1-10月工业利润总体情况 - 1-10月份规模以上工业企业利润同比增长1.9%，累计增速连续三个月保持增长 [1] - 10月份单月规模以上工业企业利润同比下降5.5%，主要受上年同期基数抬高和财务费用增长较快影响 [1] - 8月和9月单月利润分别同比大幅增长20.4%和21.6% [1] - 1-10月份规模以上工业企业营业收入同比增长1.8%，为盈利恢复创造有利条件 [3] 三大门类利润表现 - 采矿业利润下降27.8%，但降幅较1-9月份收窄1.5个百分点 [3] - 制造业利润增长7.7% [3] - 电力、热力、燃气及水生产和供应业利润增长9.5% [3] 装备制造业与高技术制造业表现 - 1-10月份规模以上装备制造业利润同比增长7.8%，拉动全部规上工业利润增长2.8个百分点 [3] - 装备制造业利润总额占全部规上工业利润总额比重达38.5%，较上年同期提高2.0个百分点 [3] - 高技术制造业利润同比增长8.0%，高于全部规上工业平均水平6.1个百分点 [4] - 智能无人飞行器制造行业利润增长116.1% [4] - 智能车载设备制造行业利润增长114.9% [4] - 集成电路制造行业利润增长89.2% [4] - 电子专用材料制造行业利润增长86.0% [4] - 半导体分立器件制造行业利润增长17.4% [4] 传统产业升级成效 - 传统产业新质生产力发展成效显现，利润明显高于行业平均水平 [5] - 石墨及碳素制品制造行业利润增长77.7% [5] - 生物化学农药及微生物农药制造行业利润增长73.4% [5] - 文化用信息化学品制造行业利润增长19.1% [5] - 生物基化学纤维制造行业利润增长61.2% [5] - 再生橡胶制造行业利润增长15.4% [5] 政策环境与未来展望 - 国家发展改革委正研究制定价格无序竞争成本认定标准，以治理企业价格无序竞争 [6] - 工业供给相对需求过剩的局面短期内较难快速反转，价格修复对利润的影响偏中长期 [6] - 实现利润持续改善需关注扩内需政策、补库节奏与终端需求的匹配度 [5] - 下一步需观察内需扩张政策延续性、“反内卷”政策落地情况及外需与地缘风险 [5]

市场表现 - 今日早盘A股科技方向领涨，固态电池、先进封装、半导体、CPO、存储芯片等热门科技概念集体拉升 [1] - 两创板块指数走强，截至10:05，科创板50指数上涨2.4%，创业板指数上涨2.1% [1] 指数构成与特征 - 科创板50指数由科创板中市值大、流动性好的50只股票组成，半导体行业占比超65%，硬科技龙头特征突出 [1] - 创业板指数由创业板中市值大、流动性好的100只股票组成，AI硬件与新能源产业链合计占比约60%，战略性新兴产业含量高 [1] 市场观点与驱动因素 - 中期来看，在全球科技投资热情不减、反内卷政策持续推进、居民储蓄入市等因素支撑下，本轮慢牛行情根基未动摇 [1] - 后续A股指数存在继续走强基础，可关注强产业趋势下的科技AI+、政策驱动的反内卷及自主可控等结构主线 [1] 相关投资工具 - 科创板50ETF（588080）和创业板ETF（159915）规模在相关指数产品中居前，管理费率仅为0.15%/年，可助力投资者低成本布局科技创新龙头企业 [1]

化工板块今日（11月27日）重拾攻势。反映化工板块整体走势的化工ETF（516020）开盘后震荡拉升，截至发稿，场内价格涨1.3%。 从估值方面来看，当前化工板块仍具配置性价比。数据显示，截至昨日（11月26日）收盘，化工ETF（516020）标的指数细分化工指数市净率为2.27 倍，位于近10年来37.96%分位点的相对低位，中长期配置性价比凸显。 展望后市，开源证券表示，化工行业在"反内卷"推动下有望迎来迎来业绩、估值双重抬升。在"反内卷"浪潮席卷而来的当下，新一轮供给侧改革呼之欲 出，化工行业供需格局有望进一步优化，其中化工行业龙头企业有望凭借更加规范的管理体系、更好的能耗控制水平获得更多市场份额，这是化工行业 整体的重大拐点。 西部证券表示，化工在估值及盈利双底的情况下，需求有望向好，供给端扩产节奏已放缓，叠加反内卷的政策东风，预计化工行业有望在2026年迎来向 上的拐点。 如何把握化工板块反弹机遇？借道化工ETF（516020）布局效率或更高。公开资料显示，化工ETF（516020）跟踪中证细分化工产业主题指数，全面覆 盖化工各个细分领域。其中近5成仓位集中于大市值龙头股，包括万华化学、盐湖股份等， ...

