投资评级 - 维持"强烈推荐"投资评级，对应2025年PE为23倍 [1][6] 核心观点 - 石头科技凭借技术创新巩固中高端市场优势，内销政策补贴及外销渠道提效推动份额持续提升 [1] - 行业竞争格局优化，公司处于高增长和盈利恢复周期，具备中长期投资价值 [1] - 2025H1营收79.03亿元（+78.96%），归母净利润6.78亿元（-39.55%），利润下滑主因销售费用同比增长144.51%至21.65亿元及美国关税影响 [6] 市场份额与业务表现 - **扫地机业务**：内销市占率从23%提升至27.2%，618期间登顶行业第一；欧洲市场H1收入同比增70%（德国市占40%），南欧市场突破（意大利8.5%，法国15%，西班牙11%）；北美H1收入增50% [6] - **洗地机业务**：25H1收入11亿元（+4倍），Q2单季收入7亿元（+7倍）并开始盈利，市占率稳居国内第二，加速出海 [6] - **新品类布局**：割草机器人预计2025年底推出，依托导航算法等技术延伸，瞄准海外广阔市场 [6] 财务与估值 - **盈利预测**：25-27年归母净利润预计20/30/39亿元，增速3%/45%/30%，对应PE 23/16/12倍 [6] - **财务数据**：25E营收183.48亿元（+54%），毛利率48.5%，净利率11.1%；ROE 14.7%，资产负债率31.0% [8][12] - **现金流**：25E经营活动现金流6.57亿元，投资活动现金流1.96亿元，现金净增9.46亿元 [11] 盈利修复驱动因素 - **核心业务改善**：扫地机Q2净利率环比提升至18%，洗地机Q2扭亏为盈 [6] - **关税影响减弱**：越南代工厂自2024Q4投产，Q3起美国SKU转越南发货 [6] - **费用优化**：收缩洗烘一体机业务减少亏损，营销效率持续提升 [6] - **低基数效应**：2024Q3起利润基数较低，25Q3起盈利进入修复通道 [6] 股价表现 - 12个月绝对涨幅20%，相对沪深300指数表现落后6个百分点 [4]

投资评级 - 维持"推荐"评级 [4][6] 核心财务表现 - 2025H1营收201.25亿元同比减少0.85% 归母净利润3.03亿元同比减少29.14% [1] - 2025Q2营收107.36亿元环比增长14.36% 归母净利润2.00亿元环比大幅增长92.63% [1] - 2025Q2毛利率5.90%环比提升1.34个百分点 为2022年以来第二高水平 [2] 不锈钢业务分析 - 2025Q2 300系不锈钢销量66.8万吨环比增长11.6% 400系销量15.8万吨环比增长23.6% [2] - 300系不锈钢销售均价13482.95元/吨环比上涨1.0% 冷热轧价差736.7元/吨环比扩大0.7元 [2] - 2025年冷轧不锈钢计划产销量380万吨同比增长14.7% 规模效应逐步显现 [3] 产能扩张与项目进展 - 靖江甬金120万吨项目一期进入产能爬坡 越南新越26万吨项目产能利用率显著提升 [3] - 泰国26万吨精密不锈钢项目预计2026Q3试生产 土耳其项目推进前期审批 [3] 新材料业务布局 - 金属层状复合材料首条产线基本满产 钛合金项目已于2024Q4投产 [4] - 柱状电池外壳材料一期完成调试并送样 水管业务完成股权整合提升管理效率 [4] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为8.08/8.92/9.74亿元 对应PE为8/7/7倍 [4] - 2025E营收450.98亿元同比增长7.7% 2026E营收504.65亿元同比增长11.9% [5] - 2025年每股收益2.21元 每股净资产17.36元 PB估值1.0倍 [5][10]

