公司概况 * 涉及的上市公司为科锐国际[1] 2025年业务回顾与2026年展望 * 2025年公司完成年初既定指标[4] * 2026年集团营业收入增速目标希望维持在20%-30%[3][20] * 2026年业绩增长更贴近此前公告增长区间的上限[3] * 2026年各业务条线预计均实现增长[2] 灵活用工业务 * 灵活用工业务是公司主要收入来源，占集团营收9成以上[3][20] * 2025年灵活用工业务营收增速接近30%，区间约为20%~30%[2][6] * 2025年灵活用工在职人员约51,000多人[8] * 2025年灵活用工新增人数约8,000多[9] * 2026年更关注盈利能力与结构优化，而非单纯追求人头规模[7][11] * 2026年毛利率预计持续提升，主要通过提高高端人群创收占比实现[2][7] * 公司强调NFI（扣除后台切分后的服务费收入）概念，经营上聚焦扩大"NFI大于3,000"的人群基数[7] * 2025年NFI大于3,000的人群占比约10%左右，10%以上，该占比同比与环比均有明显增加，增幅约4%~5%左右[8] * 在职人员结构向白领及高科技产业倾斜，IT研发岗占比最高，约40%[2][7] * 2025年增量主要来自IT研发岗、工厂流水线相关售后维护服务、工业研发岗（如汽车模型设计）、新能源汽车路测岗，以及传统白领岗位（如人事行政、市场采购、财务合规）[9] * 2026年目前对人头规模尚未提出明确要求[10] * 公司在前端获客与合同签订环节更加强调高端结构导入[2][7] 猎头（CC）业务 * 猎头业务在公司营收结构中占比较小[3] * 2026年猎头业务维持相对不错的增长率[3] * 2025年猎头业务营业收入各季度基本维持在10亿左右，毛利润大致维持在3,000万左右[16] * 该业务毛利率较高，约30%左右，毛利率层面季度增速大致可达3%—5%[16] * 2025年营收整体与2024年持平或小幅增长[3][16] * 2026年经营重点是维持业务基本盘并提升人效[3][16] * 2024年至2025年，平均人效由70万、71万提升至73万、74万、75万[16] * 医药领域在中国东南区域优势突出，相关团队人效已达100多万[16] * 2026年猎头板块盈亏平衡"没有问题"[16] 招聘流程外包（RPO）业务 * RPO业务在公司营收结构中占比不大[3] * 2026年RPO业务表现亮眼，从收入端观察，各季度平均增速维持在30%以上，属于相对爆发的一年[3] 新技术与AI业务 * 公司新技术领域主要包括"河蛙"（或"荷拉"）平台和AI智能体应用[2][3] * 河蛙2026年目标是在2025年基础上营收翻倍并实现盈亏平衡[2][4] * 河蛙2026年预计收入2亿-2.5亿，实现盈亏平衡，甚至小幅盈利[3][20][21] * 河蛙各项指标（覆盖企业数、offer发布数、成交量等）均实现很明显的增长[3] * AI智能体应用已具备可对外演示的1.0版本，并在内网运行，后续将迭代至2.0版本[2][4] * 2.0版本预计上线后可实现全网使用，覆盖PC端与移动端[4] * AI智能体应用与河蛙不是同一产品，是公司独立研发、聚焦人力资源垂直领域的通用基础大模型[5] * 典型功能包括：根据招聘需求分析比对并推荐候选人，并规划覆盖薪酬核算、岗位绩效核算等后端场景[5][6] * 现阶段AI智能体应用对猎头与RPO的收入提升存在显著相关性，主要体现在提升效率，但直接创收路径仍在讨论中[6] * 2026年是否形成成熟的商业化方式尚无明确决断[6] 行业趋势与公司战略 * AI发展对编程类岗位有冲击，但灵活用工渗透率仍有较大提升空间[2] * 中国零工渗透率仅"一点多"，而欧美可达"将近3"，日本更高、可"将近达到4，甚至4.多"[12] * AI会消减部分职业，但也会创造新职业，不会导致整体业务逻辑失效[12] * 公司目标是通过自有智能体覆盖人力资源全流程，从传统服务供给转向以产品与服务输出为核心的新型服务提供者[2][14] * 公司将此视为"抗风险"的第一项核心准备，并判断为"机会大于挑战"[13][14] 其他业务表现 * 小猎头业务2025年营收与2024年持平或小幅增长，毛利率较高[3] * 海外业务2025年较2024年实现一定增速，各季度营业收入基本维持在5,000万至6,000万之间，毛利大致在"2000多万"[17] * 公司长期重视"科技"和"国际化"两条路径[18] * 海外业务2026年力争稳住相对明确的增速，预计年底实现正向增长[18] 市场环境与客户情况 * 2026年1月岗位供给数据与2025年相比总体没有明显变化，甚至更好一些[19] * 以荷拉平台为例，Reading Offer发布数量与金额较2025年均有相对明显增长[19] * 公司对2026年就业市场并不持明显悲观态度[19] * 2025年在职人数第二名客户为美的，且美的在2025年四季度的净增人数为当季第一[12] * 灵活用工需求放量较快的方向主要集中在IT研发与工业设计两大类，其中工业设计相对更为突出[15]

