报告行业投资评级 - 2026年氧化铝价格受过剩压制，建议多看少动，但需关注政策驱动的产能优化或带来结构性机会；电解铝全年震荡偏强运行，建议逢低做多为主 [2][83] 报告的核心观点 - 2026年海外宏观宽松的货币及财政政策促进流动性释放，国内延续积极财政与适度宽松货币政策；铝土矿供应结构转变，国内增产海外依赖度高；氧化铝供应过剩，电解铝国内增量受限海外成主力；需求新旧动能切换，2025 - 2030年全球铝需求年复合增速3.5% - 4.0%，2030年达5500 - 5800万吨 [2][81][82] 各部分总结 期货行情回顾 - 2025年氧化铝期货价格弱势震荡，新投产能使供需过剩，库存累库压制价格；电解铝价格除受关税影响外基本震荡偏强，国内产能红线和海外电力问题使供应偏紧 [4][12] - 氧化铝期货分阶段行情：1 - 4月供应过剩叠加贸易冲击价格下跌；5月中上旬供需逆转与情绪修复价格反弹；5月下旬 - 6月中旬供应回归与担忧降温价格回落；6月下旬 - 7月中旬政策与仓单消解价格反弹；7月下旬 - 至今库存累库价格回落 [6][9][11] - 电解铝期货分阶段行情：1 - 3月中旬宏观与需求共振价格上行；3月下旬 - 4月上旬关税冲击与预期逆转价格下行；4月中旬 - 至今供应扰动与政策托底价格上行 [14][15][17] 宏观分析 国外宏观 - 美国“渐进宽松货币政策 + 高赤字财政政策 + 差异化关税政策”重塑全球格局，2026年美联储“鹰派降息”，财政赤字高企，关税加剧贸易摩擦，全球货币政策分化与债务风险带来市场波动 [20][21][22] 国内宏观 - 2026年我国延续“更加积极的财政政策 + 适度宽松的货币政策”，货币政策降准降息，结构性工具量增价降；财政政策赤字率约4%，专项债或增至4.5万亿元，拉动工业原料需求 [24][25][26] 供应端分析 铝土矿 - 2025年国内铝土矿产量回升，山西复产拉动增长，预计2026 - 2027年复合增速2.5%；海外依赖度达77%，几内亚是增量主力，但资源民族主义等因素推升长期成本，2026年CIF价格或在60 - 70美元/吨波动 [28][31][35] 氧化铝供应 - 2025年氧化铝供应宽松且过剩，新投产能集中释放，库存累库价格下跌；2026年国内新增1440万吨、海外新增300万吨产能，过剩加剧；若落实落后产能退出，市场有望平衡 [38][41][44] 电解铝供应 - 国内电解铝受产能红线管控，增量受限，2025年开工率高；未来海外增量接力，印尼是重点区域，但建设周期长，海外电力问题或致减停产，全球呈弱增长供应格局 [46][52][54] 需求端分析 交通领域 - 2025年中国汽车产销创新高，新能源汽车成增长核心，占比超半数，单车用铝量增加，2030年新能源汽车用铝或超千万吨；两轮/三轮车用铝需求也不可忽视 [56][57][58] 家电领域 - 家电领域用铝受“铝代铜”、轻量化与以旧换新政策驱动，但以旧换新政策边际效应递减和出口压力带来短期增速压力，长期增长动力充足 [62][63] 电力领域 - 电力领域是铝消费第三极，电网升级与新能源并网驱动需求增长，特高压工程和铝代铜趋势明显，新能源并网催生的需求爆发式增长 [65][71][72] 房地产领域 - 2025年房地产用铝需求下行，但竣工端有支撑，“三大工程”等政策带来增量，2026年需求预计仍降但降幅或收窄，中长期拖累或被消化 [73][75] 出口领域 - 2025年美国贸易保护和国内取消退税使传统铝材出口下滑，高附加值铝制品出口逆势增长，行业结构优化 [76][77] 总结与展望 - 宏观上海外政策重塑格局，国内政策托底；原料上铝土矿供应结构转变；供给上氧化铝过剩、电解铝弱增长；需求上新旧动能切换；2026年氧化铝多看少动，电解铝逢低做多 [81][82][83]

