报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美联储资产负债表变动对贵金属价格驱动显著，扩张会增加货币供应，推动金银价格上涨 [1] - 虽前期驱动银价强势的现货紧俏情况缓和，但COMEX白银持续去库，四季度白银实物需求支撑强 [1] - 鲍威尔鹰派表态，美联储宽松货币政策预期释放需周期，本次议息会议强化后续“降息 + 扩表”思路，策略上建议逢低做多白银，给出沪金和沪银主力合约参考运行区间 [2] 根据相关目录分别进行总结 行情资讯 - 沪金涨0.39%报921.84元/克，沪银跌0.25%报11382.00元/千克；COMEX金报4013.40美元/盎司，COMEX银报48.25美元/盎司；美国10年期国债收益率报4.11%，美元指数报99.73 [1] - 2024年5月美联储放缓QT操作后，COMEX白银主力合约价格在5月2 - 21日上涨19.7%至32.2美元/盎司；2010 - 2011年第二轮量化宽松期间，COMEX白银价格涨幅达169% [1] - 截至10月31日，海外现货白银隐含租赁利率为5.95%，较前期大幅回落；海外白银EFP费率为0.35美元/盎司，较10月10日高点明显下降但高于上周四；COMEX白银库存由10月3日高位去库1537吨至15005.53吨 [1] 策略观点 - 建议逢低做多更为受益的白银，沪金主力合约参考运行区间880 - 966元/克，沪银主力合约参考运行区间11001 - 12366元/千克 [2] 金银重点数据汇总 - 黄金：COMEX活跃合约收盘价上涨0.96%，成交量下跌 - 98.56%，持仓量上涨2.43%，库存下跌 - 0.20%；LBMA黄金收盘价上涨0.43%；SHFE活跃合约收盘价上涨1.07%，成交量下跌 - 1.12%，持仓量上涨0.67%，库存持平，沉淀资金流入1.75%；AuT + D收盘价上涨1.51%，成交量下跌 - 5.20%，持仓量下跌 - 1.91% [4] - 白银：COMEX活跃合约收盘价下跌 - 0.99%，持仓量上涨1.75%，库存下跌 - 0.14%；LBMA白银收盘价上涨1.62%；SHFE活跃合约收盘价上涨1.67%，成交量上涨8.67%，持仓量上涨1.88%，库存上涨0.41%，沉淀资金流入3.58%；AgT + D收盘价上涨1.90%，成交量上涨7.75%，持仓量上涨9.02% [4]

货币政策决议 - 美联储在10月29-30日的会议上决定降息25个基点，将联邦基金利率目标区间降至3.75%-4.00% [5] - 会议决定在12月1日结束缩表，意味着资产负债表将不再继续收缩 [1] - 降息被解释为考虑到风险平衡的变化，同时通过结束缩表来调整货币环境 [1] 内部政策分歧 - 会议投票结果出现两票反对，理事斯蒂芬·米兰主张一次性降息50个基点，而堪萨斯联储主席杰弗里·施密德主张维持利率不变 [1][7] - 米兰在9月和本次会议上均主张降息50个基点，显示其鸽派立场，施密德的谨慎则反映部分官员对过快放松政策的担忧 [7] - 内部对政策速度和力度的分歧表明最终25个基点的降息是折衷结果 [1] 经济状况评估 - 声明指出经济活动在温和扩张，就业增长放缓，失业率小幅上升但仍处于低位 [1] - 通胀自年初有所上升，并保持在偏高水平 [1] - 劳动力市场状况被评估为并非大崩盘，但也不足以强劲支持通胀回到2%的目标 [1] 政策前瞻与市场影响 - 美联储强调将坚定支持实现最大就业并推动通胀回归2%的目标 [9] - 未来政策将依据最新数据、经济前景及风险变化进行评估，声明中频繁使用“评估”、“密切关注”、“风险平衡”等措辞为未来调整留出空间 [10] - 市场对降息反应为预期内的松口气，但鉴于通胀仍偏高且就业数据变动，市场并未完全放心 [3] - 12月1日结束缩表将成为新的市场关注焦点，未来几周的数据将决定后续政策走向而非本次决议本身 [11]

