市场整体规模与地位 - 2025年公募REITs市场新发行产品20单、扩募5单，合计募资473.35亿元 [1][4] - 截至2025年底，境内公募REITs市场总发行产品数量达79单，总发行规模（含扩募）突破2100亿元 [1][4] - 历经5年发展，中国REITs市场已成长为亚洲第一、全球第二大REITs市场 [1][5] 一级市场表现 - 2025年一级市场认购倍数屡创新高，动辄几百倍成为常态 [1][5] - 10月发行的华夏中海商业REIT网下有效认购倍数高达320倍 [2][5] - 12月发行的华夏中核清洁能源REIT网下有效认购倍数高达340倍，再次刷新纪录 [2][5] 二级市场表现 - 2025年公募REITs走势总体喜人，但近期经历理性调整 [2][5] - 消费REITs以年内超30%的平均涨幅领跑市场 [2][5] - 截至12月30日，78只上市REITs中，58只年内收涨，20只收跌，凸显底层资产质量与运营能力分化 [2][6] 市场结构与定价机制 - 二级市场不同资产类型产品定价出现合理分化，同类资产内不同能级产品得到差异化定价 [2][6] - 公募REITs的“价值锚”已初步形成，核心在于底层资产创造稳定现金流的能力及主动运营管理的“增值力” [2][6] - 资产类型与发行人实现多元化突破，更多具有国际资产管理经验的发行主体进入市场 [3][6] 代表性产品与机构 - 华夏基金作为基金管理人累计发行19单公募REITs产品，累计发行规模达454亿元（不含扩募），占全部境内已发行规模的20%，排名市场第一 [2][6] - 华夏凯德商业REIT作为首单由国际知名资产管理机构发起、聚焦中国核心都市圈优质商业资产的公募REIT，拟募集规模22.872亿元，比例配售前累计认购资金超3091.7亿元，创下市场现象级纪录 [3][6] - 华夏凯德商业REIT的超额认购表明，市场资金愿意为优秀的管理能力和增长预期支付溢价，并证明市场有能力承接体量巨大、结构复杂的核心资产 [3][7] 市场意义与影响 - 公募REITs已从单一的融资属性，发展成为盘活存量资产的重要抓手 [1][5] - 市场参与者从机构投资者主导，转变为个人投资者参与度持续提升 [1][5] - 公募REITs正悄然影响着中国资产证券化的整体格局 [1][5]

2025年中国资产证券化市场整体表现 - 2025年资产证券化市场发行规模创近四年新高，总发行额达22,801.08亿元，产品数量为2,389只 [1] - 市场结构显著优化，从信贷驱动转向服务实体经济，从单一产品发展为多元生态 [1] 市场结构分化与三大板块表现 - 企业资产证券化占据主导地位，发行规模14,276.50亿元，占总规模的62.6% [1] - 资产支持票据成为增长最快引擎，发行规模5,609.36亿元，占比24.6% [1] - 信贷资产证券化占比调整至12.8%，发行规模2,915.22亿元 [1] 企业资产证券化细分领域 - 融资租赁、应收账款与供应链金融是传统“压舱石”资产 [3] - 消费金融、小额贷款等普惠金融资产活跃，呼应经济复苏 [3] - 类REITs、CMBS/CMBN为存量不动产盘活提供标准化通路 [3] - 数据资产ABS实现“破冰”，标志着服务边界延伸至数字经济核心领域 [3] 资产支持票据市场驱动因素 - ABN增长得益于银行间市场深厚的机构投资者基础，以及产品结构设计的灵活性与规范性 [4] - 个人消费贷款和小微企业贷款构成ABN的核心资产来源，使其成为金融资源精准滴灌普惠领域的有效导管 [4] 信贷资产证券化功能转型 - 信贷ABS内部结构发生根本性优化，不良资产重组跃升为关键资产类别 [5] - 第三季度不良资产重组相关发行同比激增177.9% [5] - 市场角色正从“信贷资产出表”转向主动参与金融机构的风险化解与资产负债表重构 [5] 发行节奏与市场深度 - 市场呈现鲜明的“季末冲量”特征，3月、6月、9月及12月均现发行高峰 [6] - 资产证券化已深度嵌入各类市场主体的常态化财务与资本管理工具箱 [6] 市场发展的核心驱动力 - 政策环境持续优化，金融管理部门明确鼓励发展资产证券化业务，定位为盘活存量、服务实体的重要工具 [7] - 实体经济需求是根本支撑，企业对于盘活存量资产、拓宽融资渠道、优化财务结构的需求强烈 [7] - 二级市场流动性改善为一市场繁荣奠定基础，第四季度交易所ABS二级市场单季成交额达2,200.17亿元 [7] - 银行间市场流动性吸引了保险资金、银行理财子公司等大型机构投资者加大配置，形成良性循环 [8] 未来发展趋势与生态构建 - 市场发展路径从“规模扩张”转向“生态构建”与“精准服务” [9] - 公募REITs、持有型不动产ABS、类REITs等权益型与债权型产品将形成互补与共生的生态，打通“投、融、管、退”链条 [9] - 产品创新将更聚焦服务国家重大战略，如数据资产ABS的发展有赖于突破确权、估值、交易等瓶颈 [9] - 企业ABS资产池正从有形资产延伸至数据流和知识产权等无形资产 [9]

文章核心观点 - 地方国资通过收购上市公司控制权（“揽A”）已成为一种融合“招商引资+财政转型+资产证券化”的立体化新范式，其目标从早期的被动纾困转向主动并购战略新兴产业，旨在实现产业集聚、技术突破和区域经济高质量发展 [2][7][12] 招商引资：“揽A”模式嬗变 - 2024年国资“揽A成绩单”显示，地方国资出手案例占绝大多数，包括24家“国资收民营”、13家“国资收国资”及6家无实控人变更为国资 [3] - 国资入主模式从2018年前后的纾困并购（如三聚环保、东方园林）衍生发展为杠杆并购、战新并购和强优并购，近两年以战新和强优为主导 [4] - 2024年以来案例显示收购标的多集中于广东和江浙地区的主板上市公司，交易通常止步于“10亿元投入门槛”，股权占比多在10%至20%之间，表明国资偏好市值不高但具成长潜力的公司 [4] - 湖北国资在“揽A”中最为活跃，已收归奥特佳、上海雅仕等多家上市公司控股权，旨在推动产业升级和结构调整 [5] - 收购标的更青睐具备硬科技属性的战略性新兴产业（如风范股份、大晟文化被唐山国资收购），产业协同性是重要考量 [5] - 国资收购从被动接盘转向主动出击，导致多地抢筹竞争，并可能产生较高溢价 [5] - 主动收购旨在强化产业集聚效应，例如湖北国资收购奥特佳有助于其汽车产业强链补链，推动产业规模迫近万亿级 [6] 招商新范式 - 新范式逻辑立体，将产业招商、财政转型与资产证券化结合，被视为地方政府推动经济高质量发展、实现税收增长和产业竞争力提升的重要途径 [7] - 相较于传统的基金招商和产业园区招商，国资直接收购上市公司控股权更能直接高效带动当地产业发展，发挥“头雁效应” [7] - 收购上市公司比投资一级市场初创企业确定性更强，且可作为平台注入更多优质资产，满足产业整合诉求，是招商引资的“优化版、进阶版策略” [7] - 新模式对财力要求更高，例如收购世运电路、宏达股份等市值超百亿元公司30%股份，即便一半使用并购贷款，自有资金也需近5亿元 [8] - 部分地方国资资本运作已驾轻就熟，以“合肥模式”为代表，其招商引资机制已投行化、风投化，善用资本杠杆 [8] - 资产证券化率提升的权重在降低，部分省份政策重点已从追求IPO规模转向推动并购重组、促进做优做强，以上市公司提质带动区域产业高质量发展 [9] 整合挑战与复杂性 - 国资入主后，原民营掌舵者多数退居幕后，原因包括套现离场、融资纾困或引进战投，但地方国资运营上市公司面临挑战 [10] - 纾困并购阶段已有部分标的（如东方网力、*ST美尚）最终退市，后续交易通过约定业绩、减持承诺等方式试图增厚安全垫 [10] - 收购面临隐性债务、潜藏利益输送等风险，部分地方国资因此保持谨慎态度 [10] - 迁址是国资异地“揽A”的难点，多数地方不愿放走上市公司，因此部分案例（如青岛海信入主科林电气）会做出不搬离当地的承诺 [11] - 收购过程需要综合判断财务风险、战略契合与协同效应，并加强沟通和透明度管理 [11] - 当前国资入主已远非简单纾困，需平衡各方利益、释放民企活力、促进产业协同并发挥多重效用，过程复杂且漫长 [11][12] - 这种模式是地方国资发展模式的必然演进，以资本力量进行跨时空产业配置，可能导致依赖传统土地财政的地区在竞争发展要素力上出现层次分化 [12]

行业整体概览 - 2025年中国公募REITs市场全年新发行产品20单、扩募5单，合计募资473.35亿元 [1][15] - 截至2025年底，境内公募REITs市场总发行产品数量达79单，总发行规模（含扩募）突破2100亿元 [1][15] - 历经5年发展，中国REITs市场已成长为亚洲第一、全球第二大REITs市场 [1][15] 一级市场表现 - 一级市场认购倍数屡创新高，华夏中海商业REIT网下有效认购倍数达320倍，华夏中核清洁能源REIT达340倍 [1][4][15][18] - 资产类型与发行人实现多元化突破，优质消费资产成为吸金主力 [4][18] - 华夏凯德商业REIT作为首单由国际知名资产管理机构发起的REIT，拟募集规模22.872亿元，比例配售前累计认购资金超3091.7亿元，创下市场现象级纪录 [4][18] 二级市场表现 - 二级市场上，消费REITs以年内超30%的平均涨幅领跑市场 [1][15] - 中证REITs全收益指数在2025年年初至8月高点上涨近10%，随后出现回调 [5][21] - 截至12月30日，78只上市REITs中年内58只收涨，20只收跌，显示底层资产质量与运营能力分化 [5][21] - 公募REITs的“价值锚”初步形成，定价依据底层资产创造稳定现金流的能力及主动运营管理的“增值力” [8][23] - 华夏首创奥莱REIT上市以来涨幅近70%，2025年以来涨幅近40%，领跑市场 [8][23] - 特许经营权类资产2025年平均分派率近9%，显著高于十年期国债收益率7个百分点 [8][23] 扩募机制创新 - 2025年公募REITs扩募5单，呈现项目强创新与市场高认可的共振 [1][6][15][20] - 扩募资产类型进一步多元化，定价与交易机制持续优化 [6][20] - 华夏华润有巢REIT作为首单通过向原持有人配售方式扩募的产品，获得99.51%的高认购率 [1][6][15][20] 领先机构实践（华夏基金） - 截至2025年底，华夏基金作为基金管理人累计发行19单公募REITs产品，累计发行规模达454亿元（不含扩募），占全部境内已发行公募REITs规模的20%，排名市场第一 [9][24] - 2025年度，华夏基金旗下14只REITs产品完成分红45次，共计超18亿元 [9][24] - 截至2025年底，华夏基金旗下公募REITs已累计向持有人分红97次，累计分红超39亿元 [9][24] - 2025年3月，华夏基金推动旗下8只公募REITs同时发布2024年度ESG报告，为境内市场首次 [11][26] - 2025年12月25日，华夏基金全资子公司华夏股权携手华润置地成功设立Pre-REITs基金“润盈华夏”，构建“从Pre-REITs到公募REITs”的完整业务闭环 [13][28] 未来展望 - 市场期待未来流动性改善，如REITs指数基金落地、银行理财等更多资金引入 [14][29] - 期待不同REITs间的并购和重组，以整合市场资源、提高资产管理效率 [14][29] - 期待REITs制度的持续优化及退市机制的探索创新 [14][29]