行业整体发展格局 - 2025年是“十四五”规划收官之年，保险业锚定高质量发展，呈现向“内”深耕、以“质”取胜的新格局 [1] - 行业通过供给侧结构性改革，增强服务实体经济和民生福祉的内生动力 [1] 人身险业务转型 - 人身险行业步入价值增长新周期，从规模扩张向价值深耕转型，以“防范利差损风险”和“深化营销体制改革”为双引擎 [2] - 预定利率动态调整机制落地运行，普通型、分红型、万能险最低保证利率最高值分别设定为2.0%、1.75%和1.0%，年内普通型产品预定利率研究值历经3次调整 [2] - 行业推动分红险等浮动收益型产品发展，推动险企摆脱对利差的依赖，转而依靠死差、费差管理能力实现盈利 [2] - 保险代理人队伍持续提质增效，推动个人代理渠道向专业化、职业化转型，“健康财富规划师”“保险康养顾问”正在取代传统推销员 [3] 财产险业务发展 - 财险业在服务国计民生中展现更大担当，着力破解“投保难题”并规范市场秩序 [4] - 针对新能源车险“投保难、投保贵”问题，“车险好投保”平台上线并扩容，汇聚37家财险公司，累计为110多万辆车提供保险服务，保障金额高达1.1万亿元 [5] - 该平台于10月扩容，将高赔付风险的燃油营运车纳入承保范围，助力破解货车、出租车等燃油营运车辆投保难问题 [5] - 非车险业务实施“报行合一”强监管，旨在根治“高费用、低费率、责任泛化”等顽疾，推动行业步入以合规与质量为导向的高质量发展阶段 [5] 保险资金运用 - 保险资金加速转化为耐心资本，入市步伐显著加快，截至2025年9月底，保险公司资金运用余额已突破37万亿元，同比增长16.5% [6] - 截至同期，股票和证券投资基金投资余额合计达5.59万亿元，在总投资中占比攀升至14.92%，较去年同期的12.8%有显著提升 [6] - 支持险资入市政策力度加大，包括简化权益类资产配置监管档位、上调部分档位配置比例，以及调整国有商业保险公司长周期考核方式 [7] - 监管针对保险公司投资的沪深300指数成分股、中证红利低波动100指数成分股以及科创板股票的风险因子，根据持仓时间进行差异化设置 [7] - 保险资金长期投资改革试点规模持续扩大，目前已有三批试点，合计金额2220亿元，参与机构包括多家大型及中小险企与保险资管公司 [8]

文章核心观点 - 2025年是中国保险业锚定高质量发展、深化供给侧结构性改革的关键一年，行业呈现向“内”深耕、以“质”取胜的新格局 [1] 人身险行业 - 行业步入健康可持续的价值增长新周期，转型以“防范利差损风险”和“深化营销体制改革”为双引擎 [2] - 预定利率动态调整机制落地运行，普通型、分红型、万能险最低保证利率最高值分别设定为2.0%、1.75%和1.0%，推动行业摆脱对利差的依赖 [2] - 保险代理人队伍持续提质增效，监管部门推动个人代理渠道向专业化、职业化转型 [3] 财险行业 - 行业在服务国计民生中展现更大担当，并致力于规范市场秩序 [4] - “车险好投保”平台上线并扩容，已汇聚37家财险公司，累计为110多万辆车提供保险服务，保障金额达1.1万亿元 [5] - 非车险领域“报行合一”全面落地，旨在根治“高费用、低费率、责任泛化”等顽疾，引导行业步入高质量发展阶段 [5] 保险资金运用 - 保险资金加速转化为耐心资本，入市步伐显著加快 [7] - 截至2025年9月底，保险公司资金运用余额突破37万亿元，同比增长16.5% [7] - 股票和证券投资基金投资余额合计达5.59万亿元，在总投资中占比攀升至14.92%，较去年同期的12.8%显著提升 [7] - 支持险资入市的政策力度加大，包括简化权益类资产配置档位、上调部分比例、调整国有商业保险公司长周期考核方式、差异化设置投资风险因子等 [8] - 保险资金长期投资试点规模持续扩大，目前已有三批试点，合计金额2220亿元，多家大型及中小险企参与 [9]

