差是“美国例外论”被证伪，下半年焦点是关税谈判、滞胀预期验证和《美丽大法案》落地[2] - 上半年全球工业生产和商品贸易“前置”，但美国对等关税为下半年蒙上阴影，IMF下调2025年全球GDP增速预测至2.8%[14][23] - 上半年大类资产宏观叙事从“美国例外论”转向“美国否定论”，市场逻辑演绎分三个阶段，“美国否定论”是多因素共振结果[3][32][47] 矛盾转移 - 美国平均关税税率大幅上升，司法挑战难改关税冲突格局，下半年焦点或转向宏观数据验证[51] - 《美丽大法案》已通过众议院，能否按期通过参议院存在不确定性，法案或使赤字扩大，增加美债供给压力[80][86][97] 范式转变 - 美国经济基准假设为“放缓但不衰退”，通胀与经济下行压力对称，先关注通胀后关注增长[98] - 基准假设外需关注非对称滞胀风险，更应关注“胀大于滞”风险[103] - “股债汇三杀”在高通胀、加息等环境易发生，本轮兼具“滞胀”与“财政担忧”，或“脉冲式”重现[112][118]

全球资金流向变化 - 全球大型投资机构正在减持美国资产并将资金转移至欧洲及新兴市场 美元资产的配置比例降至近20年来最低水平 [1] - 美国股市表现远落后于欧洲股市 美元指数从110左右下滑至100以下 [2] - 美国国债市场因财政预算前景黯淡和贸易战承压 美元走弱风险削弱美国资产吸引力 [2] - 加拿大魁北克储蓄投资集团将削减40%的美国资产配置 增加对欧洲市场的投资 [4] - 美国纽伯格·伯曼控股公司65%的私募股权联合投资投向欧洲 远高于以往的20%至30% [4] 欧洲市场吸引力 - 欧洲市场被认为更具稳定性 宏观经济环境虽不优于美国但更稳定 [4] - 伦敦市长萨迪克·汗希望吸引美国企业到英国投资 强调伦敦在稳定性、开放性和多样性等方面的优势 [4] - 黑石集团副董事长表示向欧洲转移资金绝非糟糕的选择 当地政府相对稳定 [4] 新兴市场表现 - 新兴市场股票基金今年在全球表现领先 拉丁美洲股票基金上涨24% 更广泛的新兴市场股票基金上涨9.3% [6] - 前5个月新兴市场股票基金吸引106亿美元资金流入 同比增长43% [6] - 巴西Bovespa指数和南非所有股票指数创新高 [5] - 美元贬值有助于新兴市场国家减轻美元债务 降低企业美元融资成本 [6] 中国市场机遇 - 科技股上涨提振中国内地和香港股市 吸引外国投资者关注人工智能等科技公司 [7] - 摩根士丹利预计未来6至12个月中国股票将吸引更多资金流入 因美元走弱和投资者多元化意愿增强 [7] - 汇丰看好中国、印度及新加坡等展现出经济韧性的市场 [7] - 中国政策保持稳定连贯 经济表现强大韧性 国际机构不断上调对中国市场的预期 [7] 美国国债问题 - 美国国债收益率推高至前所未有的水平 引发关于美元作为全球储备货币未来走向的辩论 [8] - 美国国债拍卖遇冷 "大而美"法案可能加重财政赤字压力 [8] - 美国国债长端利率突破5% 高收益率令市场陷入深度忧虑 [9] - 美国政府债台高筑达到临界点 利息支出超出国防支出并直逼社保支出 [9]

摩根大通新兴市场货币观点 - 摩根大通开始看涨新兴市场货币 因美国例外论消退 [1]