报告行业投资评级 - 对2026年中国A股与H股维持超配评级 [2][7] 报告核心观点 - 2026年市场展望为“牛市延续但节奏放缓”，主要驱动力来自盈利增长，预计MSCI中国指数上涨约20%、沪深300指数上涨约12% [2][7] - 2026年两会适逢“十五五”规划开局，政策重点在科技创新与消费，需识别尚未被市场充分计价的政策支持方向 [1][4][5] - 投资者关注点正从“政策加码”转向把握由旧经济向新经济转型的结构性机会 [2][9] - 民营经济政策基调预计保持支持性，股市监管取向强调高质量发展，引导“慢牛”路径 [1][6] 宏观经济与政策目标 - 2026年中国GDP增速目标预计维持在4.5%-5%区间，与市场4.8%的预测基本一致 [1][2] - 2025年GDP实际增速为5.0% [2] - 2026年政府债券发行总额预计与2025年接近，2025年各类政府债券发行总额为12万亿元人民币，2026年预计同比增长12.3% [2][3] - 2025年消费品以旧换新补贴规模为3,000亿元人民币，2026年预计为2,500亿元人民币，边际缩减 [1][3] - 2026年4.8%的GDP增速预测中，出口是重要支撑，投资预计回升，私人消费是薄弱环节但公共消费预期增强 [10] 消费政策与结构 - 消费政策核心在于提升消费能力和增加特定服务供给，31个省份均提及就业与收入保障 [3] - 全国两会可能包含最低工资或基础养老金上调等福利提升措施 [1][3] - 消费结构上，政府明确提出将“投资于人”与“投资于物”同等重视，预期公共消费（教育、医疗、养老等）将逐步增强 [10] - 消费股已承压数年，全球长线资金对其关注度提升，需跟踪通胀、就业与消费者信心的变化 [10] “十五五”规划与投资主题 - “十五五”规划政策重点延续人工智能、清洁能源、新材料等方向，同时出现人形机器人、低空经济等新领域 [2][7] - 基于规划筛选出35个细分行业，并构建包含50只股票的受益组合，该组合预计未来两年实现30%的盈利复合年增长率 [2][7] - 从历史经验看，正确选择五年规划前五大赛道并长期持有，五年内可获得128%的累计回报，约跑赢基准9个百分点 [7] - 对MSCI中国指数和沪深300指数2026年的盈利增长预期均为14% [7] 市场资金与交易动态 - 预计2026年南向资金保持强劲流入，规模或达2000亿美元 [7] - 近期观察到70亿美元资金大举流入中国市场进行多元化配置，同时资金从香港市场流出 [8] - 对冲基金仓位处于94%分位，持股比例对应的仓位水平较高 [11] - 2026年1月已观察到部分“全球投资委托”资金（AUM以万亿计）流入香港上市股票，此类资金相对具有粘性 [11] - 2026年初，国家队卖出超过5,000亿元人民币ETF以给市场降温 [6] 行业与板块轮动 - 行业轮动方面，对冲基金与纯多头机构均在减持信息技术板块，同时持续买入工业与材料板块 [8] - 资金广泛流向实物资产、硬资产与人工智能相关标的 [8] - 半导体与数据中心领域延续强劲态势，受益于资本开支周期扩张，AI数据中心相关标的表现显著优于预期 [9] - 2026年以来美国半导体ETF（如SMH、SOXX）出现显著资金流入 [9] - 散户交易更多围绕AI主题展开，买入新AI股票，卖出被颠覆的老AI股（如美图、腾讯、网易） [8] - 香港市场波动率在2月实际上升了50%，散户影响显著增强 [8] 投资者关注的其他因素 - 对刺激政策的整体预期不高，因过去几年市场“失望多于惊喜”，且出口持续超预期降低了政策加码的迫切性 [9] - 2025年提及的反垄断政策仍是关注重点，因其可能通过改善竞争环境推动企业利润率修复 [10] - 政策对AI的态度已经明确 [10]

关键要点总结 涉及的行业与公司 * 行业：人工智能行业，特别是大型语言模型领域 * 公司：美国五大LLM厂商，美国超大规模云服务商，One X AI，中国模型厂商 核心观点与论据 全球AI战略分歧与核心矛盾 * 美国与印度、全球南方及欧洲部分地区在AI战略上的核心分歧在于 **“开放获取与可解释性”** 的诉求差异[1][2] * 印度政府特别关注确保所有公民，尤其是最贫困群体，能便捷获取并理解AI工具，例如在偏远地区通过AI进行医疗诊断[2] * 依赖专有模型与追求开放模型的核心矛盾在于 **能力演进速度与资源可得性之间的不对称**：专有模型在未来6、12、24个月的能力提升更具确定性，而开源模型面临算力、训练资源和数据获取的持续挑战[3] * 从经验数据看，美国五大科技公司为训练当前大语言模型投入的算力，约为其前一代模型的 **10倍**；根据缩放定律，这对应的模型能力大约会翻倍[3] 