A股市场整体表现与展望 - 12月19日A股三大指数集体上涨，全市场近4500只个股收红，沪深两市成交额达1.73万亿元，较昨日放量704亿元 [1] - 上证指数日线3连阳，收复10日、20日均线，在3900点遇阻回落，下周能否突破上方约3912点的60日均线成为关键，若有效攻克可能意味着调整结束并重启上涨趋势 [1] - 市场短期外部不确定性消散，因美国11月非农、CPI数据公布及日本央行加息25个基点至0.75%等事件落地，市场关注点转向A股内部 [1] - 中银证券认为A股整体仍处于上行通道，市场动能将从政策与资金驱动逐步向盈利基本面驱动转换，当前处于“牛市中继”阶段，2026年中长期资金入市等政策利好可期 [3] 行业配置观点 - 开源证券指出“科技+周期”双轮驱动主线或延续，科技具备中长期占优条件，反内卷下周期机会凸显 [3] - 具体关注方向包括：①超跌成长机会及科技内部修复，如国防军工、AI应用、港股互联网；②PPI改善叠加反内卷受益板块，如光伏、化工、有色、电力；③中长期底仓，如稳定型红利、黄金、优化的高股息 [3] 化工行业 - 化工板块表现强劲，化工ETF(516020)12月19日场内价格上涨1.75%，实现日线三连阳，盘中最高涨幅达1.87% [3][5] - 资金积极布局，化工ETF(516020)近5个交易日有3日获资金净申购，合计净申购额超2亿元，其中12月18日单日吸金2.28亿元 [1][5] - 成份股中，藏格矿业涨6.56%，杭氧股份、恒逸石化涨超5%，广东宏大涨超4%，和邦生物、钛能化学、扬农化工等多股涨超3% [4] - 东兴证券指出化工行业景气有望底部回暖，行业供需格局预期改善，供给端投资增速放缓、反内卷引导自律及海外老旧产能退出减轻压力，需求端传统弱复苏、新兴产业带来增量，库存端已现小幅补库迹象 [6] - 估值方面，截至12月18日，细分化工指数市净率为2.4倍，位于近10年42.86%分位点的相对低位，配置性价比凸显 [6] - 国海证券展望2026年，认为化工行业估值处历史低位，上市公司分红能力有望提升，看好全球供给反内卷与全球AI需求两大周期 [8] - 光大证券表示持续看好行业景气复苏，认为新增产能投产高峰期已过，后续资本开支将减弱，叠加需求修复，行业供需格局将好转 [8] - 化工ETF(516020)跟踪中证细分化工产业主题指数，近5成仓位集中于万华化学、盐湖股份等大市值龙头，其余5成布局磷肥及磷化工、氟化工、氮肥等细分领域龙头 [8] 港股互联网与科技 - 港股企稳反弹，恒指、恒科指12月19日分别收涨0.75%、1.12%，互联网龙头集体走强，腾讯控股、快手-W、美团-W均涨逾1% [9] - 港股互联网ETF(513770)价格收涨1.54%，盘中一度涨逾2%，近10日连续获资金净流入，合计达13.3亿元 [1][9] - 板块受美联储降息预期升温及AI进展双重利好提振，美国11月核心CPI同比涨2.6%创2021年以来最低，市场对2026年更激进降息憧憬升温，目前普遍维持2026年两次降息合计50个基点的预期 [11] - AI进展方面，美团开源虚拟人视频生成模型LongCat-Video-Avatar，腾讯发布混元世界模型1.5并开源实时世界模型框架 [11] - 东吴证券表示港股处于反弹前夕，当前位置有吸引力，从现在到明年1月处在震荡上行前期 [12] - 中信证券认为互联网巨头在AI趋势中攻防兼备，看好互联网板块顺周期属性叠加AI的向上趋势 [12] - 港股互联网ETF(513770)跟踪中证港股通互联网指数，重仓阿里巴巴-W、腾讯控股、小米集团-W等，前十大持仓合计占比超73% [12] - 香港大盘30ETF(520560)作为“科技+红利”哑铃策略工具，重仓股包括阿里巴巴、腾讯控股等高弹性科技股及建设银行、中国平安等稳健高股息股 [12] 人工智能与算力 - 创业板人工智能表现活跃，创业板人工智能ETF(159363)12月19日收盘微涨0.32%，周线收四连阳，盘中一度上探1.79% [13] - 资金近5日猛烈加仓该ETF，累计吸金超3.7亿元，日均成交额超6亿元，吸金力度与成交金额均居全市场AI主题类ETF首位 [13] - AI应用端迎来催化，火山引擎发布豆包大模型1.8，截至12月其日均token使用量突破50万亿，较去年同期增长超10倍；蚂蚁集团AI健康应用“蚂蚁阿福”月活用户突破1500万，日均处理健康提问超500万条 [15][16] - 方正证券认为模型能力提升、算力成本下降、Agent成熟度增强三者共振，将促使2026年成为AI应用投资元年 [16] - 光模块等算力硬件方面，AI需求驱动光模块需求超预期，2026年1.6T需求预期翻倍至2000万只，核心驱动力来自AI训练与推理网络带宽的快速增长 [16] - 供给端头部厂商如中际旭创、新易盛、天孚通信的泰国产能将于2026年集中释放，行业进入“产能释放-业绩爬坡”新阶段，龙头厂商有望迎来量价齐升 [16][17] - 创业板人工智能ETF(159363)跟踪创业板人工智能指数，重点布局光模块龙头，光模块含量超56%，逾七成仓位布局算力，超两成布局AI应用 [17] - 截至12月18日，该ETF最新规模超37亿元，近1个月日均成交额超6亿元，在跟踪同一指数的7只ETF中规模与流动性排行第一 [17]

