宏观经济数据 - 10月CPI同比上涨0.2%，由降转涨，核心CPI同比上涨1.2% [1] - PPI降幅收窄 [1] - 10月进出口总值5206.3亿美元，同比下降0.3%，出口总值3053.5亿美元，同比下降1.1%，进口总值2152.8亿美元，同比增长1.0%，贸易顺差900.7亿美元 [6] - 前三季度全国固定资产投资稳中有降0.5%，基建投资增长1.1%，民间投资下降3.1% [4] 投资结构变化 - 传统基建与房地产投资显著减弱，投资增速创25年来新低 [6] - 资金转向高科技领域，航空航天、人工智能、生物医药等领域投资增速普遍超过20% [6] - 多地调整年度投资计划，削减低效基建项目，例如长三角某省份将原定用于公路扩建的120亿元资金转投人工智能算力中心 [7] 政策与市场环境 - 货币政策宽松，但1年期和5年期贷款利率维持在3%-3.5%，个人和企业贷款意愿不足 [6] - 财政政策支持方向转变，传统拉动经济的固投项目基本减少 [6] - 电商税收新政自今年三季度起实施，需缴纳13%增值税和25%企业所得税，对利润率较低的外贸企业造成压力 [11] 行业与企业影响 - 外贸企业因税收合规成本增加，可能通过提价维持利润，导致出口订单减少 [11][13] - 高科技产业如人工智能公司规模较小，例如Deepseek公司仅一百多名员工，对整体就业拉动有限 [7] - 房地产行业持续低迷，上下游产业链受到拖累，影响居民资产和消费能力 [7] 经济前景分析 - 当前价格上涨可能源于企业主动减产收缩供给，而非需求拉动 [9] - 企业减产可能导致裁员，进一步抑制居民收入和消费，存在滞涨风险 [10] - 税收征管加强，特别是针对电商和未来可能涉及的线下店铺，将影响相关从业者收入 [14][15]

经济周期状态 - 经济已进入通缩周期，9月CPI同比下降0.3% [1] - 广义货币（M2）余额达335.38万亿元，规模为GDP的2倍 [1] 通缩周期成因 - 大量超发货币未流向商品市场而在金融体系内空转，因人们对未来信心不足 [3] - 居民收入不稳定导致消费趋于谨慎，企业为回笼资金降价促销造成商品价格下跌 [3] 现金购买力变化 - 现金购买力增强，同等金额可购买更多商品，如猪肉价格从25元/斤降至17-18元/斤 [7] - 国产新能源汽车价格从26万降至21万，家用空调从2200元降至1900元，房价、奢侈品等价格均下跌 [7] 投资市场表现 - 股市虽涨至4000点附近但波动大，中小股民最终亏损 [9] - 去年多数公募基金亏损20-30%，2025年后R2以下银行理财产品出现亏损 [9] 现金的保障功能 - 现金可应对失业、疾病等突发事件，保障基本生活支出及医疗费用 [11] - 对生意人至关重要，案例显示预留500万现金可维持运营、按时发工资并在供应商降价时批量进货 [11] 现金的未来机会 - 通缩环境下股市、楼市泡沫被挤压，手握现金者未来可低价买房、炒股 [14] - 可在通缩周期结束、新增长周期来临前提前布局，提高创业成功概率 [14]

G20通胀格局 - 19个国家面临通胀压力，中国CPI同比增速为-0.4%，呈现通缩状态 [1] - 阿根廷通胀率达33.6%，土耳其通胀率达33.0% [1][3] - 美国通胀率为2.9%，德国通胀率为2.2% [1][4] 中国制造业与贸易表现 - 中国制造业增加值占全球30%，超过美国、德国、日本三国制造业产能总和 [4] - 2025年前8个月，中国对美贸易顺差突破8000亿美元 [4] - 受美国关税影响，约2.3亿台手机和1.2亿台家电转向内销 [4] - 中国新能源汽车年出口量达422万辆，美国全年产量为120万辆 [4] 欧美经济结构性问题 - 美国制造业占GDP比例为11%，服务业占比超过80% [5] - 美国实施5万亿美元财政刺激，推高服务业人力成本，例如理发价格从30美元涨至50美元 [5] - 德国因能源危机关闭70%煤电产能，电价较2019年暴涨3倍 [5] - 德国面包价格一年上涨15% [4] 全球产业竞争格局 - 中国制造业优势体现在海量产能和低成本，例如同款电动车在中国售价20万，在欧美售价40万 [4] - 美国在芯片制造和航空航天领域保持优势，德国在精密机械领域具备竞争力 [5] - 欧美国家面临工业空心化和政策误判的挑战 [6] - 中国拥有14亿人口的庞大国内市场，能够消化转向内销的产品 [6]