核心观点 - 核心带电品类增速持续修复，外卖持续投入导致利润短期承压 [1] - 短期受益以旧换新政策，电子及家电品类显著修复 [1] - 公司2025-2027年non-GAAP归母净利润预测下调至277/460/526亿元，对应同比增速-42%/+66%/+15% [1] - 2025Q2业绩好于预期，收入3567亿元同比增长22.4%，non-GAAP净利润74亿元同比下滑49% [2] 收入表现 - 商品销售收入同比增长20.7%，其中电子及家电产品收入同比增长23.4%，日用百货商品收入同比增长16.4% [2] - 服务收入同比增长29.1%，平台及广告服务收入同比增长21.7%，物流及其他收入同比增长34.3% [2] 利润表现 - 京东零售经营利润率同比提升0.6pct至4.5% [2] - 京东物流经营利润率同比下滑1.1pct至3.8%，毛利率同比下滑 [2] - 新业务经营利润率-106.7%，主要源于外卖投入 [2] 业务发展 - 短期核心电子及家电品类驱动增长，流量持续增长下商超及日百品类增速有望延续 [3] - 外卖业务短期持续投入，带动主站用户活跃度及频次增长、交叉购买率提升，商家资源完善3P生态系统 [3] - 2025H1公司回购股份总数约为截至2024年12月31日流通在外普通股的2.8%，剩余回购金额为35亿美元 [3]

财务表现 - 2025H1公司实现营收985.32亿元，同比增长14.1%，净利润29.59亿元，同比增长15.27%，归母净利润25.80亿元，同比增长13.96%，调整后净利润33.39亿元，同比增长7.1% [1] - 25Q2调整后净利润25.88亿元，同比增长5.4% [1] - 来自京东集团的收入324.6亿元，同比增长22.9%，外部客户收入660.7亿元，同比增长10.2%，外部客户收入占比67.1%，较24年同期69.4%略降 [1] 收入结构 - 25H1营收增速14.1%高于24H1的11.0%和24年全年的9.7%，增速回升 [1] - 京东零售业务收入同比增长20.6%，表现强劲，Q2开始招募全职骑手参与外卖业务贡献收入增量 [1] - 外部一体化供应链客户数量同比提升14.5%至7.37万名，增速较24年同期5.9%回升，单客平均收入23.9万元，较去年同期持平 [2] 成本与毛利率 - 25H1营业成本779亿元，同比增长15.2%，增速略高于收入增速 [2] - 员工薪酬和外包成本增速分别为17.1%和19.2%，高于收入增速，主要因参与外卖业务前期人力投入较大 [2] - 毛利率由去年同期9.8%降至9.0% [2] 技术创新 - "智狼"货到人解决方案进入全国规模化复制应用新阶段，提升订单处理效率 [2] - 无人车在全国十多个省份累计投入数百台测试，实现站点与路区间接驳运输常态化运营，降低末端环节成本 [2] 海外业务 - 25H1海外仓覆盖全球23个国家和地区 [3] - 25年6月在沙特阿拉伯推出自营快递品牌"JoyExpress"，依托完善物流网络复制供应链能力 [3]

业绩表现 - 1H25收入同比增长14.1%至985.3亿元，归母净利润同比增长13.9%至25.8亿元，Non-IFRS利润同比增长7.1%至33.4亿元 [1] - 2Q25归母净利润/Non-IFRS利润分别为21.3亿/25.9亿元，同比增长5.1%/5.4% [1] - 收入增长主要驱动因素为京东零售业务增速提升、新增京东外卖业务及外部客户业务持续向好 [1] 收入结构 - 1H25来自京东集团收入324.6亿元，同比增长22.9%，占比32.9%（同比提升2.4pct）；外部客户收入660.7亿元，同比增长10.2%，占比67.1% [1][2] - 一体化供应链业务收入501.1亿元，同比增长19.9%，其中外部供应链客户收入176.5亿元，同比增长14.7%，客户数量73,713个（同比+14.5%），单客收入239,399元（同比+0.2%） [2] - 其他业务（快运/快递等）收入484.3亿元，同比增长8.7% [2] 利润率与成本 - 1H25毛利率/Non-IFRS利润率分别为9.0%/3.4%，同比下降0.8/0.2pct；2Q25毛利率/Non-IFRS利润率分别为10.6%/5.0%，同比下降1.3/0.5pct [2] - 利润率下降主因物流基础设施及人员投入增加，产能利用率处于爬坡期 [3] - 截至6月30日，公司运营超1,600个仓库、1.9万个配送站及网点，自营员工超66万人 [3] 海外业务拓展 - 6月在沙特推出自营快递品牌JoyExpress，建立从仓储到末端配送的全链路物流网络 [3] - 1H25在美国、英国、法国、波兰等国家新增多个海外仓，截至6月30日海外仓覆盖23个国家和地区 [3] 未来预测 - 上调25-27年收入预测2.6%至2,104.1亿/2,319.5亿/2,542.5亿元，主因新增外卖业务及海外扩张 [4] - 下调25-27年毛利率预测0.2/0.1/0.1pct至10.7%/10.9%/11.1%，维持归母净利润预测69.0亿/81.0亿/93.8亿元 [4] - 维持目标价16.7港币，基于14.8x2025E PE估值 [4]

