公司旗下基金业绩表现 - 外资公募摩根士丹利基金管理（中国）有限公司旗下权益产品今年以来截至11月9日收益均为正 [1] - 权益投资总监雷志勇管理的大摩数字经济混合A基金年内收益率为71%，超越同期基准收益率46个百分点 [1] - 大摩数字经济混合A基金最近一年收益率接近80%，超越同期基准近59个百分点，近两年实现192%的收益率 [1] - 研究管理部总监王大鹏管理的大摩沪港深精选混合A基金今年以来净值上涨41%，是其管理产品中表现最好的 [1] 基金经理业绩分化 - 基金经理雷志勇旗下大摩数字经济基金业绩亮眼，王大鹏旗下大摩健康产业基金收益跑输指数与基准 [1] - 王大鹏管理的大摩健康产业混合A基金年内收益率仅为5%，跑输基准近11个百分点，是其旗下规模最大的产品 [2] - 大摩健康产业混合A基金近一年收益为-2%，近两年为-16%，近三年为-27%，近五年为-32%，均跑输同期基准收益率 [2]

公司核心产品临床数据 - 核心产品PD-L1 ADC HLX43在治疗非小细胞肺癌的II期国际多中心临床研究中，针对174例患者的数据显示，在鳞癌患者中客观缓解率为33.3%，疾病控制率为75.8%；在非鳞癌患者中客观缓解率提升至48.6%，疾病控制率高达94.3% [3] - HLX43在关键亚组中表现突破性疗效：在多西他赛治疗失败的三线及后线鳞状NSCLC患者中客观缓解率达38.5%；在EGFR野生型非鳞状NSCLC患者中客观缓解率为47.4%，在EGFR突变型患者中达50.0%；在晚期脑转移患者中客观缓解率为30.0%，疾病控制率达90.0% [4] - HLX43在PD-L1阴性患者群体中仍保持39.5%的客观缓解率和86.0%的疾病控制率，证明其疗效不受PD-L1表达限制，且血液学毒性较低，安全性良好 [5] - 另一款产品抗EGFR单抗HLX07与H药联合，在EGFR高表达鳞状非小细胞肺癌一线治疗中，中位随访23.5个月时，两组不同剂量组的确认客观缓解率分别达到69.2%和71.4%，疾病控制率分别达到92.3%和100% [9] - HLX07与H药联用方案中，高剂量组中位无进展生存期达到17.4个月，低剂量组中位无进展生存期尚未达到，两组的中位总生存期和持续缓解时间均未达到，显示出持久的治疗效果 [9] 公司研发策略与管线布局 - 公司在肺癌领域构建了“矩阵式”产品生态，核心产品H药作为全球首个获批用于一线治疗小细胞肺癌的PD-1单抗，已在近40个国家上市，覆盖多种肺癌适应症 [14] - 公司计划围绕HLX43开展8项肺癌III期临床研究，并已在临床前阶段布局超过5款针对肺癌的创新药物，为持续引领肺癌治疗创新提供动力 [15] - 公司研发管线已前瞻性地布局全球，产品已登陆约60个国家，展现了从“制药大国”迈向“制药强国”的实践样本 [19] 产品机制与临床价值 - HLX43的设计融合了泛瘤种靶点PD-L1的核心骨架HLX20与宜联TMALIN技术平台，实现了ADC精准杀伤与肿瘤免疫双重机制的协同作用 [3][5] - HLX07通过Fc段改造显著延长了半衰期，实现三周一次的给药频率，与H药的免疫治疗节奏完美契合，实现“EGFR信号阻断”与“免疫系统激活”的双靶点协同 [8] - HLX43在发生免疫相关性肺病的患者人群中观察到显著治疗获益，包括40.0%的经确认客观缓解率及100%的肿瘤缩小率，提示其疗效可能经由小分子毒素以及免疫机制介导 [5] 行业背景与市场前景 - 中国创新药在2025年迎来高光时刻，国际舞台频繁响起“中国声音”，BD出海成为常态，“十五五”规划提供重磅指引 [1] - 面对肺癌这一全球头号肿瘤杀手，目前我国肺癌患者的五年生存率约为29%，提升临床治疗效果需求迫切，为创新药企提供了广阔市场空间 [14] - 高盛预测HLX43到2036年有望实现风险调整后销售额38亿美元，贡献公司估值的约54%，特别是在二线EGFR野生型非鳞状非小细胞肺癌领域展现出显著商业化潜力 [5][6]