美联储货币政策决策 - 美联储于10月29日降息25个基点，但内部存在严重分歧，投票结果为10比2惊险通过，一位理事主张维持利率不变，另一位主张降息50个基点[1][3] - 美联储主席鲍威尔坦言在政府停摆导致关键经济数据缺失的情况下制定政策如同“在迷雾中开车”，必须放慢速度，这使得12月降息预期充满变数[1][3] - 美联储宣布从12月1日起停止缩表，并将到期的抵押贷款支持证券本金再投资到短期国债中，以缓解货币市场流动性收紧和银行准备金水平下降的压力[8] 经济数据影响 - 政府停摆导致非农就业等关键数据无法发布，使美联储难以准确判断经济形势，尤其是就业市场情况成为一团迷雾[3][5] - 9月份CPI通胀数据如期公布，显示通胀压力略低于预期，住房服务类通胀下降，非住房服务类通胀横盘，商品通胀传导速度较慢[5] - 美国就业市场正经历结构性变化，包括驱逐移民政策、人工智能替代人工、长期失业人数占比上升、移民劳动力比例下降以及低收入者退出市场导致平均工资企稳[5][7] 市场反应与资产价格 - 鲍威尔讲话后，市场对12月降息的预期大幅降温，交易员重新评估政策路径，认为若数据持续缺失，美联储可能在12月暂停降息[10] - 自8月底转向鸽派以来，美联储已累计降息50个基点，10年期美债收益率从8月23日的4.28%下降至10月22日的3.97%，降息初期利率下行速度快，但后续可能放缓或震荡[12] - 降息对科技股、地产、银行、中小盘股形成支撑，美元指数在降息初期承压但可能随经济企稳而回升，黄金价格因无风险利率下降及不确定性推动屡创新高，全球去美元化趋势下各国央行持续增持黄金储备[14] 政策前景与周期 - 从8月杰克逊霍尔会议转向鸽派以来，降息的核心逻辑是就业下行压力大于通胀上行压力，但目前通胀压力不大而就业数据缺失，使政策基础不够扎实[12] - 若政府停摆持续至12月10日下次议息会议，美联储决策将更加被动，但只要就业压力未根本缓解，降息周期大概率延续，但未来政策路径可能出现波动和反复[8][16] - 历史数据显示美国政府停摆最长纪录为35天，当前停摆已近一个月，若政府近期重新开门，下次会议前可能获得新就业数据[8]

美联储内部政策分歧 - 本周美联储FOMC会议决定降息25个基点，为连续第二次降息 [2] - 会议投票结果显示明显分歧，12名投票委员中有两人反对此次决议，其中一位理事主张降息50基点，另一位堪萨斯城联储主席施密德因支持按兵不动而投反对票 [2] - 达拉斯联储主席洛根、克利夫兰联储主席哈玛克和堪萨斯城联储主席施密德均公开表示不支持本次降息决定，预示未来六周内部将就是否继续降息展开激烈辩论 [1][3] 官员立场与争论焦点 - 反对降息的官员担忧通胀问题，施密德评估劳动力市场基本平衡、经济有持续动能而通胀仍然过高，哈玛克认为当前利率已处于其对中性利率估计水平附近，需要保持政策限制性以帮助通胀回落 [1][3][5] - 支持降息的官员如美联储理事沃勒则更担忧劳动力市场，主张12月应再次降息，因所有数据均表明应该这样做 [2] - 官员们对中性利率的评估是分歧核心，委员会对中性利率的估计范围从略高于2.5%到略低于4%不等 [4] 12月降息前景与市场预期 - 美联储主席鲍威尔警告12月再次降息远非确定，表示现在有越来越多声音认为应至少暂停一次 [1][6] - 市场对12月降息的预期大幅降温，期货市场预计12月会议继续降息25基点的概率从一周前的接近92%降至不足69% [7][9] 缩表政策 - 美联储宣布将于12月1日停止缩减资产负债表行动 [10] - 美联储将继续减持抵押贷款支持证券组合，并将所得收益再投资于国债 [10] - 达拉斯联储主席洛根支持结束缩表的决定，认为应有助于缓解融资压力 [10]