交易概述 - 公司或指定主体拟参与投资由中国银河投资管理有限公司、华安未来资产管理（上海）有限公司发起设立的江河曜宸企业管理中心（有限合伙）[3] - 该合伙企业募集资金规模不超过人民币7亿元，公司或指定主体作为有限合伙人认缴出资额不超过人民币1.4亿元，占合伙企业总规模的20% [2][3] - 公司于2025年12月30日召开董事会，全体6名董事一致表决通过了此项投资议案 [3] 合伙企业合作方 - 普通合伙人及执行事务合伙人为北京银河正邦投资管理有限公司，该公司由中国银河投资管理有限公司的全资子公司100%控股 [5][6] - 主要合作方包括中国银河投资管理有限公司（注册资本450,000万元人民币）和华安未来资产管理（上海）有限公司（注册资本27,870万元人民币） [4][6] 合伙企业设立方案 - 合伙企业名称暂定为江河曜宸企业管理中心（有限合伙），期限为投资期2年，退出期3年，经合伙人会议决定可延长2年 [6] - 投资决策委员会由5名委员组成，其中公司或指定主体有权提名1人，决议须经全体委员表决一致通过 [7] - 合伙企业投资策略为通过新设项目公司直接收购或通过增资、受让项目公司股权等方式，投向张江科学城保障性租赁住房或其他符合要求的国有存量资产，以收购盘活及提升运营 [7] - 合伙企业退出策略主要计划通过发行公募REITs、机构间REITs、类REITs以及向其他符合条件的主体转让等方式完成项目退出 [7] - 合伙企业分配方式为：先返还有限合伙人累计实缴出资，再支付其约定的年化收益率，剩余超额收益的90%分配给公司或公司指定主体 [7] 对上市公司的影响 - 公司作为张江科学城主要运营主体，参与该合伙企业可借助社会资本及创新金融工具，盘活存量保租房资产及其他国有存量资产，提升资产流动性 [8] - 此举旨在推动公司转型发展，助力科创中心及浦东引领区建设 [8] - 公司凭借多年产业园区及配套物业运营经验，将在后续资产收购及运营方面发挥积极作用，为标的资产赋能以实现收益 [8]

项目概况 - 项目名称为“中邮—曲靖经开投水务供水收费收益权资产支持专项计划”，于近日成功设立发行 [1] - 项目发行总规模为3.12亿元人民币 [1] - 中邮证券有限责任公司担任该专项计划的计划管理人及独家承销机构 [1] 项目意义与创新 - 该项目实现了“双首创”突破：既是曲靖市历史上落地的首单资产证券化项目，也是云南省地级市中首单以水务公用事业收费收益权为基础资产的资产证券化产品 [1] - 项目通过证券化创新金融工具，将未来稳定收益转化为当期可用资金，有效盘活了存量基础设施资产 [1] - 项目为地方公用事业建设精准引入了金融活水 [1] 基础资产与结构 - 项目的基础资产为国家级曲靖经济技术开发区水务供水收费收益权 [1] - 基础资产具有现金流持续、稳定、可预测的突出特性 [1] 对发行人的影响 - 为发行人开辟了高效直达资本市场的融资新途径，助力其优化财务结构 [1] - 为发行人提供了长期限、低成本的优质发展资金 [2] - 作为原始权益人及运营方，曲靖经开投水务投资有限公司成功拓宽了市场化直接融资渠道，优化了企业资本结构 [1] - 公司表示将以此次成功发行为契机，持续深化与资本市场的对接，以创新融资反哺实体运营 [2] 宏观与行业影响 - 该项目是金融服务国家战略、助力地方盘活存量资产、畅通经济循环的典型案例 [1] - 是积极响应国家关于盘活存量资产、扩大有效投资政策号召的生动实践 [1] - 为云南省内同类型地区与企业运用资产证券化工具实现高质量发展，提供了可借鉴的创新范本 [2] - 项目旨在为保障区域供水安全、提升公共服务能级、促进地方经济社会可持续发展注入更强劲的金融动能 [2]

