美债收益率攀升及市场影响 - 美债收益率持续攀升，30年美债收益率一度突破5.100%，20年期美债收益率超过5.105%，10年期美债收益率触及4.613% [3] - 本周三160亿美元20年期美债拍卖结果不佳，最高中标利率达5.047%，较预发行利率高出1.2个基点，投标倍数从2.57下降至2.46 [4] - 悲观情绪蔓延至美股和美元市场，债券市场悲观情绪显著溢出到股市和汇市 [1][4] 美债供应压力 - 美国财政部计划本周四进行180亿美元10年期TIPS标售，5月27日至29日还将进行3月期、6月期、2年期、5年期和7年期美债标售 [1] - 2025年4月至6月季度预计融资5140亿美元私人持有的可销售净债务，比2025年2月公布的高出3910亿美元 [3] - 美国政府庞大的财政计划可能导致美债供应量大幅增加，减税法案预计使联邦债务规模进一步激增 [4] 市场担忧因素 - 投资者担心政府财政赤字扩张，特朗普财政方案可能导致美债供应量大幅增加 [3] - 沃尔玛等零售商宣布因关税而涨价，加深市场对滞胀担忧 [4] - 穆迪报告显示美国公共债务约占GDP的100%，预计未来十年将上升至134% [4] 长期风险 - 桥水基金创始人认为穆迪下调美国信用评级低估了信用风险，更大的风险是负债国家可能通过印钞偿还债务导致债券持有者货币价值下降 [5] - 通胀预期上升背景下美联储难以降息，不断增长的利息支出可能促使美国政府发行更多债券 [4]

贵金属周报(黄金与白银) 减税规模扩大引发美国债务失控担忧， 央行持续购金和地缘政治风险难解 www.hongyuanqh.com 2025年05月22日 宏源期货 研究所 王文虎 （F03087656，Z0019472） 黄金和白银 1、美国参众两院通过至9月30日的临时支出法案，美国国会预算办公室CBO预测财政部资金最早可能在 8-10月耗尽，使美联储放缓缩减资产负债表；特朗普政府计划将2026财年预算削减1630亿美元；美国4月 ISM制造与服务业PMI及就业数据表现好于预期，叠加4月消费端通胀CPI年率为2.3%低于预期和前值，使美 联储或于9/12月降息。 2、欧洲央行4月降息25个基点使存款机制利率降至2.25%。欧元区与德法4月制造业PMI为48.7/48/48.2 均高于预期但低于前值，欧元区4月消费者物价指数CPI年率为2.2%高于预期但持平前值，叠加欧洲央行经 济学家预测中性利率为1.75-2.25%，使欧洲央行25年底前或将再降息2-3次。 3、英国央行5月关键利率下降25个基点至4.25%，延续24年10月至25年9月减持1000亿英镑政府债券。 英国4月SPGI制造和服务业PMI为4 ...