美国的AI战略与地缘政治意图 * 美国将 **“真正的AI主权”** 定义为 **战略自主**，而非完全自给自足，核心是鼓励各国整合美国AI技术栈，构建广泛的技术联盟与依赖关系[1][4] * 该战略不仅是经济战略，更是 **国家安全战略**，旨在通过技术主导地位增强美国在全球贸易和外交中的影响力，逻辑类似其通过军事主导地位构建安全保护伞[1][4] * 美国通过《芯片与科学法案》（又称《硅公约》）等协议，以提供美国模型及AI资源为条件，换取伙伴国家的供应链、关键资源与劳动力准入，这与美国尝试与中国脱钩的背景一致[2][4] * 美国拒绝集中式全球AI治理，支持符合国内价值观的 **“国家管控”**，允许他国在使用美国AI模型时拥有较大自由度，但保留通过美国法律进行事后干预的可能[1][6] 模型能力演进与投资观察点 * 投资者应重点关注 **模型迭代速度**，覆盖美国、中国和开源模型三条主线[2][7] * 美国五大LLM厂商的重大进展预计将在 **4月至6月** 间公布[2][7] * 量化指标 **METR** 显示，模型能力复杂度大约每 **7个月翻一番**，但近期美国最佳模型出现重大突破，实际可运行约 **15小时**，显著偏离了预期的 **8小时多一点**，体现出非线性改进迹象[7] * 需关注AI高管关于模型 **“递归自我改进”** 的表态[2][7] 战略的持久性与各国权衡 * 美国AI战略的持久性取决于各国在 **“模型能力优势”** 与 **“开放性诉求”** 之间的权衡[1][5] * 各国需权衡是更重视获取更强专有模型带来的现实收益，还是更强调开放模型在控制权、可解释性与数据所有权方面的长期保障[5][6] * 从印度人工智能影响峰会看，印度等国似乎已表现出愿意在两者之间进行权衡的倾向，这将直接影响美国策略的长期有效性[1][6]

文章核心观点 - “泽平宏观商学”是一个面向企业家的高端实战研学平台，其核心模式是将课堂搬到全球领先的科技与创新企业现场，通过深度探访、与创始人/高管/科学家面对面交流以及举办闭门投研会等形式，帮助学员把握前沿科技趋势、链接产业资源并驱动实战创新 [12] - 平台致力于围绕“前沿技术趋势×新兴产业生态×商业思路探索”三大维度，助力企业家精准捕捉投研机遇，其口号是“读万卷书，行万里路”和“走进中国科创心脏，与顶尖大脑同频共振” [4][11][12] - 平台已持续运营多年，拥有系统的年度研学计划，过往已深度探访华为、比亚迪、腾讯、字节跳动等众多中国各科技领域的标杆企业，并计划在2026年将研学范围扩展至人形机器人、AI、Web3、低空经济、半导体、新能源等多个前沿领域 [7][8][9][10][23][24] 2026年研学日程与重点领域 - **1-6月日程**：计划探访领域包括国内头部智驾科技企业、人形机器人（北京）[6][7]；机器人及AI产业链（苏州、上海）[8]；香港Web3生态（香港）[8]；以及华为、半导体等硬科技企业（深圳）[8] - **7-12月日程**：计划探访的领域更为广泛，包括机器人、半导体与AI（成都、上海）[9]；美国东部金融与脑机接口科技（美国东部）[9]；新能源与半导体（合肥）[9]；半导体与智能驾驶（武汉）[10]；半导体与物流科技（广州）[10]；以及东南亚数字经济与制造业（东南亚）[10] - **核心科技赛道**：2026年的研学活动明确聚焦于**人形机器人**、**人工智能（AI）**、**Web3**、**自动驾驶**、**低空出行/飞行汽车**、**半导体/芯片**、**新能源**以及**脑机接口**等前沿科技与产业领域 [7][8][9][10] 研学模式与价值主张 - **深度探访**：带领学员深入科技上市公司、AI独角兽、专精特新企业的工厂、实验室和创新基地，见证技术从实验室到产业化的全链条发展 [12] - **顶级对话**：与企业的创始人、高管、首席科学家进行面对面交流，解密企业战略、技术路径与行业颠覆逻辑，获取一线商业洞察 [12] - **实战赋能**：通过标杆案例拆解和场景化深度研讨，聚焦技术趋势、产业生态和商业探索，旨在助力学员精准捕捉投研机遇、驱动创新并链接高价值资源 [12] - **闭门投研会**：定期举办高端闭门投研会，如“AI的中国力量”、“稳定币研讨会”、“机器人产业投研闭门会”等，作为深度思想交流与资源链接的平台 [8][24][37] 过往研学成果与学员反馈 - **2023-2025年研学足迹**：过去三年已系统探访了中国科技各领域的领军企业，包括华为、字节跳动、比亚迪、腾讯、美团、小米、大疆、科大讯飞、蔚来汽车、理想汽车、禾赛科技、优必选、小鹏汽车、亿航智能、胖东来等 [23][24][33][61] - **学员积极反馈**：往期学员评价该研学是传统商学院教育的“再创新、再提升”，能够“拓宽认知边界”、“加深商业洞察”、“获取宏观视角的落地密码”以及实现“跨界资源链接” [42][46][47] - **价值观认同**：学员多次提及“正心正念，坚持做长期正确的事”这一理念，并认为研学活动有助于成为“长期理性的乐观主义者”，并认同“投资是认知的变现” [4][46][47][50]

