公司2023年业绩表现 - 公司2023年总收入为99.5亿元，同比下降11.5%，主要受物业销售波动影响 [1] - 租赁业务收入同比下降1% [1] - 股东应占基本纯利为32亿元，同比增长3.5%，略高于市场预期，主要因物业销售同比减亏、租赁收入跌幅收窄推动 [1] 股东回报与市场评级 - 公司末期派息40港仙，全年累计派息52港仙，对应股息收益率为5.5%，符合市场预期 [1] - 中金维持对公司“跑赢行业”的评级，并将目标价上调12%至11.6港元 [1] 业务运营展望与预测 - 2024年1月，公司内地商场零售额同比大体持平 [1] - 管理层展望全年，认为奢侈品或稳中温和复苏，非奢及餐饮体验等业态有望延续良好势头 [1] - 预计公司内地商场零售额在2024年有望实现单位数增长 [1] 机构盈利预测调整 - 基于对物业销售结算进度和利息费用的调整，中金分别上调公司2024年及2025年盈利预测5%和8% [1] - 调整后，预计2024年盈利为32亿元，同比持平；2025年盈利为32.9亿元，同比增长3% [1]

2025年业绩表现 - 公司2025年收入为99.5亿港元，同比下降11.5%，主要受物业销售波动影响，其中租赁业务收入同比下降1% [1] - 2025年股东应占基本纯利为32亿港元，同比增长3.5%，略高于市场预期，主要得益于物业销售同比减亏及租赁收入跌幅收窄 [1] - 公司2025年末期派息40港仙，全年累计派息52港仙，对应股息收益率为5.5%，符合市场预期 [1] 业务板块运营情况 - 2025年公司内地商场总零售额同比增长4%，其中第三季度和第四季度分别增长10%和18%，第四季度单季度零售额创历史新高 [1] - 内地商场全年租金同比增长1%，下半年同比增长3%，公司通过补强个护美妆、餐饮、运动休闲等业态提升消费者体验，推动出租率及客流提升 [1] - 香港租赁组合收入在下半年环比保持平稳，内地办公楼收入全年同比下降8% [1] 财务状况与资本结构 - 公司2025年录得16亿港元的物业销售总金额，为过去八年最高 [2] - 2025年末净负债率同比下降0.7个百分点至32.7%，得益于以股代息选择及资产处置加速 [2] - 2025年平均融资成本同比下降0.5个百分点至3.8%，受益于无风险利率下降及债务结构优化 [2] 未来发展趋势与指引 - 2026年1月公司内地商场零售额同比大体持平，考虑到去年同期为春节消费旺季，该同比变化显示经营趋势向好 [2] - 管理层展望全年，认为奢侈品或稳中温和复苏，非奢及餐饮体验等业态有望延续良好势头，预计内地商场零售额有望实现单位数增长 [2] - 公司指引2026年及2027年资本开支额分别为31亿港元和26亿港元，较过去年份的40-50亿港元体量有所下降，并预计2028年及之后将继续下行 [2] 机构盈利预测与估值调整 - 基于对物业销售结算进度和利息费用的调整，机构分别上调公司2026年及2027年盈利预测5%和8%，至32.0亿港元和32.9亿港元，同比变化分别为0%和增长3% [2] - 机构维持跑赢行业评级，将目标价上调12%至11.6港元，主要考虑盈利预测调整及风险偏好上行，该目标价对应4.5%的2026年目标股息率及18倍2026年核心市盈率，隐含23%上行空间 [2] - 公司当前股价交易于5.5%的2026年预期股息率和14.9倍2026年核心市盈率 [2]