核心观点 - 近5年中国经济对全球经济增长贡献率稳定在30%左右，硬实力与软实力显著提升，在外部冲击加大的背景下取得重大成就，根本在于党的领导和理论创新 [1] - “五个必须”等规律性认识是对习近平经济思想的丰富和发展，用以指导新形势下的经济工作 [1] - 理论创新源于实践并指导实践，新质生产力等新理论正在引领高质量发展 [2][3][6] 经济发展成就与驱动力 - 近5年中国经济对全球经济增长贡献率稳定在30%左右 [1] - “十四五”前四年，内需对中国经济增长的平均贡献率超过80% [8] - 中国稳居全球第二大消费市场、第一大网络零售市场、全球货物贸易第一大国 [8] - 2022年农业科技进步贡献率提高到62.4% [3] - 截至2023年7月，各地建设数字化车间和智能工厂近8000个 [3] 新质生产力的形成与发展 - 新质生产力在实践中已形成，并对高质量发展展现出强劲推动力和支撑力 [3] - 2023年中央经济工作会议部署发展新质生产力的重大任务 [3] - 各地因地制宜发展新质生产力：黑龙江瞄准生物制造、生物能源等新赛道 [4]；浙江2025年“千项万亿”投资中，新质生产力项目占比29% [5] - “十五五”规划建议把因地制宜发展新质生产力摆在更加突出的战略位置 [6] 发展战略与模式转型 - 为应对外部环境变化，提出构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局 [7][8] - 强大国内市场被定位为中国式现代化的战略依托 [9] - 面对“三期叠加”和“需求外溢”，作出“经济发展新常态”判断并推进“供给侧结构性改革” [10] - 通过构建新发展格局化解外部冲击，中国经济的生存力、竞争力、发展力、持续力不断增强 [8] 行业与区域实践案例 - 农业领域：手机成为“新农具”、数据成为“新农资” [3] - 制造业：推动高端化、智能化、绿色化发展，广泛应用3D打印、工业机器人 [3] - 区域发展：浙江优先支持人工智能、脑机接口等领域投资 [5]；黑龙江拓展生物产业新赛道 [4] - 生态与文化：践行“绿水青山就是金山银山”理念，发展生态保护补偿机制 [11]；提出人文经济学命题，推动文博热等文化创新 [12]

文章核心观点 - 2026年前后中国房地产行业将迎来深刻的结构性变革 其核心是行业从金融化、高增长模式向民生化、理性化、可持续模式转变 市场将回归居住本质 [1] 政策逻辑的根本性转变 - 房地产行业角色从拉动经济的“引擎”转变为保障民生的基础性行业 [4] - “市场归市场 保障归保障”双轨制加速构建 商品房市场由市场规律调节 政府则大力推进保障性住房、城中村改造及“平急两用”公共基础设施建设 [4] - 房产税试点范围预计在2026年前后有序扩大 为全国性立法积累经验 将增加投资性房产的持有成本 [4] - 金融政策长期实行差异化调控 严格区分支持刚性、改善性需求与投资投机需求 确保资金流向真实住房需求人群 [4] 市场供需关系的彻底逆转 - 市场主要矛盾从“普遍短缺”转向“结构性过剩” 即优质房源与无人问津房源的分化 [4] - 住房需求基本盘面临见顶风险 核心一二线城市因人口持续流入 优质房源仍有支撑 而广大三四线城市及远郊区县将面临长期人口流出和供给过剩 房价有持续下行压力 [5] - 库存去化成为长期主题 大量已建成但空置的二手房将进入市场 形成持续供给压力 [5] - 主流需求从“面积扩张”转向“品质改善” 消费者更愿为绿色环保、智能化设计、优质服务等产品力付费 [5] 行业模式与玩家的大洗牌 - 行业发展模式从“高杠杆、高周转”的金融化旧模式 转向“精细化、可持续”的制造业化、服务业化新时代 [5] - 预计到2026年 行业出清与整合基本完成 财务状况稳健的国有房企、部分优质混合所有制及民营房企将成为市场主力军 大量高负债企业将退出 [7] - 企业盈利模式从依赖土地增值和金融杠杆 转向依靠产品设计、成本控制、建造质量和后期服务来赚取利润和长期现金流 [7] - “保交楼”风险预计得到基本化解 大规模项目烂尾风险将得到有效控制 市场信心逐步修复 [9] 资产属性的重新定义 - 房产属性从“财富储存核心”转向“普通耐用消费品” 金融投资属性大幅淡化 居住属性回归主导 [9] - 全社会将普遍接受房价不再“只涨不跌”的现实 通过投资房产实现财富快速增值的时代已结束 持有成本和流动性问题将迫使投资者重估房产价值 [9] - “房住不炒”成为社会共识 购房行为更加理性 真实居住需求成为主要动机 [10] - 居民家庭资产配置将从过度集中于房产 逐步向股票、债券、基金、保险等金融资产转移 [12]

中国物价长期低迷的成因与特征 - 核心观点：中国物价长期低迷是结构性、周期性和体制性问题的综合体现，其根本原因在于长期产能过剩，近年来叠加了以房地产下行为标志的有效需求不足，导致实现“物价合理回升”的政策目标面临较大挑战[2][12][16] - 自2012年5月起，中国PPI与欧美走势发生分野，进入负值区间，此轮低迷周期持续了4年零5个月，至2016年10月才转正[3] - 2012年至2025年的13年间，中国PPI为负的时间总计约8年半，尽管每次都有具体诱因，但产能过剩是根本原因[9] - 本轮PPI下行（始于2022年10月）与以往不同，其特征是居民部门从扩表转为缩表，进入房地产下行周期，表现为产能过剩与有效需求不足叠加[12] - 中国制造业增加值占全球比重从2004年的8.6%快速上升至2012年的22.3%，每年占比上升超过1个百分点，但全球消费者数量相对减少，加剧了供需矛盾[3] - 为应对2012年后刺激政策效应减弱，地方政府杠杆率从2011年末的16.3%升至2015年末的23.9%，投资带来的供给增加进一步加大了供需缺口[6] - 2016-2017年强力推进供给侧结构性改革（去产能、去库存、去杠杆），重点在钢铁、煤炭等领域，促使PPI在2016年10月由负转正[6][7][9] - 外部冲击加剧波动：2018年中美贸易摩擦导致对美出口下降，2019年下半年至2020年末PPI再次转负；2021年因全球供应链阻断，中国出口份额创新高，PPI大幅回升；2022年随着海外供应链恢复，国内需求偏弱，PPI再度进入负区间[9] - 中国以价换量维持出口高占比，最近三年出口价格指数累计下降17.5%，降幅远超国内CPI和PPI[9] - 具体行业例证：白酒消费量从2016年的1358万吨估计降至2025年的不足400万吨，十年内大幅下降，反映人口老龄化与消费降级的影响[13] 物价低迷背后的经济机制与风险 - 当前经济面临陷入“凯恩斯循环”（节俭悖论）的风险，即个体为应对悲观预期而增加储蓄、减少消费，导致总需求下降、企业生产萎缩、国民收入减少，最终全社会总储蓄不增反降，形成通缩循环[17][18] - 