报告行业投资评级 - 商品和股指期货整体中性，等待基本面验证 [4] 报告的核心观点 - 短期关注经济事实验证，7月前宏观预计更多围绕经济事实验证展开，尤其关注关税和谈后是否出现新一轮的“抢出口” [1] - 美国关税再升级风险上升，“税率 + 配额”的限制思路对全球贸易的冲击关键在于与其他国家的谈判进程，远端通胀预期有所下调，短期美联储降息预期再面临压力 [2] - 商品后续关注基本面的传导，长期关注滞胀配置，对于黑色、有色等工业品需警惕美股调整的情绪冲击，农产品价格受关税影响上行波动概率更大，能源中期基本面供给偏宽松 [3] 根据相关目录分别进行总结 市场分析 - 5月7日“一行一局一会”出台金融政策提振经济，4月我国出口同比增长8.1%，进口同比下降0.2%，分国别或区域看，对美国出口同比 -21%，对东盟出口同比20.8%，分产品看，劳动密集型产品出口当月同比 -1.7% [1] - 5月19日央行表示抓好货币金融政策落实和传导，20日将一年期和五年期LPR分别下调至3%和3.5%，21日香港特区立法会通过《稳定币条例草案》，中国与东盟十国全面完成中国—东盟自贸区3.0版谈判 [1] - 5月9 - 12日何立峰副总理与美方会谈，中美日内瓦经贸会谈取得实质进展，双方承诺暂停部分加征关税并建立协商机制，15日商务部回应中方对美关税反制措施调整，双方将依日内瓦会谈共识保持沟通，中方敦促美方停止232关税措施 [1] 美国关税情况 - 5月8日英国和美国就关税贸易协议条款达成“税率 + 配额”限制思路，英国对美国出口仍面临最低10%关税，具体产品或设出口上限，如每年前10万辆英国出口美国汽车按10%额外关税税率征税，超过部分按25%征税 [2] - 美国财长警告7月初关税暂缓期到期前若未达成贸易协议，关税税率将恢复到“解放日”水平，日本考虑接受美国调降关税，印美预计7月初前达成临时协议，韩国与美国外汇谈判进行中 [2] - 美国商务部加强对中国AI相关出口管制，中国商务部回应执行美方措施涉嫌违法 [2] 商品市场 - 从2018年关税复盘看，加征关税先影响需求下行，后影响通胀上升，黑色、有色等工业品需警惕美股调整情绪冲击，农产品需求稳定，价格受关税影响上行波动概率大 [3] - 原油价格下移，IEA下调今年石油需求预期，5月3日OPEC + 确认6月增产41.1万桶/日，7月可能继续增产，中期供给偏宽松 [3] - 欧盟计划2027年底前禁止进口俄罗斯天然气和液化天然气，20日欧盟和英国对俄罗斯实施新一轮制裁，将中国和阿联酋公司列入制裁名单，欧委会计划对进入欧盟小包裹征收2欧元税 [3] 要闻 - 香港特区立法会通过《稳定币条例草案》，完善虚拟资产活动监管框架 [6] - 中国与东盟全面完成中国—东盟自贸区3.0版谈判 [6] - 日本考虑接受美国调降关税，印美讨论“三阶段”贸易协议，预计7月初前达成临时协议 [6] - 韩国与美国外汇谈判进行中，美国未提及具体汇率水平 [6] - 美国商务部企图全球禁用中国先进计算芯片，中方认为美方滥用出口管制，违反国际法和国际关系基本准则 [6] - 美国共和党就提高州和地方税抵扣上限达成协议，阻碍特朗普减税法案通过的关键问题解决 [6] - 美国国债收益率上升，2 - 6个基点，10年期国债收益率上行约5个基点至4.53%，德、英国债收益率分别上行0.5和2.5个基点，收益率曲线陡峭化 [6] - 外交部回应欧盟和英国对俄制裁、欧委会对进入欧盟小包裹征税、美国“金穹”反导系统等问题，维护中方正当权益 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 减税法案引发赤字担忧，美国股债汇三杀，黄金和白银价格受影响虽有贸易谈判乐观预期压制但上行趋势回归，黄金逻辑转至美国减税法案，沪金溢价扩大国内情绪升温，白银跟随金价走势，同时需关注当日多项重要事件和数据[4][6] 各目录总结 前日回顾 - 黄金：美国三大股指全线收跌，美元指数跌0.42%报99.60，美债收益率全线走高，10年期美债收益率涨11.56个基点报4.605%，COMEX黄金期货涨0.97%报3316.60美元/盎司，沪金溢价迅速扩大至8元/克左右[4] - 白银：税法案引发赤字担忧致美国股债汇三杀，COMEX白银期货涨1.21%报33.58美元/盎司，沪银溢价收敛至520元/千克左右[6] 每日提示 - 黄金：基差-3.98现货贴水期货偏空，期货仓单17247千克增加9千克偏空，20日均线向下k线在下方偏空，主力净持仓多且多减偏多[5] - 白银：未提及除基本面外的每日提示相关内容 今日关注 关注国新办就科技金融政策有关情况举行新闻发布会、欧元区PMI、欧央行会议纪要、欧央行和美联储官员讲话等，还包括日本核心机械订单、PMI初值，欧洲央行管委讲话等多项事件和数据[4][15] 基本面数据 - 黄金：利多因素有全球动荡避险情绪高涨、美国滞涨预期升温降息预期再度升温、俄乌和中东局势紧张通胀再度抬头、关税担忧影响；利空因素未明确提及；逻辑为特朗普就任后全球变化，通胀转经济衰退预期，金价易涨难跌，受美国减税法案影响上行趋势回归[4][10][14] - 白银：利多因素有全球动荡避险情绪高涨、美国滞涨预期升温降息预期再度升温、俄乌和中东局势紧张通胀再度抬头、关税担忧影响有色金属关税对银价有支撑；利空因素有降息停止经济预期改善、欧洲财政扩张不及预期美国再度一枝独秀、风险偏好再度恶化、俄乌冲突结束；逻辑为全球变化通胀转经济衰退预期，银价跟随金价，关税担忧对银价影响大[13][14] 持仓数据 - 黄金：2025年5月21日多单量192028较前一日增7.54%，空单量84668增6.81%，净持仓107360增8.13%[30] - 白银：2025年5月21日多单量482330较前一日增9.64%，空单量323858增4.15%，净持仓158472增22.87%[32]