文章核心观点 - 上周（2026.01.19-2026.01.23）权益市场在监管抑制与流动性充沛背景下结构剧烈分化 消费、医药、金融等权重股因政策资金巨额赎回ETF而下跌 成长方向活跃 商业航天板块再度走强成为市场焦点之一 [3][7] - 业绩期开启后 市场可能向盈利复苏与估值修复方向轮动 反内卷政策导致行业投资增速转负 隐含未来供给收缩 而需求在财政发力与经济复苏下趋稳 供需矛盾扭转夯实龙头公司业绩拐点 驱动有色、化工等周期品种上涨 涨价逻辑可能扩散至光伏、锂电池、煤炭等领域 [3][8][9] - 上周固收市场呈现短端收益率上行、长端收益率下行的格局 期限利差收窄 部分资金因股市“主动降温”进入债市避险 央行行长提及“今年降准降息还有一定的空间”注入货币宽松预期 叠加财政政策符合预期等边际利好 共同推动长端利率下行 当前债市情绪有支撑 超长端利率债可把握波段机会 [4][10] 权益市场回顾与展望 - 上周主要股指表现分化 上证综指上涨0.84% 沪深300下跌0.62% 创业板指下跌0.34% 全A日均交易额为27,972亿元 环比前周下降 [7] - 市场结构分化显著 受政策资金巨额赎回ETF影响 以消费、医药、金融为主的权重股显著下跌 成长方向表现活跃 商业航天板块经历调整后再度走强 [3][7] - ETF资金整体呈净流出 其中沪深300ETF份额减少496.03亿份 中证1000、上证50、科创50、中证A500ETF份额分别减少233亿份、115亿份、96亿份、79亿份 [7] - 1月15日以来 耐心资金持有的一揽子ETF持续净赎回 期间全市场成交额从最高约4万亿元缩量至2.5万亿元附近 政策目标取得一定成效 未来调节市场过热的方式或转向打击游资、放松IPO和董高监事减持等 ETF赎回对市场的影响可能边际减弱 [7] - 外部环境方面 美国11月PCE通胀数据与预期基本一致 未出现明显反弹 市场关注点转向美联储议息会议及大型科技公司财报 海外地缘冲突（如伊朗问题）是短期不确定性的重要变量 [8] - 随着反内卷政策深度推进 各行业投资增速相继转负 隐含未来供给收缩 需求端在财政发力和经济复苏基调下趋稳 供需矛盾扭转夯实行业龙头公司业绩拐点 驱动有色、化工等周期品种上涨 涨价逻辑可能扩散至光伏、锂电池、煤炭等领域 [3][8][9] 固收市场回顾与展望 - 上周（2026.01.19-2026.01.23）债市收益率曲线呈现“短上长下” 1年期国债收益率上行3.95个基点至1.28% 10年期国债收益率下行1.26个基点至1.83% 30年期国债收益率下行1.65个基点至2.29% 期限利差收窄 [4][10] - 股市“主动降温”促使部分资金进入债市寻求避险 1月22日央行行长提及“今年降准降息还有一定的空间” 为市场注入货币宽松预期 同时周内财政部发布会符合预期、7年期国债发行利率招标结果好于预期等边际利好 共同推动此前推升的期限利差整体缩窄 长端利率下行 [4][10] - 当前短期资金面较为友好 债市情绪存在一定支撑 对于超长端利率债 可择机把握波段机会 [4][10] - 美债收益率区间震荡 上周1年期美债收益率下行2个基点至3.53% 2年期上行1个基点至3.60% 10年期震荡走平收于4.24% 周内受特朗普关于格陵兰岛言论等事件影响 美债收益率波动 未来一段时间美债或将继续波动 不可预测性环比增加 [11] - REITs市场全面上涨 上周中证REITs全收益指数收涨2.17%至1047.51点 各类型REITs悉数收涨 数据中心、消费、仓储等涨幅居前 一级市场方面 上周有5单公募REITs撤回或终止 [11] 公募基金市场动态 - 2026年1月23日 中国证监会发布《公开募集证券投资基金业绩比较基准指引》 基金业协会同时发布《公开募集证券投资基金业绩比较基准操作细则》 [4][12] - 正式稿与征求意见稿总体保持一致 无重大调整 主要调整包括：明确基金管理人不得仅因基金经理变更、市场短期变动、业绩考核或排名等而变更业绩比较基准；产品业绩与业绩基准对比豁免货币基金披露要求；基金评价机构需坚持长周期业绩评价 但删除“五年期以上”字眼等 [12] 基金指数表现跟踪 - **权益策略主题类**：上周主动股基优选指数上涨2.69% 今年以来上涨9.34% 运行以来上涨56.54% [14] - **投资风格类**：上周价值股基优选指数上涨2.83% 均衡股基优选上涨3.42% 成长股基优选上涨2.48% 今年以来三者分别上涨6.65%、9.11%、10.56% 运行以来分别上涨28.73%、41.40%、59.23% [14] - **行业主题类**：上周周期股基优选指数表现最佳 上涨5.47% 高端制造股基优选上涨3.08% 消费股基优选上涨2.18% 科技股基优选上涨1.80% 医药股基优选下跌2.28% 今年以来周期股基优选上涨15.47% 高端制造上涨13.69% 科技上涨9.80% 消费上涨7.35% 医药上涨4.89% 运行以来科技股基优选涨幅最高达69.30% [14] - **货币增强指数**：上周货币增强策略指数上涨0.03% 今年以来上涨0.09% 运行以来上涨4.57% [15] - **纯债型基金指数**：上周短期债基优选指数上涨0.05% 中长期债基优选上涨0.16% 今年以来两者分别上涨0.10%和0.28% 运行以来分别上涨4.72%和7.11% [15] - **固收+指数**：按波动率从低到高 上周低波、中波、高波固收+基金优选指数分别上涨0.47%、0.47%、0.70% 今年以来分别上涨1.09%、1.58%、2.15% 运行以来分别上涨5.71%、8.01%、10.52% [15] - **其他泛固收指数**：上周可转债基金优选指数上涨2.80% REITs基金优选指数上涨3.52% QDII债基优选指数下跌0.10% 今年以来三者分别上涨8.99%、5.99%、0.07% 运行以来分别上涨35.20%、38.48%、10.06% [15]