化工ETF市场表现 - 化工ETF天弘(159133)成交980.14万元，其跟踪的中证细分化工产业主题指数上涨1.26% [1] - 成分股藏格矿业上涨4.28%，天赐材料上涨3.89%，亚钾国际上漲3.71%，新宙邦、兴发集团等个股跟涨 [1] - 该ETF上市次日获净流入超880万元，最新份额达5.58亿份，创成立以来新高 [1] 化工行业动态与前景 - 中国首台套绿氢煤化工项目全面投运，为国内首个绿氢耦合煤化工示范项目，采用“绿电制氢+余电上网”协同模式 [1] - 项目攻克核心技术难关，建立大容量电解槽深度调整机制，完成发明专利28项，发布企业标准3项 [2] - 化工行业当前处于估值与盈利双底，25Q1-3基础化工板块净利润同比上升7.45%，随着资源供给收缩、需求回升，景气周期有望延续上行 [2] - AI需求驱动行业加速释放，高性能新材料成为增长核心 [2] 化工ETF产品特点 - 化工ETF天弘(159133)跟踪中证细分化工产业主题指数，该指数选取化学制品、化学纤维、化肥与农药等细分领域上市公司证券 [1] - 指数具有较高的行业集中度和代表性，为关注化工行业发展动态的投资者提供了有效的参考工具 [1]

内卷的实质 - 内卷的实质是经济体中企业缺乏创新和创造性破坏活动 导致企业只能以打价格战的方式展开竞争[4][9] - 内卷的表现形式是价格竞争 但限价政策并未抓住问题根本 反而妨碍价格机制发挥资源配置功能[9] 内卷的成因 - 创新企业家才能被压制的核心原因是各级地方政府普遍采用的选择性产业政策[10] - 政府通过补贴 税收优惠 贷款贴息 廉价工业用地和政府投资引导基金等方式扶持选定企业[11] - 在新兴产业领域 选择性产业政策导致各地模仿成功地区 推高光伏 新能源汽车 中低端芯片和机器人等产业同质化产能堆积[12] 产业政策的影响 - 在经济发展追赶阶段 选择性产业政策因有发达国家示范而降低选错概率 发挥积极作用[11] - 在新兴产业革命背景下 应鼓励企业家试错和多样化技术路线开发 而非政府选定技术路线[11] - 企业若不符合地方政府政策选择将处于不公平竞争位置 即便成功也易被模仿导致价格下降[13] 反内卷的正确路径 - 规范地方政府经济干预之手 加快退出各类选择性产业政策[14] - 界定清楚各级政府经济职能 通过机构改革和行政审批制度改革斩断地方政府干预之手[14] - 改革地方官员考核晋升机制 弱化经济考核指标 加强社会指标考核 延长地方官员任期[14] 错误反内卷的后果 - 价格竞争弱化企业财务状况 不利于岗位创造和就业稳定[8][15] - 技术进步不足导致政府依赖投资驱动型增长 使工资在国民收入分配中份额持续下降[8][15] - 使得中国经济难以更多依赖内需特别是消费需求来吸纳产能[8][15]

行业盈利修复曙光初现 - 行业“反内卷”行动推进，光伏主产业链第三季度净亏损大幅收窄，部分龙头企业扭亏为盈，亏损额为去年下半年以来最低 [1] - 2025年前三季度SW光伏设备板块营收4031亿元同比下降11%，归母净利润-116亿元同比基本持平，第三季度营收1403亿元同比下降6%环比下降5%，归母净利润-11亿元同比环比均显著回升，亏损幅度较前两个季度明显收窄 [1] - 14家光伏主产业链上市公司第三季度归母净利润环比实现正增长，硅料环节盈利修复最明显，大全能源实现归母净利润0.73亿元成功扭亏为盈，通威股份归母净利润-3.15亿元同比环比均显著减亏 [2] 产业链价格与盈利指标改善 - 第三季度SW光伏设备板块销售毛利率9.8%同比下降0.5个百分点环比上涨1.7个百分点，销售利润率-1.1%同比上涨1.9个百分点环比上涨3个百分点 [2] - 