国际金价近期波动 - 5月国际金价剧烈波动 5月5日-6日伦敦金现和COMEX黄金两日涨幅均超2% 5月7日金价从3400美元/盎司高位下跌 5月12日-14日两日跌幅均超2% 5月21日回升至3300美元/盎司上方 [1] - 全球贸易战风险溢价回落是金价短期下跌主因 中美经贸会谈取得进展导致双边关税降低 投资者避险需求下滑 [1] - 长期看黄金价格仍处高位 COMEX黄金年内最高达3509.9美元/盎司 伦敦现货黄金最高3500.12美元/盎司 [1] 黄金长期价格驱动因素 - 美元走势及投资者对美元资产信心 美国政府债务可持续性 高通胀预期 地缘政治风险变动 全球央行购金及货币政策变化将持续影响金价 [2] - 全球央行持续购金 金条金币投资需求稳固 黄金ETF需求显著改善 2025年一季度全球黄金总需求达1206吨 同比增1% 为2016年以来同期最高 [2] - 2025年全球经济贸易及地缘政治不确定性加剧 黄金相对其他资产表现强势 吸引投资者关注 央行增持黄金部分源于其在市场危机中的历史表现 [2] 黄金投资价值与配置建议 - 黄金在多元化组合中扮演多重战略角色 包括长期收益提供 波动率降低 流动性提供 货币贬值抵御 市场风险缓冲 [3] - 全球黄金ETF市值相比风险资产ETF仍微不足道 显示长期市场潜力 4月全球黄金ETF显著流入 中国黄金ETF创月度流入纪录 [3] - 建议典型60/40股债组合配置5%-10%黄金 可降低风险并提升收益 不同组合最优比例需单独测算 [3] 央行购金趋势展望 - 未来央行购金规模将高于过去十年平均水平 2025年美国政策不可预测性达新高 美债可持续性问题受关注 推动通过黄金分散风险的步伐持续 [2]

市场表现 - 2025年5月11 - 18日，中美关税战缓和，美股引领全球股市回暖，科技股领涨，美债收益率周中走高后回落、美元小幅上涨，天然气价格大幅回调，布油+2.22%，黄金、白银价格继续回调，比特币+0.44%[5][8] - 期间费城半导体指数涨幅10.20%居前，纳斯达克指数涨7.15%，标普500涨5.27%，罗素3000指数涨5.22%等[9] 基本面动态 - 4月美国PPI大幅低于预期，环比降0.5%，预期涨0.2%，核心PPI环比降0.4%，预期涨0.3%，主因服务降价，商品经销商暂吸收关税成本[13] - 截至5月10日一周，初请失业金人数稳定在22.9万，4月工业产值环比基本持平，制造业产值环比降0.4%，零售销售环比增速0.1%[15] 政策调整 - 美联储或再次修改政策框架，可能回归传统通胀目标制，将通胀预期锚定在2%，短期内对现行货币政策决策影响有限[20][21] 信用评级与财政法案 - 5月16日穆迪将美国信用评级从Aaa下调至Aa1，至此三大评级机构均下调美国评级[24] - 5月18日特朗普减税法案通过众议院预算委员会表决，预计十年增加约4万亿美元赤字负担[25] 市场风险 - 市场对美元回暖存疑，美元弱反弹未跟进美股反弹节奏，未来汇率市场是关键风向标[26] - 股市回暖面临利率重回前高压力，美股上涨空间受限，美债走跌围绕关税通胀冲击和财政改革风险[27]