公司运营调整 - i茅台自2026年1月4日至春节前 将每位用户每日可购买的飞天53%vol 500ml贵州茅台酒（2026）最大数量从12瓶下调至6瓶 [1] - 此举旨在满足更多用户需求 [1] 核心产品直销策略 - 公司通过其应用程序“i茅台”首次直销核心产品53度500毫升飞天茅台 [1] - 中国高端白酒企业开始在其应用程序上以出厂价向消费者直销主力产品 [5] - 通过公司自营应用程序销售 不存在假货问题 [5] 市场反应与定价分析 - 通过“i茅台”应用程序发布的飞天茅台受到极大欢迎 [5] - 飞天茅台通常在中国市场的零售价超过2000元 而通过应用程序的直销价格为1499元 这对消费者来说是相当大的折扣 [5] 对财务业绩的潜在影响 - 预计短期内 金额达每瓶330元的建议零售价与出厂价之差 将直接反映到贵州茅台的营业收入和营业利润中 [5] - 通过应用程序以“合理价格”销售 将有助于茅台业绩复苏 [5]

港股市场整体表现 - 港股市场呈现高开低走态势，核心指数震荡下行至收盘微跌 [1] - 恒生指数报25774.14点，下跌27.63点，跌幅0.11% [1] - 恒生科技指数收报5488.89点，下跌37.94点，跌幅0.69% [3] 板块与个股表现 - 板块呈现结构性分化，黄金、风电等避险及高景气赛道领涨，科技股多数走弱 [1] - 受国际金价创历史新高带动，黄金股延续涨势，山东黄金涨近5% [5] - 风电板块涨幅居前，东方电气涨超8% [5] - 锂电池板块受锂价预期乐观推动，赣锋锂业涨超4%，天齐锂业开盘亦涨超2% [5] - 手游股、苹果概念股、新能源车企多数下跌 [5] - 恒指成分股中，石药集团、康师傅控股、华润电力涨幅居前；快手-W、腾讯控股、中国联通跌幅靠前 [5] 新股市场表现 - 新股表现两极分化，与前一日四只新股集体破发形成鲜明对比 [5] - AI产业化应用标的诺比侃发行价80港元，开盘涨幅达299.75%，收盘涨幅超363% [5] - 轻松健康发行价22.68港元，开盘涨幅超120%，收盘涨超158.8% [6] - 翰思艾泰-B发售价32港元，收盘跌幅超46%，报收于每股17.2港元 [9] - 机构分析指出，当前港股新股收益集中于少数高景气赛道优质个股 [9] 资金流向 - 南向资金延续净流入态势，12月23日港股通全天累计净买入6.11亿港元 [8] 后市展望 - 中信证券发布的2026年投资全景图指出，港股2026年有望迎来第二轮估值修复以及业绩进一步复苏的行情 [11] - 建议关注科技、大医疗、资源品、必选消费、造纸和航空板块 [11]

