鉴于美国的超常增长将经受住特朗普的考验，因此纵使在贸易政策上存在一些噪音，来自各类投资组合 的资金流入仍将持续。 自2022年底推出ChatGPT以来（我在2022年出版的《巨型威胁》一书中就预测过了），与人工智能相关 的投资推动了美国资本支出的繁荣。即使是关税和由此带来的不确定性也没能从根本上改变大多数大型 科技企业、人工智能超大规模云服务商和其他企业的运行指导方针。许多企业甚至将其人工智能投资翻 了一番。 如果技术能将经济增长从2%提高到4%，那么潜在增长率就可以提高200个基点。而即使那些严厉的贸 易保护和移民限制也最多只能使潜在增长减少50个基点。正负之比为四比一；从中期来看，技术将压倒 关税。 正如我最近在其他地方所论述的，就算是米老鼠当了总统，美国仍将实现4%的增长，因为美国私营部 门的创新有望抵消那些糟糕的政策和反复无常的政策制定。 由人工智能驱动的投资热潮还意味着无论是否征收高额关税，美国的经常账户赤字都将居高不下且呈现 上升趋势（反映出储蓄低迷与投资繁荣之间的反差）。但鉴于美国的超常增长将经受住特朗普的考验， 因此纵使在贸易政策上存在一些噪音，来自各类投资组合的资金流入仍将持续。尽管固定收益 ...

核心观点 - 美国滞胀风险犹存，对外提升关税政策力度越大，越容易引发贸易国反制，不利于美国及全球经济增长，长期可能推高通胀 [1] - 本轮美国对外关税政策力度较大，需关注落地情况，警惕全球经济降温 [2] - 中国一季度经济有韧性，二季度降温概率增大，但全年不宜过分悲观 [3] - 资产端需关注贵金属走势对有色板块定价的影响 [4] - 产业端需密切关注供应端扰动情况 [5] 中美关税政策动态 - 2025年4月美国对中国输美商品征收"对等关税"税率提高至125%，中国同步加征关税至125% [12] - 5月12日中美达成阶段性成果，保留10%关税，暂停24%关税，取消4月4日后新增关税措施 [12] - 2018年中美贸易摩擦与本轮对比：2018年特朗普对华加征25%钢铁关税，本轮基准关税提升至10%并针对中国加征至125% [14][24] 金属市场表现 - 5月以来氧化铝涨幅达8.7%，锡涨1.8%，铝涨1.7%，铁矿石涨3.9%，煤焦跌幅超4% [9] - 历史关税政策下商品波动：1930年铜价跌72%，1971年黄金涨101%，2018年铜价跌29% [25] - 两会政策对金属影响：2020年铜价会后半年涨100%（新能源基建预期），2021年铝价会后3个月涨19%（碳中和限电） [30] 宏观经济数据 - 美国2024-2027年GDP增速预期稳定在2%，失业率4.2%，市场预期2025年底累计降息5-6次 [19] - 中国2025年GDP目标5%，2024年实际增速5.2%，2023年5.2% [26][29] - 2025年1-3月中国投资增速4.2%，消费增速4.5%，净出口累计达1705.2亿美元 [28] 历史关税政策经济影响 - 1930年《斯姆特-霍利关税法案》导致美国GDP从1.2万亿美元降至1933年0.9万亿美元，全球贸易额降67% [22] - 1971年尼克松加征10%关税后，美国GDP从5.3万亿美元增至1973年6.1万亿美元，贸易逆差增长178% [22] - 2018年特朗普钢铝关税实施后，美国贸易逆差从435亿美元增至2022年1019亿美元 [24]

贸易政策变动 - 印度政府向WTO提议对美国部分商品加征报复性关税 回应美国对印度钢铝产品征收的25%关税[1] - 印度计划通过暂停部分对美关税优惠待遇 调高特定美国商品的进口税率[1] - 美国自3月12日起对所有进口钢铁和铝征收25%关税 影响价值约76亿美元的印度对美出口商品[1] 贸易关系动态 - 印度此前表示不采取针锋相对行动 优先进行双边贸易协议谈判 两国计划今年秋季前敲定协议[3] - 印度今年改革关税制度 降低约8500种工业品进口关税 包括波本威士忌和哈雷戴维森摩托车等美国商品[3] - 中美日内瓦会谈取得进展 美国大幅削减对中国关税 全球股市飘红并缓解美国焦虑情绪[4][3] 战略立场转变 - 印度在WTO的行动表明更强硬立场 愿意在全球贸易规则框架内维护自身权利以保护经济利益[3] - 印度反制措施旨在通过实质等效的贸易调整 平衡美方举措造成的经济损失[1] - 美国在实施保障措施过程中存在程序性缺失 未向WTO保障措施委员会进行必要通报[1]