日本是凯恩斯循环的典型案例，其房地产泡沫破灭后经济陷入长期通缩，1991年至2021年的30年间，CPI累计仅上涨7.5%，期间政策存在误判、摇摆及协同性差等问题[21][22][45][47] - 日本走出通缩与失业率大幅下降有关，例如2021年后大学生失业率降至2%以下[47] - 中国当前总储蓄额仍在增加，但投资和消费增速已明显下降，2025年社会消费品零售总额增速估计为4%左右（低于GDP增速），固定资产投资增速可能为负[24] - 投资出现负增长的核心原因是投资回报率过低，无法覆盖成本，而回报率低的根源在于产能过剩（包括运能、储能、房屋空置等）[27] - 地方政府普遍热衷投资，因其是“快变量”且能立竿见影地拉动GDP和税收，但从全国看，集体扩大投资（集体非理性）会导致供给进一步增加，加剧产能过剩，形成“合成谬误”，并推高地方政府债务[29] - 疫情前后宏观杠杆率变化显示，2020年后中国杠杆率水平持续上升，而美国、日本等其他主要经济体的杠杆率则出现下降[32] - 物价由供需关系决定，促物价回升应在消费需求端发力，通过促就业、增收入来促消费，并通过稳楼市、股市来稳预期[24] - 菲利普斯曲线表明失业与通胀负相关，扩大基建和制造业投资虽可增加就业，但同时形成增量供给，无助于提高物价，因此扩内需应以扩消费为主导[34] 促消费与物价回升的难点与路径 - 当前消费低迷的三大原因：就业人口薪酬增速下降（2024年平均工资涨幅仅1.7%）、收入结构固化、房地产下行周期带来的还贷压力与预期偏弱[34][35] - 收入结构固化问题突出：过去12年中，中国40%的中高收入家庭占全国居民可支配收入的比重长期维持在70%左右，消费主力的中低收入群体收入占比未变[37][38] - 收入结构固化背后是初次分配（如城乡收入差距）和二次分配问题（如个税缴纳人数比例低、个税占总税收比重仅6-8%，而美国接近50%，且缺乏房产税、资本利得税和遗产税等税种）[40] - 物价长期低迷影响企业盈利：2024年三季度，万得全A公司的年化净资产收益率（ROE）中位数仅为4.6%，而同期标普500的ROE中位数接近20%[40][41] - 服务业发展滞后制约就业：美国服务业就业人数占比超80%，中国仅50%左右，服务业大发展需要居民恩格尔系数下降作为前提（中国2024年恩格尔系数为29.8%，美国约12%，欧元区约17%）[48] - 要降低失业率、发展服务业，需要巨额财政转移支付来有力增加居民收入，仅降低服务业门槛不够[48] - 预期偏弱加剧消费疲软：当前处于居民资产负债表“缩表”阶段，股市上涨中两融余额占流通股市值比重显示加杠杆意愿明显偏弱，稳楼市对稳预期至关重要[48] - 实现物价合理回升的三大主要难点具有“刚性”：中低收入群体在国民总收入中分配比重偏低、年轻人就业率偏低、房地产长周期性走弱[51] - 日本案例表明，若就业、居民收入和消费没有根本好转，物价短暂回升后仍会回落，政策需持续发力，防止物价低迷长期化[51] 政策应对方向与财政空间 - 中央经济工作会议为2026年经济工作指明方向，包括“制定实施城乡居民增收计划”、“适当增加中央预算内投资规模”等，回应社会关切[43] - 政策落实的关键在于“剂量”和比例：需明确中央和地方用于扩内需的财政支出中，用于扩消费与扩投资的具体比例，针对有效需求不足的问题应大力度增加居民收入以提高消费需求[43][44] - 中国实施扩张性财政政策的空间足够：作为社会主义公有制国家，政府拥有规模巨大的总资产（截至2024年末，不含金融企业的国有企业总资产达401.7万亿元，净资产109.4万亿元，国有土地总面积5.2万亿公顷），理论上举债空间更大[43] - 