报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 中美经贸谈判取得进展，美联储议息会议预计表态偏鸽，情绪面有望维持偏暖，叠加产业供需及库存情况，多数有色金属价格有望偏强运行，但不同金属也面临各自的风险因素，需关注市场动态和相关数据变化 [2][3][5] 各金属总结 铜 - 行情资讯：供应忧虑和对中美经贸谈判的乐观预期推升铜价，周五伦铜3M合约收涨1.2%至10947美元/吨，沪铜主力合约收至87660元/吨；LME铜库存减少575至136350吨，国内上期所仓单减少0.1至3.5万吨；国内铜现货进口亏损约800元/吨，精废价差3800元/吨，环比扩大 [2] - 策略观点：中美经贸谈判取得进展，预计美联储议息会议表态偏鸽，情绪面偏暖；产业上铜原料供应预期紧张，LME和国内库存偏低，铜价有望延续偏强运行；今日沪铜主力运行区间参考86600 - 89000元/吨，伦铜3M运行区间参考10850 - 11100美元/吨 [3] 铝 - 行情资讯：铝价下探回升，周五伦铝收跌0.3%至2856美元/吨，沪铝主力合约收至21245元/吨；沪铝加权合约持仓量增加4.7至60.7万手，期货仓单微降至6.7万吨；国内三地铝锭库存微降，铝棒库存偏稳，铝棒加工费下滑，市场接货氛围平淡；外盘LME铝库存减少0.5至47.3万吨 [4] - 策略观点：海外铝厂减产加剧市场对供应的担忧，国内库存不高，叠加全球贸易局势改善和供应扰动预期，铝价有望进一步震荡上行；今日沪铝主力合约运行区间参考21100 - 21380元/吨，伦铝3M运行区间参考2830 - 2880美元/吨 [5] 铅 - 行情资讯：上周五沪铅指数收涨0.17%至17592元/吨，伦铅3S较前日同期涨10.5至2017.5美元/吨；上期所铅锭期货库存录得2.3万吨，内盘原生基差 - 190元/吨；LME铅锭库存录得23.98万吨，LME铅锭注销仓单录得16.33万吨；国内社会库存去库至2.61万吨 [7] - 策略观点：铅矿显性库存去库，原生端冶炼开工率提升，再生铅开工率抬升至40%以上，需求端电池开工率小幅回暖，铅锭社会库存及工厂库存持续去库，沪铅月差爆发性拉升，内盘出现结构性风险；叠加市场氛围积极，预计沪铅短期偏强运行 [8] 锌 - 行情资讯：上周五沪锌指数收涨0.06%至22362元/吨，伦锌3S较前日同期跌7.5至3027美元/吨；上期所锌锭期货库存录得6.58万吨，LME锌锭库存录得3.47万吨；国内社会库存小幅累库至16.21万吨 [10] - 策略观点：锌矿显性库存小幅累库，锌精矿国产TC及进口TC均下滑，冶炼厂利润下滑，国内锌锭累库速率放缓；海外伦锌注册仓单维持低位，伦锌结构性风险较高；国内锌锭出口窗口开启后，沪伦比值企稳；市场氛围积极，预计沪锌短期偏强震荡 [11] 锡 - 行情资讯：2025年10月24日，沪锡主力合约收盘价282550元/吨，较前日下跌0.42%；上期所期货注册仓单较前日增加97吨，现为5567吨；上游云南40%锡精矿报收269900元/吨，较前日上涨1900元/吨；供应方面，冶炼厂开工率回升但整体仍处历史低位，缅甸佤邦地区锡矿出口量远低于正常水平；需求方面，新兴领域带来长期需求预期，9月国内锡焊料企业开工率小幅回暖；全国主要锡锭社会库存为7743吨，较上周减少182吨 [12] - 策略观点：宏观上美国通胀数据不及预期，降息预期升温，中美贸易摩擦缓和，市场风偏提升；供需处于紧平衡状态，旺季需求回暖，锡价短期或震荡走高，建议逢低做多；国内主力合约参考运行区间270000 - 290000元/吨，海外伦锡参考运行区间35000 - 36500美元/吨 [13] 镍 - 行情资讯：上周五镍价低位窄幅震荡，各品牌升贴水持稳；镍矿价格稳中偏强，镍铁价格偏弱运行，中间品MHP系数价格高位运行 [14] - 策略观点：近期精炼镍库存压力显著，若库存延续增长态势，镍价难有显著上涨；中长期全球财政与货币宽松周期将支撑镍价；短期建议观望，若镍价跌幅足够或风险偏好较高，可考虑逐步建立多单；短期沪镍主力合约价格运行区间参考115000 - 128000元/吨，伦镍3M合约运行区间参考14500 - 16500美元/吨 [15][16] 碳酸锂 - 行情资讯：上周五五矿钢联碳酸锂现货指数（MMLC）晚盘报78869元，较上一工作日 + 1.68%，周内 + 4.41%；LC2601合约收盘价79520元，较前日收盘价 - 0.53%，周内 + 4.94%；SMM澳大利亚进口SC6锂精矿CIF报价890 - 925美元/吨，均价较前日 + 3.13%，周内 + 6.76% [18] - 策略观点：下游需求强势，传统旺季淡季转换节点或将延后，基本面阶段性改善，可流通现货偏紧，升贴水成交价走强；若江西大矿复产节奏延迟，碳酸锂社会库存去化趋势有望持续到四季度末；关注产业套保及供给弹性释放带来的抛压和商品市场氛围变化；广期所碳酸锂主力合约参考运行区间77800 - 82800元/吨 [19] 氧化铝 - 行情资讯：2025年10月24日，氧化铝指数日内下跌0.95%至2821元/吨，单边交易总持仓49.4万手，较前一交易日增加1.9万手；山东现货价格维持2800元/吨，贴水11合约1元/吨；海外MYSTEEL澳洲FOB维持314美元/吨，进口盈亏报21元/吨；期货库存周五期货仓单报22.13万吨，较前一交易日保持不变；矿端几内亚CIF价格维持72.5美元/吨，澳大利亚CIF价格维持69美元/吨 [21] - 策略观点：矿价短期存支撑，但雨季后或承压，氧化铝冶炼端产能过剩格局短期难改，累库趋势持续；中美关系缓和和美联储宽松货币政策预期提高或将驱动有色板块偏强运行，当前价格临近多数厂家成本线，后续减产预期加强，追空性价比不高，建议短期观望；国内主力合约AO2601参考运行区间2700 - 3000元/吨，需重点关注供应端政策、几内亚矿石政策、美联储货币政策 [22] 不锈钢 - 行情资讯：周五下午15：00不锈钢主力合约收12810元/吨，当日 + 0.35%；单边持仓21.84万手，较上一交易日 - 20267手；现货方面，佛山和无锡市场冷轧卷板价格上涨，佛山基差 - 60，无锡基差40；佛山宏旺201和宏旺罩退430价格持平；原料方面，山东高镍铁出厂价、保定304废钢工业料回收价、高碳铬铁北方主产区报价持平；期货库存录得74195吨，较前日 - 181；社会库存增加至102.74万吨，环比减少1.33%，其中300系库存64.93万吨，环比减少0.89% [24] - 策略观点：青山集团取消浮动定价，挺价信号明确，带动市场情绪回暖，但下游刚需采购对高价接受度低，成交集中于低位，需求支撑乏力，叠加原料价格普跌，成本支撑同步下移，市场供需矛盾未解，上涨动力有限，建议暂持观望态度 [25] 铸造铝合金 - 行情资讯：周五铸造铝合金价格继续上行，主力AD2512合约上涨0.39%至20705元/吨；加权合约持仓降至2.41万手，成交量0.95万手，量能明显放大，仓单微增至4.79万吨；AL2511合约与AD2511合约价差590元/吨，环比收缩20元/吨；国内主流地区ADC12价格环比持平，市场成交仍偏谨慎，进口ADC12价格环比持平，下游逢低采买；国内三地再生铝合金锭库存微降至4.86万吨 [27] - 策略观点：中美经贸谈判取得进展，铸造铝合金成本端走势较强给予价格支撑，但仓单较高，近月合约交割压力仍大，价格向上高度或相对受限 [28]

宏观环境与行业趋势 - 美联储已开启降息通道，并预计2025年9月再次降息，宏观环境有望重回宽松 [1] - 降息将改善药企融资环境，尤其利好Biotech公司研发投入 [1] - 创新类资产如创新药、创新器械的估值溢价将进一步提升 [1] 具体细分领域投资逻辑 - 投资应聚焦临床价值本质逻辑，即解决医患需求，国内外政策均对临床价值赋予更高溢价 [1] - Biotech公司研发投入增加将直接拉动CXO需求端，对CXO公司新签订单和业绩增长形成正向贡献 [1] - 医疗器械领域看好创新升级的高端器械和高值耗材，如脑机接口等前沿技术国产化突破 [1] 相关投资工具 - 创业板医药ETF国泰（159377）跟踪创医药指数（399275），单日涨跌幅达20% [1] - 创医药指数从创业板市场中选取涉及生物医药、医疗器械及相关服务的上市公司证券作为指数样本 [1] - 指数覆盖创新药研发、生物技术及高端医疗设备制造等领域，以反映创业板医药相关上市公司证券的整体表现 [1]

文章核心观点 - 美联储降息预期、避险情绪及央行增持推动黄金价格有望震荡上行 [1] - 黄金的货币属性和避险属性在特定宏观环境下将进一步凸显 [1] - 黄金股票ETF（517400）作为跟踪黄金全产业链上市公司表现的工具有较高行业集中度 [1] 有色金属行业前景 - 降息周期下有色金属行业机遇频现 [1] - 美联储年内预计继续降息50个基点 [1] - 美国经济数据走软及地缘政治风险是支撑黄金价格的重要因素 [1] 黄金股票ETF产品特征 - 黄金股票ETF（517400）跟踪SSH黄金股票指数（931238） [1] - 指数成分股覆盖黄金采掘、冶炼、销售等全产业链业务 [1] - 指数具有较高的行业集中度和一定的波动性 能够反映黄金相关企业的市场价值及业绩 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周国际黄金结束九周连涨回调，国际银价创历史新高后大幅调整，触发因素为伦敦实物供应紧张缓解和中美领导人月底或会晤致避险情绪降温，上周五美国9月CPI数据强化降息预期使金银价格反弹 [2][5] - 中美第五轮经贸谈判积极进展，伦敦白银逼仓行情终结，市场避险需求下降，金银价格步入阶段性调整，即使反弹也不改中期调整趋势，调整将延续，需关注10月30日美联储会议和11月1日APEC会议 [3][6] 根据相关目录分别进行总结 上周交易数据 - SHFE黄金收盘价938.10元/克，跌61.70元，跌幅6.17%，成交量185813手，持仓量178255手；沪金T+D收盘价935.33元/克，跌38.37元，跌幅3.94%，成交量55614手，持仓量256570手；COMEX黄金收盘价4126.90美元/盎司，跌141.00美元，跌幅3.30% [4] - SHFE白银收盘价11332元/千克，跌917元，跌幅7.49%，成交量522479手，持仓量634627手；沪银T+D收盘价11317元/千克，跌462元，跌幅3.92%，成交量955860手，持仓量3645194手；COMEX白银收盘价48.41美元/盎司，跌2.22美元，跌幅4.38% [4] 市场分析及展望 - 周末中美第五轮经贸磋商在吉隆坡举行，双方就解决关切安排达成基本共识 [3][5] - 美国联邦最高法院将快速审议特朗普多数关税合法性，11月5日听辩论，近50名知名经济学家施压呼吁推翻 [5] - 美国联邦政府关门四周，约70万雇员休假，白宫称下月可能不公布通胀数据 [5] 重要数据信息 - 美国9月CPI同比增3%不及预期，核心通胀环比增0.2%为三个月最慢，巩固美联储年内降息预期 [8] - 美国10月Markit制造业、服务业、综合PMI均回升且好于预期，制造业初值52.2，服务业初值55.2，综合初值54.8 [8] - 10月欧元区综合PMI为52.2高于9月，超预期且连续十个月在荣枯线上方，得益于德国服务业强劲，德国创2023年5月以来新高，法国私营部门活动连续14个月萎缩 [8] - 因按揭贷款利率降、房价涨幅缓，美国9月成屋销售小幅升至年化406万户，为七个月最高 [9] - 9月全球实物黄金ETF创最大单月流入，三季度总流入260亿美元，三季度末全球黄金ETF资产管理规模4720亿美元创新高，总持仓环比增6%至3838吨，较峰值低2% [9] - 2025年1 - 6月全球黄金贸易量3053.8吨，白银贸易量1.7万吨，铂金贸易量476.8吨 [9] 相关数据图表 - 10月24日ETF黄金总持仓1046.93吨，较上周减0.28吨，较上月增50.08吨，较去年增157.15吨；ishare白银持仓15419.81吨，较上周减77.59吨，较上月减49.31吨，较去年增546.74吨 [10] - 9月23日黄金期货非商业性净多头266749张，较上周增339张；白银期货非商业性净多头52276张，较上周增738张 [10][11]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周铜价震荡向上，因美国9月CPI环比增速为三个月以来最低值，市场降息预期升温，且市场预期中美延续友好对话，二十届四中全会目标建设现代化产业体系和强大内循环市场，挖掘铜的绿色溢价属性，基本面上海外矿山供应中断、矿企下调产量指引，国内社会库存偏低 [2] - 美国9月CPI表现为年内降息铺平道路，市场对中美谈判乐观，10月降息概率高，全球央行进入宽松周期趋势难逆；基本面矿山中断持续、冶炼产量增长有限、传统消费缺动力但新兴产业增速稳定、成本端有支撑，预计短期铜价震荡上行 [2] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - LME铜11月24日价格10947美元/吨，较11月17日涨336美元/吨，涨幅3.17%；COMEX铜11月24日价格511.75美分/磅，较11月17日涨12美分/磅，涨幅2.40%；SHFE铜11月24日价格87720元/吨，较11月17日涨3330元/吨，涨幅3.95%；国际铜11月24日价格78210元/吨，较11月17日涨3240元/吨，涨幅4.32%；沪伦比值11月24日为8.01，较11月17日涨0.06；LME现货升贴水11月24日为 -25.97美元/吨，较11月17日降9.14美元/吨，降幅54.31%；上海现货升贴水11月24日为10元/吨，较11月17日降45元/吨 [3] - LME库存11月24日为136350吨，较11月17日降875吨，降幅0.64%；COMEX库存11月24日为347961短吨，较11月17日增2380短吨，涨幅0.69%；SHFE库存11月24日为104774吨，较11月17日降5448吨，降幅4.94%；上海保税区库存11月24日为110200吨，较11月17日增10700吨，涨幅10.75%；总库存11月24日为699285吨，较11月17日增6757吨，涨幅0.98% [6] 市场分析及展望 - 上周铜价震荡向上，宏观上美国9月CPI环比增速低使市场降息预期升温，中美将进行经贸会谈，市场预期乐观，二十届四中全会宣布建设目标挖掘铜绿色溢价；基本面海外矿山供应中断、矿企下调产量指引，国内社会库存偏低，近月盘面平水结构 [2][7] - 库存方面，截至10月24日全球库存升至69.9万吨，LME铜库存基本持平、注销仓单比例7.6%，上期所库存降0.54万吨，上海保税区库存增1.07万吨，洋山铜仓单降至40美金，美铜库存增加、非美地区库存回落，沪伦比值反弹因美元指数走强 [7] - 宏观上美国9月CPI同比+3%低于预期、环比+0.3%为近三个月最低，或成联储降息考量，市场对年内降息预期升温；中美将进行经贸会谈，市场预期友好；全球去美元化进程加速；美国政府停摆僵局持续，10月议息会议缺关键依据，市场仍预期10月小幅降息；国内二十届四中全会审议通过“十五五”规划建议 [8] - 供需上自由港下调今年产量指引20万吨，全球矿端扰动增加；精铜因矿端和废铜供应趋紧，国内冶炼厂产量预计递减；需求上传统行业缺乏增长动力，新兴产业用铜值得期待，国内社会库存小幅反弹，基本面紧平衡，近月月差回归平水到B结构 [9] 行业要闻 - Antofagasta 2025年第三季度铜产量16.18万吨，同比减9.6%、环比升1.1%，前三季度总产量47.66万吨，同比增2.8%；2025年产量指导量66 - 70万吨不变，预计处下限；预计2026年产量65 - 70万吨；第三季度净现金成本1.07美元/磅，环比降4%；旗下Los Pelambres三季度产量7.3万吨，环比增0.4%，前三季度总产量21.6万吨，较去年同期减3.7% [12] - BHP第三季度铜产量49.36万吨，同比增4%，前三季度产量152.3万吨，同比增5.2%，预计2026财年产量180 - 200万吨；Escondida铜矿第三季度产量32.89万吨，同比增8%、环比不变，2026财年产量指导量115 - 125万吨不变；Pampa Norte第三季度产量5.58万吨，同比减7%、环比减24%，2026财年产量指导量23 - 25万吨不变；Olympic Dam、Prominent Hill和Carrapateena第三季度产量7.26万吨，同比减1%、环比减21%，2026财年产量指导量31 - 34万吨不变 [13] 相关图表 - 包含沪铜与LME铜价走势、LME铜库存、全球显性库存、上海交易所和保税区库存、LME库存和注销仓单、COMEX库存和注销仓单、沪铜基差走势、精废铜价差走势、上海有色铜现货升贴水走势、LME铜升贴水走势、沪铜跨期价差走势、现货升贴水和洋山铜溢价、沪铜跨期价差走势、铜内外盘比价走势、铜进口盈亏走势、铜精矿现货TC、沪伦比剔除汇率、COMEX铜非商业性净多头占比、LME铜投资基金净持仓变化等图表 [15][17][20][25][27][33][35][37]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对金融和商品市场进行分析，涉及黄金、外汇、股指期货、国债期货等金融领域，以及动力煤、铁矿石、农产品、有色金属、能源化工等商品领域，指出各品种受宏观经济、政策、供需等因素影响，呈现不同走势和投资机会 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 金融要闻及点评 宏观策略（黄金） - 美国 9 月 CPI 同比 3%，核心 CPI 同比 3%，环比 0.2%，低于预期，关税对通胀影响未完全体现，服务业成本缓解推动核心通胀走低，本周美联储 10 月利率会议降息 25bp 已充分定价 [11][12] - 中美贸易谈判取得一定进展，本周 APEC 峰会关注中美元首见面情况，若关税缓和，市场风险偏好将回升，利空黄金，金价缺乏上涨动力，预计仍有回调空间 [12] - 投资建议：短期金价偏弱运行，考察 4000 美元关口支撑 [13] 宏观策略（外汇期货(美元指数)） - 特朗普称将对加拿大征收 10%关税，美国 9 月 CPI 同比上涨 3%，中美就关税等多项议题形成初步共识 [14][15][16] - 点评：中美贸易谈判达成基本共识，短期贸易摩擦升级可能性降低，市场风险偏好回升，美元指数短期震荡 [17] - 投资建议：美元指数短期震荡 [18] 宏观策略（美国股指期货） - 美国 10 月 Markit 服务业 PMI 初值 55.2，制造业 PMI 初值 52.2，9 月核心 CPI 环比增长 0.2%，不及预期，市场已消化年内剩余时间两次降息 25 个基点预期，中美吉隆坡经贸磋商达成基本共识 [19][20][21] - 点评：美国政府关门未解决，市场缺乏宏观经济数据，周五 CPI 支持美联储继续降息，市场风险偏好提升，需关注月末双方领导人在 APEC 会议上的会面，下周美联储利率会议对未来降息路径的指引以及大型科技公司财报将成市场博弈重心 [21] - 投资建议：继续维持偏多思路，逢低买入 [22] 宏观策略（股指期货） - 国家领导人将赴韩国出席 APEC 会议，中共中央提出未来 10 年将再造一个中国高技术产业，“十五五”规划有多项举措 [23][24][25] - 点评：股市受十五五规划提振，科技股大幅走强，但成交额衰减，流动性边际退坡，需关注变化持续性 [25] - 投资建议：建议各股指均衡配置 [26] 宏观策略（国债期货） - 中共中央举行新闻发布会介绍和解读党的二十届四中全会精神，央行开展 1680 亿元 7 天期逆回购操作，单日净投放 32 亿元 [27][28] - 点评：“十五五”主题新闻发布会提振市场风险偏好，科技板块上涨，期债韧性下跌，展望下周，债市震荡略偏弱，临近月末和税期资金面或有波动，需关注中美贸易谈判变化，债市调整是暂时的，后续仍有上涨机会 [28] - 投资建议：近期市场或有调整，建议关注逢低布局多单的机会 [29] 商品要闻及点评 黑色金属（动力煤） - 10 月 24 日印尼低卡动力煤报价暂稳，Q3800 巴拿马船 FOB 报价维持于 48.5 - 49 美元/吨，沿海电厂补库速度放缓，港口动力煤价格本周冲高滞涨 [30][31] - 点评：冬季刚需提前来临，北方日耗同比增速高达 30 - 40%，供应端变化不大，预计煤价下方支撑较强 [31] - 投资建议：预计煤价下方支撑依然较强 [31] 黑色金属（铁矿石） - LKAB 三季度铁矿石产量同比大增 41%至 690 万吨，前三季度累计产量 1880 万吨，同比增长 14.79% [32] - 点评：基本面延续季节性压力，下游订单减弱，钢厂利润收窄，铁水产量下滑，供应端季节性攀升，铁矿石库存四季度延续小幅累库格局，2025 年供应小幅增加，26 年增长 5000 - 6000 万吨，铁矿石基本面走势延续结构性弱势 [32] - 投资建议：铁矿石基本面走势延续结构性弱势 [32] 农产品（豆油/菜油/棕榈油） - 全国主要油厂大豆压榨预估调查统计显示，第 43 周油厂大豆实际压榨量 236.74 万吨，开机率 65.13%，预计第 44 周开机率小幅下降，压榨量 233.92 万吨，开机率 64.35% [33] - 点评：棕榈油 10 月马棕产量增长超预期，降低产地四季度供应风险担忧，印尼部分种植园受审查；豆油巴西大豆种植进度良好，美国生物柴油生产活动增强 [33][34] - 投资建议：棕榈油当前位置可考虑逢低布局多单，豆油短期关注中美关系最新进展 [34] 农产品（白糖） - 2025 年 9 月我国成品糖产量 53.9 万吨，同比增长 35.4%，1 - 9 月产量 1098.4 万吨，同比增长 10.8%，印度卡邦将 25/26 榨季开榨日期提前至 10 月 20 日，Datagro 预计巴西中南部 25/26 榨季食糖产量同比增加 3.1%达 4142 万吨，25/26 全球糖市将供应过剩 198 万吨 [35][36][37] - 点评：市场对巴西本榨季及下榨季产量前景预期偏乐观，全球糖市供应过剩预期强烈，基本面实质性利多未现，但考虑主产国生产成本、印度出口门槛及 CFTC 持仓等，不看好 ICE 原糖在 15 美分之下继续下行空间 [38] - 投资建议：国内进口许可已用尽，内外联动减弱，成本支撑下内盘抗跌，但外盘弱势仍有拖累，郑糖短期上行受压制，料暂弱势震荡，不建议过分追空，关注全国糖会情况 [39] 农产品（棉花） - 巴西 10 月前三周出口棉花 17.72 万吨，日均出口量较上年 10 月全月增长约 7%，预计 10 月出口总量将突破 30 万吨，同比增长近 10%，10 月中旬国际现货市场成交乏善可陈，低支纱表现稍好但纱价上调遇阻 [40][41][42] - 点评：郑棉上周走强，因新疆籽棉收购价稳中有涨、宏观面利好、原油大涨提振，主力 1 月合约回升至 13500 一线之上，但新棉成本逐渐固化，套保压力增加，新棉收购、加工、公检快速增长，期现货市场压力大，下游订单不足，纺织企业信心不足 [43][44] - 投资建议：中美经贸谈判成果预计有限，随着公检进入高峰，郑棉上方空间受限，后市关注新棉上市收购情况、下游订单情况及中美博弈进展 [44] 农产品（豆粕） - IMEA 公布马托格罗索州 25/26 年度大豆种植率已达 60.05%，第 43 周油厂大豆实际压榨量 236.74 万吨，开机率 65.13%，预计第 44 周开机率小幅下降，压榨量 233.92 万吨，开机率 64.35% [45][46] - 点评：美豆产区干旱面积比例持平，巴西主产州种植进度良好，国内进口大豆成本略增，油厂开机回到超高水平，下游豆粕提货良好，市场关注中美经贸会谈结果，中美关系及南美产区天气是影响未来期价的最重要变量 [46] - 投资建议：预计期价暂时维持震荡，继续关注中美关系及南美产区天气情况 [47] 黑色金属（螺纹钢/热轧卷板） - 247 家钢厂高炉开工率 84.71%，环比上周增加 0.44 个百分点，日均铁水产量 239.9 万吨，环比上周减少 1.05 万吨，东南亚钢铁协会建议东南亚国家对钢铁进口征收碳税，10 月中旬重点钢企粗钢日产 201.4 万吨，日产环比下降 0.9% [48][49][50] - 点评：五大品种去库略有加速，卷板库存去化，但需求整体偏弱，螺纹表需同比降幅超 7%，卷板需求有国补退坡风险，铁水有下滑压力，预计 11 月钢厂检修增加，近期终端需求趋势变化不大，预计钢价延续震荡格局 [51] - 投资建议：近期建议震荡思路对待钢价 [51] 农产品（红枣） - 10 月 24 日河北崔尔庄市场红枣价格稳定，期货主力合约 CJ601 今日收跌，收盘价 10750 元/吨，变动幅度 - 4.19%，新疆红枣处于正常吊干阶段，预计月底集中下树，南北分销区现货价格以稳为主，36 家样本点物理库存在 9103 吨，较上周增加 94 吨，环比减少 1.04%，同比增加 109.22%，河北一级灰枣参考毛利较上周持平 [52][53] - 投资建议：红枣库存处于同期高位，基本面偏空，现阶段市场多空博弈，主流逻辑未清晰，建议观望，关注产区价格博弈情况及收购进度 [53] 农产品（玉米淀粉） - 据 Mysteel 农产品调查数据，截至 10 月 22 日，全国玉米淀粉企业淀粉库存总量 114 万吨，较上周下降 5.90 万吨，周降幅 4.92%，近期企业签单走货较好，部分企业库存紧张，华北小包货源供应偏紧，局部开机有降 [54] - 点评：原料上量减少后华北开机率阶段性下降，淀粉库存环比季节性下降，淀粉企业微利，期货米粉价差大幅修复，1 月淀粉库存压力或尚可，企业或继续维持轻微盈利状态 [54] - 投资建议：01 合约米粉价差当前偏低，未来或有修复行情 [55] 农产品（玉米） - 截至 2025 年 10 月 22 日，全国 12 个地区 96 家主要玉米加工企业玉米库存总量 262.2 万吨，环比增幅 6.50%，截至 10 月 23 日，全国饲料企业平均库存 24.04 天，较上周减少 0.40 天，环比下跌 1.64% [56] - 点评：深加工企业玉米库存季节性增加，华北增库存速度或放缓，饲料企业库存天数下降，25Q4 能量饲料刚需受生猪高存栏支撑，卖压有待释放，现货预计震荡寻底，但跌幅或不大，01 合约预计在现货寻底期间横盘震荡 [56] - 投资建议：短期建议观望，做空风险收益比不佳，多单或尚需等待时机 [57] 有色金属（氧化铝） - 安哥拉本戈省丹德自贸区铝工业园的华通电解铝一期项目将于 2025 年 12 月 27 日正式投产，投资额超 2 亿美元，初始产能每年 12 万吨铝产品，第二阶段将投资 5 亿美元，产能翻倍至每年 24 万吨 [58] - 点评：阿拉丁氧化铝北方现货综合报 2835 元持平，全国加权指数 2870 元跌 9.5 元，国内进口窗口开启，叠加供应过剩，价格继续承压运行 [59] - 投资建议：建议观望 [60] 有色金属（铜） - 泰克资源 2025 年第三季度铜产量为 10.41 万吨，较去年同期下降，QB 铜矿本季度产量 3.96 万吨，较去年同期减少 1.29 万吨，2025 年以来尾矿管理设施建设制约 QB 产能，泰克重申 2025 年铜产量指导为 41.5 万吨至 46.5 万吨，QB 铜矿尾矿设施影响短期产能，2027 年有望缓解 [61][62] - 点评：市场对中美贸易谈判关注高，马来西亚贸易谈判释放积极信号，驱动风险偏好回升，对价格形成阶段支撑，但需注意预期短期反复风险，国内经济数据公布，市场对中期需求预期改善，全球库存走势分化，国内库存累积，需观察库存累积节奏和冶炼行业动态 [62] - 投资建议：单边角度，宏观情绪发酵，风险偏好回升支撑铜价，短期基本面偏弱但中期预期好，预计价格整体震荡偏强运行，策略上建议逢低买入操作；套利角度，建议继续观望 [63] 有色金属（碳酸锂） - Pilbara Minerals 2025 年 Q3 锂辉石精矿产量 224,800 吨，环比增加 1.7%，当季锂辉石 sc6 销售价格为 841 美元，环比上涨 19%，季度回收率达到 78%，单吨运营成本（FOB）较上季度降低 13%至 540 澳元（351 美元） [64] - 点评：上周碳酸锂增仓上行，主力合约 LC2601 周涨幅近 5%，持仓量创品种上市以来新高，旺季内去库吸引增量资金，中国碳酸锂库存环比去化 0.23 万吨至 13.0 万吨，前期停产项目复产有不确定性，终端储能需求旺盛，11 