市场表现 - 9月19日A股三大指数集体下跌 上证指数跌0.3% 深证成指跌0.04% 创业板指跌0.16% [1] - 沪深京三市全天成交额23494亿元 较上日缩量8172亿元 全市场超3400只个股下跌 [1] - 能源金属、光刻机、教育、旅游及酒店、煤炭、工程机械板块涨幅居前 人形机器人、造纸、创新药、多元金融、液冷服务器板块跌幅居前 [1] ETF表现 - 主要宽基震荡走高 A500ETF基金上涨0.09% [1] - 人工智能相关ETF回落 芯片ETF下跌1.79% 人工智能AIETF下跌1.06% [1] - AI算力硬件产业链表现强势 5G通信ETF上涨1.27% 创业板人工智能ETF华夏上涨0.43% [1] 外资机构观点 - 高盛维持对A股超配评级 预测未来12个月A股有8%上涨空间 [2] - MSCI中国交易于13.5倍12个月预期市盈率 沪深300交易于14.7倍 低于历史估值上限15-20倍 [2] - 流动性驱动牛市正在展开 再通胀预期和AI自主化发展是关键催化因素 [2] 板块配置建议 - 短期受美联储降息流动性提振 小盘和成长或占优 [2] - 关注中美映射链条 包括科技算力、机器人、果链 以及美国地产链相关的工具家装家具家电 [2] - 关注基本面景气改善板块 包括互联网、科技硬件、消费电子、创新药、有色、非银等 [2] 资金面展望 - 中国股市仍有巨大增量资金潜力 [2]

市场表现与前景 - 年初至今中国离岸/在岸股票市场市值累计增加3万亿美元，沪深300指数和恒生指数分别累计上涨14.7%和32.5% [1] - 高盛维持对A股和H股的增持评级，预测12个月内上涨空间分别为8%和3%，建议在回调时加仓 [1] - 高盛认为在估值和流动性驱动下，中国股票市场可能会迎来进一步繁荣 [1] 市场驱动因素 - 高盛认为再通胀预期和人工智能是今年强劲行情的关键推动因素 [2] - 全球股市约70%的涨幅源于市盈率重估，而非盈利本身增长，中国市场被视为全球流动性盛宴的后来者，后续增长潜力较大 [2] - 企业盈利是市场持久发展的必要条件，但流动性是所有牛市趋势的必要前提 [2] 估值与市场情绪 - 从大多数衡量指标看，大型股估值并未过高，指数市盈率处于中等水平，上涨的流动性期权价值仍具吸引力 [2] - 高盛调整后的A股投资者情绪指标目前为1.3，表明存在市场盘整风险，但尚未出现逆转迹象 [2] - 与之前相比，目前A股市场的慢牛格局似乎构建得更为稳固 [2] 流动性来源与潜力 - 中国和外国机构投资者是此轮上涨行情的主要资金支持者，而非普通散户投资者 [3] - 若中国境内机构持股比例从目前14%提高到新兴市场平均水平50%或发达市场平均水平59%，境内股票潜在增仓规模将达32万亿至40万亿元人民币 [3] - 中国家庭可用于投资股票的资金规模庞大，储蓄存款达160万亿元人民币，房地产投资达330万亿元人民币，但资金配置调整将是渐进过程 [3] 投资主题与标的 - 高盛看好中国民营十巨头、人工智能、抗周期性以及股东回报等主题/投资组合 [3] - 高盛定义的中国民营十巨头包括腾讯、阿里巴巴、小米、比亚迪、美团、网易、美的、恒瑞医药、携程和安踏 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中国股市本轮上涨行情主要由流动性驱动，“再通胀”预期和AI自主化是关键催化剂，若机构持股比例提升至新兴市场或发达市场平均水平，A股市场或迎14万亿元或30万亿元潜在资金流入，外资配置中国内地股票市场动能增强，牛市急跌无碍中长期上行趋势，板块轮动的结构性行情有望延续 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 行情复盘 - 周四两市主要指数早盘冲高午后跳水急跌，成交额3.13万亿元，下跌放量，中证500、中证1000、沪深300、上证50指数分别收7199、7476、4498、2912点，跌幅为-0.83%、-1.04%、-1.16%、-1.35% [1] - 