公司高管变动 - 公司总裁刘鹏因战略发展需要辞去总裁职务 辞职后仍担任董事长及提名委员会委员等职务 [2] - 董事会聘任高波为新任总裁 高波出生于1977年 审计出身 曾任职于惠而浦、美卓中国、永辉超市 担任审计主管、内控总监等职务 [3] - 高波于2021年5月至2024年2月任公司审计部负责人 后担任财务总监 其2024年年薪为168.41万元 2025年11月起任公司董事 [3] - 公司表示 刘鹏董事长将主要负责新品类、新业务的拓展 高波总裁将主管内部管理效能提升 [3] 公司背景与治理 - 公司总部位于广东中山 为生活用纸行业龙头之一 与恒安、维达、金红叶并称行业“四巨头” [4] - 创始人邓颖忠现年74岁 于1999年成立公司前身“中顺纸业” 2010年带队A股上市 其2025年胡润百富榜身家为70亿元 [4] - 公司实行“去家族化”管理 创始人让贤职业经理人 自己留任董事 [4] - 邓颖忠于2021年4月辞去董事长职务 由刘鹏接任 邓颖忠曾表示选择刘鹏是因为其懂品牌、懂经营、精管理且三观一致 [5] 近期财务表现 - 公司2023年营收达98亿元 2024年营收降至81.5亿元 [6] - 公司净利润从2020年的9.06亿元跌至2024年的不足1亿元 [6] - 2025年1-9月 公司营收64.78亿元 净利润2.3亿元 同比增长329.59% 毛利率回升至33.98% [8][9] - 公司高管薪酬方面 刘鹏2024年年薪为514.17万元 虽较上年缩水近百万元 但仍为董监高团队最高 比创始人邓颖忠高出95万余元 [7] 业务与产品战略 - 公司核心品牌“洁柔”定位高端 主打Face可湿水系列、自然木、新棉初白等高毛利产品 卖点包括柔软、天然、可湿水等 [9] - 刘鹏任董事长、总裁期间 带队打造第二、第三增长曲线 形成多矩阵产品路线 [9] - 个护系列整体基数较小 当前增长较快的产品包括洁柔品牌厕纸、棉柔巾 以及家清品牌洁仕嘉的洗衣液等 [9] - 公司旗下核心品牌包括洁柔、朵蕾蜜、太阳、悦己柔等 涵盖生活用纸、护理、家清、护肤、母婴用品等品类 [11] - 在天猫平台 洁仕嘉2kg洗衣液售价29.9元 显示全网热销6000+件 [10] 市场表现与挑战 - 公司此前业绩受原材料价格上涨影响出现波动 [5] - 2025年成本端压力缓解 公司业绩回归上行 [8] - 截至12月12日收盘 公司股价微跌0.25%至7.96元 市值为102.4亿元 [12] - 公司面临激烈市场竞争 且多元化新业务攻坚考验下 老牌国货延续增长压力不小 [11]

公司股价表现与市场反应 - 2025年12月4日，公司股价报收45.57元，跌破47.79元的发行价[1][2][4] - 公司股价历史最高达到312.99元/股，市值峰值超过1400亿元，当前市值已缩水至约220亿元，较高点蒸发近1200亿元[3][4] - 四季度以来，部分机构持续减持，第二大股东国寿成达计划减持不超过2%的公司股份，易方达上证科创板50ETF和华夏上证科创板50成份ETF在第三季度分别减持101.36万股和382.34万股[4] 公司近期经营业绩 - 2024年公司业绩遭遇下滑，全年营业收入47.22亿元，同比下降23.79%，归母净利润4.90亿元，同比大幅下滑64.18%[5] - 2025年前三季度，公司实现营业收入31.63亿元，同比下降18.36%，归母净利润2.52亿元，同比下滑30.29%[6] - 2025年上半年，皮肤科学创新转化业务（原功能性护肤品）收入同比下降33.97%，占主营业务收入比例降至40.36%，该业务已至少连续六个季度出现超过15%的同比下降[7] - 2025年第三季度，公司归母净利润为0.32亿元，同比增长55.63%，延续了第二季度以来的复苏趋势[8] - 2025年第三季度销售费用率降至34.26%，为近五年来最低水平，利润改善与费用控制密切相关[9] 公司管理层举措与股东行动 - 2025年3月，公司董事长宣布从研发端重回经营一线、重返创业状态，并在内部开启系统性调整[5] - 2025年8月，控股股东华熙昕宇投资有限公司计划增持金额不低于2亿元、不超过3亿元的公司股份[10] - 截至2025年9月30日，控股股东已累计增持公司股份451.87万股，占总股本0.94%，增持总金额为2.57亿元，增持后控股股东及其一致行动人合计持股比例由59.17%增加至60.01%[10][13] - 公司解释增持原因与董事长重回业务一线、明确以科技为内核的发展逻辑有关[10]