货币政策决定 - 美联储将联邦基金利率从4%多降至3.75% [1] - 宣布将于12月停止缩表 [1] - 货币政策委员会投票结果为10比2 两位委员分别希望更大幅度降息和不同意降息 [3] 经济数据与决策背景 - 当前通胀率为3% 仍高于美联储2%的目标水平 [3] - 失业率处于低位 但招聘活动正在放缓 裁员规模有限 [3] - 政府停摆导致非农就业 零售销售和制造业等关键经济数据发布中断 [3] 缩表与流动性影响 - 美联储资产负债表已从疫情时期近9万亿美元的高峰显著收缩 [5] - 停止缩表后 到期债券收益将再投资于短期票据 导致整体资产久期缩短 [5] - 近期短期借贷市场已出现紧缩迹象 停止缩表有助于维持流动性温和状态 [5] 政策效果与传导机制 - 降息通过刺激信贷扩张 消费和投资来支撑经济 但效果取决于企业和消费者信心 [5] - 当前企业更注重盈利修复而非盲目扩张 可能导致降息的政策传导不均衡 [5] 未来政策展望 - 若政府停摆结束后经济数据显示疲软 市场将预期更多降息 美联储可能被迫继续宽松 [9] - 若通胀再次抬头 美联储的降息空间将受到挤压 政策可能转为观望 [9] - 未来几个月的关键变量是数据回归后的真实经济状况 [9]

美联储货币政策调整 - 美联储于10月29日宣布再次降息25个基点，使得年内累计降息幅度达到0.5% [4] - 市场预测美联储在12月份可能再次降息25个基点，但概率略低于之前预期，目前仍超过半数 [4] - 美联储主席鲍威尔表示“12月降息尚未决定”，为市场带来不确定性 [4] 停止缩表与资产负债表 - 美联储在宣布降息的同时，宣布停止缩减资产负债表（缩表） [4] - 缩表是指美联储逐步减少其资产负债表规模的过程，自2022年年中启动，最初每月减少350亿美元美国国债和350亿美元抵押贷款支持证券（MBS），后缩减速度放缓至每月减少50亿美元美国国债和350亿美元MBS [5] - 停止缩表意味着美联储从主动回收流动性转向停止收缩，可被视为变相扩表的第一步 [5] - 截至10月22日当周，美联储持有的证券总额为6,283,320百万美元，较前一周增加1,776百万美元，但较上年同期减少357,252百万美元 [5] 政策对中国的潜在影响 - 美国货币政策的转向导致中美利差收窄，为中国央行提供了更大的降息降准操作空间 [9] - 预计未来两个月内，中国可能会出台更为积极宽松的货币政策，通过降低融资成本、释放流动性等手段支持经济 [9] - 中国经济在第四季度面临下行压力，美国政策变化为中国提供了政策支持的窗口期 [9]