月表需或有小幅提升，短期内平衡表维持去库，对价格有支撑，但价格进一步向上驱动或有赖于供应端超预期扰动 [65] - 投资建议：策略上，短期建议区间操作，中线关注需求阶段性见顶后的沽空机会；套利方面，上周 LC2511 - LC2601 的反套已逐步兑现，可逐步止盈，后续关注 LC2601 对更远月合约的正套机会 [65] 有色金属（多晶硅） - 2025 年 1 - 9 月国内新增光伏装机 240.27GW，同比增长 49%，9 月新增光伏装机 9.65GW，同比下降 54%，10 月多晶硅排产预计 13.8 万吨左右，考虑枯水期龙头企业减产，预计 11 月排产下降至 11.8 万吨，截至 10 月 23 日，多晶硅企业工厂库存 25.8 万吨，环比 + 0.5 万吨，下游拉晶厂原材料库存达 2 - 2.5 个月水平 [66] - 点评：现货报价不变，本周少量订单成交，新单成交价格落在 52 - 53 元/千克，10 月下旬起终端需求边际走弱，电池厂成本压力提升，硅片价格承压，下游原材料库存充足，但上游除龙头企业外无明显库存压力，限销和产能收储在推进，预计多晶硅现货价格持平运行 [66][67] - 投资建议：10 月下旬起终端需求走弱，基本面不乐观，但政策交易>基本面交易，且政策交易进入兑现期，维持现货价格不跌判断，盘面升水现货时，对政策增量博弈性价比降低，盘面回调至贴水现货，可关注逢低做多机会 [68] 有色金属（工业硅） - 中共中央举行新闻发布会提出综合整治“内卷式”竞争等举措破除市场障碍 [69] - 点评：本周新疆增开 1 台，云南、四川、内蒙古减少部分台数，宁夏增加 1 台，预计 10 月底有更明显减量，SMM 工业硅社会库存环比 - 0.3 万吨，样本工厂库存环比 - 0.03 万吨，多晶硅、有机硅维持刚需采买，盘面下跌后铝厂积极点货，华东华西地区低品位工业硅货源紧俏、基差走强，预计 11 月难以去库、12 月去库 1.5 万吨 [70] - 投资建议：价格下跌短期难造成减停产，价格需突破 10000 元/吨才会带来明显供给增量，成本底探明，工业硅价格下限更明确，策略上逢低做多更具性价比 [70] 有色金属（铅） - 西部矿业 2025 年 1 - 9 月矿产铅 50

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 本周海外市场受贸易形势、通胀数据、政策动态等因素影响，股市、汇市、债市和商品市场均有不同表现；市场对美联储年内降息预期概率维持高位；特朗普政策聚焦贸易谈判、俄乌冲突和政府停摆；海外经济基本面有一定变化，下周需关注“超级央行周”及重要经贸活动结果 [1][2][10] 根据相关目录分别进行总结 海外市场一周复盘 - 海外权益欧美股市普遍上涨，标普 500、道指、纳指分别收涨 1.92%、2.20%、2.31%；外汇方面美元小幅收涨，美元指数收涨 0.39%；利率上 10Y 美债收益率本周收平，2Y 美债上行 2bp；商品方面黄金大跌、原油大涨，COMEX 黄金下跌 3.09%，WTI 原油上涨 6.59% [1][14][15] 海外政策与要闻 海外央行动态 - 本周是 FOMC 会议前“噤声期”，前一周官员表态中性偏鸽；市场对年内降息 2 次预期概率维持高位，10 月降息预期概率稳固于 98%以上，预计 12 月降息概率 91.1%，2026 年再降息 3 次 [29][30][31] 特朗普政策跟踪 - 时政热点聚焦贸易谈判、俄乌冲突、政府停摆；贸易谈判中美趋于缓和、美加趋于紧张；俄乌冲突方面特朗普取消与普京会面、制裁俄石油公司、称印度减少购俄油；政府停摆已超三周，市场预期持续 47.1 天至 11 月 17 日重启，特朗普净满意度下降 [32][34][40] 海外经济基本面高频跟踪 总体景气度 - 欧美 GDP 增速彭博一致预期基本持平，2025 年美国经济增长预期升至 1.9%，欧元区为 1.3%；美联储即时预测模型略微上调美国 Q3 GDP 增速预期 [43][45] 就业 - 美国 ASA 雇佣指数同比增速上升，截至 10 月 12 日，ASA 雇佣指数为 91，同比增速 1.1% [50] 需求 - 美国零售小幅回落，机场安检人数、铁路运输量下降，房地产市场活动回落 [53] 生产 - 美国粗钢生产、炼油的景气度反弹，截至 10 月 18 日当周，粗钢产量 174.4 万短吨，炼油厂产能利用率 88.6% [61] 航运 - 最近一周国际运费涨跌不一，中国出口集装箱运价指数上行 [65][67] 价格 - 美国零售汽油价格上涨，通胀预期下降，截至 10 月 24 日，AAA 级汽油均价 3.059 美元/加仑，1 年期通胀掉期 3.03% [71] 金融条件 - 本周美国金融压力回落，CCC 高收益债信用利差下行，SOFR 和隔夜逆回购协议利差回落至 24bp [75] 下周海外重要事件提醒 - “超级央行周”美联储、欧洲央行、日本央行、加拿大央行将公布利率决议，市场预期美联储和加拿大央行降息 25bp，欧日央行维持利率不变；关注中美经贸磋商结果和 APEC 领导人峰会 [10][80]