行业整体态势 - 创新药行业在政策红利、资本助力与临床需求三重驱动下，正经历从研发投入期向商业化收获期的关键转型 [1] - 中国创新药市场正迎来高速发展期，头部公司产品销售持续放量叠加BD交易首付款带动业绩增长，且快速增长趋势有望延续 [4] - 资本市场上，创新药板块仍被机构看好，预计2026年创新药仍将是医药行业投资主线，主因包括中国创新药企国际地位上升及BD出海交易井喷式增长 [7] 主要公司财务表现 - 百济神州第三季度营收超过100亿元，同比增长41.1%，产品收入99.54亿元，同比增长40.6% [2] - 百济神州前三季度营收达275.95亿元，同比增长44.2%，已超去年全年营收，产品收入为273.14亿元，同比增长43.9% [2] - 恒瑞医药前三季度实现营业收入231.88亿元，同比增长14.85%，归属于上市公司股东的净利润57.51亿元，同比增长24.50% [3] - 药明康德前三季度实现营业收入328.57亿元，同比增长18.61%，归属于上市公司股东的净利润120.76亿元，同比增幅达84.84% [3] - 君实生物前三季度实现营业收入18.06亿元，同比增长42.06%，归母净亏损收窄至5.96亿元，同比减亏35.72% [3] - 迪哲医药今年1-9月累计营收达5.86亿元，同比增长73.23%，三季度单季实现营业收入2.31亿元 [4] 核心产品与商业化进展 - 百济神州业绩增长核心驱动力来源于自主研发及合作产品的强劲销售，其核心产品泽布替尼全球销售额达74.23亿元，同比增长51.0% [5] - 君实生物核心产品特瑞普利单抗注射液国内市场实现销售收入14.95亿元，同比增长40% [5] - 迪哲医药产品舒沃哲和高瑞哲已顺利进入医保目录，进入医保后保持较高增长速度 [5] 商务拓展与出海交易 - 2025前三季度中国License-out总金额共计920.3亿美元，国产创新药出海进程提速，BD交易持续活跃，数量和金额屡创新高 [6] - 跨国药企面临专利悬崖、国内政策红利、行业持续研发投入等内外因共同推动国产创新药BD交易 [6]

行业表现与市场动态 - 对中国企业研发新药的抢购热潮使香港上市生物科技股市值在2024年几乎翻倍 [1] - 十几家生物科技企业根据香港特殊上市规则筹集了数十亿美元资金 [1] - 中国创新药物临床研究的平均患者成本在2017至2023年间仅为跨国公司的30%至50% [3] - 中国研发的奥雷巴替尼预计售价仅为美国同类药物Iclusig的三分之一到四分之一 [3] 产业转型与竞争力 - 中国生物制药公司正从廉价仿制药供应商转型为尖端产品制造商 [1] - 中国控制全球约80%的仿制药原料药供应链，并拥有全球23%的下一代治疗候选药物 [3] - 行业共识认为中国一旦建立起供应链就能生产出同西方一样的产品 [1] - 人工智能技术在医药领域的应用助力行业转型 [1] 政策支持与研发实力 - 中国生物制药领域的崛起源于2015年药品审批法规全面改革及纳入"中国制造2025"战略 [3] - 全球前20的生物科学研究机构中有6家是中国高校，中国生物科学研究水平位居全球第二 [3] 外部环境与应对策略 - 美国计划对进口品牌药品征收100%关税，除非相关公司在美国建厂 [5] - 美国面临既想减少对华依赖又想降低药价的矛盾境地 [5] - 中国生物科技公司加速构建自主国际化能力，通过合作与寻求本土化生产规避风险 [5]