行业与主题ETF中涨幅居前的是芯片设备、半导体材料等ETF，跌幅居前的是工业有色、金融科技华夏等ETF；两市板块指数中涨幅居前的是汽车服务、家电零部件等指数，跌幅居前的是贵金属、房产服务等指数 [1] - 中证1000、中证500、沪深300、上证50指数股指期货沉淀资金分别净流入66、51、32、17亿元 [1] 重要资讯 - 美联储降息信号复杂矛盾，瑞银指出其在鸽派降息同时上调经济增长及通胀预期，高盛认为鲍威尔讲话“平衡”，强调政策重心转向就业但否认激进宽松 [1] - 高盛认为中国股市本轮上涨由流动性驱动，“再通胀”预期和AI自主化是关键催化剂，境外机构持股比例提升或为A股带来14万亿元或30万亿元潜在资金流入 [1] - 华为全联接大会公布昇腾芯片演进和目标，2026年四季度推昇腾950DT，2027年四季度推昇腾960芯片，2028年四季度推昇腾970芯片 [1] - 多家汽车零部件上市公司跨界布局具身智能机器人领域，看好其发展前景，部分上市公司着手核心技术突破 [1] - 宁德时代称钠新电池助开拓严寒市场，能量密度达175Wh/kg，有超500公里纯电续航能力，可覆盖超4成国内乘用车市场需求，2026年批量供货 [1] - 碳酸锂“金九银十”旺季特征显现，磷酸铁锂排产创新高，储能订单强劲，下游采购意愿增强，库存去化加速，市场呈紧平衡或小幅去库态势 [1][2] - 今年我国灵巧手技术加速迭代，科研团队开发出国际首个具全手高分辨率触觉感知和完整运动能力的机器手系统F - TAC Hand [2] - 巨硬成马斯克商业版图关键一环，Colossus II第一阶段部署11万个英伟达GB200 GPU，最终超55万个，峰值功率超1.1吉瓦，长远计划扩展至100万个 [2] - 美联储降息提振市场情绪，投资者预期印度央行下月跟进，汇丰称印度股市被低估，8月全球基金经理净卖出超40亿美元印度股票后未大规模回归 [2] 市场逻辑 - 周四两市主要指数波动剧烈，中国股市本轮上涨由流动性驱动，“再通胀”预期和AI自主化是关键催化剂，机构持股比例提升或为A股带来资金流入，8月中国债券和股票合计净流入390亿美元，外资配置中国内地股票市场动能增强 [2] 后市展望 - 周四两市主要指数波动剧烈，华为发布报告称AGI是未来十年最具变革性驱动力量，AI智能体将演进，2035年全社会算力总量将增10万倍 [2] - 中国股市上涨由流动性驱动，机构持股比例提升或带来资金流入，国际资金加速流入A股，花旗预计美联储未来五次FOMC会议累计降息125个基点 [2] - 周四指数冲高跳水显示上证指数3900点压力大且政策希望慢牛，牛市急跌无碍中长期上行趋势，板块轮动的结构性行情有望延续 [2] 交易策略 - 股指期货方向交易：牛市急跌不影响中长期上行趋势 [2] - 股指期权交易：牛市急跌，择机买入股指远月深虚值看涨期权 [2]

外资机构对中国股市的乐观展望 - 高盛维持对A股和H股的"超配"评级 预测未来12个月分别有8%和3%的上涨空间 [2][3][9] - 全球对冲基金8月A股总资金流入创近年来单月最高纪录 主动配置型外资连续数周净流入中国市场 [2][4] - 摩根士丹利资本国际全球指数约70%涨幅来自市盈率重估 中国被视为全球流动性盛宴的后来者 [6] 机构资金流向变化 - 国内公募基金现金比率降至五年最低点 保险公司股票持仓增加26% [4] - 私募基金管理规模从2024年9月5.0万亿元增至5.9万亿元 北向资金活跃度飙升至历史新高 [4][5] - 境外机构投资者持股比例仅14% 低于新兴市场50%和发达市场59%的水平 [9] 市场估值与资金潜力 - MSCI中国和沪深300分别交易于13.5倍和14.7倍预期市盈率 低于历史牛市15-20倍估值上限 [8] - 家庭资产配置中股票仅占11% 超额储蓄达55万亿元 理财产品31万亿元提供潜在资金来源 [8] - 若机构持股比例提升至新兴/发达市场水平 可能带来14万亿/30万亿元资金流入 [9] 行业基本面支撑因素 - 2025-2027年上市公司正常化利润预计中高个位数增长 上半年在岸和离岸公司利润分别增长3%和6% [6] - 科技和AI行业盈利修正改善 企业现金回报额创历史新高 [6] - 中国海外互联网ETF资产规模从83.23亿美元增至94.07亿美元 月增长13% 重仓腾讯和阿里巴巴 [5]