促消费需要较大“剂量”，核心是提高居民部门在国民收入中的分配比例并缩小收入差距，可通过财政转移支付补贴中低收入群体来实现[44] - 按照“十五五”规划要求，若能做到居民收入与GDP同步增长，则有望让物价走出长期低迷[44] - 让物价合理回升不能仅靠货币政策，需按照中央经济工作会议要求优化财政支出结构，并研究扩大财政支出的“剂量”，同时积极推进财税体制改革[51]

文章核心观点 - 中国物价长期低迷的根本原因是产能过剩叠加有效需求不足，而当前又面临房地产下行周期带来的居民部门“缩表”，使得物价合理回升的难度显著增加 [2][10][13] - 要促进物价合理回升，关键在于扩大内需，且应以促进消费为主导，而非继续扩大可能导致产能过剩的投资 [35][44] - 促进消费需要财政政策提供足够“剂量”的支持，重点在于提高中低收入群体收入、缩小收入差距、稳定就业和房地产市场预期 [35][44][45][53] 中国物价长期低迷的历程与原因 - 自2012年5月起，中国PPI走势与欧美发生分野，进入负值区间，此轮PPI为负的周期持续了4年零5个月，至2016年10月才转正 [2] - 2012年至2025年这13年间，中国PPI为负的时间总计约8年半，产能过剩是根本原因 [7] - 2022年10月开始的PPI下行，与以往不同之处在于叠加了居民部门因房地产下行周期而“缩表”导致的有效需求不足 [10] - 中国制造业增加值占全球比重快速上升，从2004年的8.6%升至2012年的22.3%，但全球消费者数量相对减少，加剧供需矛盾 [2] - 为应对经济下行，地方政府举债投资导致杠杆率从2011年末的16.3%升至2015年末的23.9%，投资带来的供给增加进一步加大了供需缺口 [5] - 最近三年中国出口价格指数累计下降17.5%，远超国内CPI和PPI降幅，表明出口高占比在一定程度上是“以价换量”的结果 [7] 当前面临的挑战与“凯恩斯循环”风险 - 当前经济存在陷入“凯恩斯循环”（节俭悖论）的风险，即个人为应对悲观预期而增加储蓄、减少消费，反而导致总需求下降、收入减少，最终总储蓄不增反降 [14][17] - 日本在1991年房地产泡沫破灭后陷入长期通缩，是“凯恩斯循环”的典型案例，其人均GDP按1994年不变价计算，30年间下降了33% [20] - 日本应对通缩的政策存在误判和摇摆，如央行降息迟缓、财政政策在扩张与整固间反复、公共投资未能有效拉动私人消费等 [20][21] - 中国目前总储蓄额增加，但投资和消费增速下降，2025年社会消费品零售总额增速估计为4%左右，固定资产投资增速可能为负 [24] - 投资出现负增长的核心原因是产能过剩导致投资回报率过低，城投资本回报率中位数持续回落 [27][28] - 地方政府普遍热衷投资，但若所有城市都扩大投资（集体非理性），会加剧产能过剩（合成谬误），导致地方政府债务负担加重 [30] - 疫情后，中国宏观杠杆率水平继续上升，而美国、日本等其他主要经济体的杠杆率出现下降 [33] 促消费是物价回升的关键 - 当前消费低迷的三大原因：就业人口薪酬增速下降、收入结构固化、楼市下行周期带来的还贷压力和预期偏弱 [35] - 2024年中国城镇就业人员平均工资涨幅仅为1.7% [35] - 要让物价回升，必须降低失业率，但扩大基建和制造业投资虽能增加就业，却会形成新的供给，不利于物价回升，因此扩内需必须以扩消费为主导 [35] - 