日本央行政策立场 - 日本央行9月会议纪要显示，部分理事在讨论加息时机时主张保持审慎态度，强调需考虑日本长期深陷通缩的特殊背景[1] - 会议纪要揭示了9月政策会议讨论的白热化程度，行长植田和男任内首次面临两张反对维持利率不变的投票[3] - 会议记录整体暗示短期内可能加息，但明确指出日本十余年的通缩经历正促使部分委员在等待更多数据时保持谨慎[3] 加息预期与市场沟通 - 随着12月19日下一次政策决议临近，日本央行观察人士将密切关注当局在沟通加息可能性时的措辞力度，力求避免对金融市场造成冲击[3] - 一位委员指出，尽管加息所需条件正逐步满足，但目前不应采取加息行动，因可能对市场造成意外冲击[3] - 几乎所有经济学家预测日本央行将在明年1月前上调基准利率，其中半数预计这一行动发生在12月[4] 政策决策与内部意见 - 日本央行理事会于上周以7比2的投票结果决定将利率维持在0.5%不变[3] - 持异议的田村直树和高田创连续第二次在会议上提出加息主张[3] - 在10月政策会议后的讲话中，行长植田和男给出最明确暗示，央行可能最早于12月上调借贷成本[3] 薪资增长与外部环境 - 植田和男强调希望研究明年工资增长的初始势头，而非等到3月才见分晓的最终结果[3] - 日本最大工会联盟宣布，在年底启动的年度劳资谈判中将连续第三年争取逾5%的涨薪幅度[4] - 日本出口商正受益于处于历史低位的日元汇率，但同时也面临对美出口关税的压力[4]

核心观点 - 当前经济仍处于通缩状态，政策有望持续加码以推动通胀 [5] - 货币数据M1增速显著提升，但主要由理财收益不佳导致的存款活期化驱动，而非基本面改善 [6][9][10] - 9月份出现存款回流银行现象，反映资本市场赚钱效应减弱，但一旦市场恢复上涨趋势，存款有望重新流入 [10][12][13][14] - 刺激资本市场是帮助经济走出通缩、完成资产价格修复的关键途径，牛市底层逻辑依然存在 [17][18][19] - 短期市场受关键事件影响呈现震荡，需等待月底事件明朗后再做方向选择 [20][21][22] CPI和PPI数据 - 9月份CPI同比下降0.3%，环比上涨0.1% [1] - 9月份PPI同比下降2.3%，环比持平，但同比降幅较上月有较大幅度收窄 [3] - CPI低于2%及PPI为负表明消费需求不足、生产企业提价困难，经济处于通缩状态 [5] - 通缩局面意味着后续货币政策和财政政策仍有较大调整空间，基调是宽松货币和积极财政 [5][6] M1和M2数据 - 9月末M2余额335.38万亿元，同比增长8.4%，增速比上年同期高1.6个百分点 [6] - 9月末M1余额113.15万亿元，同比增长7.2%，去年同期增长率为-3.3%，同比增速提升10.5个百分点 [6] - M2-M1剪刀差收窄至1.2个百分点，创今年初M1统计口径调整以来新低 [6] - M1增速加快主要因国债价格下跌导致定期理财收益受损，居民将资金转回活期存款，而非消费投资意愿增强 [9][10] 存款及非银存款数据 - 9月份居民存款增加2.96万亿元 [10] - 同期非银行业金融机构存款下降1.06万亿元 [10] - 存款增加而非银存款减少表明资金从股市、基金等投资市场回流银行，未出现存款搬家 [10][13] - 此现象与9月A股横盘震荡、赚钱效应不明显相关，一旦市场恢复流畅上涨，存款将加速入场 [11][12][14] 资本市场展望与短期策略 - 刺激资本市场是帮助经济走出通缩、完成资产价格重估的有效方法 [17][18] - 只要存在摆脱通缩和修复资产价格的需求，A股牛市的底层逻辑就依然存在 [18][19] - 短期市场震荡主要受三大关键事件影响：11月1日前与懂王的第二轮关税谈判、月底重要会议、美联储本年度第二次降息 [20][21] - 月底前策略应以提前做好资金配置为主，等待关键事件结果明朗后的市场走向 [22]