财务业绩表现 - 截至2025年9月30日止六个月收益为1.31亿港元，同比增长32.2% [1] - 期内净利润为928.3万港元，相比上年同期亏损1662.9万港元，实现扭亏为盈 [1] - 每股基本盈利为0.81港仙 [1] 业绩驱动因素 - 收益增长主要得益于中式餐厅逐步复苏与新茶餐厅营运 [1] - 扭亏为盈源于营收增长及有效的成本控制措施，包括维持稳定食材成本比率，并成功削减员工薪酬及物业租金支出 [1] - 新餐厅概念的成功推行与营运效率提升共同促成集团从去年同期亏损状态实现显著复苏 [1]

港股市场整体展望 - 港股基本面触底反弹且估值折价显著 [1] - 2026年港股市场将迎来第二轮估值修复及业绩进一步复苏 [1] 中长期投资方向 - 科技行业包括AI相关细分赛道和消费电子 [1] - 大医疗板块特别是生物科技 [1] - 受益于海外通胀预期抬升及去美元化的资源品如有色和稀土 [1] - 相对滞涨且低估值的必选消费板块有望迎来估值修复 [1] - 受益于人民币升值的造纸和航空板块 [1]

投资评级 - 报告对华利集团的投资评级为“买入”，并予以“维持” [6] 核心观点 - 报告认为公司2025年为基本面筑底之年，期待2026年起基本面弹性回升及估值改善 [2] - 短期来看，尽管下半年新厂投产等因素预计仍会拖累净利率，但在所得税率平稳及公司主动减人增效措施下，第三季度净利率仍有望实现环比修复 [2] - 中期来看，老客户订单调整企稳叠加（次）新客户持续放量有望驱动新一轮成长，积极的产能扩张将保障业绩弹性，行业格局优化及利润率恢复有望推动估值提升 [2] 2025年第三季度业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入186.8亿元，同比增长6.7%；实现归母净利润24.4亿元，同比下降14.3% [4] - 第三季度单季实现营业收入60.2亿元，同比下降0.3%（按美元计算下降0.5%）；实现归母净利润7.6亿元，同比下降20.7%（按美元计算下降20.9%） [4] - 第三季度销量同比下降4.3%，但单价同比提升4.2%（按美元计算提升4.0%），预计销量下降受高基数及老客户压力影响，第四季度这两方面因素均有望缓解 [10] 盈利能力分析 - 第三季度毛利率为22.2%，环比提升1.1个百分点，但同比下降4.8个百分点，毛利率在淡季如期改善，主要得益于新厂陆续减亏或转盈 [10] - 第三季度扣非净利率为13.6%，环比提升0.8个百分点，同比下降2.3个百分点；归母净利率为12.7%，环比提升0.3个百分点，同比下降3.3个百分点 [10] - 管理费用率和财务费用率环比分别上升0.6和1.1个百分点，对净利率提升幅度产生负面影响，但所得税率环比下降7个百分点至18%，基本抵消了费用率上升的影响 [10] - 归母净利率改善幅度弱于扣非净利率，主要因第三季度公允价值损失大幅增加所致 [10] 财务预测与估值 - 预计公司2025年至2027年归母净利润分别为33.6亿元、40.7亿元、47.2亿元，同比增速分别为-12%、+21%、+16% [2] - 对应2025年至2027年的预测市盈率分别为21倍、17倍、15倍 [2] - 在假设70%分红比例下，预计2025年股息率为3.4% [2] 公司基础数据 - 当前股价为59.15元（截至2025年10月31日收盘价），总股本为11.67亿股，每股净资产为13.35元 [7]