中国不同收入群体的可支配收入占比长期固化，40%的中高收入家庭占全国居民可支配收入的比重长期维持在70%左右 [38] - 收入结构固化与税收制度有关，中国个税占总税收比重仅约6-8%，而美国接近50%，且缺乏房产税、资本利得税和遗产税等税种 [41] - 物价低迷影响企业盈利，2024年三季度标普500的年化净资产收益率中位数接近20%，而万得全A仅为4.6% [41] 政策建议与所需“剂量” - 中央经济工作会议提出的“制定实施城乡居民增收计划”等要求切中要害，但关键在于落实的“剂量”和财政支出的比例 [44] - 中国实施扩张性财政政策的空间充足，截至2024年末，国有企业（不含金融企业）总资产达401.7万亿元，净资产109.4万亿元 [45] - 促消费需要较大财政“剂量”，核心是通过转移支付补贴中低收入群体，提高其在国民收入中的分配比例 [45] - 需按照“十五五”规划要求，实现居民收入与GDP同步增长，以帮助物价走出长期低迷 [46] - 要降低失业率需大力发展服务业，美国服务业就业人数占比超80%，中国仅50%左右，但服务业发展需要财政先行支持以提高居民消费能力 [49] - 当前物价回升的三大难点具有“刚性”：中低收入群体收入占比偏低、年轻人就业率偏低、房地产长周期性走弱 [53] - 仅靠货币政策不足以让物价合理回升，必须优化财政支出结构，研究扩大财政支出的“剂量”，并积极推进财税体制改革 [53]

高盛《2025年15张图表中的故事》核心观点 - 报告通过15张图表剖析2025年中国经济 呈现出口强劲与内需疲软的分化格局 同时面临房地产市场持续下行、就业市场承压等挑战 但科技领域展现出强劲发展势头 [1][54] 经济与出口表现 - 2025年11月经济活动呈现分化 出口及出口相关制造业投资强劲 贡献了约一半的实际GDP增长 而国内消费持续疲软 投资首次出现年度同比下降 房地产活动指标继续下滑 [5] - 中国对美出口在2025年同比下降20%-30% 但对东盟、拉美和非洲等新兴市场出口增长强劲 实现了出口市场的多元化 [7][10] - 人民币实际有效汇率在过去几年下降20% 增强了中国出口的竞争力 [13] - 2025年中国货物贸易顺差首次突破1万亿美元 预计未来几年将继续增长 得益于高科技制造业出口的结构性增长和政府推动的自给自足政策 [15] 房地产市场调整 - 房地产市场调整已进入第五年 新开工、销售和投资等指标较2020-2021年峰值下降50%-80% 短期内难以见底 [21] - 若参照历史经验 中国房地产实际价格可能到2027年才见底 未来可能还有10%的调整空间 [24] 内需与就业市场 - 消费刺激政策（如以旧换新计划）效果逐渐减弱 家庭消费倾向较低 储蓄意愿增强 [29][30] - 中国家庭积累了接近60万亿元人民币的“超额存款” 反映出消费意愿低迷 [34][35] - 尽管整体就业数据保持稳定 但青年失业率在2025年8月达到18.9%的新高 反映出国内劳动力市场压力 [26] 政策与通胀环境 - 2025年上半年宏观政策明显宽松 包括加快国债发行、地方政府债务化解和降息降准 但下半年因出口强劲 政策宽松步伐有所放缓 [44] - 尽管政府采取“反内卷”政策 但由于缺乏强劲的需求侧刺激 再通胀进程缓慢 供需失衡问题仍然存在 [38][39] 科技与创新 - 中国专利申请量位居世界第一 占全球总量的26% 反映出在科技研发和创新方面的强劲势头 [48][49] - 2025年股市表现分化 科技板块表现强劲 尤其是与人工智能相关的DeepSeek指数 而房地产板块表现低迷 [52] 未来战略方向 - 第十五个五年计划（2026-2030）的战略重点将聚焦于发展科技、安全和民生 继续扩大内需并推动高质量增长 同时面临新旧增长动力转换、供需平衡和消费信心提升等挑战 [54]