涉及的行业或公司 * 会议主要涉及公司为Interactive Brokers Group (IBKR)，一家全球电子经纪商 [1][2][6] * 行业讨论围绕电子交易、零售经纪、交易所、加密货币等 [1] 核心观点和论据 **宏观经济与市场展望** * 公司董事长对前总统特朗普持积极看法，认为其街头智慧、记忆力强且第一任期是很好的训练，预计其第二任期将成为一位非常好的总统，并有利于美国经济 [7][8][9] * 认为市场在4月7日的暴跌是完全没有根据的，并基于对特朗普政策的乐观预期，在当时呼吁了“最伟大的牛市” [7][9] * 预计关税问题将很快得到大部分解决，并对美国非常有利，但协议的细节在长时间内对交易对手方仍不确定 [9] * 预计特朗普将推动经济高速运行，有利于商业，特别是灵活敏捷的企业，而保守派关注的赤字问题不会被严肃看待，赤字和通胀都将上升，但经济将非常有生产力，商业整体在未来三年将表现良好 [10] * 基于对美国地理、宪法和人民的信心，坚信美国例外主义，认为美国经济将继续在全球领先，美国股票将长期上涨，全球投资者将继续将多余资金投资于美国 [27][28][29][30][31] **公司业务表现与客户构成** * 公司客户中约20%至30%为机构或专业投资者和交易员，其余72%至75%为零售客户，但专业客户群体决定了公司业务的经营状况 [12] * 在截至5月的过去十二个月中，客户账户增长32%，账户权益增长29%，佣金收入增长32%，利息收入增长31%，这一图景非常稳定 [13] * 预计增长将继续，但速度会略有放缓，因上半年往往比下半年表现更好，预计未来六个月增速会降低，然后再次回升，一年后的数字将大致相同 [14] **竞争格局与技术** * 经纪业务一直充满竞争，过去三十年业务已数字化，未能及时转型的公司已被淘汰或合并，目前所有表现良好的大型企业都是数字化的 [15] * 坚信要在未来二十年保持竞争力，必须处于技术前沿，能够轻松整合新技术并以最小干扰提供给客户，公司在这方面定位良好 [15] * 提及竞争对手Robinhood的市盈率为45，市场认为其未来远优于公司，但董事长个人对其资金投向有明确选择 [16] **增长领域：24小时交易与ForecastX** * 公司早于其他公司向客户提供24小时市场服务，24小时交易已成为越来越被接受的趋势，预计在3至5年内，隔夜交易时段将变得与当前上午11点到下午1点一样具有流动性 [18][19] * 5月份公司2.2%的交易量是在隔夜交易时段完成的，预计这一比例将在未来二十年内上升到约25%至30% [19] * ForecastX是一个新的事件期货平台，旨在针对气候、经济和政治等重大力量，为用户提供历史数据、未来预测和反馈，长期目标是为专业用户提供对冲工具，为个人提供分析决策工具 [20][21][22][23][24] 其他重要内容 * 公司将于6月18日进行股票拆分 [25] * 董事长本人是匈牙利移民，其创立的公司也被认为是美国例外主义的贡献者 [32]

特朗普政策引发的金融市场缩写词热潮 - 特朗普重返白宫后，市场波动性和不确定性加剧，金融专业人士创造出与政策相关的缩写词交易策略，如MAGA、TACO、FAFO等，这些策略与关税、减税和国际关系政策紧密关联 [1] - 缩写词热潮反映了特朗普政策对股债汇市场的剧烈影响，投资者需考虑政策波动带来的风险 [1] - 部分缩写词虽未直接对应具体策略，但捕捉了特朗普时代市场的最重要特征——剧烈波动和不确定性 [1] MAGA交易策略的兴衰 - 特朗普上任初期，"让美国再次伟大"(MAGA)交易策略推动美股在2月创历史新高，但随后因移民限制、预算赤字和关税政策担忧，该策略逐渐被市场抛弃 [2] - YOLO(You Only Live Once)策略在特朗普交易热潮中流行，投资者追逐高动量标的如加密货币和AI概念股，但与传统投资建议相悖 [2] - 特朗普政策的不确定性导致投资者对美元资产信心动摇，MAGA和YOLO策略遭市场唾弃，多头狂欢难以重现 [3] TACO策略的流行 - TACO(Trump Always Chickens Out)策略描述特朗普在关税问题上的反复摇摆，投资者押注其最终退缩并抄底股市，该策略成为当前最热门交易策略 [3][4] - 特朗普在记者会上对TACO提问表示愤怒，但市场仍广泛采用该策略，认为其政策执行存在临时改变 [4] MEGA策略的崛起 - MEGA(Make Europe Great Again)策略因欧洲股市跑赢美股而重新受到关注，欧洲股市创下20年来最大跑赢幅度，投资者认为欧洲盈利和估值提升空间更大 [5] - 欧洲央行连续九个月放松货币政策，提振欧洲经济，而特朗普淡化北约承诺促使欧洲国家增加国防和财政支出以应对关税压力 [5] - 军事与防务类股票资金流入推动欧股跑赢美股，欧洲基础设施建设可能进一步推动当地经济增长 [6] MAGA变体与FAFO策略 - MAGA变体(Make America Go Away)反映外国投资者因特朗普政策对美元资产信心动摇，开始考虑逃离美国市场 [6] - FAFO(Fuck Around and Find Out)策略描述特朗普政策制定过程造成的市场波动，部分机构认为频繁转换投资方向会导致巨额亏损，保守策略是"什么都不做" [7] - 白宫发言人批评缩写词贬低特朗普政策，强调其政策带来就业、通胀数据改善和数万亿美元投资承诺 [7]