三季度末单晶硅片价格报1.32~1.68元/片较三季度初0.86~1.19元/片回升40%左右，三季度多晶硅均价4.975万元/吨环比上涨8.6% [3] - 业绩改善受产业链商品价格企稳回升与企业主动降本增效双重支撑，上游产品价格上涨及企业库存减值计提显著下降 [2] 政策与行业自律推动良性发展 - 政策层面国家首次将“反内卷”写入顶层设计，能耗标准收紧，六部门联合整治低价无序竞争 [3] - 行业层面多晶硅产能整合计划稳步推进，BC、TOPCon等差异化技术路线价值凸显，企业从“扩产能”转向“练内功” [3] - 《成都宣言》发布与产能整合计划推进标志行业进入“政策引导+行业自律”良性发展新阶段，通威集团董事局主席刘汉元提出“反内卷、反过度内卷”而非“反垄断” [3][4] 行业发展面临挑战与应对措施 - 2025年第三季度光伏组件出口68GW同比增长13%环比增长9%，但国内新增光伏装机规模同比环比分别下降51%、81% [6] - 2025年前三季度光伏主产业链21家制造商营收3816.7亿元同比减少784.73亿元，第三季度21家企业营收同比增速中位数为-11.9%，仅4家企业实现营收环比正增长 [6] - 企业加大降本增效力度，控制费用提升生产效率，大全能源三季度营收17.73亿元同比增长24.75%环比增长214.93%推动业绩扭亏 [8] 期现融合助力行业稳定发展 - 期货市场成为光伏产业高质量发展关键助力，价格发现与风险对冲功能为破解“内卷”难题提供有效路径 [10][11] - 2024年1503家实体行业A股上市公司发布套期保值公告，商品套期保值额度同比增长约60%，新能源企业占比显著提升 [11] - 多晶硅期货市场稳步运行，期货价格成为产业链定价“锚”，通过基差贸易、合作套保等模式对冲价格波动风险 [11] 长期发展趋势与展望 - 光伏行业长期成长逻辑未变，随着“反内卷”深入推进、技术创新持续突破和储能配套完善，行业将逐步走出调整周期 [7][9] - 预计2025年全球光伏装机规模下修至480~500GW同比增速降至2%~5%，硅料名义产能280万吨供需比超过2，行业库存偏高 [12] - 期现融合助力“反内卷”从短期政策驱动转向长期机制保障，未来电力期货等新品种推出将增强绿电成本透明度 [13][14]

化工板块市场表现 - 化工板块于11月27日重拾攻势，反映板块整体走势的化工ETF（516020）场内价格上涨1.3% [1] - 成分股中锂电、钾肥、磷化工等细分领域个股涨幅居前，天赐材料大涨超4%，亚钾国际、新宙邦、兴发集团、藏格矿业等多股跟涨超3% [1] - 基础化工板块单日获主力资金净流入超54亿元，在30个中信一级行业中排名第2 [2] - 近60日基础化工板块累计获主力资金净流入高达1929亿元，净流入额在30个中信一级行业中同样位居第2 [2] 年内及历史业绩对比 - 截至11月26日，化工ETF标的指数细分化工指数年内累计涨幅达24.47%，显著优于同期上证指数（15.29%）和沪深300指数（14.81%） [3][4] - 细分化工指数近5个完整年度涨跌幅分别为：2020年51.68%、2021年15.72%、2022年-26.87%、2023年-23.17%、2024年-3.83% [4] 估值水平分析 - 截至11月26日收盘，细分化工指数市净率为2.27倍，位于近10年来37.96%分位点的相对低位 [5] 行业前景展望 - 开源证券认为化工行业在"反内卷"推动下有望迎来业绩和估值双重抬升，新一轮供给侧改革将优化供需格局，龙头企业有望获得更多市场份额 [6] - 西部证券表示化工行业在估值及盈利双底的情况下，需求有望向好，供给端扩产节奏已放缓，叠加政策东风，预计2026年迎来向上拐点 [6] 投资工具介绍 - 化工ETF（516020）跟踪中证细分化工产业主题指数，全面覆盖化工各个细分领域 [6] - 该ETF近5成仓位集中于万华化学、盐湖股份等大市值龙头股，其余5成仓位布局磷肥及磷化工、氟化工、氮肥等细分领域龙头股 [6] - 场外投资者可通过化工ETF联接基金（A类012537/C类012538）布局化工板块 [6]