物价上涨与工资压力 - 日本东京核心消费者物价指数同比上涨2.8%，高于预期，全国物价涨幅已连续三年半维持在央行2%的目标水平或以上 [3] - 尽管2025年劳资谈判达成5.4%的创纪录涨薪协议，但实际工资收入受物价上涨侵蚀持续下降，未来两年工资需增长至少3%才能实现可持续通胀目标 [3] - 大企业通过将价格成本转嫁给合作伙伴和供应商来确保涨薪资金，但吸纳70%就业的中小企业无法承受此传导效应 [3] 中小企业经营困境 - 2025年上半年负债额超1000万日元的日本破产企业数量达4990家，比去年同期增长1% [4] - 在大型企业涨薪背景下，人才流失和劳动成本上升对中小企业造成沉重打击 [4] - 需确保企业间及地方政府与中小企业合作时价格转嫁和交易合理化的推进 [4] 人口结构制约 - 2024年日本总人口（含在日外国人）略高于1.2433亿，连续16年下滑，比2023年减少约55.45万人，下降幅度约0.44% [5] - 不计外国人，日本人口降至1.2065亿，比去年减少约90.8万人，创历史新低 [5] - 人口下滑与高龄少子化导致医疗、护理等社会保障支出上升，2025年度初始预算中社保支出占财政总支出比重达33.1% [5] 应对策略与结构性改革 - 劳动力短缺成为日本结构性问题，需进行人事制度改革，采用更灵活的工作方式和薪资体系以增加人才吸引力 [6] - 政府需增加对人的投资，关注发挥女性潜能，并优化公共医疗保险覆盖范围，鼓励自费医疗与自主选择就医 [6] - 建议提高中小企业生产率，对绿色转型、数字转型、航天、海洋、高科技等领域扩大政府和民间投资，鼓励女性和健康老年人参与劳动以提升劳动力质量 [6]

英国央行货币政策 - 市场预计英国央行将在11月7日会议上维持利率在4%不变，打破自2024年8月以来每隔一次会议便降息的季度性宽松节奏 [1] - 此次暂停降息可能只是暂时的，交易员已将对12月18日降息的预期概率升至近60% [5] - 经济学家认为，在英国央行看到通胀数据出现明确下行趋势（很可能在明年4月）之前不会再次降息，但风险倾向于更早降息（可能在明年2月甚至今年12月） [5] 全球其他主要央行动态 - 澳大利亚、瑞典、巴西等央行预计维持利率不变，而墨西哥官员可能实施降息 [9] - 澳洲联储预计将现金利率维持在3.6%不变 [16] - 瑞典央行预计将利率维持在三年低点1.75%不变，波兰、挪威、捷克央行预计均维持利率不变 [17][20] 美国与加拿大经济焦点 - 美联储主席提醒市场勿臆测央行将在12月再次降息 [10] - 加拿大总理即将发布的首份预算案预计将大幅削减运营支出，同时大力投资资本项目，经济学家预测赤字将升至至少700亿加元（约500亿美元），占GDP比重超2% [10] - 加拿大央行行长将出席活动，此前该国第三季度净减少4.59万个职位，失业率升至7.1% [11] 亚洲地区经济数据与展望 - 11月初将发布中国、印度、韩国、台湾和日本的工厂活动数据，以及印尼、越南、台湾和中国的贸易数据，以洞察全球贸易紧张局势下的出口状况 [12] - 中国的通胀指标预计将显示持续的通缩压力 [16] - 日本将发布劳动现金收入、家庭支出和实际工资等数据，是央行评估工资驱动型通胀的关键指标 [16] 欧元区经济数据与央行言论 - 欧元区第三季度经济增长意外加速，但情况分化，法国和西班牙的强劲增长被德国和意大利的停滞所抵消 [22] - 德国9月工厂订单、生产和出口统计数据将陆续发布 [23] - 欧洲央行多位官员计划发表讲话，包括行长拉加德 [20] 其他地区通胀与政策 - 土耳其10月月度通胀率可能仍高于2%，年度价格涨幅保持在30%以上，央行行长将发布季度展望报告 [26] - 瑞士10月份通胀率可能小幅上升 [23]