核心观点 - 美国国际贸易法院裁定特朗普政府依据IEEPA加征的部分关税违法，勒令其10天内取消关税；“并购六条”发布后，上市公司并购重组事件增多、目的多元化、双创板块和新动能领域活跃度提升；上一周期权益市场下跌，改良双低策略重新占优；生益科技作为全球领先覆铜板厂商，受益于下游需求释放，高端产品有望较快增长 [2][11][15][23] 宏观：美国关税，还加吗？ - 美国国际贸易法院裁定特朗普政府依据IEEPA加征的部分关税违法，仅针对特定关税，基于《1962年贸易扩展法》第232条款加征的关税不受影响 [2] - 裁决让IEEPA下的相关关税立即失去效力，但行政流程多，给予10天停止征税时间，特朗普政府已上诉，可申请暂缓执行 [3] - 特朗普可援引其他法律继续加征关税，最高法院不一定驳回判决 [4] - 考虑三种关税情况，倾向最高法院不易支持IEEPA随意征关税行为，特朗普可能更改策略，短期不确定性退坡后关税负面冲击缩小延后，判决短期提振美元资产和美国经济预期 [5][6] - 美国例外论将阶段性回归，但基石已出现裂痕，若反复可能加速其终结 [9] 策略：上市公司并购重组迎来哪些新变化？ - 2025年《上市公司重大资产重组管理办法》有建立重组股份对价分期支付机制、提高监管包容度等六项主要修改内容 [11] - “并购六条”发布后，截至5月26日，涉及并购重组和重大重组的上市公司事件增多，重大重组目的多元化，民营企业和双创板块参与度提升，新动能领域动力强 [12] - 重大重组事件涉及的A股上市公司中，首次披露日后上涨个股占比下降但涨幅和超额收益上升，竞买方、国有企业、创业板表现较好 [13] - 后续科创企业、央国企、传统行业中的并购重组预期提升 [13] 固收：权益市场下跌，改良双低重新占优 -- 转债量化类策略更新 - 上一周期低价增强、改良双低、高价高弹性策略分别录得-0.8%、-0.7%、-1.9%，今年以来绩效分别为2.9%、13.5%、21.6%，上个周期中波策略重新占优 [15] - 低价增强策略调出电子、机械等行业转债，调入医药、银行等行业标的；改良双低策略调出环保、电力设备转债，调入计算机、电子等行业转债；高价高弹性策略调出汽车、机械行业转债，调入家电、公用等行业转债 [16][17] 生益科技(600183.SH)：全球领先覆铜板厂商，高端产品加速成长 - 公司是全球电子电路基材核心供应商，业绩持续稳健增长，刚性覆铜板销售总额全球排名第二，市占率14%左右 [20] - 覆铜板是PCB核心原材料，传统服务器升级和AI服务器渗透、汽车电动智能化渗透率提升带动需求增长 [21] - 公司早期技术引进填补国内高端PTFE覆铜板技术空白，研发费用率攀升，拥有国家级工程技术研究中心，高端产品指标好，AI基建提供突破机遇 [22] - 公司高端产品有望受益于下游需求释放实现较快增长 [23]