**行业与公司** * 行业：中国及香港股市策略（MSCI中国、MSCI香港、沪深300指数）[2] * 公司：涉及多个行业龙头公司，如百度、网易、美的集团、宁德时代、中国海外发展、友邦保险、银河娱乐等[6][13][15][16] **核心观点与论据** * **2026年展望：保持建设性看法** * 自2025年1月9日起对MSCI中国/沪深300指数持建设性立场，预计2026年MXCN将进一步上涨[2] * 基本情景下，2026年底MXCN/沪深300/MXHK目标分别为100/5,200/16,000点，对应2026年共识EPS市盈率为14.8倍/15.9倍/16.7倍[2] * 短期看好从拥挤的增长/动量股向价值/防御/优质落后股的轮动，可能持续至2025年底/2026年初[2] * **四大投资主题** * 反内卷政策执行有望在2026年3月全国人大后加速，利好MXCN/沪深300的净利润率和ROE结构性上升（当前MXCN共识预测FTM NPM/ROE为5%/12%，在亚太市场中处于底部/中游）[5] * 强劲的全球AI基础设施资本支出增长已提振全球AI生态系统和中国本土化企业；新兴"世界动态模型"可能推升算力需求[5] * 建设性的全球宏观环境（包括发达市场2026年财政/货币宽松）应有助于海外销售[5] * K型消费复苏利好食品饮料和高端奢侈品代表，但以中端消费代表为代价[5] * **风险因素** * 地缘政治：尽管2025年11月10日中美达成一年休战，但进一步针锋相对行动可能出现，特别是2026年11月美国中期选举前；近期中日紧张局势升温是新动态[5] * 共识EPS：虽然MXCN修正广度自2025年5月以来上升+2.1个标准差（为2020年以来最强），但快速商务平台的激烈竞争拖累指数EPS；若此类竞争持续至2026年且可选消费NPM同比持平，2026年MXCN共识EPS增长可能从约15%同比降至约9%[5] * 房地产：近期内地奢侈品销售疲软且价格加速下跌；部分银行直接出售公寓作为上升NPL周期的一部分；可能引发一线城市核心区域购房限制的边际放松[5] * 就业：AI/数字化和反内卷将提高ROI/ROE，但代价是更大的就业错位；可能提升推出增强社会保障的紧迫性[5] * **板块建议与一季度首选股** * 超配通信服务、信息技术、材料、必需消费品；低配能源、公用事业[6] * 四大主题选股屏：中国AI生态圈企业、海外扩张领导者、反内卷代表（优先可再生能源生态代表）、K型复苏中的优选消费股（包括体验式消费、食品饮料、奢侈品）[6] * 一季度首选股涵盖中国、香港市场及中小盘股，包括百度、网易、美的、拼多多、泡泡玛特、携程、康师傅、富途、信达生物、宁德时代、中国海外发展、友邦保险、香港交易所、银河娱乐、美高梅中国、创科实业等[6][13][15][16] * **估值与盈利状况** * 年初至今MXCN/沪深300以美元计回报率为29%/30%，优于MSCI新兴市场（25%）和全球指数（16%）[20] * MXCN的FTM市盈率已从多年低点反弹约1.5个标准差，目前较10年均值高+0.3个标准差（2021年2月峰值为+2.3个标准差）[22] * 2025年MXCN的FTM EPS修订落后全球同行，仅增长2%，而韩国和台湾分别为10%和22%[42] * 2025年MXCN共识EPS同比增速从10%下调至约2%，主要受快速商务平台竞争和激进AI资本支出压制利润率影响[42] * 