公司2025年11月经营数据 - 2025年11月快递服务业务收入为46.98亿元人民币，同比增长2.17% [1] - 2025年11月完成业务量21.75亿票，快递服务单票收入为2.16元人民币，同比增长6.40% [1] 行业整体发展态势 - 截至2025年11月30日，中国快递年业务量首次突破1800亿件，创下新纪录 [1] - 行业“反内卷”政策有望加码，提振行业盈利预期 [1] - “反内卷”政策落地有望推动行业定价理性化，消费旺季需求有望催化量价齐升 [4] - 长期来看，国内经济稳健增长下消费场景持续拓展，以及农村快递网络体系加速建设，将从城乡两端释放快递需求，为行业提供增量空间 [4] 公司发展战略与网络布局 - 公司是国内领先的快递综合服务提供商，实施“聚焦主航道”发展战略，目标在市场规模、运营质量、服务水平、全程时效等维度做到行业领先 [1] - 公司服务网络覆盖全国31个省、自治区和直辖市，地级以上城市除三沙市外实现100%全覆盖，在全国共设立71个转运中心 [2] - 公司致力于打造以规模化标准快递服务为基础、差异化分层服务不断扩大的高品质快递网络 [1] 公司科技与数字化转型 - 公司深入实施“全面数字化”战略，构建“1+N+AI”的多层次科技战略，实现快递全业务流程数字化智能化管理 [2] - 公司积极应用人工智能技术赋能经营和网络服务，提高全网运营效率 [2] - 公司已在黑龙江、陕西、北京等多地区的部分区域加大推广无人车或无人机 [2] - 业务旺季期间，公司通过智能安检设备、数据风险预警系统、大数据和人工智能技术实时分析预测，提升运营效率和安全管理水平 [3] - “1+N+AI”科技战略深入推进，持续赋能公司盈利，巩固行业竞争力 [4] 公司运营与服务提升 - 公司坚持高质量发展思路，着力推进智能化能力、数字化系统、标准化服务建设，在服务个人寄递、细分市场寄递和供应链管理等方面取得新进展 [2] - 业务旺季期间，公司凭借先进转运设施、创新智能科技、优质末端服务，多措并举提升客户体验，打造高质量旺季 [3] - 公司运营能效进一步提升，有助于释放成本压力 [4]

文章核心观点 - 市场在流动性压力与基本面现实的多空因素交织下，预计将延续结构性分化行情，宽基指数或维持高位震荡 [2][11][13] - 未来一个月国内外宏观层面均将进入信息真空期，市场分歧可能减弱，国内市场预计将延续围绕扩内需和反内卷方向演绎 [2][12][13] - 受益于高层将扩内需上升至战略层面，未来可能有持续性促消费政策出台，市场热点已切换至服务业消费为主的周期类板块 [3][11][13] 权益市场回顾与观察 - **市场整体表现**：上周（2025.12.15-2025.12.19）上证指数上涨0.03%，沪深300下跌0.28%，价值风格整体表现强于成长风格 [2][11] - **成交与板块**：全市场日均成交额为17,465亿元，较前一周有所下降，金融与消费板块表现相对较好，成长板块表现较弱 [11] - **海外市场**：日本央行加息担忧落地，叠加美国非农就业与通胀数据弱于预期，修复了风险偏好，海外科技资产迎来超跌反弹，但市场对美国再通胀的担忧依然存在 [11] - **国内市场热点**：12月以来市场热点频现但缺乏清晰主线，上周围绕扩内需政策与海南封关等主题，商贸零售、社会服务板块涨幅居前 [11] 内需政策分析 - **政策层面**：高层在《求是》杂志发表重要文章，将扩大内需定位为战略之举，国家发改委也发文共同把消费需求放在内需的首要地位 [13] - **未来方向**：政策核心在于推动惠民生与促消费深度融合，未来可能出台持续性政策，优化“两新”政策实施，清理消费领域不合理限制措施，释放服务消费潜力 [3][13] - **补贴政策**：在国家补贴政策退坡后，以专项债为支撑的省级补贴预计将发挥作用，需关注元旦后是否会出台扩围后的国家补贴政策以进一步提振消费 [13] 港股市场观察 - **市场表现**：上周恒生指数下跌1.10%，恒生科技指数下跌2.82%，绝大多数板块出现回调 [14] - **压制因素**：美联储“鹰派”立场下降息后美债利率回升，叠加市场担忧日本央行加息可能导致日元套利交易逆转，引发全球资金从新兴市场回流，压制了港股流动性 [3][14] - **科技板块**：美国部分AI龙头公司财报表现不佳，引发市场对行业泡沫的担忧，两者共同重挫港股科技板块 [14] - **后市展望**：短期在港股解禁压力较大等因素影响下，市场风险偏好可能阶段性承压，但若短期因素消除，在增量资金预期及稀缺性资产优势驱动下，港股仍具备估值优势 [3][14] 主动权益基金指数表现跟踪 - **整体表现**：主动股基优选指数上周收涨0.09%，成立以来累计录得40.32%的总收益（对应16.68%的超额收益） [4][16] - **风格类指数**： - 价值股基优选指数上周收涨1.02%，今年以来收益19.97% [5][16] - 均衡股基优选指数上周收跌0.11%，今年以来收益30.61% [6][16] - 成长股基优选指数上周收跌1.02%，今年以来收益52.89% [6][16] - **行业主题类指数**： - 医药股基优选指数上周收跌2.04%，今年以来收益33.86% [8][16] - 消费股基优选指数上周收涨0.03%，今年以来收益11.14% [8][16] - 科技股基优选指数上周收跌1.45%，今年以来收益45.92% [8][16] - 高端制造股基优选指数上周收跌3.24%，今年以来收益30.77% [8][16] - 周期股基优选指数上周收涨1.68%，今年以来收益29.40% [9][16]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周市场延续高位震荡，上证指数涨0.03%，沪深300跌0.28%，价值风格强于成长风格 ，预计市场将延续结构性分化行情，宽基指数维持高位震荡，未来一个月国内外宏观层面进入真空期，市场分歧或减弱，国内市场将围绕扩内需和反内卷方向演绎，中长期产业创新变革与长线资金入市有望支撑市场 [3][12][13] - 内需方面，政策将扩内需上升至战略层面，未来或有持续性政策出台，释放服务消费潜力，解决消费堵点，省级补贴预计发挥作用，需关注国家补贴政策是否扩围 [5][13] - 港股方面，上周恒生指数和恒生科技指数下跌，短期受美债利率回升、日元套利交易逆转担忧、解禁压力等因素影响，市场风险偏好可能承压，后续若短期因素消除，港股具备估值优势 [14] 根据相关目录分别进行总结 权益市场回顾及观察 - 上周市场高位震荡，上证指数上涨0.03%，沪深300下跌0.28%，价值风格强于成长风格，金融与消费板块表现较好，成长板块较弱，全市场日均成交额17465亿元，较前一周下降 [12] - 海外市场金融市场风险偏好修复，海外科技资产超跌反弹，但市场对美国再通胀担忧仍存，美债利率偏强；国内市场切换至服务业消费为主的周期类板块，12月以来市场热点频现但缺乏主线，上周商贸零售、社会服务板块涨幅居前 [12] - 短期市场进入信息真空期，利多因素基本消化，国内经济工作会议未释放超预期利好，政策聚焦提振内需消费，市场将延续结构性分化行情，宽基指数维持高位震荡；中长期产业创新变革与长线资金入市有望支撑市场 [13] - 内需方面，政策将扩内需上升至战略层面，未来或有持续性政策出台，释放服务消费潜力，解决消费堵点，省级补贴预计发挥作用，需关注国家补贴政策是否扩围 [5][13] - 港股方面，上周恒生指数下跌1.10%，恒生科技指数下跌2.82%，多数板块回调，短期受美债利率回升、日元套利交易逆转担忧、解禁压力等因素影响，市场风险偏好可能承压，后续若短期因素消除，港股具备估值优势 [14] 主动权益基金指数表现跟踪 主动股基优选 - 上周收涨0.09%，近一月涨1.95%，今年以来涨39.19%，成立以来涨40.32% [7][15] - 指数定位为每期入选15只基金，等权配置，核心仓位按价值、均衡、成长风格遴选基金，风格间按中证主动式股票型基金指数风格分布配平，业绩比较基准为主动股基（930980.CSI） [16] 价值股基优选 - 上周收涨1.02%，近一月涨0.67%，今年以来涨19.97%，成立以来涨20.06% [7][15] - 指数定位为优选深度价值、质量价值、均衡价值风格共10只基金构成指数，业绩比较基准为中证800价值指数（H30356.CSI） [18] 均衡股基优选 - 上周收跌0.11%，近一月涨0.32%，今年以来涨30.61%，成立以来涨27.74% [7][15] - 指数定位为优选相对均衡、价值成长风格共10只基金构成指数，业绩比较基准为中证800（000906.SH） [20] 成长股基优选 - 上周收跌1.02%，近一月涨1.61%，今年以来涨52.89%，成立以来涨39.15% [7][15] - 指数定位为优选积极成长、质量成长、均衡成长风格共10只基金构成指数，业绩比较基准为800成长（H30355.CSI） [22][23] 医药股基优选 - 上周收跌2.04%，近一月跌2.88%，今年以来涨33.86%，成立以来涨15.96% [7][15] - 指数定位为依据基金权益持仓与中信医药成分股交集市值占比划分行业主题，构建评估体系选15只基金构成指数，业绩比较基准为医药主题基金指数 [23][27] 消费股基优选 - 上周收涨0.03%，近一月跌0.33%，今年以来涨11.14%，成立以来涨3.98% [7][15] - 指数定位为依据基金权益持仓与多行业代表性指数成分股交集市值占比划分行业主题，构建评估体系选10只基金构成指数，业绩比较基准为消费主题基金指数 [27] 科技股基优选 - 上周收跌1.45%，近一月涨1.21%，今年以来涨45.92%，成立以来涨48.21% [7][15] - 指数定位为依据基金权益持仓与中信电子等成分股交集市值占比划分行业主题，构建评估体系选10只基金构成指数，业绩比较基准为科技主题基金指数 [32] 高端制造股基优选 - 上周收跌3.24%，近一月跌2.33%，今年以来涨30.77%，成立以来涨24.46% [7][15] - 指数定位为依据基金权益持仓与中信建筑等成分股交集市值占比划分行业主题，构建评估体系选10只基金构成指数，业绩比较基准为高端制造主题基金指数 [34] 周期股基优选 - 上周收涨1.68%，近一月涨2.82%，今年以来涨29.40%，成立以来涨20.26% [7][15] - 指数定位为依据基金权益持仓与中信石油石化等成分股交集市值占比划分行业主题，构建评估体系选5只基金构成指数，业绩比较基准为周期主题基金指数 [34][35]

市场整体表现 - 2025年12月22日，A股市场高开高走，沪指上涨0.69%收复3900点关口，创业板指涨幅超过2% [1][6] - 受市场上涨影响，创业板50ETF（159949）当日上涨2.42%，收报1.521元，成交额16.36亿元，在同类标的ETF中居首位 [1][6] 创业板50ETF产品数据 - 创业板50ETF（159949）当日换手率为6.03%，IOPV为1.5222元，溢折率为-0.08% [2][7] - 该产品年初至今涨幅为58.27%，近5日涨幅1.74%，近60日涨幅4.54% [2][7] - 流动性方面，近20个交易日累计成交额334.14亿元，日均成交16.71亿元；今年以来236个交易日累计成交金额3449.49亿元，日均成交14.62亿元 [2][7] - 资金持续净流入，近5个交易日净流入6.6亿元，近10个交易日净流入7.4亿元，近60个交易日净流入2.6亿元 [2][7] - 截至12月19日，该产品流通规模为265.96亿元 [2][7] - 该产品近三年回报率为44.20%，跑赢业绩比较基准，在1600只产品中排名第345位 [5][10] 板块与概念热点 - 海南自贸概念全线爆发，海汽集团、海南海药等近20只个股涨停 [3][8] - 算力硬件概念表现活跃，新易盛股价创历史新高，长飞光纤在4个交易日内收获3个涨停 [3][8] - 机器人概念午后拉升，首开股份、卧龙电驱等多股涨停 [3][8] - 商业航天概念反复活跃，神剑股份回封涨停 [3][8] - 消息面上，海南自由贸易港于12月18日启动全岛封关运作，封关首日三亚免税销售额达1.18亿元，其中三亚国际免税城进店客流超3.6万人次，同比增长逾60%，销售额同比增长85% [3][8] 机构观点与后市展望 - 国泰海通证券认为市场风险偏好有望企稳回升，内需成为接力科技主题轮动的重要方向，配置上可关注AI应用、商业航天、海南自贸港及内需消费等方向 [4][9] - 华泰证券认为明年春季躁动行情值得期待，后续催化可能来自外资仓位回补、年报预告密集披露及可能的降准操作，建议布局AI链、电池、有色、军工、大众及服务消费等方向 [4][9] - 展望后市，市场正从估值驱动转向业绩驱动，2026年投资机会预计集中于AI创新、半导体自主可控等高景气赛道，以及在“反内卷”政策下供需关系改善的细分领域 [4][9] - 随着年报预告披露及中央经济工作会议定调，机构对优质标的的深度挖掘有望进一步升温，具备“硬科技”属性与可持续盈利模式的企业正成为资金布局重点 [5][10]

行业投资评级 - 投资评级：优于大市（维持） [2] 核心观点 - 2026年铜精矿长单加工费基准（TC/RC）定为0美元/吨和0美分/磅，显著低于2025年的21.25美元/吨和2.125美分/磅 [3][4] - 零加工费的出现，除了铜矿与冶炼供需错配，还因为副产品（硫酸、贵金属）和回收率收益均处于历史最好水平，支撑了冶炼厂的盈利 [3][8][9] - 零加工费具有警示意义，可能促使相关部门出台“反内卷”措施，行业远期格局有望向好 [3][13] - 中国铜冶炼厂在工艺水平、成本控制和副产品消纳方面全球领先，在行业低迷期竞争优势凸显 [3][11][16] - 相关投资标的：铜陵有色、江西铜业、云南铜业 [3][21] 长单加工费与行业背景 - 2026年铜精矿长单加工费谈判艰难，于12月19日左右确定，比往年晚约2周 [4] - 2025年二季度以来，铜精矿现货加工费一直徘徊在-40美元/吨附近，而年度长单加工费为21.25美元/吨，长单成为冶炼厂盈利重要因素 [6] - 2025年因铜精矿供应紧张，不少大型冶炼厂长单占比低于80%（往年供应充足时超过90%），预计2026年长单比例可能进一步下滑，削弱冶炼厂盈利能力 [6] 零加工费下的盈利来源分析 - **回收率收益**：行业计价回收率惯例为96.5%，而国内实际冶炼回收率可达98%或更高，可赚取铜价1.5%的收益。