公司融资计划 - 维业股份拟开展应收账款资产证券化业务，总体额度不超过20亿元，额度可循环使用 [1] - 该业务旨在提高资金使用效率，充分利用金融市场融资工具，拓宽融资渠道 [1] - 业务以公司及下属子公司的应收账款债权及附属权益作为基础资产 [1] 潜在关联交易 - 业务开展过程中可能聘请华金证券股份有限公司担任计划管理人、销售推广机构 [1] - 华金证券与维业股份同受珠海华发集团有限公司控制，属于关联方，因此事项可能涉及关联交易 [1]

（文章来源：北京商报） 北京商报讯（记者马换换李佳雪）12月30日，北京商报记者了解到，由协鑫集团主导发起的"国金资管 －新疆国信持有型不动产资产支持专项计划"正式在上交所挂牌上市（代码：266682.SH）。 作为本次新疆国信发行持有型不动产ABS证券产品原始权益人控股股东，协鑫集团是一家以风光储氢氨 醇等多种形式的新能源、清洁能源与可再生能源为主体的绿色低碳科技企业。截至目前，协鑫集团资产 规模超2000亿元，年度营业收入近2000亿元。 据了解，作为全国首单具备火电机构间REITs属性的持有型不动产ABS，该项目发行规模达54.6亿元， 填补了国内火电基础设施资产证券化领域的空白。 此次挂牌的专项计划以位于新疆准东的协鑫集团新疆国信火电厂为核心底层资产，依托其"煤电一体 化"协同优势与高效运营模式，构建起稳定可持续现金流支撑体系。为进一步贴合市场化投资需求、保 障投资者权益，产品采用平层结构设计，实现风险共担与收益共享，面向二级市场合格投资者进行交 易，募集资金将定向投入清洁能源技术研发。 ...

文章核心观点 - 新能源REITs底层资产正从单一走向多元化 以“光伏+水电”组合分散气候与政策风险 提升基金整体收益稳定性 [2] - 新能源全面参与电力市场交易导致上网电价与电量不确定性增加 对依赖固定电量收益的REITs现金流构成挑战 [1][4] - 基金管理人通过扩募纳入优质资产（如稳定收益的水电站）是平滑现金流、降低投资风险并提升内部收益率的关键策略 [2][6] 新能源REITs的演变与扩募案例 - 全国首单光伏发电类REITs“中航京能光伏REITs”完成首次扩募 募集资金29.2215亿元 募集单价9.712元 [2] - 扩募前底层资产为400MW光伏项目（300MW榆林项目与100MW晶泰项目） 扩募后新增两座水电站 资产组合变为“光伏+水电” [2] - 扩募显著提升基金收益 内部收益率从1.29%预计提升至3.94% 增加2.65个百分点 主要得益于水电资产的稳定收益 [2] 新能源REITs面临的挑战与风险 - 政策变化是核心风险 新能源发电全面进入市场交易 不再执行保障电价制度 电价政策调整直接影响资产收益率与估值 [4] - 存量项目面临补贴退坡风险 例如中航京能光伏REITs项目预计从2034年起每年营业收入将下降60% [5] - 运营层面存在多重挑战 包括电网消纳能力限制（如新项目并网影响原有项目电力外送）、自然条件变化（如光辐照资源下降）以及电站技术升级需求 [5] 资产多元化以应对波动 - 纳入水电站可有效平抑新能源电站收益波动 本次扩募的两座水电站装机容量分别为315MW和168MW 设计年发电量合计19.92亿千瓦时 资产剩余年限26年 [6] - 水电站通过配套水库实现“蓄丰补枯”的季节调节 减少枯水期发电量降低的影响 [6] - 在收益预测中已采取保守策略 如计入3%的弃水电量缓冲 并假设2027年后上网电价不增长 以应对未来电价波动风险 [6] 投资者构成与收益特征 - 新能源REITs投资者主要为机构投资者 包括信托基金、保险公司、券商、资产管理公司和产业基金 [9] - 机构投资者因其对风险较低、有稳定收益产品的偏好而青睐此类资产 [10] - 新能源REITs发行时点内部收益率普遍在5%—10%左右 高于五年期LPR 3.50%的利率水平 [10] 新能源电站资产交易背景 - 