但医疗保健（生物技术对外授权订单）、信息技术（AI、本土化、太阳能）、通信服务（数字娱乐）、金融（券商/保险公司受益于资本市场走强）、工业（ESS、电力设备等）领域盈利出现有意义的复苏[44] * JPM中国QMI（定量宏观指标）10月读数为+0.4个标准差，仍远低于2017/2021年+2个标准差的前两个峰值[48] * FTM EPS修正广度（正修正成分股占比）从5月的-40%飙升至近期的+7%，移动幅度达2.1个标准差，为2020年以来最强升势[58] * **全球宏观支持** * 在当前美联储降息周期中，中国股市表现出显著超额收益；自2025年9月以来，MXCN回报约50%，共识FTM EPS上升约2%[132] * 这与之前三次宽松周期（2001年、2008年、2019-20年）形成鲜明对比，当时全球危机严重损害增长前景并引发广泛避险行动[132] * **资金流向** * 中国股票在国内外均配置不足；若NPM/ROE/ROI出现结构性好转并获得确认，将成为增加境内外配置的新理由[6] * 2025年新兴市场股票资金流入显著扭转，年初至今流入80亿美元（此前为2014年以来最大的上半年流出）[119] * 家庭储蓄/总A股市值比率目前为1.6倍，而市场往往在该比率降至1.1倍左右时见顶[107] **其他重要内容** * **指数目标详情** * MXCN：2026年底基本目标100点（较当前84点有19%上行空间），看涨目标120点（43%上行），看跌目标80点（-5%下行）；共识2026年EPS增长13%[7] * 沪深300：2026年底基本目标5,200点（较当前4,448点有17%上行空间），看涨目标6,000点（35%上行），看跌目标4,000点（-10%下行）；共识2026年EPS增长15%[8] * MXHK：2026年底基本目标16,000点（较当前13,424点有19%上行空间），看涨目标17,000点（27%上行），看跌目标12,500点（-7%下行）；共识2026年EPS增长9%[9] * **日本经验类比** * 将MXCN当前状况与1998年12月或1999年3月的东证指数相类比，以支持其对MXCN约16个月上涨的预测[86][91] * 在第二阶段（1998年10月15日至2000年2月7日），东证指数上涨81%（FTM市盈率+58%，FTM EPS+6%）[92] * **银行业与房地产风险细节** * 2025年三季度末，中国银行业金融机构总资产达474.3万亿元人民币，同比增7.9%；商业银行不良贷款余额3.5万亿元人民币，NPL比率1.52%，较二季度上升3个基点[142] * 商业银行净息差降至1.42%，低于NPL比率（1.52%），意味着每放出100元贷款，利息收入1.42元已无法覆盖潜在损失1.52元[143] * 业内估计2025年个人不良贷款总额可能超过2000亿元人民币[144] * 2025年上半年个人不良贷款转让量达1076亿元人民币，同比翻倍以上[144] * **中日紧张局势具体措施** * 中国相关部门自2025年11月15日起陆续发布提醒，敦促中国公民谨慎前往或避免前往日本旅行[168] * 国航、东航、南航等主要航空公司为至年底甚至2026年的日本航班提供大规模免费退改签[170] * 日本计划通过额外预算支出17.7万亿日元（1120亿美元），一揽子计划总价值预计达21.3万亿日元（1350亿美元）[172]

工业利润总体表现 - 1-10月规模以上工业利润同比增长1.9%，累计增速连续三个月保持增长 [1] - 10月单月工业利润同比下降5.5%，受上年同期基数抬高和财务费用增长较快影响 [1] 三大门类利润表现 - 采矿业利润1-10月下降27.8%，但降幅较1-9月收窄1.5个百分点 [1] - 制造业利润1-10月增长7.7% [1] - 电力、热力、燃气及水生产和供应业利润1-10月增长9.5% [1] 主要行业利润增长 - 有色金属冶炼和压延加工业利润同比增长14.0% [1] - 电力、热力生产和供应业利润增长13.1% [1] - 计算机、通信和其他电子设备制造业利润增长12.8% [1] - 农副食品加工业利润增长8.5% [1] - 电气机械和器材制造业利润增长7.0% [1] 装备制造业表现 - 装备制造业利润1-10月同比增长7.8%，拉动全部规模以上工业企业利润增长2.8个百分点 [1] - 装备制造业实现利润总额占全部规模以上工业企业利润总额比重达38.5%，较上年同期提高2.0个百分点 [1] 高技术制造业效益 - 高技术制造业利润1-10月同比增长8.0%，高于全部规模以上工业平均水平6.1个百分点 [2] - 智能无人飞行器制造行业利润增长116.1% [2] - 智能车载设备制造行业利润增长114.9% [2] - 集成电路制造行业利润增长89.2% [2] - 电子专用材料制造行业利润增长86.0% [2] - 半导体分立器件制造行业利润增长17.4% [2] 专家观点与未来展望 - 工业供给相对需求过剩的局面短期内较难快速反转，市场出清和工业品价格修复是渐进过程 [2] - 企业已初步显现乐观预期，适度增加备货和生产调节，若需求延续边际改善，工业企业利润有望延续回升 [2] - 四中全会公报强调以新需求引领新供给、以新供给创造新需求，预计相关政策将持续推出 [3] - 反内卷有序淘汰落后产能可促进供需平衡，提升经济运行效率 [3] - 中美谈判进展对外需提供支撑，若出口订单保持稳健增长，将对工业企业利润和生产形成积极拉动 [3]

市场表现 - 上周A股市场大幅调整，上证指数周跌幅接近4%，深证成指跌幅超过5%，创业板指数跌幅高达6.15%，创下4月7日以来的最大单周跌幅[1] - 11月24日工业富联放量下跌触及跌停，锂电板块继续下探接近跌停[1] - 市场担忧情绪显著升温，存在日本因素扰动资金避险和美国降息分歧导致流动性收紧等观点[2][3] 投资与投机概念区分 - 投资赚取的是股东和企业的钱，收益来源包括股息分红和企业成长后高价转让股份[7][8][9] - 投资不是零和博弈，更不是负和博弈，标准是购买企业是否奔着分红去，且分红比低利率定存划算[16][17] - 投机赚取的是情绪和价差，属于零和博弈，依赖后续接盘者，存在被产业链洗脑高位接盘的风险[18][19][20][21][22][23] 市场健康度评估 - 市场估值水平处于合理区间，部分行业盈利增速能支撑当前价格，例如白色家电行业市盈率11.11倍，市净率2.18倍，ROE 19.62%，股息率5.07%；养殖行业市盈率12.73倍，市净率2.78倍，ROE 21.84%，股息率1.91%；城商行市盈率5.92倍，市净率0.56倍，ROE 9.46%，股息率4.34%[26] - 股息率大于3%的行业众多，如煤炭开采股息率5.28%，股份制银行II股息率4.44%，航运港口股息率4.36%，显示市场无泡沫[27][28] - 增量资金持续入场，上周沪深两市股票型ETF和跨境型ETF合计净流入701.21亿元，宽基指数ETF净流入359.31亿元，中证500ETF净流入64.29亿元，创业板指ETF净流入56.99亿元，科创50ETF净流入55.33亿元，中证1000ETF净流入48.04亿元，资金趁势调仓换股[29] - 国债和人民币表现健康，资金未从股市流向国债市场，外资未出现净流出导致人民币贬值压力[30][31] - 反内卷基调下多晶硅价格升至5万以上，碳酸锂价格升至8万多以上，相关企业开始盈利并释放业绩[32]