美联储降息决策 - 美联储宣布将联邦基金利率目标区间下调25个基点至4.00%-4.25% 符合市场预期 为自去年12月以来时隔9个月再度降息 [1] 后续降息路径预测 - 华鑫证券判断后续降息路径分为三个阶段：先滞胀阶段带来资产波动放大 再走弱阶段压制再通胀预期并放大降息预期 后通胀阶段经济周期扭转重回长期再通胀思路 [1] - 预计后续降息预期仍有持续放大空间 需等待通胀低基数效应退潮或更弱经济数据触发 [1] 市场影响分析 - 虽然降息交易板块在议息会议中出现回吐 但整体流动性已开始宽裕 利好小盘股 [2] - 类滞胀格局结束后 降息预期放大带动的降息交易仍是趋势新机会 当前属于"倒车接人"而非反转 [2]

核心观点 - 中国股市正经历由流动性驱动的牛市 再通胀预期和AI自主化发展是关键催化因素 机构投资者是主要资金提供方而非散户 盈利改善有助于延长涨势但非必要条件 高盛维持对A股和H股增持评级 预测未来12个月分别有8%和3%上涨空间 [1][2][6][9][17] 市场表现与驱动因素 - 沪深300指数自4月低点暴涨26% 年内涨幅达15% [2] - 10年期国债收益率自7月1日上升16个基点 出现明显股债轮动现象 [2] - 全球前十大股票市场有八个处于或接近历史高位 估值接近区间顶部 [5] - MSCI全球所有国家指数约70%涨幅来自市盈率重估 [5] 资金流向与投资者结构 - 国内公募基金投资组合现金比率降至五年来最低点 [8] - 国内保险公司股票持仓增加26% [8] - 国内私募基金管理规模从2024年9月5.0万亿元增至5.9万亿元 [8] - 全球对冲基金8月A股总资金流入创近年来单月最高纪录 [8] - 境内外机构投资者在A股持股比例仅14% 远低于新兴市场50%和发达市场59%的平均水平 [15] 估值与盈利状况 - MSCI中国交易于13.5倍12个月预期市盈率 沪深300交易于14.7倍 低于历次牛市15-20倍的历史估值上限 [9] - 过去20年A股和H股47次牛市中 市盈率变化贡献约80%的已实现收益 [9] - 2025-2027年间上市公司正常化利润将实现中高个位数增长 [6] - 今年上半年在岸和离岸上市公司利润分别增长3%和6% [6] - 科技/AI等行业盈利修正改善 企业现金回报额创历史新高 [6] 政策环境与市场基础 - A股散户情绪代理指标读数1.3 表明存在短期盘整风险而非趋势逆转 远未达2015年或2020年末狂热水平 [13] - 股市政策晴雨表显示政策收紧强度和风险较低 [14] - 新国九条改革提高股东回报 耐心资本引入降低市场波动 杠杆监管更严格 监管经验更丰富 [12] 资金潜力与配置机会 - 中国家庭资产配置中股票(含公募基金)仅占11% 远低于房地产55%和现金存款27% [15] - 2020年以来家庭新增存款80万亿元 其中55万亿为超额储蓄 [15] - 理财产品31万亿元和货币基金15万亿元提供潜在资金来源 [15] - 房地产市场调整每年产生超过14万亿元"新钱"寻求投资出路 [15] - 若机构持股比例提升至新兴市场或发达市场平均水平 可能带来14万亿元或30万亿元潜在资金流入 [15] 投资主题与板块偏好 - 看好AI、反内卷和股东回报等结构性主题 [17] - 重申对通信、媒体与科技(TMT)/互联网、消费服务、保险和材料板块的增持立场 [17]

美联储独立性面临挑战 - 特朗普政府就法院阻止撤换美联储理事莉萨·库克的裁决提出上诉，此前联邦上诉法院裁定阻止总统在议息会议前将其撤职[1] - 特朗普提名的美联储理事斯蒂芬·米兰已宣誓就职并参与9月利率决议，与库克同处会议桌[1] - 美联储主席鲍威尔将于2026年5月卸任，特朗普计划通过提名新任主席对美联储施加更大影响[2] 干预手段与影响 - 特朗普计划通过对FOMC三大关键职位（美联储主席、理事会成员、地区联储主席）的控制干预美联储独立性[6] - 若提名鸽派主席并替换理事会成员，政策利率区间或因此来到2.75%～3%，低于6月点阵图指引中3%的中性利率水平[7] - 