报告行业投资评级 - 商品和股指期货整体中性，等待基本面验证 [3] 报告的核心观点 - 短期关注经济事实验证，7月前宏观预计更多围绕经济事实验证展开，尤其关注关税和谈后是否出现新一轮“抢出口” [2] - 美国关税再升级风险上升，“税率 + 配额”限制思路对全球贸易冲击关键在于与其他国家谈判进程，远端通胀预期有所下调 [2] - 商品后续关注基本面传导，长期关注滞胀配置，黑色、有色等工业品需警惕美股调整情绪冲击，农产品价格受关税影响上行波动概率大，能源中期基本面供给偏宽松，需警惕黄金回调风险 [2] 市场分析 - 5月7日“一行一局一会”出台金融政策提振经济，4月我国出口同比增长8.1%，进口同比下降0.2%，分国别或区域看，对美国出口同比 -21%，对东盟出口同比20.8%，分产品看，劳动密集型产品出口当月同比 -1.7% [2] - 5月19日央行表示抓好货币金融政策落实传导，5月20日一年期和五年期LPR分别从3.1%与3.6%下调至3%和3.5%，一个月期Hibor自2022年来首次跌破1%，港元本月势创1983年来最大跌幅 [2] - 5月9 - 12日何立峰副总理与美方会谈，中美日内瓦经贸会谈取得实质进展，双方承诺暂停部分加征关税并建立协商机制，5月15日商务部回应中方对美关税反制措施调整，双方将依共识保持沟通，中方敦促美方停止232关税措施 [2] - 5月8日英国和美国就关税贸易协议条款达成“税率 + 配额”限制思路，英国对美国出口仍面临最低10%关税，部分产品设置出口上限，如每年前10万辆英国出口美国汽车按10%额外关税税率征税，超过部分按25%征税 [2] - 5月17日美国财长警告，若7月初关税暂缓期到期前各国未达成贸易协议，关税税率将恢复到“解放日”水平 [2] - 5月13日美国4月CPI数据低于预期，显示通胀压力缓解，但关税影响未完全传导至消费端，5月15日美联储主席表示将调整利率制定框架，短期美联储降息预期面临压力，美国30年期国债收益率升至2023年11月以来最高水平 [2] - 美国亚特兰大联储主席Bostic倾向今年降息一次，若特朗普关税谈判有起色，美联储可能提前行动，国际清算银行表示美国市场动荡时，投资者在113万亿美元外汇掉期市场平仓可能引发美元争夺 [2] - 5月20日日本20年期债券拍卖需求降至2012年以来最低，30年期收益率创1999年来新高，日本央行针对国债购买量聆听意见，部分成员认为缩减购债规模改善市场功能，部分参会者反映超长期国债市场流动性枯竭，收益率扭曲，市场参与者对2026财年起购债缩减节奏存在分歧，央行将在2026财年春季后维持当前削减计划 [2] 要闻 - 5月LPR下调10bp，1年期LPR报3%，5年期以上品种报3.5% [5] - 5月19日央行行长主持会议强调实施适度宽松货币政策，支持实体经济重点领域 [5] - 中国香港1个月期Hibor跌破1%，港元5月以来下跌近1%，势创1983年联系汇率制度实施以来最大单月跌幅，5月初金管局抛售本币抑制升势，提升市场流动性、降低借贷成本 [5] - 美国亚特兰大联储主席Bostic预计2025年美联储仅降息一次，若特朗普关税谈判有起色，美联储可能提前行动，FOMC政策具有适度限制性 [5] - 国际清算银行表示美国市场动荡时，投资者在113万亿美元外汇掉期市场平仓可能引发美元争夺 [5] - 日本20年期国债拍卖认购倍数为2.5，创下2012年以来新低，尾部需求指标为1987年以来最弱，30年期国债收益率升至1999年以来最高水平，20年期国债收益率飙升15个基点至2000年以来最高水平 [5] - 日本央行部分成员认为缩减购债规模改善国债市场功能，部分参会者反映超长期国债市场流动性枯竭、收益率扭曲，市场参与者对2026财年起购债缩减节奏存在分歧，央行将在2026财年春季后维持当前削减计划 [5] - 5月19日特朗普与普京通话超2小时，普京表示俄罗斯赞成和平解决乌克兰危机 [5]

美国经济前景与关税影响 - 圣路易斯联储主席穆萨莱姆指出关税可能拖累美国经济发展并削弱劳动力市场 [1] - 即便中美达成降低关税的90天临时协议 关税对美国经济前景的负面影响仍将持续 [3] - 关税提高进口商品价格 导致消费者购买成本上升并抑制消费需求 [3] - 企业生产成本因关税增加 压缩利润空间并降低投资积极性 进而减少就业岗位创造 [3] 货币政策与通胀预期 - 美联储货币政策已准备好灵活应对经济前景变化 重点关注通胀预期锚定在2%目标 [4] - 维持公众对抗通胀信心对经济稳定至关重要 [4] - 亚特兰大联储主席博斯蒂克认为国债市场波动加剧经济不确定性 但市场运作尚未出现实质性风险 [4] 政策立场与不确定性 - 博斯蒂克对当前政策立场满意 但若不确定性增加将推迟货币政策正常化进程 [5] - 高不确定性环境下激进政策调整可能引发更多风险 不利于经济稳定复苏 [5]

美联储政策信号 - 通胀预期目前保持相当稳定的水平 [1] - 若通胀预期发生变化 可能成为美联储采取政策行动的信号 [1]

美联储独立性 - 美国圣路易联储主席Musalem强调美联储不是一个政治组织机构 [1] - 央行独立性有助于锚定通胀预期 [1]