扩大内需的战略定位与意义 - 扩大内需被定义为关系经济稳定与安全的战略之举，而非权宜之计[18] - 扩大内需旨在成为拉动经济增长的主动力和稳定锚[18] 内需市场的规模与潜力 - 中国拥有14亿人口，是全球最大最有潜力的消费市场[3] - 人均国内生产总值已突破1万美元[3] - 居民消费优化升级与现代科技和生产方式相结合，蕴含着巨大增长空间[3][4] 构建新发展格局 - 扩大内需有利于构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局[8] - 扩大内需与扩大开放并不矛盾，内需市场越强大，越能形成对全球资源要素的引力场，越有利于形成参与国际竞争和合作新优势[6][8] 战略方向与实施路径 - 需坚持供给侧结构性改革的战略方向，并扭住扩大内需这个战略基点[11] - 使生产、分配、流通、消费更多依托国内市场，提升供给体系对国内需求的适配性，形成需求牵引供给、供给创造需求的更高水平动态平衡[11] - 要坚决贯彻落实扩大内需战略规划纲要，尽快形成完整内需体系[14] 消费需求的激发与支撑 - 着力扩大有收入支撑的消费需求[14] - 要建立和完善扩大居民消费的长效机制，使居民有稳定收入能消费、没有后顾之忧敢消费、消费环境优获得感强愿消费[15] 投资需求的激发与方向 - 着力扩大有合理回报的投资需求[14] - 要全面改善投资环境，形成良好投资预期，激发全社会投资活力[13] - 要大力发展数字经济，加大新型基础设施投资力度[13] - 加快传统产业数字化智能化绿色化改造，促进产业数字化、数字产业化[13]

文章核心观点 - 方正证券首席经济学家燕翔认为，若2026年“反内卷”政策成功推动再通胀，企业盈利有望快速修复，从而为A股市场注入强劲动力 [1][3] 2026年经济走势分析框架 - 增长稳：GDP增速将保持在稳定区间 [1] - 科技强：“三新”经济占比持续提升，汽车、AI等产业在全球市场的竞争力进一步凸显 [1] - 内需进：消费与投资将实现边际改善，内需将成为核心驱动力，尤其在2025年低位基础上实现显著修复 [1] A股市场前景与盈利驱动 - A股盈利与PPI高度正相关，因5400余家上市公司中制造业企业占比高达70%，加上采矿业企业，基本有约4000家企业是工业企业，价格弹性非常大 [2] - 2025年10月PPI同比仍为-2.1%，上市公司盈利整体处于筑底阶段 [2] - 若2026年“反内卷”政策推动商品价格回升，参照2016—2017年供给侧结构性改革经验（当时全A非金融上市公司盈利增速分别达31%和34%），企业盈利将明显改善，为市场提供强劲支撑 [2] - 2026年关键在于“反内卷”政策能否成功推动再通胀进程，若PPI实现同比转正，A股将迎来类似供给侧结构性改革时期的盈利快速修复，这将是市场最重要的驱动力 [3] 美股AI泡沫与估值分析 - 标普500指数估值隐患显著，PE/PB均处于历史99分位数，整体估值高企 [2] - 核心科技企业估值虽然偏高，但与2000年互联网泡沫期相比并未达到极端水平，即便回调也难以复制当年的冲击强度 [2] 宏观政策与潜在风险 - 需警惕“放水依赖症”的反噬风险，金融危机后碰到的问题都用放水方式解决，这种思路可能在未来引发反噬 [2] - 存在“政策预期反转风险”，若通胀超预期回升，与“美联储持续降息”的基准假设形成冲突，将是2026年需要关注的风险点 [3]