业绩表现 - 25H1实现营收34 8亿元 同比+18 5% 归母净利润7 4亿元 同比+18 5% [1] - 分产品看 面制品/菜制品/豆制品及其他销售额分别为13 1/21 1/0 6亿元 同比-3 2%/+44 3%/-48 1% 菜制品高增主因魔芋爽铺货及麻酱味新品表现 [1] - 分渠道看 线下/线上销售额同比+21 5%/-3 8% 线下渠道通过合作零食专营店 O2O等新兴渠道实现增长 [1] 区域与成本结构 - 分区域看 华东/华中/华北/华南/西南/西北/海外收入同比+22 9%/+14 7%/+13 5%/+34 6%/+17 3%/+18 9%/+54 4% 海外增速超50% 全年有望破亿 [1] - 25H1毛利率/净利率分别为47 2%/21 1% 同比-2 6pct/-0 1pct 魔芋原料涨价致蔬菜制品毛利率同比-6 0pct至46 6% [2] - 公司通过供应链优化提升产能利用率至79% 同比+12 5pct 销售费率/管理费率分别同比-1 0pct/-2 5pct [2] 未来展望 - 魔芋产品有望通过新口味 新形态持续提升单点卖力 传统渠道提效叠加新兴渠道合作加速 [2] - 公司宣布中期股息0 18元/股 分红比率约60% [2] - 机构上调25-27年盈利预测10%/8%/5% 预计归母净利润分别为14 3/17 3/20 7亿元 对应PE为19x/16x/13x [2]

核心观点 - 保时捷在中国市场经历从高速增长到销量大幅下滑的转折 核心原因在于其"便宜的奢侈品"定位在电动化转型中受到结构性冲击 同时母公司大众的软件研发延迟加剧了其困境 [8][12][25][50] - 公司电动化战略激进且技术投入超前 但智能化领域依赖大众导致关键车型延期 使其错失中国市场新能源渗透率快速提升的窗口期 [35][37][39][51] - 品牌定位介于豪华与奢华之间的"中间地带" 面临价格体系维护与市场份额流失的双重压力 电动化带来的动力廉价化和配置越级趋势进一步削弱其溢价能力 [54][58][60][64] 中国市场表现 - 2018-2021年为中国贡献超三分之一销量 2021年销量达9.5万辆峰值 其中卡宴和Macan各售约3万辆 [7] - 2022年起销量急转直下 2024年销量降至5.6万辆 同比降幅达28% 2024年上半年中国跌至第四大市场 [8][25] - 自2015年起中国连续8年为最大单一市场 招股书中"China"出现246次 远超"North America"的68次 [18][21] - 2022年前在华销售均价始终低于海外市场 但2024年均价从106万元降至93万元 [22][64] 产品与盈利模式 - 通过"跑车立品牌+SUV创利润"模式成功突围 卡宴8年生命周期销售27.6万辆 远超预期年销2.5万辆目标 [13] - 与大众共享MLB平台降低成本 卡宴与奥迪Q8、大众途锐同平台 Urus亦采用相同平台 [13][17] - 2024年单车利润仍达9万元 超过奔驰、宝马、奥迪三者之和 [60] - 纯电车型Taycan采用800V高压架构与CTB技术 2021年全球销量4万辆超越911 [38] 电动化转型 - 2019年推出首款纯电车型Taycan 预售订单达3万份 计划2025年纯电+插混占比50% 2030年纯电超80% [38] - 通过投资布局全产业链：2021年成立电池合资公司Cellforce 2018年投资Rimac获取三电技术 2017年联合组建充电网络IONITY [37] - 智能化领域采取第三方合作策略：2016年成立Porsche Digital 投资激光雷达公司Aeva、软件公司Cetitec等 [37] 智能化困境 - 纯电Macan基于PPE平台开发 电子电气架构主导权交予大众 原计划2023年量产但因软件问题延期 [43][48][50] - 大众E3架构开发连续受阻：E3 1.2架构延期导致Macan EV及奥迪Q6 e-tron推迟上市 E3 2.0架构延期至2028年 [50] - 大众软件子公司CARIAD累计营业亏损超80亿欧元 [50] 市场竞争与定位 - 招股书将自身划归奢华车阵营（Luxury） 与宾利、法拉利同属一级 实际定位介于奢华与豪华（BBA）之间 [58] - 电动化导致动力成本大幅下降 新能源车普遍以"34C定价提供56E配置" 对其价格体系形成结构性冲击 [54] - 走量车型处于麦肯锡豪华车四级划分中最接近大众市场的层级 易受电动化冲击 [60] - 无法效仿BBA降价策略 价格下探可能导致品牌定位失守 [63][64]