市场整体表现 - 上证指数在4000点关口震荡盘整，11月10日收盘报4018.6点，年内涨幅扩大至19.9% [2] - 市场结构分化显著，呈现“高切低”特征，价值板块如煤炭、化工、银行、保险占优，TMT和医药板块承压 [2] - 万得偏股混合型基金指数四季度以来累计下跌2.08%，年内回报率从前期高点44.65%缩至32.56% [2] - 4431只主动权益类基金年内平均收益率从三季度末的33.08%降至30.51% [2] 基金业绩分化 - 主动权益基金业绩首尾差距超过220个百分点，领跑者收益率突破200%，垫底产品仍为负收益 [1][3] - 永赢科技智选A以205.35%的年内回报大幅领跑，恒越优势精选、红土创新新兴产业分别以147.36%、139.82%位居第二、第三 [3] - 当前有147只主动权益类产品为负收益，其中15只产品年内跌幅超过10%，华富医疗创新A回报为-19.41% [3] - 主动权益基金前十强的“入围线”为122.13%，远超去年同期的52.4% [3] 基金申赎政策调整 - 部分绩优基金果断放开大额申购以补充资金，例如长城医药产业精选、国富策略回报、国金量化多策略等产品解除限购 [5][6] - 另有众多产品收紧“流量阀”，218只主动权益类基金处于暂停大额申购状态，17只产品单日申购限额不超过1万元，部分甚至限制在数百元 [6] - 永赢睿恒、永赢融安等业绩翻倍产品暂停50万元以上的大额申购，永赢睿信将单日上限从100万元缩减至50万元，中欧小盘成长将限额从1000万元大幅降低至50万元 [6][7] 行业后市展望 - 业内对后续权益市场表现保持积极乐观，认为四季度大概率呈现震荡结构性慢牛行情，建议以均衡风格应对市场快速轮动 [1][8] - 投资建议进行均衡配置，适度增配低位板块如稳健红利、反内卷资源品，科技主线中期向上趋势不变，逢调整可增配AI算力、互联网等 [8] - 创新药板块因资金短期博弈BD预期而回调，预计后续波动率将逐步收敛，市场关注点从“短期事件驱动”转向“长期基本面兑现” [9]

科创板指数表现 - 截至收盘，科创综指下跌0.3%，科创成长指数下跌0.5%，科创板50指数下跌0.6%，科创100指数下跌0.7% [1] - 盘面上，锂电池、光伏等新能源赛道涨跌开，半导体板块局部走强，神工股份20%张停，普申股份涨超13%，京仪装备涨超12%，华海诚科涨超8% [1] - 创新药械版块表现活跃，金迪克20%张停 [1] 科创板50指数及ETF - 科创板50指数由科创板中市值大、流动性好的50只股票组成 [2] - 指数“硬科技”龙头特征显著，半导体行业占比超65% [2] - 与医疗器械、软件开发、光伏设备行业合计占比近80% [2] 科创板100指数及ETF - 科创板100指数由科创板中市值中等且流动性较好的100只股票组成 [2] - 指数聚焦中小科创企业，电子、医药生物、电力设备、计算机行业合计占比超80% [2][3] - 其中电子、医药生物行业占比较高 [3] 科创板综合指数及成长指数 - 科创板综合指数由科创板全市场证券组成，全面覆盖大、中、小盘风格 [5] - 指数聚焦人工智能、半导体、新能源、创新药等核心前沿产业，覆盖科创板上市的全部17个一级行业 [5] - 科创板成长指数由科创板中营业收入与净利润等业绩指标增长率较高的50只股票组成，成长风格突出，电子、医药生物行业占比高 [5]