国际贸易形势对希腊出口的影响 - 希腊出口对美国市场的风险敞口相对较小，但美国关税举措对希腊出口格局和宏观经济有深层次、结构性影响 [1] - 希腊传统上依赖西欧和巴尔干半岛市场，占出口的60%，但过去一年半这些地区经济低迷拖累出口 [1] - 东欧和中东市场占希腊出口增长的75%，北美尤其是美国市场成为新增长点，2019年美国占希腊出口的4.5%，2024年升至5.3%，贡献希腊出口增长的7% [1] 美国关税举措的潜在影响 - 美国占欧盟出口的20%，关税举措不仅影响双边贸易，还将间接影响希腊主要贸易伙伴如德国和意大利，进而影响希腊整体贸易与经济增长 [2] - 希腊对美出口集中在食品行业（橄榄、橄榄油等9种农产品）和建筑材料行业（铝框架、水泥等），其中橄榄和橄榄油过去6年对美出口额达10亿欧元，水泥出口额达6亿欧元 [3] - 美国加征关税将损害希腊产品在北美市场的价格竞争力，迫使出口商削减利润或转向其他市场，并威胁农业及制造业就业 [3] 希腊经济的结构性挑战 - 希腊经济面临投资不足、生产率偏低、国际竞争力薄弱和经常账户赤字高的问题，公共和私人投资长期低于欧元区平均水平 [4] - 希腊出口结构以中低附加值农产品和传统制造为主，缺乏规模化、差异化优势，美国关税举措将加剧经常账户赤字，放大经济结构性短板 [4] 希腊政府的应对策略 - 希腊政府避免激化与美国的贸易矛盾，寻求与欧盟统一声音，争取对部分非美国生产的农产品（如羊乳酪和橄榄）申请关税豁免 [4] - 希腊总理强调希腊将在欧洲政策规划中发挥重要作用，不再被视为欧洲的"害群之马" [4]

投资哲学与市场观点 - 反对贸易保护主义，强调自由贸易对美国经济历史贡献，美国GDP全球占比从1820年1.8%提升至2024年24% [3] - 投资需极致耐心，坚持"三不投"原则：估值溢价超30%不投、商业模式存疑不投、管理层不可靠不投 [7] - 证券市场机会多于实物资产，美国REITs近十年年化收益9.8%，跑赢实物房产3.2个百分点，换手率是实物房产42倍 [9] - 真正的财富属于能扛过15%以上回撤的投资者，伯克希尔历史上经历19次腰斩但最终创造3.8万倍回报 [17] - 低谷是成长必经之路，投资者应以平常心面对账面亏损，将其视为正常波动 [19] 资产配置与行业布局 - 伯克希尔持有3700亿美元现金储备创历史新高，体现"宁可错过也不做错"的投资纪律 [7] - 重仓经济底层资产，能源+金融+保险在投资组合中占比达68%，近三年平均波动率仅为科技股三分之一 [11] - 能源板块净利润5年增长217%，持有雪佛龙7%股权（年分红率3.9%）和美国银行13%股份（净息差扩大至2.58%） [11] - 建议采用三层仓位管理：50%核心资产（指数基金）、30%机会仓位（行业ETF）、20%现金仓位 [17] - 持有1350亿美元美国国债，对美国经济长期保持信心，历史上6次赤字率超5%平均用7年时间化解 [21] 具体投资案例与标的 - 日本五大商社（三菱/三井/伊藤忠/住友/丸红）成为全球投资范本，2020年建仓成本200亿美元当前市值超260亿美元，年收股息约8亿美元 [5] - 日本商社ROE稳定在12%-15%，负债率仅30%，是真正抗通胀资产，巴菲特曾表示恨不得投资1000亿美元 [5] - 早期投资比亚迪案例说明耐心等待低估机会的重要性 [7] 个人成长与决策框架 - 建立"5人法则"，每月与5位比自己优秀的行业领袖深度交流，推荐加入高质量社群并持续学习 [15] - 和谁同行决定人生高度，经常相处的5个人决定了10年后的模样 [15] - 投资终极回报是每天早上迫不及待想工作的状态，建议年轻人用"兴趣投资法"将每月收入20%投入热爱领域 [13]