保时捷国产化门槛变化 - 2018年提出单一车型在中国年销量突破10万辆可能考虑本地生产 [1] - 2019年将国产化门槛下调至单一车型5万辆 [2] 中国市场销量表现 - 中国长期贡献公司三分之一销量 2021年创下9.5万辆巅峰 [3] - 卡宴和Macan在2021年各卖出约3万辆 [3] - 2024年整体销量下滑到5.6万辆 同比降幅28% [5][26] - 2022年起失去蝉联8年的最大单一市场地位 2024年上半年跌成第四大市场 [5][26] 产品战略与商业模式 - 采用"便宜的奢侈品"定位 用跑车塑造品牌形象 用SUV创造超额利润 [10] - 卡宴和Macan两大SUV车型在华销量占比一直保持在60%左右 [19] - 1998年与大众合作开发SUV车型卡宴 第一代车型8年生命周期销售27.6万辆 远超每年2.5万辆预期 [12] - 采用平台共享策略 卡宴与奥迪Q8、大众途锐共享MLB平台 [13][18] 电动化转型进展 - 2019年推出首款纯电车型Taycan 预售阶段斩获订单3万份 [40] - 2021年Taycan全球销量突破4万辆 超越911成为第三畅销车型 [41] - 制定激进转型目标：2025年纯电和插混占销量50% 2030年纯电占比超80% [41] - 应用800V高压架构和CTB技术 [40] - 通过投资布局电气化产业链：2021年成立电池合资公司Cellforce 2022年投资负极材料制造商Group14 2018年投资跑车品牌Rimac [39] 智能化挑战 - 将电子电气架构开发主导权交给母公司大众 [46] - 基于PPE平台和E3 1.2架构的Macan EV因软件问题延期上市 [53][57] - 大众软件子公司CARIAD自2021年独立以来累计营业亏损超过80亿欧元 [58] - E3 2.0架构延期至2028年 [58] 市场竞争与定价策略 - 在中国市场销售均价低于全球其他地区 [23] - 2024年纯电Macan中国起售价72.8万元 美国起售价80450美元（约57.7万元） [60] - 过去三年中国销售均价从106万元下滑到93万元 [75] - 2024年单车利润仍高达9万元 超过BBA三者之和 [70] - 公司定位奢华车（Luxury）类别 与宾利、法拉利同属一档 [67] 行业环境变化 - 电动化使动力变得廉价 马力不再值钱 [62] - 新能源车普遍主打越级配置 用"34C"定价提供"56E"配置 [62] - 2023年中国市场全年降价车型达227款 [61] - 中国新能源车渗透率快速提升 自主品牌总体份额超过60% [75]