公司股价与交易表现 - 11月10日公司股价上涨0.90%，成交额为4504.69万元，换手率为0.29%，总市值为181.50亿元 [1] - 当日主力资金净流出120.10万元，占成交额的0.03%，在所属行业中排名第89位，且连续3日被主力资金减仓 [4] - 近3日、近5日、近10日及近20日的主力资金净流出额分别为437.71万元、873.10万元、962.91万元和814.70万元 [5] 公司业务概况 - 公司是成立于1998年的领先跨国制药企业，拥有A+H双融资平台，主营业务覆盖肝素产业链、生物大分子CDMO和创新药物的投资、开发及商业化 [2] - 主营业务收入构成为：制剂63.06%，CDMO业务18.59%，肝素钠以及低分子肝素钠原料药16.05%，其他业务2.30% [7] - 子公司赛湾生物具备为客户提供mRNA疫苗开发及生产CDMO服务的能力，并支持全球多个已商业化mRNA疫苗的生产 [2] 公司财务与运营数据 - 2025年1月至9月，公司实现营业收入41.94亿元，同比增长3.09%，但归母净利润为5.54亿元，同比减少29.04% [7] - 公司海外营收占比高达93.04%，受益于人民币贬值 [3] - A股上市后公司累计派现42.10亿元，近三年累计派现5.14亿元 [8] 股东结构与机构持仓 - 截至2025年9月30日，公司股东户数为2.70万户，较上期增加2.60% [7] - 同期，香港中央结算有限公司位列第八大流通股东，持股1200.93万股，较上期增加69.17万股 [9] - 主力资金未控盘，筹码分布非常分散，主力成交额为1093.84万元，仅占总成交额的5.05% [5] 技术面分析 - 该股筹码平均交易成本为11.57元，近期有吸筹现象但力度不强 [6] - 当前股价靠近12.33元支撑位，若跌破可能开启下跌行情 [6]

行业投资评级 - 医药生物行业评级为增持（维持）[2] 核心观点 - 医药板块短期延续震荡，提供布局窗口，业绩真空期持续看好创新主线[7][14] - 行业基本面在政策压力下已基本完成阶段性筑底，2025Q4及2026年将持续演绎困境反转逻辑[7][14] - 2025年度医保国谈落下帷幕，双目录评审模式进一步支持创新链条，首次引入创新药目录[7][14] - 关注乳腺癌创新疗法动向，包括Celcuity的Gedatolisib、辉瑞的KAT6抑制剂以及和黄医药的新型ADC药物HMPL-A251[7][15][20][24][26] 市场表现与估值 - 本周沪深300上涨0.82%，医药生物下跌2.40%，在31个一级子行业中排名第29位[7][59] - 子板块表现分化：医药商业上涨1.02%，中药上涨0.81%，医疗器械下跌1.14%，生物制品下跌2.43%，化学制药下跌3.94%，医疗服务下跌4.07%[7][59] - 2025年初至今医药板块收益率18.20%，跑输沪深300收益率0.70个百分点[8][59] - 以2025年盈利预测计算，医药板块估值26.3倍PE，相对全部A股（扣除金融板块）溢价率10.8%[8][61] - 以TTM估值法计算，医药板块估值30.0倍PE，低于历史平均水平35.0倍PE[8][61] 医保谈判进展 - 本次医保谈判有120家内外资企业参与，目录外药品127个参与基本医保谈判竞价，24个药品参与商保创新药目录价格协商[7][14][56] - 谈判结果预计12月初公布，新版药品医保目录将于2026年1月1日起实施[7][14][56] - 最受瞩目的CAR-T药物已有企业谈判成功，如合源生物的CAR-T药物谈判进展顺利[7][14] - 乙类目录谈判焦点集中在ADC、双抗、CAR-T等创新药品[7][14] 乳腺癌创新疗法 - Celcuity公司pan-PI3K/mTORC1/mTORC2抑制剂Gedatolisib正在推进两项III期临床研究[15] - VIKTORIA-1研究显示三联方案将PFS延长超7个月[17] - 辉瑞率先将KAT6抑制剂作为乳腺癌领域重点品种，PF-07248144已进入III期临床试验[20] - 康辰药业自主研发的KAT6抑制剂KC1086完成I期临床首例受试者入组，在ER+/HER2-乳腺癌药效模型中抑瘤率超过90%[20] - 和黄医药推出曲妥珠单抗+靶向PAM通路有效载荷ADC药物HMPL-A251，展现克服DS8201耐药潜力[24][26][43][45] 重点公司推荐 - CDMO龙头：药明康德、药明生物、药明合联、康龙化成、凯莱英、博腾股份[7][14] - 前端CRO及上游：泰格医药、普蕊斯、昭衍新药、美迪西、皓元医药、药石科技[7][14] - 医疗器械：联影医疗、海泰新光、南微医学[7][14] - 创新药企：康方生物、艾力斯、复宏汉霖、信达生物、百济神州、再鼎医药、君实生物等[7][14] 行业申报动态 - 科创板申报企业共16家（不含终止），其中注册生效3家，提交注册4家，已问询6家，已受理3家[55][57] - 港股申报企业共58家（不含失效与撤回），其中聆讯通过2家，处理中56家[57][58]