货币政策调整 - 美联储将联邦基金利率目标区间从4.00%-4.25%下调至3.75%-4.00%，为2024年9月以来的第五次降息，且为连续两个月降息 [4] - 美联储宣布将于12月1日停止缩表，此后到期的房贷抵押证券本金将用于购买短期国债，意味着停止从市场收钱并重新向市场投放资金 [6][7] - 此次政策调整被解读为美联储主动为市场提供流动性支持，操作比2019年更为稳健，旨在避免潜在的市场混乱 [7] 政策调整动因 - 停止缩表的直接原因是银行体系准备金水平显著下降，已从2022年的4万亿美元峰值降至2.93万亿美元，接近2.7万亿美元的市场平稳运行安全线 [9] - 货币市场基金存款设施作为流动性缓冲已几乎被掏空，美联储担心重蹈2019年因准备金抽离过猛导致隔夜利率飙升至10%并引发流动性危机的覆辙 [9][10] - 美联储资产规模在2008年金融危机和疫情期间一度膨胀至9万亿美元，自2022年开始缩表后已降至6.6万亿美元 [9] 市场即时反应 - 政策公布后市场情绪一度高涨，美股开盘直线冲高，黄金价格上涨，但美联储主席鲍威尔关于12月降息不确定性的表态导致市场逆转 [12] - 收盘时道琼斯指数下跌0.16%，标普500指数平盘，纳斯达克指数上涨0.55%，英伟达股价大涨近3%，总市值维持在5万亿美元以上 [12] - 黄金价格盘中一度触及4000美元/盎司，但收盘回落至3929.65美元/盎司，下跌0.56%，美元指数则上涨至99以上 [12][13] 美联储内部决策分歧 - 美联储内部出现罕见分歧，鸽派理事斯蒂芬·米兰主张一次性降息50个基点以应对经济下行风险，而鹰派的堪萨斯城联储主席施密德则对降息投出反对票，担忧通胀反弹 [1][15] - 关于资产负债表规模也存在不同意见，监管副主席鲍曼认为6.6万亿美元的资产规模仍过大，应继续缩减，而理事沃勒则认为当前规模合适，能为银行体系提供充足的准备金缓冲 [16] - 这种内部政策分歧上次出现是在2019年9月，反映出美联储对未来政策路径存在不确定性 [15] 未来政策展望 - 12月是否进一步降息存在不确定性，主要原因在于美国联邦政府停摆导致关键的就业和通胀数据断档，美联储缺乏决策依据 [1][12] - 未来政策节奏将高度依赖后续经济数据，停缩表仅是第一步，关于何时重启购债以及购买何种资产等关键问题均未有答案 [16] - 降息通过降低银行间借贷成本，可能传导至更低的房贷利率和企业贷款利率，从而刺激房地产市场和企业的生产投资活动 [4]

货币政策调整 - 美联储宣布将于12月1日结束缩表 [1]

美联储货币政策调整 - 美联储于2025年10月29日宣布降息 将联邦基金利率目标区间下调至3 75%至4 00%之间 这是其年内第二次降息[1][3] - 美联储在降息的同时宣布停止缩表 形成一套货币宽松的组合拳[3][36] 资产负债表基本概念 - 资产负债表是反映企业在特定日期全部资产 负债和所有者权益情况的会计报表 其核心恒等式为资产等于负债加所有者权益[7][9] - 资产负债表的左边表示资金的用途 右边表示资金的来源 左右两边始终相等[17] 扩表与缩表的含义 - 当企业通过增加负债等方式扩大经营规模时 其资产规模会增大 这一过程称为资产负债表扩张 即扩表[19][21] - 当企业通过减少负债等方式收缩经营时 其资产规模会缩小 这一过程称为资产负债表收缩 即缩表[23][25] 美联储缩表的机制 - 美联储发行的纸币是其负债 是一种基于国家信用的债权证明[27][29] - 美联储通过向市场卖出其持有的各类债券 将货币回笼并封存 从而减少其资产负债表上的债券资产和货币负债 完成缩表 这是一种紧缩性货币政策[29][32][34]

市场总览 - 周四上证指数下跌0.7%，沪深300下跌0.8%，科创50下跌1.9%，中证1000下跌1.1%，创业板指下跌1.8%，恒生指数下跌0.2% [1][3][4] - 周四表现最好的行业是钢铁（上涨0.9%）和有色金属（上涨0.8%），表现最差的行业是通信（下跌2.8%）和电子（下跌2.2%） [3][4] - 周四沪深两市总成交额为24217亿元，南下资金净流入136.4亿港元 [1][4] 重要观点：固收信用债研究 - 研究将走出低利率定义为10年期国债收益率趋势性回升至2%以上 [5] - 海外经济体走出低利率通常是基本面持续好转与货币政策收紧两大因素共振的结果 [5] - 中国经济处于温和修复通道，但短期内缺乏支撑利率趋势性大幅度回升的基础，低利率环境或将持续较长时间 [5] - 参考海外经验，主要经济体走出低利率时长中位数为4.77年，据此推算中国要走出低利率还需4年时间 [5] 重要观点：宏观研究 - 鲍威尔对12月降息给出“尚无定论”的鹰派指引 [7] - 市场看法认为降息预期可能收窄，利率中枢逐渐下行 [7][8] - 2026年财政货币配合，需关注美联储重启常态化扩表的潜在可能 [7]