在新能源REITs出现前 新能源电站主要买家是央国企 因其需完成“十四五”新能源装机目标（如华能、大唐集团目标70-80吉瓦）而大量收购民营电站 [11] - 民营开发商普遍采用“滚动开发模式” 即建设-持有-出售电站以回笼资金 再投资新项目 例如晶科科技该业务在2022-2024年营收从27亿元增长至36亿元 占总营收80%以上且毛利率超50% [11] - 当前新能源资产证券化面临审批周期长、合规要求高的问题 与“滚动开发模式”下资产权属快速转让的特点存在矛盾 [12] 对行业发展的建议 - 为应对收益波动 基金管理人应通过扩募吸纳优质电站资产 并选择有实力的运营团队 做好资本支出储备以进行技术升级 [6][7] - 企业若选择发行REITs 应尽量选择权属清晰、现金流稳定、合规性良好的优质资产 以缩短申报审批时间 公募REITs发行周期一般一年以上 机构间REITs约6个月 [13]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年11月企业资产支持证券发行规模环比显著增长、融资成本略有回升、二级市场活跃度有所提升 12月到期应偿还规模明确 [4][22] 各部分内容总结 发行情况 - 2025年11月共发行136单企业资产支持证券 合计发行规模1416.83亿元 发行数量较上月增加31单 发行规模增长49.00% 与上年同期相比 发行数量持平 发行规模小幅增长1.62% [4][5][22] - 上交所发行102单 金额1152.13亿元 占比81.32% 深交所发行34单 金额264.70亿元 占比18.68% [5] - 前五大原始权益人发行规模合计323.59亿元 占比22.84% 前十大原始权益人发行规模合计550.93亿元 占比38.88% [6] - 前五大管理人新增管理规模合计732.44亿元 占比51.70% 前十大管理人新增管理规模合计1043.90亿元 占比73.68% [8][9] - 基础资产细分类型涉及类REITs、应收账款等 类REITs发行9单 规模占比14.66% 应收账款发行19单 规模占比13.60% 企业融资租赁发行20单 规模占比11.11% [11] - 单笔发行规模在(5,10]亿元区间内的产品发行单数、规模均最多 共52单 金额合计占比28.69% [13] - 发行期限在(1,3]年的产品发行数量、规模均最多 发行数量合计68单 规模占比为43.17% [14][15] - AAAsf级证券占比为95.38% [15] - 一年期左右AAAsf级证券利率中枢大致位于1.80% - 2.00%之间 中位数环比上升约2BP 同比下降约42BP [4][19][22] 备案情况 - 2025年11月 140单企业资产支持证券在基金业协会完成备案 总规模为1052.83亿元 [23] 二级市场交易情况 - 2025年11月企业资产支持证券在交易所市场共成交4131笔 交易额共计917.26亿元 交易笔数环比增加668笔、同比增加737笔 交易额环比上升19.29%、同比上升21.71% [4][24] - 上交所成交3259笔 金额735.82亿元 占比80.22% 深交所成交872笔 金额181.44亿元 占比19.78% [24] - 二级市场交易较活跃的品类主要为类REITs、应收账款等 成交金额占比分别为25.29%、15.25%等 [24] 到期情况 - 2025年12月到期应偿还的存量企业资产支持证券共220支 规模合计579.24亿元 [4][26] - 基础资产主要为应收账款、供应链等 到期规模占比分别为52.55%、22.55%等 [26] - 中铁资本有限公司到期证券13支 应偿付规模136.69亿元 金额占比为23.60% 中铁建商业保理有限公司、声赫（深圳）商业保理有限公司也有一定规模到期 [26]