保时捷在华销量与国产化历程 - 2018年保时捷提出中国单一车型年销量突破10万辆将考虑本地生产，2019年将国产化门槛降至5万辆[5] - 2021年保时捷在华销量达9.5万辆巅峰，卡宴和Macan各售出约3万辆，中国贡献全球三分之一销量[6] - 2024年保时捷在华销量暴跌至5.6万辆，同比下滑28%，失去蝉联8年的最大单一市场地位[6] 保时捷商业模式与产品策略 - 采用"跑车塑品牌+SUV创利润"模式，1998年与大众合作开发的卡宴8年销售27.6万辆，远超预期2.5万辆/年[8] - 卡宴与Macan共享大众MLB平台，中国销量占比达60%，2022年IPO招股书提及"China"246次[11][14] - 法拉利Purosangue、兰博基尼Urus等竞品相继效仿该模式，Urus与卡宴同平台[11] 电动化转型布局 - 2019年首款纯电车型Taycan Turbo S性能对标特斯拉Model S，2021年销量超4万辆超越911[18][22] - 规划2025年纯电/插混占比50%、2030年纯电超80%，累计投资涵盖电池/充电网络/自动驾驶等领域[22][23] - 与奥迪共研PPE平台，Macan EV采用集中式电子电气架构，但大众E3软件架构延期导致量产推迟[25][28][30] 中国市场困境与品牌定位挑战 - 2024年纯电Macan中国起售价72.8万元（美国约57.7万元），经销商不满定价策略[32] - 保时捷定位介于奢华车（Luxury）与豪华车（Premium）之间，2024年单车利润9万元超BBA之和[34] - 过去三年中国销售均价从106万元降至93万元，销量反降3.6万辆，面临新能源渗透率超60%的市场挤压[37]

行业背景与历史发展 - 上世纪八九十年代晋江地区诞生众多国民零食品牌如友臣、雅客、金冠、蜡笔小新以及鞋业品牌 从家庭作坊起步并建立成熟分销网络 成为福建零食产业带和全国休闲零食市场的重要份额贡献者[1] - 鼎盛时期经销商在工厂门口排队长度达两三公里 反映传统渠道供需旺盛[4][5] - 晋江食品企业数量达700多家 形成厦门、福州、漳州、泉州四大千亿级食品工业集群[4] 传统模式挑战与电商转型困境 - 过度依赖经销商体系导致老品牌难以直接触达消费者 产品迭代滞后于市场需求[2] - 电商早期红利被国际品牌与新兴网生品牌抢占 老品牌因缺乏经验、流量成本高、用户匹配度低而增长乏力[2] - 雅客坦言错失早期电商爆发期 金冠在部分电商渠道增长连续多年放缓 友臣和蜡笔小新面临线上化组织架构调整挑战[2] - 传统品牌"触网"普遍偏晚 线下生意易操作性导致线上转型延迟[4] - 蜡笔小新2017年启动电商时遭遇转型阵痛 传统集采订单模式无法适应电商时代48小时发货要求[5] 拼多多平台带来的转型机遇 - 2020年起拼多多以低门槛、强扶持政策吸引传统品牌 覆盖县域市场用户与老品牌原生客群高度重合[3] - 拼多多推出"百亿减免""千亿扶持"政策显著降低经营成本 并提供流量和营销支持[3][11] - 平台对技术服务费、推广软件服务费等费用进行减免 进一步降低企业运营成本[11] - 老品牌通过拼多多实现低成本高效试错 契合稳扎稳打经营理念[12] 鞋服行业成功案例 - 公牛世家避开运动鞋类目转向休闲鞋赛道 推出苍迹鞋定价200多元（较大品牌低50%）并快速热销[6] - 童鞋品牌大黄蜂通过拼多多规模效应降低成本 在竞争加剧背景下挖掘新增量平台[6][11] - 晋江中小鞋商在拼多多平台实现快速成长 从日销不足10单发展到日销1000单[7] - 2024年拼多多启动"千亿扶持"计划 未来3年投入千亿资源包重点扶持新质商家包括公牛世家和大黄蜂[11] 零食行业复兴策略 - 金冠黑糖话梅生产线日产量达1386万粒 专供拼多多版本从6.5克/粒"瘦身"至4.2克/粒 颗粒数从75粒/500克增至100粒/400克而价格不变[8] - 金冠在拼多多用户画像为18-25岁（传统电商为25-35岁） 单店年销售额达六七百万元 部分店铺销售额超越传统电商渠道[8] - 友臣集团在拼多多直营渠道年销售额突破两千万元 加上分销渠道总计约四千万元[9] - 雅客集团在拼多多开设4家直营店 店铺ROI最高达1:10（传统电商仅1:2或1:3）[9] 平台协同与未来展望 - 拼多多庞大用户基数为福建品牌提供广阔展示空间 简化线上直销模式开启流程[9] - 2024年618期间晋江鞋类品牌在拼多多销售额目标上调至过亿规模[10] - 老品牌通过差异化货盘和高效打新机制提升知名度和美誉度 增强市场竞争力[3][12]