投资评级与目标价格 - 报告对昭衍新药的投资评级为“增持” [1] - 报告给出的目标价格为39.59元，当前股价为32.49元 [1][5] 核心财务表现与预测 - 2025年前三季度营收为9.85亿元，同比下降26.23% [10] - 2025年前三季度毛利率为21.55%，同比下降5.93个百分点 [10] - 2025年前三季度归母净利润为0.81亿元，同比微增1.48% [10] - 2025年第三季度单季营收为3.16亿元，同比下降34.87%，毛利率为16.32%，同比下降6.11个百分点，环比下降4.25个百分点 [10] - 2024年全年营收为20.18亿元，同比下降15.1%，归母净利润为0.74亿元，同比下降81.3% [3] - 预测2025年/2026年/2027年营收分别为15.25亿元/17.11亿元/19.54亿元，同比增长-24.4%/12.2%/14.2% [3] - 预测2025年/2026年/2027年归母净利润分别为1.21亿元/2.96亿元/4.30亿元，同比增长63.0%/145.3%/45.2% [3] - 预测2025年/2026年/2027年每股收益分别为0.16元/0.40元/0.57元 [3][10] 利润构成分析 - 2025年前三季度实验室主业净利润为-1.57亿元，生物资产公允价值变动贡献净利润1.40亿元，资金理财收益贡献净利润0.46亿元 [10] - 2025年第三季度单季实验室主业净利润为-0.60亿元，生物资产公允价值变动贡献净利润0.52亿元，资金理财收益贡献净利润0.13亿元 [10] 订单情况与业务进展 - 截至2025年前三季度，整体在手订单为25亿元，新签订单为16.4亿元，同比增长17.1% [10] - 2025年第三季度单季新签订单约6.2亿元，同比增长24.0% [10] - 截至2025年上半年，抗体项目签约数量同比增加20%，小核酸和ADC整体项目签约数量同比增加超50% [10] 产能建设与质量体系 - 截至2025年上半年，苏州20000平方米配套设施陆续投入使用，广州安评基地进入竣工验收阶段 [10] - 全资子公司昭衍易创Non-GLP实验室已于2023年投入使用，处于业务快速增长期 [10] - 公司质量体系完善，北京设施于2024年通过美国FDA的GLP现场检查，具备多国GLP资质 [10] 估值与市场表现 - 基于2026年预测，给予公司3.55倍市净率，得出目标价39.59元 [10][12] - 当前市盈率为328.73倍（基于2024年业绩），预测2025年/2026年/2027年市盈率分别为201.73倍/82.22倍/56.62倍 [3] - 过去12个月股价绝对升幅为66%，相对指数升幅为51% [9]

板块市场表现 - 今日午后创新药板块强势拉升，恒生港股通创新药指数上涨1.4%，中证创新药产业指数上涨0.9% [1] - 资金面上，恒生创新药ETF（159316）、创新药ETF易方达（516080）等创新药相关ETF近5日合计净流入超70亿元，反映市场情绪快速回暖 [1] 行业基本面与政策面 - 医药板块三季报验证行业韧性，第三季度净利润同比提升7.7%，创新药等细分领域表现突出 [1] - 首版商保创新药目录将于12月初发布，支付端扩容在即，有望为创新药放量提供新引擎，政策预期持续升温 [1] 全球行业动态与公司价值 - 辉瑞对Metsera的收购印证海外跨国药企对热门创新药管线的竞争已进入白热化阶段 [1] - 拥有强大研发能力和差异化管线的中国创新药企的出海价值与吸引力显著提升，后续业务发展合作空间有望持续超预期 [1] 指数与投资工具 - 恒生港股通创新药指数是首批纯度达100%的创新药指数，汇聚港股创新药领军企业 [2] - 中证创新药产业指数由不超过50家主营业务涵盖创新药研发的A股龙头公司构成 [2] - 恒生创新药ETF（159316）与创新药ETF易方达（516080）分别跟踪上述指数，为投资者提供便捷布局工具 [2]