以不含税铜价80000元/吨计，回收率收益约为1200元/吨铜 [8] - **硫酸副产品收益**：生产1吨粗铜副产约3.5吨硫酸，制酸成本约150元/吨。当前华东地区冶炼酸价格逼近1000元/吨，处于历史高位，粗略测算硫酸收益约2500元/吨铜 [8] - **贵金属回收率收益**：铜矿中富集的金银等贵金属，若冶炼厂实际回收率高于计价基准（约90%），高出部分即为利润。当前金银价格处于历史高位，粗略估计该部分收益为500-1000元/吨铜 [9] 行业“反内卷”与政策动向 - 中国有色金属工业协会表示，零或负加工费可能严重损害全球铜冶炼企业利益，挑战了长期以来的全球铜定价基准 [13] - 中国铜原料联合谈判小组（CSPT）宣布，2026年度成员企业将降低矿铜产能负荷10%以上 [13] - 近期多项政策指向控制铜冶炼产能扩张，例如《铜产业高质量发展实施方案（2025—2027年）》要求新建矿铜冶炼项目原则上需配套相应比例的权益铜精矿产能，以及《有色金属行业稳增长工作方案(2025—2026年)》强调避免重复低水平建设 [14][15] - 行业协会建议借鉴电解铝经验，对铜等大宗金属考虑设立产能“天花板”，严控新增产能 [15] 主要公司产能与盈利敏感性 - **铜陵有色**：合计粗炼产能186万吨，权益粗炼产能161万吨。2026年盈利预测显示，在铜价80000元/吨、TC为0美元/吨的基准情景下，归母净利润约为64.1亿元 [16][18] - **江西铜业**：合计粗炼产能130.2万吨。2026年盈利预测显示，在铜价80000元/吨、TC为0美元/吨的基准情景下，归母净利润约为95.8亿元 [17][19] - **云南铜业**：合计粗炼产能92万吨。2026年盈利预测显示，在铜价80000元/吨、TC为0美元/吨的基准情景下，归母净利润约为24.5亿元 [17][20]

核心观点 - 尿素行业因供应增速远超需求增速，市场呈现产能过剩、高库存、价格承压的弱势格局，2025年价格创多年新低 [2][3] - 展望2026年，行业普遍认为高供应状态将持续，供需宽松格局难逆转，价格运行中枢或继续小幅下移，但年初可能因备货节奏呈现先抑后扬走势 [5][7] - 政策调节（如“反内卷”、出口配额）对行业供需和价格有重要影响，可能带来周期拐点预期，出口是缓解国内供应压力的关键变量 [8][9] 2025年市场回顾与现状 - **价格走势疲弱**：2025年尿素期货主力合约上半年触及1931元/吨高点后回调，下半年最低触及1577元/吨的5年新低 [3] - **现货价格低位运行**：截至12月18日，12月国内尿素市场均价1712.58元/吨，同比下跌5.88%，全年价格波动幅度基本位于-2%至2%区间，高、低点均处近五年最低水平 [3] - **供应增速远超需求**：供应增速远超需求增速是价格走弱主因，低产销、高库存状态长期维持 [3] - **产能持续扩张**：据卓创资讯预计，2025年中国尿素产能将达到8080万吨，较2024年增加4.65%，2021年以来行业产能年均增速2.82% [3] - **产量创历史新高**：综合测算，预计2025年尿素产量约7171万吨，同比增幅约10.88%，创近十年新高 [4] - **消费增长偏慢**：预计2025年尿素消费量6220万吨，同比增幅9.06%，较产量增速偏慢1.82个百分点 [4] - **企业库存高企**：截至12月18日，国内尿素生产企业库存达97.90万吨，较上期增0.72%，全年库存均值111万吨，较2024年增长76% [4] - **库存压力预期**：未来库存水平仍有提升预期，若出口等需求无法对冲内需压力，库存高点可能接近甚至超过200万吨 [4] 2026年市场展望 - **供应延续高增长**：机构普遍认为2026年尿素市场将延续高供应状态，新增产能持续投放，供需宽松格局难逆转 [5] - **产能与产量预测**：光大期货测算2026年尿素产能增量确定性较高的有738万吨以上，若落实则全年产量或接近7600万吨，同比增幅5.82%；华泰期货预测新增投产527万吨，产量同比增幅6% [6] - **需求增长核心**：农业消费是带动尿素消费提升的核心分支，预计2026年增速在4%-5%左右，带动全年消费量增至6834万吨左右，但与产能增速相比依然偏慢 [6] - **价格运行区间**：在国内供需宽松压力下，2026年尿素期价运行中枢将继续小幅下移，主力运行区间大致位于1650±200元/吨，维持上半年现高点、下半年现低点的特点 [7] - **年初价格节奏**：受下游备货节奏影响，2026年初国内尿素价格或先抑后扬，预计1月底至2月中上旬，贸易商及下游刚需采购为春耕做准备，价格有望止跌反弹 [7] - **潜在上行因素**：若化工板块景气度整体提升、出口政策超预期，则尿素期价运行高、低点均会适当上移 [7] 政策与出口影响 - **政策托底效应显现**：助力农资“保供稳价”政策影响力提升，尿素期货全年波动幅度从2024年的33.14%下降至2025年的22.45%，市场进入更平稳运行阶段 [8] - **行业周期拐点预期**：尿素行业可能借助“反内卷”、“十五五”规划等政策东风，迎来周期的重大拐点 [8] - **2025年出口大幅增长**：今年尿素出口重新放开，前11个月国内尿素出口462万吨，同比增加1687.3%，预计全年出口总量不超过500万吨，攀升至近五年最高水平，有效缓解了内需淡季的供需压力 [8] - **2026年出口配额与预期**：2026年尿素出口配额为330万吨，但在供应高速增长预期下，出口仍是缓解国内供应压力的关键方式 [9] - **2026年出口量预测**：保守情况下2026年尿素出口量500万-600万吨，乐观情况下需达到700万-800万吨才能有效对冲产能产量增量压力，预计出口量较2025年增加28% [9] - **出口波动特征**：月度出口量预计呈现季节性波动，整体受国内外供需节奏、国际市场需求节点及政策环境共同影响，呈现“两头略低、年中高位、旺季收缩”的波动趋势 [9] - **政策灵活性影响**：当前尿素出口政策仍具较强灵活性，相关消息易对期货盘面形成阶段性扰动 [9]

2025年大类资产表现回顾 - 2025年大类资产表现分化，由金融周期下行、全球秩序重构与产业革命深化三重力量驱动 [1][6] - 黄金价格罕见大涨超60%，主要因全球秩序加速重构严重削弱美元信用基础 [1][7] - A股因“DeepSeek时刻”及中国应对关税的结构性优势被系统性重估，呈现以新经济为主的结构性牛市，创业板指全年上涨42.5% [1][7][8] - 债券市场因“资产荒”逻辑弱化与经济再平衡政策步入震荡，中债国债指数全年仅微涨0.1% [1][7][8] - 原油与房地产价格持续调整，布伦特原油全年下跌15.3%，一线城市二手房挂牌价下跌9.6% [1][8] 2026年宏观配置框架与思路 - 基于“宏观资产配置三维金字塔”框架，2026年市场处于复杂过渡期 [2][76] - 战略层：国内金融周期仍处下行阶段，需维持整体防御基调，降低权益资产基准配置权重 [2][11] - 扰动层：地缘政治风险从混乱转向有序对抗，但仍需对“黑天鹅”事件保持警惕，事件发生时需降低风险暴露并超配避险资产 [2][11] - 战术层：大概率呈现“经济见底上行+金融宽松收敛”组合，为把握商品与股票的结构性机会提供窗口 [2][11] - 2026年大类资产配置核心思路为：战略防御为基，战术适度进取，全程管理风险 [2][76] 2026年股市配置展望 - 在经济基本面改善、资金面充裕及估值合理的背景下，A股有望迎来盈利驱动行情 [3][77] - 经济基本面支撑企业盈利改善，预计PPI同比增速趋势性回升，PPI与CPI负剪刀差收窄，企业盈利有望步入回升通道 [14] - 资金面保持充裕，外资因A股吸引力增强及人民币升值预期可能流入，国内居民资产配置向权益市场迁移，政策引导保险等中长期资金入市 [15] - 市场估值处合理区间，截至12月11日全部A股市盈率为43.1倍，持平历史50%分位数，A股股息率2.7%相比十年期国债利率1.9%具备相对吸引力 [16] - 主题机会聚焦五大方向：人工智能与半导体、高质量出海、反内卷受益的新能源与化工、有色金属、高股息红利资产 [3][18] 2026年债市配置展望 - 预计2026年十年期国债收益率呈“宽幅震荡、中枢温和抬升”格局，运行区间位于1.6%-2.1% [3][77] - 核心制约因素来自PPI回升与“资产荒”缓解，预计PPI同比或在2026年年中附近转正，对债市构成压力 [45] - 政策面存在小步幅降息可能，若经济下行压力加大，不排除一季度前后降息10BP左右，可能带来交易窗口 [46] - 供求面看，“资产荒”有望边际缓解，同时监管变革可能引导机构降低对债券的极致超配，需求端支撑或减弱 [54] - 节奏上预计“前震荡偏多，后调整承压”，上半年关注降息带来的波段机会，下半年PPI转正将带来实质性压力 [54] 2026年大宗商品配置展望 - 大宗商品结构性分化延续，投资逻辑应从把握总量波动转向聚焦结构性机会 [59] - 基本金属（如铜、铝）具备持续“战略溢价”，受益于全球财政扩张驱动的“资源产业军备竞赛”、产业升级需求及全球流动性宽松 [3][59][60] - 原油等传统能源品受金融周期下行与供给充裕制约，表现将相对平淡，需求与全球传统贸易、房地产周期深度绑定 [3][61] - 全球主要经济体财政保持积极，资金重点投向AI算力基建、国防安全及关键产业链重构，为基本金属提供结构性需求支撑 [60] - 美元指数大概率温和走弱，有利于提振以美元计价的大宗商品价格表现 [60] 2026年黄金配置展望 - 黄金市场预计将从趋势性上涨过渡到“高位整固、波动加剧”的新阶段，建议作为战略性底仓资产，择机标配持有 [3][68] - 长期支撑在于美元信用弱化与央行战略购金，新兴市场央行黄金储备占比（约15%）与发达经济体（约30%）存在显著差距，购金潜力巨大 [69] - 中期受全球货币宽松周期助推，美联储大概率处于降息通道并已重启扩表，有助于降低持有黄金的机会成本并压制美元汇率 [70] - 短期面临涨幅消化与政治周期叠加的扰动，过去三年伦敦金现货价格累计涨幅约140%，市场情绪趋拥挤，2026年适逢美国中期选举与中国“十五五”开局可能引发波动 [70]