英国央行政策预期 - 巴克莱银行认为交易员低估英国央行下周降息可能性 预计基准利率下调25个基点至3.75% 投票结果预计为5比4 [1] - 高盛集团和野村国际同样预测英国央行将降息 [1] 欧元区通胀与货币政策 - 凯投宏观指出欧元区通胀率从9月2.2%降至10月2.1% 完全归因于能源和食品价格下降 核心通胀率维持在2.4% [2] - 凯投宏观预计欧元区通胀明年初将进一步降至1.5% 因能源通胀将跌至零以下且服务业价格回落 这可能为欧洲央行再次降息创造条件 [2] - 欧洲央行季度调查预计通胀将在明年降至1.8% 2027年回升至2.0% 长期通胀率预计为2.0% [2] - 欧洲央行调查预计今年经济增长1.2% 2026年放缓至1.1% 2027年回升至1.4% 长期维持在约1.3% [2] 日本央行政策与日元汇率 - 星展银行分析师认为日本央行仍有可能在12月将政策利率提高25个基点 [3] - 日本工会联合会设定2026年工资增长目标为5% 若美联储12月推迟降息 可能增加日本央行加息可能性 [3] - 对冲基金押注日元兑美元年底前跌至160关口 主要因美联储与日本央行利率政策路径分歧 [4] - 名义价值超过1.5亿美元的美元兑日元看涨期权交易量达到看跌期权的六倍 [4] - 野村国际预计美元兑日元一个月内触及157 年底达到158-160 东方汇理和法兴银行也注意到市场对汇率上探160关口的押注 [4] 泰国央行政策预期 - 大华银行经济学家称泰国央行可能需要更大幅度下调政策利率以遏制通缩风险 消费者物价已连续六个月下跌 [5] - 大华银行预计泰国央行将在12月和明年第一季度各降息25个基点 [5] 黄金基金资金流向 - 美国银行报告显示黄金基金出现有史以来最大单周资金流出 达75亿美元 同时黄金价格大幅回落 [6]

市场10月表现与资金动态 - 十月市场波动超出预期，行情反复导致投资者在怀疑和坚定之间摇摆[1] - 市场现象反映资金存在较大分歧，部分资金因价格已高而选择出货，另一部分资金因看好大势而买入[1] - 分歧造成波动并完成换手，为新的趋势形成奠定基础[2] 对11月行情的核心观点 - 认为十一月行情将坚定延续，并有可能超出预期[2] - 十月最后一天的下跌被视为筑阶段性底部的现象，而非双顶下跌的开始[2] - 对11月的整体视角是乐观延续[5] 影响市场的关键因素 - 市场主流环境正在改善，预期在改善[2] - 此前影响市场的中美谈话和政策延续问题已出现松动[2] - 推动行情进一步走强的关键动能在于PPI改善和大宗商品涨价[2][3] - PPI一旦回暖兑现，行情将走出疯涨[2] 11月宏观环境展望 - 中国政策方面，十五五规划建议已定调科技为王的大方向，货币和财政政策阶段内不会收紧也不会放松[4] - 美国方面，降息加速，12月再次降息的概率较大[4] - 中美政治关系在一段时间内将维持稳定，暂时拖慢进度即被视为利好[4] 市场动能与风险路径 - 11月拉起行情的唯一路径是走出通缩[4] - 将行情打压下去的唯一路径是持续或严重通缩[4] - 即使行情受打压，下行空间有限，因科技股受影响较小，传统产业向下空间已不多[4]

黄金的货币属性与历史地位 - 黄金是风险最低的货币，千年保值且被没收风险更低 [1] - 黄金数千年来在几乎所有国家都被视作有价值的货币，而其他许多货币已更迭消亡 [1] - 黄金是购买力保值记录最好的货币，是各国央行第二大储备货币 [3] - 黄金是最基础的货币，在极长周期内价值与生活成本匹配度最高 [5] 货币体系的历史演变与黄金表现 - 历史上货币分为与硬资产挂钩/背书的货币和法币，前者价值与黄金等供给有限的资产绑定 [2] - 当货币与黄金挂钩且债务过高时，货币体系总会崩溃，导致通缩型萧条或通胀高企、金价上涨 [2] - 自央行诞生后，货币体系崩溃更常走向通胀路径，即大量印发货币和信贷 [2] - 1971年后全球转向法币体系，在债务远超偿债所需货币量时，央行大量印钞通常导致通胀高企、金价上涨 [3] 黄金与现金的配置逻辑 - 纸质货币/债务货币能产生利息，而黄金不能，当利率足够高以覆盖持有该货币的风险时，持有纸质货币可能带来更高回报 [3] - 当利率无法充分覆盖违约和贬值风险时，持有黄金是明智之举 [3] - 黄金的真实回报率较低，约为1.2%，且与现金呈负相关性，两者可视为优质的货币组合 [3] - 可以不尝试择时，而是始终持有一定量的黄金作为配置 [3] 黄金的低被没收风险特性 - 黄金的价值不依赖于从他人处获取资金，个人或政府更难从持有者手中夺走它 [4] - 黄金是最难被掠夺的货币，可以安全地掌握在自己手中，而其他货币的价值依赖他人履约支付 [4] - 黄金不会因网络攻击而被窃取 [4] - 在金融危机引发高额税收、掠夺性政策或国家间经济金融战争时，黄金因被没收风险大幅上升而成为首选资产 [4]