公司IPO与业务概况 - 苏州锦艺新材料科技股份有限公司于2月26日完成IPO辅导备案登记，辅导机构为国信证券，这是公司在2022年冲刺科创板并于2025年主动撤回申请后，时隔一年再次向资本市场发起冲刺 [2] - 公司主营业务为电子信息功能材料与导热散热功能材料，其业务方向契合电子封装升级与功率密度提升的产业趋势 [3] - 在AI服务器、先进封装及新能源汽车功率模块快速发展的背景下，IC载板、5G覆铜板、高导热胶及陶瓷散热基板等应用对填料纯度、粒径分布、界面改性及整体导热性能提出更高要求，功能粉体材料正从传统辅助材料演变为影响终端性能的关键基础支撑 [3] 市场地位与客户结构 - 在导热散热功能材料领域，公司产品已进入产业链头部企业供应体系，包括汉高、陶氏化学、迈图、莱尔德以及比亚迪，高端客户认证周期长，稳定供应关系能构建较强的技术壁垒与订单粘性 [5] - 在覆铜板用无机功能粉体领域，公司客户已基本覆盖全球前二十大刚性覆铜板制造商，并与台光电子、台燿科技、建滔电子、联茂电子、南亚电子、日本松下电工、韩国斗山、生益科技及南亚新材等企业建立稳定供应关系 [5] 行业趋势与增长驱动 - 随着NVIDIA计划在GTC 2026发布Rubin架构GPU及新芯片进展，AI服务器计算密度与数据传输速率有望进一步提升，高性能计算芯片的集成化趋势使高速信号损耗控制成为重要约束，高速覆铜板材料正从结构支撑组件转向性能决定性基础部件 [5] - 英伟达GB300 AI服务器机柜明年出货量有望达到5.5万台，同比增长129%，下一代Vera Rubin 200平台预计将于今年第四季度开始出货 [10] - 高端覆铜板材料体系正由M7、M8等级向M9等级演进，对介电常数、介电损耗、热稳定性及尺寸稳定性提出更高要求，M9级覆铜板主要用于支撑超高速信号传输以及78-87层高密度PCB结构，是保障大规模算力集群通信稳定性的核心基础之一 [10] 技术演进与竞争格局 - Rubin芯片采用TSMC的CoWoS 2.5D封装工艺平台，热界面材料是决定封装热性能的核心部件之一，常用TIM产品类型包括液态金属、石墨烯、铟片、相变材料等，相关供应商有3M、汉高、陶氏、杜邦、铟泰、信越化学、Solstice等 [7] - 先进覆铜板与导热功能粉体材料正从传统制造配套环节转向算力基础设施竞争的重要技术变量，高速覆铜板的低损耗传输性能与导热粉体材料的界面热阻优化能力将直接影响高功率计算系统的运行效率 [10] - 未来先进电子封装与热管理材料的竞争将是一场围绕高频传输效率与能量散逸控制能力的长期技术博弈，能够在底层材料科学领域持续突破的企业或将在新一轮产业周期中占据主动位置 [11] 产业链相关公司 - 覆铜板制造环节相关公司包括台光电子、生益科技、松下电工、南亚新材、联茂电子，其中生益科技、南亚新材为国内龙头 [12] - 核心材料及配套耗材环节包括：铜箔（德福科技、铜冠铜箔）、树脂（东材科技、JX化学）、石英布（菲利华、中材科技、宏和科技、日东纺）、球形硅微粉（联瑞新材）、配套耗材钻针（鼎泰高科） [12]

业绩总结 - 2024年公司占据泛半导体行业总市场份额约11.7%[36] - 公司收入由2023年的1.65494亿元增加至2024年的2.48891亿元，再增加至2025年的3.00341亿元[37][69] - 2023 - 2025年公司年内亏损分别为1.27191亿元、1.03123亿元及1.04438亿元[69] - 2023 - 2025年净亏损率分别为 - 76.9%、 - 41.4%、 - 34.8%[84] - 2023 - 2025年流动比率分别为2.0、1.8、1.5[84] 用户数据 - 公司客户数量由2023年的134名增加至2024年的147名，再增加至2025年的198名[45] - 2024年及2025年公司分别有90名及127名新客户，客户保留率分别为42.5%及48.3%[45] - 公司与客户的交易笔数于往绩记录期间各年分别逐渐增加为225笔、271笔和346笔[45] - 往绩记录期间各年度，来自五大客户的收入分别为8970万元、1.162亿元及6940万元，分别占收入的54.2%、46.7%及23.1%[63] - 截至2023 - 2025年12月31日止年度，来自最大客户的收入分别为3310万元、4920万元及2360万元，分别占各相应年度收入的20.0%、19.8%及7.9%[63] 未来展望 - 公司预计上市时市值将超过40亿港元[88] - 公司预期未来三年研发开支约人民币[具体金额11]元，战略合作开支约人民币[具体金额12]元，营销开支人民币[具体金额13]元[96] - 