核心观点 电力设备及新能源行业在经历周期调整后，正迎来景气度回升的关键节点，行业整体呈现“反内卷”推动供给侧优化、需求端维持高增长、以及产业链出海加速三大趋势，锂电、光伏、风电各细分领域均存在结构性投资机遇 [1][4][6][7] 锂电行业 - **行业周期已走出底部，景气度持续回升**：锂电产业链经历近23~24两年的出清与去库阶段后已走出周期底部，需求端维持超预期高增长，产业链价格企稳上扬，部分环节利润端已确立向上趋势，如6F、电解液添加剂（VC）及铁锂正极等环节已出现供应紧张迹象，25Q3头部企业接近满产状态 [4][110] - **新能源汽车销量维持高增，储能成为重要增长极**：2025年1~10月国内新能源车累计销量1,291.1万辆，同比+32.4%，预计25全年销量有望达1,650万辆，同比+28% [19]；2024年全球新型储能新增装机达74.1GW/177.8GWh，同比+62.5%/+61.9%，中国连续三年保持新增装机第一，规模首次突破100GWh，达43.7GW/109.8GWh，同比+103%/+136% [36]；预计2026年国内储能新增装机将达到150~200GWh [44] - **电池环节量利齐升，盈利能力凸显**：25Q3电池环节营收同比+15.6%，归母净利同比+52.4%，毛利率22.8%，环比+0.3pct，盈利能力持续增强 [59]；预计2026年全球动力电池装机增速+19%~+23%，对应装机规模达1,410~1,454GWh [48] - **材料环节聚焦三大方向**：1）供需格局优化、具备提价弹性的环节，如6F（价格自25年9月的5.59万元/吨快速上涨至11月的12万元/吨，累计涨幅超114%）、铁锂正极及隔膜（湿法隔膜12月头部企业大幅上调报价约30%）[83][86]；2）铁锂正极出海机遇，25年1~10月我国磷酸铁锂正极材料累计出口规模达2.1万吨，为去年同期的10倍以上 [102]；3）固态电池产业化加速带来的关键材料突破机遇 [110] - **铁锂技术路线主导市场，高压实产品成为升级方向**：25年1~10月国内市场磷酸铁锂动力电池装机量占比达81.3% [91]；预计到2030年，全球磷酸铁锂正极产量需求量有望达925万吨，相较25年有近3倍空间 [98]；高压实密度（≥2.6g/cm³）铁锂产品因技术壁垒高，具备2,000~3,000元溢价优势 [108] 光伏行业 - **“反内卷”政策推动供给侧优化与格局改善**：政策端与市场化机制合力推动行业转型，收储平台公司落地、落后产能退出政策加码，预计二三线企业稼动率维持低位，尾部产能加速退出或重组 [6] - **全球装机需求长期增长，短期面临波动**：根据IEA预测，到2027年光伏新增装机容量在各种电源形式中占比近50%，到2030年将提升至70% [111]；但2026年全球光伏新增装机增速可能出现阶段性负增长，Global Data预计全球光伏新增装机将从2025年的600GW高点逐步放缓 [111] - **产业链价格波动剧烈，近期有所反弹**：25年产业链价格先扬后抑再反弹，多晶硅致密料价格在6月初跌至35元/kg低位，后反弹至11月26日的52元/kg，较6月低点+48.6% [118] - **光储平价驱动储能需求高景气，成为核心投资主线**：随着储能经济性不断提升，全球储能装机需求快速增长，尤其是电网基础设施薄弱的新兴市场 [6] 风电行业 - **国内装机维持高位，盈利迎来修复**：国内风电装机有望维持高位，随着“反内卷”订单陆续交付，中标价止跌企稳，产业链利润将迎来整体修复 [7] - **出海打开长期成长空间**：凭借成熟的供应链与大规模制造能力，国内企业中标的海外订单持续高速增长，出海进程将持续提速 [7] - **海上风电进入加速扩张期**：全球海上风电在技术迭代与政策支持下，度电成本不断下降，2026年行业将进入加速扩张期，海上风电基础工程、海缆等核心配套环节直接受益 [7] 重点公司关注 - **电池环节**：建议关注**国轩高科**（预计26年EPS 1.40元），其他受益标的为**欣旺达** [4][9] - **光伏主产业链**：受益“反内卷”，关注**通威股份**（预计26年EPS 0.23元）等 [6][9] - **储能领域**：推荐关注**阳光电源**（预计26年EPS 6.55元），相关标的**阿特斯、德业股份、天合光能**等 [6][9] - **锂电材料环节**：关注供需格局优化的龙头企业，如**天赐材料、湖南裕能、恩捷股份**；铁锂正极出海及高压实产品受益标的**龙蟠科技、富临精工**；固态电池材料受益标的**厦钨新能**等 [5][110]