报告行业投资评级 - 报告标题“降息预期升温，关注金铜优质标的”及核心观点均显示对金属与新材料行业的积极看法，建议关注黄金、铜等领域的优质公司 [3] 报告核心观点 - 美联储降息及美国经济数据疲软（如ADP就业人数减少3.2万人、制造业PMI连续7个月低于荣枯线）推动避险需求与降息预期，金价创新高，长期看央行购金为趋势，金价中枢将持续上行 [4] - 铜矿供应受Grasberg矿泄事故影响（预计导致2026年铜产量下滑35%，约27万吨，全球供应阶段性减少2.2%），叠加电网投资与AI数据中心需求增长，长期价格中枢有望抬高 [4] - 铝行业受国内产能天花板限制，供需格局趋紧，电解铝价格有望延续长期上行趋势 [4] - 小金属中钴价因刚果金出口受限而供给偏紧上涨，锂价供给整体宽松但关注边际变化 [4] - 降息后估值中枢有望上移，推荐供需格局稳定的新能源制造业 [4] 一周行情回顾 - 环比上周，有色金属（申万）指数上涨1.13%，跑输沪深300指数2.11个百分点 [5] - 2025年年初至今，有色金属（申万）指数上涨71.51%，跑赢沪深300指数53.06个百分点 [5] - 分子板块看，贵金属周下跌10.74%，但年初至今上涨68.69%；铜板块周上涨2.20%，年初至今上涨94.35%；铝板块周上涨7.61%，年初至今上涨40.25% [9] 金属价格变化 - 工业金属价格普遍上涨：LME铜价周环比+3.38%至10,963美元/吨，铝价周环比+2.93%至2,859美元/吨 [15] - 贵金属价格调整：COMEX黄金价格周环比-3.30%至4,127美元/盎司，白银价格周环比-4.38%至48美元/盎司 [15] - 能源材料部分品种上涨：电池级碳酸锂价格周环比+5.37%至7.85万元/吨，六氟磷酸锂价格周环比+23.33%至9.25万元/吨 [16] 贵金属 - 中国央行连续11个月增持黄金，2025年1-9月累计增持33万盎司，截至9月末官方黄金储备为7,406万盎司，提振黄金多头信心 [19] - 本周金银比为85.5 [20] 铜市场 - 供给端：铜现货TC为42.6美元/干吨，周环比下降1.8美元/干吨 [24] - 库存端：国内社会库存18.2万吨，周环比增加0.4万吨；全球交易所库存合计55.7万吨，周环比减少0.4万吨 [24] - 需求端：电解铜杆/再生铜杆/电线电缆开工率分别为61.6%/18.7%/62.3%，周环比变化-1.0/+0.4/+0.4个百分点 [24] 铝市场 - 价格方面：上海有色网A00铝现货均价报21,110元/吨，周环比+0.76% [40] - 供应端：2025年9月国内电解铝运行产能4,444.9万吨，开工率98.3% [40] - 需求端：铝下游加工企业开工率周环比下降0.10个百分点至62.40% [40] - 库存端：电解铝（铝锭+铝棒）社会库存76.30万吨，周环比去库1.20万吨 [41] - 成本端：国内电解铝即时完全成本约16,080元/吨，行业平均利润为4,960元/吨 [42] 钢铁市场 - 价格方面：螺纹钢价格周环比下跌20元/吨至3,190元/吨 [65] - 供需库存：五大品种钢材周产量环比+0.98%至865万吨，表观需求环比+1.98%至893万吨，总库存环比-1.73%至1,555万吨 [70] - 铁矿石：进口62%铁矿石价格周环比-0.28%至106美元/吨；日均铁水产量周环比-0.44%至240万吨 [72] 小金属 - 钴：电解钴价格周环比+6.96%至40.75万元/吨；受刚果金出口管制影响，9月钴中间品进口量约9,719吨，环比+85.44% [81] - 锂：碳酸锂现货价格周环比+2.79%至75,400元/吨；9月锂精矿进口量约52.05万吨，环比+10.61% [83][85] 行业重点公司关注 - 贵金属领域建议关注山东黄金、招金矿业、中金黄金等 [4] - 铜领域建议关注紫金矿业、洛阳钼业、铜陵有色等 [4] - 铝领域建议关注中国铝业、中国宏桥、天山铝业等 [4] - 新能源制造业推荐华峰铝业、亚太科技、宝武镁业等 [4]

报告投资评级 - 行业投资评级为“看好”，并予以“维持” [7] 报告核心观点 - 报告核心观点为“黄金是波动而非转折，碳酸锂将迎拐点之年” [1][3] - 锂行业至暗时刻已过，供需基本面改善趋势明确，2026年权益有望领先于商品走出底部 [1][5] - 贵金属方面，金价波动是估值问题并非趋势转折，维持黄金股增配建议 [3] - 工业金属方面，看好铜铝，宏观局面逐步向好，微观供给端存在支撑 [4] - 能源金属及小金属方面，战略金属迎价值重估，供给集中度较高的钴镍等品种也受关注 [5] 贵金属板块总结 - 金价本周出现阶段性大幅波动，但报告认为这是波动而非趋势转折 [3] - 短期看，金价少有在降息周期初期见顶，当前第二次降息尚未落地 [3] - 长期看，本轮金价核心驱动在于去美元化背景下的央行购金，在美国债务信用等未出现重大转折前，金价难言见顶 [3] - 建议维持黄金股增配，选股思路应从PE/当期产量估值转向远期储量估值，关注禀赋重估 [3] - 具体建议关注公司包括：招金矿业、赤峰黄金、山东黄金、山金国际、盛达资源 [3] 工业金属板块总结 - 本周工业金属整体上涨，LME三月期铜上涨3.2%，期铝上涨2.8%；SHFE主力合约期铜上涨3.9%，期铝上涨1.5% [4][23] - 上涨主要源于中美贸易局势缓和、降息预期强化以及俄乌形势波折带动原油上涨等因素 [4] - 基本面维度，铜库存周环比增加0.07%，铝库存周环比下降2.34% [4] - 山东吨电解铝税前利润周环比增加77元至4563元 [4] - 报告继续看好铜铝，宏观层面因全球宽松预期增强，微观层面铜矿端供给频繁下调、铝海外供给出现减产事件提供支撑 [4] - 权益端，认为铜铝板块短期胜率增强，中期赔率占优 [4] - 具体标的关注，铜方面优选资源量增标的如洛阳钼业、紫金矿业等，铝方面优选高股息标的如中孚实业、云铝股份等 [4] 能源金属及小金属板块总结 - **锂**：行业至暗时刻已过，需求端动力与储能需求增长强劲，供给端资本开支已于2024-2025年见顶，2026-2028年供给增速下滑成确定性趋势，2026年权益有望领先商品走出底部 [1][5] 本周电池级碳酸锂价格上涨5.4%至78.5元/公斤 [24][28] - **战略金属**：稀土磁材方面，国家重视度高，战略价值凸显，传统需求触底叠加人形机器人应用推进有望修复需求；钨方面，供给刚性延续，钨价长牛可期 [5] - **钴镍**：钴方面，刚果金钴配额分配落地，折扣系数大幅上行，看好钴价长牛；镍方面，印尼RKAB新规调整回一年度制，需关注其对供应的影响 [5] 本周钴精矿价格上涨7.5%至21.6美元/磅，金属钴价格上涨2.3%至399元/公斤 [24][26][28] - 具体建议关注公司包括：稀土-中国稀土/广晟有色，磁材-金力永磁，钨-厦门钨业/中钨高新，锂-雅化集团/赣锋锂业等，钴镍-华友钴业/伟明环保 [5] 市场表现回顾 - 周内上证综指上涨2.88%，金属材料及矿业（长江）指数上涨1.04%，跑输上证综指1.84个百分点，在32个长江行业中排名第26位 [14][17][20] - 细分板块中，能源金属板块表现最佳，上涨6.15%，贵金属板块表现最弱，下跌10.24% [14][17] - 周内涨幅居前的个股包括常铝股份（上涨25.52%）、中钨高新（上涨16.12%）等 [21]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周债市围绕贸易战消息和货币政策宽松预期交易 建议以震荡思维应对债券市场 谨慎追涨 [1][16][17] - 本周美债收益率长短端小幅修复 海外市场避险情绪边际下行 预计后续市场结构化特征将进一步凸显 [2][19] 根据相关目录分别进行总结 一周观点 国内债券市场 - 本周（2025.10.20 - 2025.10.24）10 年期国债活跃券收益率从 1.745%上行 3.5bp 至 1.78% 周一受贸易战缓和及 LPR 维持不变影响收益率上行 周二因中小行下调存款利率预期发酵收益率下行 周三受基金赎回新规缓和及彭博评论影响收益率小幅上行 周四因中美经贸磋商消息收益率上行 周五受“股债跷跷板”影响收益率上行 [1][12][13] - 当前进一步降息可能性较小 中小银行存款利率下调是大行下调后的跟随事件 且为完成经济增长目标 货币政策进一步发力必要性有限 去年底利率下行已透支今年降息预期 [16][17] 美国债券市场 - 本周美债收益率长短端小幅修复 美股上涨 金价下挫 海外市场避险情绪边际下行 背后或因全球货币政策同步转松一致性上升 [2][19] - 9 月美国 CPI 同比上升 0.1% 全线低于市场预期 10 月 Markit PMI 创今年第二高 超过市场预期 9 月 CPI 数据强化降息预期 市场预计今年还将降息两次 [2][4][19][22][26] 国内外数据汇总 流动性跟踪 - 2025/10/20 - 2025/10/24 公开市场操作净投放 781 亿元 [30] - 货币市场利率部分期限有变动 利率债两周发行量有差异 [34][39] 国内外宏观数据跟踪 - 商品房总成交面积总体上行 钢材价格涨跌互现 LME 有色金属期货官方价全面上行 [56][58] - 焦煤、动力煤、蔬菜、原油等价格有不同表现 美国债较半月前短期及长期收益率均下行 [64][75] 地方债一周回顾 一级市场发行概况 - 本周一级市场地方债发行 79 只 发行金额 2472.28 亿元 偿还量 805.10 亿元 净融资额 1657.51 亿元 主要投向综合、城乡基础设施建设和棚改 [86] - 12 个省市发行地方债 发行总额排名前五为河南、河北、贵州、陕西和云南 9 个省市发行地方特殊再融资专项债 发行总额排名前五为贵州省、河北省、海南省、四川省和河南省 [87][92] - 本周城投债提前兑付总规模为 4.30 亿元 涉及重庆和安徽 [94] 二级市场概况 - 本周地方债存量 53.64 万亿元 成交量 3399.40 亿元 换手率为 0.63% 前三大交易活跃地方债省份为贵州、广东和山东 前三大交易活跃地方债期限为 30Y、10Y 和 20Y [102] 本月地方债发行计划 未提及具体计划内容 仅展示了发行计划图表 [106] 信用债市场一周回顾 一级市场发行概况 - 本周一级市场信用债共发 527 只 总发行 4682.91 亿元 总偿还量 3358.32 亿元 净融资额 1324.59 亿元 净融资额较上周减少 472.04 亿元 [107] - 城投债发行 1036.26 亿元 偿还 838.08 亿元 净融资额 198.18 亿元 产业债发行 3646.65 亿元 偿还 2520.24 亿元 净融资额 1126.41 亿元 [111] - 短融净融资额 199.63 亿元 中票净融资额 359.28 亿元 企业债净融资额 -24.66 亿元 公司债净融资额 841.54 亿元 定向工具净融资额 -42.20 亿元 [112] 发行利率 - 短融发行利率 1.6333% 变化 -0.73bp 中票发行利率 2.2101% 变化 3.91bp 企业债发行利率 2.4045% 变化 47.45bp 公司债发行利率 2.3586% 变化 -7.76bp [119] 二级市场成交概况 - 本周信用债成交额合计 3606.58 亿元 各品种不同评级成交额有差异 [120] 到期收益率 - 国开债到期收益率总体上行 短融中票、企业债、城投债收益率全面下行 [121][123][124][126] 信用利差 - 短融中票信用利差全面收窄 企业债信用利差总体收窄 城投债信用利差全面收窄 [128][132][134] 等级利差 - 短融中票等级利差总体收窄 企业债等级利差呈分化趋势 城投债等级利差总体收窄 [136][139][144] 交易活跃度 - 本周各券种列出前五大交易活跃度债券 工业行业债券周交易量最大 [148][150] 主体评级变动情况 - 本周无评级或展望调高债券 中国旅游集团有限公司和万科企业股份有限公司主体评级调低 [151][155]