公司拟推行加强市场影响力、推进AI产品迭代等策略发展业务[59] 新产品和新技术研发 - 2023年初公司成功交付12寸前道18纳米工艺含核心制造执行系统的国产计算机集成制造系统[36] - 2025年研发团队有148人，占员工总数26.9%，其中18.9%拥有硕士或更高学位[60] - 2023 - 2025年研发成本分别为6640万元、5900万元、6620万元，占经营开支总额比例分别为48.5%、43.6%、42.0%[60] - 截至最后实际可行日期，公司在中国境内取得31项专利、18项商标及159项软件著作权，已申请超12项海外专利[61] 市场扩张和并购 - 公司拟将[具体款项]净额的约[具体百分比2]%或[具体金额8]港元用于寻求战略联盟、投资、并购机会[93] 其他新策略 - 公司拟将[具体款项]净额的约[具体百分比1]%或[具体金额7]港元用于提升研发能力和解决方案供应[93] - 公司拟将[具体款项]净额的约[具体百分比3]%或[具体金额9]港元用于提升商业化能力[93] - 公司拟将[具体款项]净额的约[具体百分比4]%或[具体金额10]港元用作营运资金及一般企业用途[93]

行业投资评级 - 电子行业评级为“强于大市”，且维持该评级 [1] 核心观点 - AI应用从大语言模型训练延伸至推理，推动云服务提供商的数据中心建设重心从AI服务器转向通用服务器，存储器采购重心也从HBM3e、LPDDR5X等转向各类容量的RDIMM，带动传统DRAM合约价大幅上涨 [3] - 受存储芯片价格上涨影响，消费类终端市场的复苏将延后，个人电脑和智能手机市场出货量在2026年预计下滑，反弹推迟至2028年 [3] - 海外云服务提供商不断加码AI基础设施建设，推动存储行业景气持续上行，存储产品呈现量价齐升态势，本轮存储周期的强度和持续性有望超过上一轮 [6][39] 行业要闻及简评 DRAM市场动态 - 2025年第四季度，全球DRAM产业营收达535.8亿美元，环比增长29.4% [3][9][10] - 受供需缺口影响，2025年传统DRAM合约价上涨45-50%，传统DRAM与HBM合并的整体合约价上涨50-55% [3][10] - 预计2026年第一季度，在云服务提供商保供且对采购价格持开放态度的背景下，传统DRAM合约价将上涨90-95%，整体合约价将上涨80-85% [3][10] - 2025年第四季度DRAM厂商营收排名：三星营收193亿美元，环比增长43.0%，市占率36.0%；SK海力士营收172.21亿美元，环比增长25.2%，市占率32.1%；美光营收119.75亿美元，环比增长12.4%，市占率22.4% [11] 终端市场预测 - IDC预测，2026年全球个人电脑市场出货量将下滑11.3%，但由于平均售价上涨，营收将微增1.6% [3][15] - IDC预测，2026年全球智能手机市场出货量将下滑12.9%，营收将微降0.5% [3][15] - 个人电脑和智能手机市场预计在2027年趋于平稳或温和增长，较强的反弹将推迟至2028年 [3][15] 公司动态 - 盛合晶微科创板IPO成功过会，拟募资48亿元人民币，主要投向三维多芯片集成封装和超高密度互联三维多芯片集成封装项目 [19][20][21] - 多家功率半导体厂商（如江苏宏微、新洁能、华润微、士兰微、英飞凌等）发布产品涨价通知，其中新洁能宣布对核心产品MOSFET进行价格上调，上调幅度10%起 [25][26] 市场行情回顾 全球主要指数 - 截至2026年2月27日当周，美国费城半导体指数为8098.37，周跌幅为1.96%；中国台湾半导体指数为1193.64，周涨幅为4.77% [4][28] - 当周，申万半导体指数上涨2.19%，跑赢沪深300指数1.11个百分点 [4][32] - 自2026年年初以来，申万半导体行业指数上涨16.42%，跑赢沪深300指数14.67个百分点 [4][32] 个股表现 - 当周，半导体行业172只A股成分股中，127只股价上涨 [36] - 涨幅前十的个股中，欧莱新材以28.30%的涨幅位居榜首，新相微上涨23.84%，和林微纳上涨22.07% [37] - 跌幅前十的个股中，国芯科技跌幅最大，为-9.85% [37] 投资建议与关注公司 - 报告认为相关产业链企业有望迎来盈利水平明显提升 [6][39] - 建议关注的公司包括：北方华创、中微公司、拓荆科技、京仪装备、华海清科、精智达、兆易创新、北京君正、普冉股份、聚辰股份、鼎龙股份、安集科技 [6][39] - 报告对北方华创、中微公司、拓荆科技、鼎龙股份、华海清科、安集科技、兆易创新给予“推荐”评级 [40] - 报告提供了部分重点公司的盈利预测与估值，例如：北方华创2026年预测每股收益为13.23元，对应市盈率35.7倍；兆易创新2026年预测每股收益为5.68元，对应市盈率52.8倍 [40]