2025年大类资产表现回顾 - 在金融周期下行、全球秩序重构与产业革命深化三重力量驱动下，2025年大类资产表现显著分化 [1] - 黄金价格在全球秩序加速重构严重削弱美元信用的推动下罕见大涨超60% [1][6] - A股因“DeepSeek时刻”及中国展现的结构性优势被系统性重估，呈现以新经济为主的结构性牛市 [1][6] - 债市因“资产荒”逻辑弱化与经济再平衡政策而步入震荡格局 [1][6] - 原油与房价则持续调整 [1][5] - 全年资产表现排序为：黄金 > A股 > 债市 > 商品 > 地产 [5] 2026年宏观配置框架与总体思路 - 基于“宏观资产配置三维金字塔”框架，2026年市场处于复杂过渡期 [2] - 战略层：国内金融周期仍处于下行阶段，全社会处于去杠杆过程，战略上应维持整体防御基调，降低权益资产基准配置权重 [2][9] - 扰动层：地缘政治风险有望从混乱转向有序对抗，但仍需对“黑天鹅”事件保持警惕，发生时需无条件降低风险暴露并超配避险资产 [2][9] - 战术层：大概率呈现“经济见底上行+金融宽松收敛”组合，大类资产表现通常呈现“商品、股票>现金>债券”的排序特征 [2][9] - 2026年大类资产配置核心思路为：战略防御为基，战术适度进取，全程管理风险 [2][10] 2026年股市配置展望 - 在经济基本面改善、资金面充裕及估值合理的背景下，A股有望迎来盈利驱动行情 [3][15] - 经济基本面支撑企业盈利改善，预计2026年PPI同比增速趋势性回升，PPI与CPI负剪刀差收窄，A股盈利有望步入回升通道 [15] - 资金面保持充裕，外资持股占A股流通市值仍偏低，在新的科技和地缘叙事下，A股可能重获全球资金青睐 [16] - 国内居民资产配置正从存款与理财转向权益市场，通过公募基金、ETF等渠道持续转化为增量资金 [16] - 政策积极引导保险、年金等中长期资金入市，加大对权益资产特别是高股息板块的配置 [16] - 截至12月11日，全部A股市盈率为43.1倍，持平2001年以来50%分位数，股债相对吸引力方面，A股股息率约为2.7%，相比十年期国债利率1.9%仍具吸引力 [17][23] - 建议聚焦五大投资方向：人工智能与半导体等科技主线；电力设备、汽车零部件、数字基建等高质量出海主线；新能源与化工等反内卷受益板块；铜、铝等有色金属板块；高股息红利资产 [3][17] 2026年债市配置展望 - 预计2026年十年期国债收益率呈“宽幅震荡、中枢温和抬升”格局，运行区间位于1.6%-2.1% [3][47] - 核心逻辑在于PPI回升与“资产荒”缓解将构成关键制约，但年初潜在的小步幅降息可能带来交易窗口 [3] - 基本面：物价逐步回正对债市形成关键制约，预计PPI同比或将在2026年年中附近转正，下半年压力更为突出 [48] - 政策面：存在一季度前后降息10BP左右的可能性，对债市略偏多，但十年期国债收益率与政策利率的利差仍处偏低位置，收益率向下动力有限 [49][62] - 供求面：“资产荒”有望边际缓解，政府债券预计同比多增5000亿元左右，公募销售新规等监管变化将引导机构超配债券格局再平衡，需求端支撑或减弱 [58] - 节奏判断：上半年震荡偏多，下半年随着PPI转正，调整压力加大 [58] 2026年大宗商品配置展望 - 结构性分化延续，投资逻辑应从把握总量波动转向聚焦结构性机会 [3][63] - 把握基本金属战略机遇，铜、铝等受益于全球财政扩张、产业升级需求及流动性宽松，具备持续“战略溢价” [3][63] - 安全战略驱动财政扩张，直接支撑基本金属需求，中、美、德、日等主要经济体2026年财政有望保持积极，资金重点投向AI算力基建、国防安全及关键产业链重构 [64][72] - 全球流动性维持宽松，美联储延续降息周期并已重启扩表，美元指数大概率温和走弱，有利于提振以美元计价的大宗商品价格 [65][70] - 品种表现延续分化，铜铝等基本金属需求受益于长期绿色转型、产业升级与安全建设共振，供应刚性带来“战略溢价”；原油等传统能源品受金融周期下行与供给充裕制约，表现相对平淡 [66] 2026年黄金配置展望 - 预计黄金将从前几年的趋势性上涨，过渡到“高位整固、波动加剧”的新阶段，建议作为战略性底仓资产，择机标配持有 [3][74] - 长期基石稳固：美元信用弱化与央行战略购金构成核心支撑，新兴市场央行黄金储备占比（约15%）与发达经济体（约30%）存在显著差距，购金潜力巨大 [74][75] - 中期动能助力：全球货币宽松与美元指数走弱提供流动性推力，但若通胀反复导致央行降息步伐慢于预期，可能引发阶段性调整 [74][76] - 短期约束与风险：价格层面存在技术性消化需求（过去三年累计涨幅约140%），且2026年适逢美国中期选举与中国“十五五”开局，政治周期可能带来经济稳定预期，削弱避险吸引力，加剧市场波动 [74][76]