美欧贸易争端升级 - 欧盟计划将波音飞机纳入针对美国约1000亿欧元年度进口商品的反制清单 该措施仅在7月14日前未达成协议时生效 需成员国加权多数批准[1] - 美国对欧盟钢铁 铝和汽车维持25%关税 特朗普曾宣布对所有国家征收10%基准关税 后考虑对部分国家暂停90天[1] - 欧盟已暂停对价值210亿欧元美国商品征收报复性关税 期限至7月14日 若未达成协议 下一波关税将包括飞机和化工产品[2] 贸易影响量化数据 - 目前70%欧盟对美出口需缴关税 若美国扩大征税范围 比例将升至97% 涉及5490亿欧元商品 美国年征关税超1000亿欧元[2] - 2023年美国航空航天和国防产品全球出口1360亿美元 进口总值略低于220亿美元 呈现明显贸易顺差[3] 航空业供应链冲击 - 波音从意大利和日本采购零部件已面临更高进口成本 空客和波音都受到贸易政策导致的供应链成本传导[1] - 航空公司高管表示可能推迟波音或空客飞机交付以避免支付关税 瑞安航空明确表态将推迟接收更昂贵的飞机[2] - 空客CEO警告关税将损害跨大西洋航空生态系统 形成"双输"局面 但预计欧洲将实施对等关税回应[3] 谈判立场与应对方案 - 欧盟贸易专员强调谈判仍是首选方案 但已准备替代方案恢复公平竞争环境 称"所有选项都在桌面上"[2] - 欧盟委员会将公布目标清单 但具体内容仍可能变动 最终取决于7月14日前谈判进展[1]

世贸组织会议与多边贸易体制 - 中方在世界贸易组织货物贸易理事会年度首次会议上主动设置议题 对美国“对等关税”措施及其恶劣影响表达严重关切 要求美方遵守世贸规则[1] - 欧盟 英国 加拿大 日本等46个世贸组织成员在该议程下发言 对美国“对等关税”措施表达关注并呼吁美国遵守规则[1] - 世贸组织协定明确规定发达国家不期望从发展中国家获得完全互惠的关税减让 美国以“对等”为名行保护主义之实 违背了多边贸易体制的重要原则[1] 联合国安理会非正式会议 - 中国作为安理会轮值主席国 邀请联合国193个成员出席近期召开的非正式会议 讨论单边主义与霸凌行为对国际关系的影响[3][5] - 会议概念文件指出 特朗普政府将关税武器化作为极端施压工具 严重违反国际贸易规则 冲击全球经济和多边贸易体系[3][5] - 文件强调所有国家尤其是发展中国家是单边主义和霸凌行为的受害者[3][5] - 此次在安理会框架内召开非正式会议 既绕开了美国的一票否决权 又将其霸凌行径置于国际社会关注之下[3] 美国国内政策与反对声音 - 美联社-NORC公共事务研究中心于4月17日至21日对1260名成年人进行的调查显示 44%的美国人认为特朗普议程重点错误 仅24%认为其优先事项正确[5] - 调查显示 共和党人中仅约一半认同特朗普的议程 对其关税政策 移民执法等举措的反对声增大[5] - 特朗普政府自1月20日上任以来的一系列行动引发众怒 据美国法律研究机构统计 其在美国国内面临的诉讼已达200余起 全美各地爆发600余起抗议活动[7]