报告行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[1] 报告的核心观点 - 核心观点：把握更确定方向，聚焦头部新游及核心 AI 应用[3] - 具体建议：春节后供需共振或继续驱动游戏行业高景气延续，世界模型等AI技术突破或持续助力游戏玩法升级，建议继续布局游戏板块，尤其聚焦头部新游，同时围绕核心AI应用方向布局[3][4] 根据相关目录分别进行总结 1、 行业数据综述 - **游戏榜单**：截至2026年2月28日22:00，《鹅鸭杀》为内地iOS游戏免费榜第一，《王者荣耀》为内地iOS游戏畅销榜第一[11][15] - **新游预约**：同期，《异环》为TapTap安卓预约榜第一，累计预约人数528万，评分9.0；《Hello Kitty My Dream Store》为iOS预约榜第一[11][20][21] - **电影票房**：2026年2月22日至28日，《飞驰人生3》获得周票房冠军，本周票房13.58亿元，累计票房36.44亿元[22] 2、 行业新闻综述 2.1、 AIGC - **国产模型调用量激增**：2026年2月，中国大模型在OpenRouter平台的全球Token调用量榜单前5中占据4席[4][29]；2月9日至15日，中国模型调用量首次超过美国模型；2月16日至22日，中国模型周调用量进一步升至5.16万亿Token，三周累计涨幅达127%[4][29] - **模型进展与融资**：DeepSeek或于3月初发布全新多模态大模型V4[4][31]；Kimi近20天收入超2025年全年，估值超100亿美元[28]；OpenAI获得1100亿美元新投资[31]；昆仑天工SkyReels-V4在文本到视频全球榜单中现役模型排名第2[30] 2.2、 游戏 - **《异环》定档**：完美世界旗下游戏《异环》官宣将于4月23日开启国服公测，同步上线多平台，海外公测于4月29日开启[3][32]；截至3月1日，官网预约量已超2500万，TapTap预约量530万，期待值9.0[3] - **版号发放**：2026年2月下发国产游戏版号146个，进口游戏版号6个[32] 2.3、 影视 - **海外短剧市场**：美国、英国等地短剧APP用户日均观看时长已超Netflix、Disney+等主流流媒体[33]；预计2025年全球微短剧市场收入达110亿美元，2026年底增长至140亿美元，其中美国市场预计占中国以外总收入的50%（15亿美元）[33] - **国内平台动态**：美团上线“饭团漫社”漫剧入口[33]；快手短剧日活突破3亿，漫剧单日消耗突破700万元，春节期间单日消耗突破1100万元[34] 3、 公告总结 - **业绩表现**：冰川网络2025年净利润达4.79亿元，同比增长293.77%[37]；横店影视2025年实现净利润1.59亿元，同比增长265.2%[39] - **其他公告**：盛天网络推出2026年员工持股计划，总份额上限为2611.78万元[35]；视觉中国拟发行H股并在香港联交所主板上市[40] 4、 板块行情综述 - **整体表现**：A股传媒板块2026年第9周（2月23日-27日）下跌5.10%，表现落后于主要股指（上证综指+1.98%，沪深300+1.08%）[41] - **子板块表现**：追踪的七大子板块中，体育板块表现最好（周涨幅+5.23%），影视板块表现较弱（周跌幅-15.16%）[41] - **个股涨跌**：A股传媒个股中，中信出版周涨幅最大（+37.76%），光线传媒周跌幅最大（-28.40%）[41][42]；美股奈飞公司周涨幅最大（+22.33%），爱奇艺周跌幅最大（-12.09%）[41][45]；港股中国东方教育周涨幅最大（+8.33%），阅文集团周跌幅最大（-11.24%）[41][48] 5、 重点公司推荐 - **游戏板块**：重点推荐完美世界、心动公司、恺英网络、巨人网络、吉比特[3]；受益标的包括世纪华通、三七互娱、虎牙等[3][49] - **AI应用板块**： - 大模型/AI入口：重点推荐腾讯控股、快手；受益标的包括智谱、Minimax、阿里巴巴、昆仑万维[4] - AI漫剧/短剧：重点推荐阅文集团；受益标的包括中文在线、捷成股份、掌阅科技、荣信文化等[4] - AI广告：重点推荐引力传媒、汇量科技；受益标的包括蓝色光标、天娱数科等[4] - AI电商：重点推荐值得买[4]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [5] - 目标价格为72.57元，当前股价为55.70元 [5] 核心观点 - 工业富联作为全球AI算力基础设施核心供应商，凭借精密制造基因与“云、网、端”全产业链布局，深度受益于全球AI资本开支浪潮 [2] - 公司已成功从传统代工向高端AI算力龙头战略转型，成长确定性凸显，订单能见度已延伸至2027年 [11] - AI服务器与高速网络设备双轮驱动，量价齐升逻辑清晰，是公司增长主引擎 [11] - “端-网-云”协同布局深化，工业互联网与半导体、机器人等前瞻业务有望打开长期成长空间，培育第二增长曲线 [11] 盈利预测与估值分析 - **财务预测**：预计2025-2027年营业总收入分别为9，079亿元、14，718亿元、18，372亿元，同比增长49.0%、62.1%、24.8% [4][17]；同期归母净利润分别为353亿元、576亿元、710亿元，同比增长52.0%、63.3%、23.1% [4][22] - **估值方法**：采用PE和PS两种估值方法 [18] - **PE估值**：选取中际旭创、立讯精密、紫光股份作为可比公司，其2026年平均PE为27.2倍，给予工业富联2026年25倍PE，对应合理估值为14，410亿元，目标价72.57元 [22][24][25] - **PS估值**：可比公司2026年平均PS为3.80倍，保守给予公司2026年1.1倍PS，对应合理估值为16，189亿元 [23][24] - 综合估值，按照谨慎取低原则，确定合理估值为14，410亿元 [24] 公司战略与业务转型 - **战略定位**：公司是拥有三十余年精密制造基因的全球AI算力基础设施核心供应商，已从消费电子精密制造龙头成功转型 [11][26][38] - **业务布局**：实施“2+2”战略，即持续强化“高端智能制造”与“工业互联网”两大核心主业，并战略性布局半导体及新能源汽车零部件业务，同时重点培育“大数据”和“机器人”新兴事业 [37] - **全球化运营**：布局亚、欧、北美14个国家和地区，构建国内国际协同的生产循环体系 [34] - **业绩验证**：2024年营收首次突破6，000亿元，同比增长27.88%，归母净利润增长10.34% [38]；2025年前三季度归母净利润同比增长约50%，ROE回到14%以上平台，预示进入高确定性增长周期 [38] 云计算业务：AI服务器量价齐升 - **行业驱动**：全球云厂商AI资本开支进入“军备竞赛”阶段，北美四大云厂商2025年资本开支大幅上修，预计2025-2026年是AI基础设施投资的第二轮集中放量期 [60][63] - **公司表现**：云计算业务是增长主引擎，2024年营收达3，194亿元，同比增长64.37%，占总营收比重首次过半 [39]；2025年前三季度营收同比增长65%，其中来自云服务商的业务营收同比增长达150%，占该板块收入70% [15][63] - **量价齐升逻辑**： - **量**：作为GB200/GB300等新一代AI服务器平台的第一梯队ODM供应商，深度绑定全球主要云服务商，订单能见度高 [63][67] - **价**：AI服务器形态从传统整机升级为GB200 NVL72等机柜级系统，单柜价值量相较H100平台提升约40%，随着液冷、高功率电源等配置升级，价值量有望继续跃升 [66][68] - **盈利模式**：通过覆盖从关键零组件到整机柜的全链条制造，主导高附加值集成环节，利润持续提升 [71] 通信及移动网络设备业务：交换机与端侧AI共振 - **整体表现**：2025年第三季度，该业务收入同比增长约100% [74] - **高速交换机（网）**： - **爆发式增长**：800G交换机单季收入同比增长超27倍，成为核心增长点 [11][74]；预计2026年仍将是出货主力 [11][77] - **技术迭代**：已与客户协同开发CPO与1.6T交换机并取得在手订单，将与800G形成代际接力，提升网络价值量与毛利率 [77][86] - **协同效应**：与AI服务器共享下游客户资本开支，形成强协同 [11][91] - **精密机构件（端）**： - **需求驱动**：受AI手机等智能终端新品热销带动，2025年第三季度精密机构件业务年增幅超过15% [16][74] - **稳定贡献**：该业务提供稳定现金流，预计2026年将延续“同比向上态势” [16][90] 工业互联网与其他前瞻业务 - **工业互联网**：以高毛利的“灯塔工厂”解决方案为核心，2024年毛利率达45.79%，虽营收占比小，但技术壁垒高，是公司智能制造转型的关键增长极 [43] - **长期空间**：半导体、机器人等前瞻布局符合“2+2”战略，有望在AI驱动的智能制造新生态中培育第二增长曲线 [11][37]