2026年轮值票委中鹰派占比可能升至3席（费城、克利夫兰、达拉斯联储主席偏鹰派），可能限制激进降息政策[7] 经济与通胀风险 - 若美联储选择与特朗普步调一致维持宽松货币政策，美国可能重现1970年代大滞胀时期的通胀路径[4] - 对等关税政策的不确定性令美国面临二次通胀风险，关税压力可能传导至美国消费者[4] - 破坏美联储独立性的行动可能加剧通胀和长期利率上升，提高通胀预期并增加市场风险溢价[5] 市场影响与资产表现 - 美联储独立性受损可能导致投资者对美元资产要求更高风险溢价，美债利率曲线可能进一步陡峭化[8] - 短期利率下行幅度可能更大，长期利率下行受限甚至上行，10年期美债利率受限的同时期限溢价可能上升[8][9] - 美元信用风险走阔可能加速海外投资者去美元化进程，带动美元指数走低，现货黄金价格已升破3700美元/盎司创历史新高[9] - 商品市场明显受益于全球投资组合分散趋势，贵金属和资源品值得关注[9]

行业与公司 * 纪要主要涉及中国宏观经济 A股市场 港股市场 以及日本经济和政策[1][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39] * 提及名胜中国指数连续三个季度业绩符合市场预期[2][29] * 提及民生中国指数盈利预期进入正向调整区间[2][31] * 提及A股市场二季度表现有所恶化但程度可控[2][30] 核心经济数据与预测 * 八月经济数据疲软 社会零售总额 工业产出和固定资产投资均明显低于预期[1][4][10] * 八月份CPI同比为-0.4% PPI为-2.9% 上游略有改善但下游仍承压[11] * 预计三四季度经济同比增速回落到4.5%左右或以下[1][4][11] * 中国通胀完成度约为40% 大规模再通胀宏观拐点预计要到2026年底之后出现[1][7][25] 政策预期与措施 * 预计新增政策规模相对温和 大约在5000亿至1万亿人民币之间[1][4] * 研究地方债置换方案 用长期低利率政策性银行贷款置换地方政府拖欠应付账款[4][13][20][21] * 反内卷措施旨在通过市场化整合修复企业ROE[7][8] * 十五五规划纲要预计十月底审议 包含高水平开放措施和消费增长目标[1][5][13] 十五五规划前瞻 * 规划包含两个重要议题 开放方面对海外关税 民营和外资准入限制 产业补贴降到零[5][13] * 消费目标到2030年比当前基数增加30% 达到10万亿美元[1][5][13] * 旨在通过高水平开放反内卷 实现供给侧改革 并通过社保统筹改革撬动消费增长[5][13][14] 社保体系改革 * 社保改革是可持续走出通缩的重要抓手 核心在于风险共担不足及再分配功能不足[14][16][19] * 改革可能带来显著财政压力 例如提升农村居民养老金至每月1000元可能导致财政额外压力接近GDP的1%[17] * 人口老龄化加快 维持社保体系稳健运行面临长期财政可持续性挑战 到2035年社保基金补贴比例可能从当前占GDP2%上升至3%或更高[18] * 需优化城乡社会保险差距 让第一支柱发挥风险共担及财富再分配作用[19] 居民储蓄与资产配置 * 八月份居民新增存款连续两个月明显低于季节性 非银产品存款上升 估算过去两个月定存部分迁移约8000亿人民币[1][12] * 表明居民存款向权益资产迁移初现迹象 其持续力取决于政策趋势和盈利回升[1][12] 外资对中国市场态度 欧洲投资者 * 欧洲长线投资者普遍持中性配置态度 增持意愿不强 主要受地缘政治影响[1][3][6][9] * 更关注印度和拉美市场（如巴西）[1][6] * 对冲基金较为灵活 关注交易性强的主题 通过选股增加配置[1][6] 美国投资者 * 美国投资人对中国市场兴趣显著提升 90%以上各类投资人明确表达了进一步配置中国股票资产的意愿 为疫情后最高级别[22][23][28] * 兴趣提升原因包括中国在科技创新领域（高端制造 人形机器人 生物科技）的领先地位 以及政策制定者对资本市场的呵护态度[22][23][26] * 过去几年三大顾虑（中国日本化 中美竞争 地缘政治）有所改善[23][24][27] * 