财务数据和关键指标变化 - 第一季度营收总计5.48亿美元，有机基础上下降约4% [20] - 调整后EBITDA为6700万美元，受负外汇和资产剥离影响700万美元 [21] - 调整后摊薄每股亏损0.18美元，特殊项目包括与德意志银行合同修订带来的1100万美元有利收入及约500万美元项目和重组成本 [21] - 调整后第一季度自由现金流为负1300万美元，与上年同期变化不大 [22] - 全年公司EBITDA预计在3.05 - 3.25亿美元之间，自由现金流预计在3000 - 5000万美元 [28] - 第二季度调整后EBITDA预计在6500 - 7500万美元之间，预计自由现金流为负 [30][31] 各条业务线数据和关键指标变化 哈斯科环境（Harsco Environmental） - 营收总计2.43亿美元，调整后EBITDA总计3900万美元，收益变化源于产量下降、外汇影响和资产剥离，部分被运营举措抵消 [23] - 同店或持续运营站点客户处钢铁产量同比下降不到1%，服务量和收益同比略有上升 [23] 清洁地球（Clean Earth） - 营收总计2.35亿美元，调整后EBITDA达到3800万美元，EBITDA增长12%，受4%的营收增长支撑，价格和销量对营收增长贡献相同 [25] - 危险材料收入增长3%至1.98亿美元，土壤疏浚销售增长9%至3700万美元 [25] 哈斯科铁路（Harsco Rail） - 营收总计7000万美元，调整后EBITDA亏损200万美元，与预期相符，EBITDA同比变化源于产品和服务量下降及组合不利 [26] 各个市场数据和关键指标变化 - 第一季度客户现场运营率或生产率较低，与第四季度相比变化不大，季度末客户生产水平有所改善，但预计第二季度平均产量不会提高 [23][24] - 全球钢价上涨尚未转化为更高的钢铁产量 [24] - 与2024年第一季度相比，亚洲、中东和拉丁美洲的钢铁产量最弱，印度和欧洲的产量增加抵消了这一影响 [23] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 清洁地球专注于扩大服务能力和业务增长，以及行业领先的客户服务，投资商业资源开始取得成果，业务管道强劲 [10][11] - 哈斯科环境积极管理资本支出，实施成本削减和其他改进计划，以维持盈利能力和支持现金流，等待全球钢铁市场复苏 [11][13][14] - 哈斯科铁路加强领导团队，专注于消除运营瓶颈、管理供应链和推进ETO合同 [16] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 公司认为目前关税对公司的直接影响不大，尚未看到业务或客户行为的重大变化，但会密切关注情况 [9][10] - 2025年有机增长将由清洁地球驱动，哈斯科环境表现预计稳定，今年是公司现金流的重要过渡年，预计铁路合同净流出减少和养老金缴款降低有助于产生正现金流 [17] - 未来几年，预计盈利增长和铁路ETO合同完成将使公司持续产生每年1.5亿美元的自由现金流 [17] 其他重要信息 - 公司季度收益报告和幻灯片演示可在网站获取 [4] - 电话会议中的陈述为前瞻性陈述，受风险和不确定性影响，公司无义务修订或更新前瞻性陈述 [4] - 电话会议提及的调整后财务结果为非GAAP数据，与GAAP结果的对账包含在收益报告和幻灯片演示中 [5] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1：关于最大业务板块环境业务，指导基本不变的情况下，谈谈钢铁生产和经济展望，以及今年的产量预测 - 清洁地球在盈利能力和现金流方面与哈斯科环境相当，哈斯科环境今年剩余时间预计有一定产量增长，货币优势、效率和成本降低计划将减轻去年场地关闭和退出的影响，且去年下半年的场地关闭浪潮已结束 [35][36] 问题2：清洁地球业务的展望，对危险废物产量的假设，是否担心经济放缓及客户的国际业务是否会间接影响公司 - 今年更期望产量对盈利增长做出更大贡献，目前未看到经济放缓迹象，土壤业务未出现项目推迟情况，虽有担忧但未纳入指导，公司有应对措施 [38][39][40] 问题3：铁路ETO合同重新谈判后剩余风险及其他合同的改善情况 - 合同修订考虑了成本通胀，商定了更现实的交付时间表，降低了未来延迟处罚风险，在车辆生产、测试和客户接受之前仍存在一定风险，目前认为风险较小，测试过程预计在明年第三季度左右完成 [45][46][47] 问题4：清洁地球业务利润率扩张的可持续性及IT改进的潜力 - 清洁地球利润率已持续改善三年，预计到2027年EBITDA利润率达到17%左右，目前进展超前，未来预计超过该水平，与同行相比，公司无资本密集型处置资产，EBITDA减去资本支出利润率表现较好 [48][49] 问题5：谈谈钢铁行业产能过剩问题及第一季度后基础市场的变化 - 中国钢铁产能过剩多年，欧盟有缓解影响的积极迹象，但未提升需求，预计今年场地产能利用率略高，产量增长较2024年下半年有所上升，第一、二季度产量增长基本持平 [55][56] 问题6：清洁地球业务的效率举措是否主要源于IT改进 - 效率提升不仅来自IT改进，还包括物料运输路线优化、寻找低成本废物处理方式和进一步加工以避免高成本处置选项，预计2026年“One Clean Earth”计划将显著提高SG&A结构效率，目前仍有边际增长机会 [59][60][61]