行业投资评级 - 推荐（维持评级）[3] 报告核心观点 - 英伟达业绩及指引超预期，叠加谷歌、亚马逊、Meta等主要云服务提供商（CSP）资本开支指引强劲，共同驱动算力基础设施需求持续高增，液冷散热技术作为应对高功率密度的关键方案，产业链有望迎来新一轮上涨[1][9][12][15] - 市场在乐观的供应链数据中，更倾向于寻找供应链中弹性大、份额提升的逻辑，并持续关注需求端的实际支付能力[10][48] - 继续看好算力板块，并建议关注光纤光缆、光模块、液冷及商业航天等细分领域的投资机会[10][48] 根据目录分别总结 主要云厂商资本开支与英伟达业绩 - **北美四大CSP资本开支高增**：2025年第四季度，北美四大CSP（谷歌、微软、Meta、亚马逊）资本开支总和为1259.9亿美元，同比增长62%，环比增长12.1%[12] - **2026年资本开支指引超预期**：谷歌资本开支指引达到1800亿美元（接近同比增长100%），亚马逊为2000亿美元（同比增长50%以上），Meta为1250亿美元（同比增长73%）[9][15] - **英伟达业绩表现强劲**：2026财年第四季度（自然年2025Q4），英伟达营收达681.27亿美元，同比增长73%，环比增长20%；净利润达429.6亿美元，同比增长94%，环比增长35%；毛利率提高至75%[9][15][16] - **英伟达业绩指引乐观**：公司预计2026财年第一季度营收在764亿至796亿美元之间，超出市场预期[9][15] 液冷散热技术趋势与产业链机会 - **英伟达推出100%液冷系统**：英伟达下一代AI数据中心平台Vera Rubin首批样品已交付客户，这是英伟达首个100%采用液冷散热的系统，其部署将促使超大规模数据中心转向液冷[9][18][19] - **谷歌TPU液冷需求迫切**：至2024年，谷歌液冷集群规模已达约1吉瓦（GW），运行可靠性达99.999%。随着TPU v7热设计功率预计升至约980W、逼近风冷极限，谷歌服务器散热架构预计将由“液冷可选”全面转向“液冷刚需”[9][20] - **液冷产业链受益**：谷歌与英伟达的需求将直接拉动冷板、快接、冷却液分配单元（CDU）、泵阀与管路等液冷系统部件需求，为国内液冷供应链带来结构性增量空间[9][20] 人工智能与算力领域重要动态 - **OpenAI完成巨额融资**：2026年2月27日，OpenAI以7300亿美元投前估值完成1100亿美元新一轮融资，亚马逊、英伟达和软银分别注资500亿、300亿和300亿美元[9][22] - **OpenAI计划大规模投资**：据CNBC报道，OpenAI计划在未来5年内向计算领域投资6000亿美元[9][23] - **Meta与英伟达深化合作**：双方建立长期合作伙伴关系，将实现数百万枚Blackwell和Rubin GPU以及Grace CPU的大规模部署，这是NVIDIA Grace CPU的首次大规模部署[31] - **国内大模型进展**：阿里巴巴开源千问Qwen3.5-Plus模型，总参数3970亿，性能媲美Gemini 3 Pro，API价格具有显著优势[32] - **Kimi估值突破**：月之暗面Kimi新一轮融资即将完成，最新估值突破100亿美元[33] 量子计算行业进展 - **公司上市与融资活跃**：芬兰量子计算公司IQM拟通过SPAC形式赴美上市，估值18亿美元[2][34]。中性原子量子计算公司Infleqtion于纽交所上市，市值达26亿美元[34][35] - **业绩里程碑**：量子计算公司IonQ 2025年全年营收达1.3亿美元，同比增长202%，成为全球首家年度营收突破1亿美元的量子计算公司，并预计2026年营收为2.25亿至2.45亿美元[36] 通信行业市场表现 - **板块表现强势**：报告期内（2026年2月24日至27日），通信板块上涨，表现强于上证综指[25] - **子板块涨跌互现**：光通信指数上涨5.6%，通信设备指数上涨4.5%，卫星互联网指数上涨7.5%，液冷服务器指数上涨4.6%[27] 重点公司动态 - **蘅东光业绩高增**：2025年度实现营业收入22.16亿元，同比增长68.48%；归母净利润3.02亿元，同比增长104.52%[2][39] - **富士达业绩增长**：2025年度实现营业收入8.81亿元，同比增长15.51%；归母净利润0.78亿元，同比增长52.03%[39] - **其他公司业绩**：广脉科技营收同比增长20.38%，但净利润同比下降；云里物里营收同比增长24.30%，净利润同比下降；长盈通营收同比增长20.32%，净利润同比增长29.53%；信科移动营收同比减少5.47%，但实现减亏[40][41][42][43] - **美格智能启动H股发行**：公司正式刊发H股招股说明书，计划在香港联交所上市[44] 投资建议与关注方向 - **继续看好算力板块**：建议关注光纤光缆板块（长飞光纤、中天科技、亨通光电）、光模块行业（中际旭创、新易盛、天孚通信）[10][48] - **看好液冷板块**：建议关注英维克、高澜股份、科创新源等[10][20][48] - **建议关注商业航天板块**[10][48] - **美股科技股回调中的机会**：尽管英伟达财报后股价下跌，但其Q4业绩依旧亮眼，市场关注点转向AI支出的持续性与竞争格局[37][46][47]