但实际配置尚未跟上 全球公募基金及新兴市场基金仍处于超低配状态[22][28] 市场表现与指数 * 名胜中国指数连续三个季度（去年四季度 今年一季度到二季度）业绩符合市场预期[2][29] * A股市场二季度表现有所恶化 约10%的公司低于市场预期 但相较于去年上半年30%以上有所改善[2][30] * 民生中国指数盈利预期进入正向调整区间 向上调整数目大于向下调整[2][31] 全球宏观与市场 美联储与美元 * 预计美联储在12月底前有三次降息（九月 十月 十二月） 明年一月还有一次[32][33] * 这种降息周期及美元走弱趋势相对利好港股[33] 日本经济与政策 * 日本自民党党总裁选举于10月4日举行 财政政策可能更宽松 民调领先者高市早苗立场鸽派[34] * 新政府可能出台现金补助 基建投资增加等政策 并暂时性将食品消费税从8%下调至5%[34] * 日本央行年底前加息预期增加 但基准情形是年底前不会加息[35] * 日本经济更多由出口带动 内部需求修复仍需时间 企业在价格上调方面能力不足[36] * 日元合理价值约为139 预计美联储降息后日元可能升值[37] * 日本股市近期创下新高 但仍被低估 策略师看好内需型成长股板块和中长期财政政策受惠板块[38] 其他重要内容 * 中国过去几年通过监管重置 房地产三条红线等措施主动刺破房地产泡沫 并推出10万亿级别债务置换支持地方处理债务[15] * 家庭部门高储蓄率意味着经济需要依赖投资或出口来拉动增长[16] * 七八两个月内需数据显著下行 但生产端数据如工业产出 服务业产出指数仍处于良性区间 三季度出口发挥了重要作用[20] * 市场将继续辩论当前牛市成因及可持续性 并追踪相关指标[39]

货币政策与通胀环境 - 货币政策压制通胀的有效性面临挑战 美联储独立性受影响 美国经济再通胀风险增大[1] - 8月生产者价格指数PPI同比降幅收窄至2.9% 为今年3月以来首次收窄[2] - 价格从上游向中游传导 但下游消费品市场议价能力薄弱[2] 人工智能主题投资表现 - 中证人工智能主题指数2020年1月1日至2025年9月5日总收益63.28% 年化收益率15.14% 波动率22.71% 夏普比率0.11[1] - 华夏中证人工智能主题ETF成为规模最大流动性最好的产品 并衍生出联接基金008585.0F[1] - 市场热点从"移动互联网+"转向"人工智能+" 当前周期涨幅110%较2013-2015年446%仍有上行空间[2] 房地产市场动态 - 2025年1-8月主要房企拿地总金额4498亿元 同比增幅63.48% 但仍低于2022和2023年同期水平[3] - 国有企业拿地占比持续提升 从2024年76%增至2025年78%[3] - 全国商品房销售额同比下降14.08% 部分省市2025年后销售进一步下滑[3] 出口贸易表现 - 8月出口略有走弱 但对东盟和欧盟出口增速上行[3] - 集成电路和船舶出口实现高增长 高新技术产品出口增速攀升[3] - 全球需求减弱背景下中国出口整体增速或将面临下滑风险[3] 金融市场状况 - 银行存单供给压力明显 信贷投放偏弱 政府债供给压力减轻[3] - 1年期同业存单利率突破1.70%概率较小 利率曲线可能进一步平坦化[3] - 央行资金面呵护政策存在但"底线"逐渐显现[3] 结构性市场特征 - 2013-2015年百日新高个股占比最高达64% 2024年10月阶段高点仅为25%[2] - 美元储备货币地位和美国制度公信力可能持续受影响[1] - 贵金属等商品市场受益于全球投资组合多样化趋势[1]

日本央行货币政策 - 即便高市早苗出任日本下任首相 日本央行货币政策正常化进程也不会受到阻碍 [1] 美日利差与汇率影响 - 美日利差收窄或将对美元兑日元汇率形成下行压力 [1] - 美元兑日元汇率预计在今年夏季攀升至150左右峰值 第四季度回落至140附近 [1] - 美元兑日元汇率下行空间有限 暂将在145左右触底 148仍是关键阻力位 [1] 美联储政策影响 - 市场预计美联储将于本月重启降息周期 [1] - 美联储降息举措可能会提振美国股市 加大日元下行压力 [1]