关税政策调整 - 美国总统特朗普宣布将对进口汽车加征25%关税 措施为永久性且不设期限 从4月3日开始实施 [1] - 新关税对象包括所有非美国生产的汽车 涵盖乘用车 SUV和皮卡等部分卡车 [2] - 发动机 变速箱和动力总成等关键零部件也将被征收25%关税 [3] 对日本汽车行业影响 - 日本对美国出口商品中汽车占比最高 2024年出口额达6.0261万亿日元 占对美出口总额28.3% [1] - 日本汽车制造商盈利状况可能因关税大幅上升而恶化 [4] - 美国目前对乘用车征收2.5%关税 卡车25%关税 新规实施后分别升至27.5%和50% [1] 关税豁免条款 - 符合美墨加协定(USMCA)条件的汽车零部件将暂时豁免关税 [3] - 根据美国产材料使用比例调整税率 例如50%美国造零部件将征收12.5%关税 [3] - 美国政府预计新关税每年将带来超过1000亿美元税收 [3] 历史背景 - 特朗普首次执政时期曾根据《贸易扩大法》第232条调查汽车关税 但未实施 [5] - 2019年美国商务部报告指出国内汽车产业因进口车冲击显著减弱 全球产量占比从1960年代50%降至2010年代10% [5] - 第一届政府曾讨论对130多个品类加征25-35%关税的方案 [6]

特朗普政策主张 - 特朗普主张"加关税、减税收"，通过对外构筑贸易壁垒、对内减税吸引制造业回流美国，实现再工业化，与上一任期政策一致 [2][5] - 政策组合为"财政刺激+贸易保护"，旨在通过财政刺激需求和就业，同时降低需求和就业外溢效果 [8] 特朗普1.0时期环境 - 2016年美国通胀整体水平偏低，2013-2016年CPI同比均在2%以下，2015年跌至0.1%，核心CPI2013-2015年低于2% [8] - 2016年联邦政府债务率为104.8%，2020年起维持在120%以上 [8] - 2016年美国外交未面临当前地缘压力，地缘问题影响不显著 [8] 当前国际环境变化 - 2023年美国名义GDP较2016年增45.5%，但购买力平价调整后GDP全球占比从16.0%降至14.8% [10] - 美国工业增加值全球占比从17.7%降至16.2%，制造业增加值占比从19.4%降至17.3% [10] - 商品进出口总额全球占比从11.4%下滑至10.8%，排名从第一位降至第二位 [10] - 新兴市场国家GDP对比G7比例从82.5%升至92.0%，购买力平价调整后GDP从171.9%升至201.1% [10] - 区域贸易协定从290个增至373个，美国参与数量从13个增至14个 [11] - 美国向乌克兰提供超595亿美元军事援助，向以色列提供超179亿美元支持 [11] - 2023年美国股市市值49.0万亿美元占全球42.6%，固定收益市场市值55.3万亿美元占全球39.3% [11] - 中国名义GDP对美国比例从59.7%升至65.0%，2016-2023年中国实际GDP增45.3%美国增16.9% [11] 美国内部问题 - 2024年3季度实际GDP环比年化增长2.8%低于前值3.0%，10月CPI同比2.6%核心通胀3.3% [15] - 2023年美国联邦政府债务率升至122.3%，预计未来十年财政赤字将增近6.0万亿美元 [15] - 美股估值处于历史高位，特朗普当选可能带来行业结构调整 [15] - 美国经贸政策动摇美元体系，替代性货币体系正在萌芽 [15] - 美联储面临维持美元吸引力与维系美债可持续性的矛盾 [16]