报告核心观点 2025年下半年中国经济进入高弹性期，可通过内需型投资形成贸易战冲击的熨平机制，结构性亮点集中于高端制造、城市更新、服务消费等；政策方面宽财政有加码空间，货币或进一步宽松；行业筛选结合短、中、长期逻辑，关注不同领域；此次特朗普2.0贸易战将拖累中美GDP增长，后续风险资产价格或有压力 [4]。 各部分总结 经济进入高弹性期：贸易战冲击的熨平机制 - 内需型投资是对冲贸易战影响的有效选项，2018年贸易战期间房地产和基建投资稳定经济 [9] - 2025年1 - 4月制造业投资累计同比增长8.8%，4月单月同比增长8.2%，后续增速或温和下行，但年内有望保持在8%以上 [14][17] - 2025年1 - 4月广义基建投资同比增长10.85%，狭义基建投资同比增长5.8%，三季度增速或回落至9.5%左右，全年有望保持在9%以上 [20] - 2025年1 - 4月全国房地产开发投资同比下降10.3%，土地成交平稳，多地“缩量提质”，后续房价有望企稳 [29] - 2025年1 - 4月社会消费品零售总额同比增长4.7%，预计社消全年增速或小幅回升至5%左右 [41] - “以旧换新”政策带动五大类产品销售额约8300亿元，家电、通讯器材消费增长较快 [43] - 2025年1 - 4月服务零售额同比增长5.1%，高于商品零售，谷子经济等首发经济有望拉动新消费 [48] - 2025年1 - 4月CPI累计同比 - 0.1%，预计全年增速有望回升至1%左右；PPI累计同比增速 - 2.4%，下调全年增速预测至 - 1%左右 [54][63] - 2025年1 - 4月出口总额达1.17万亿美元，同比增长6.4%，后续增速或温和下降；服务出口一季度同比增长12.2%；进口降幅超预期收窄，后续增速或温和回升 [65][68][73] - 2024年中国对美出口总额5246.56亿美元，自美进口1636.24亿美元，美国加征1%关税或致中国商品出口额下降0.7%左右 [77] 政策蓄力渐进：宽财政进度与松货币空间 - 年初以来政策前置性部署，后续观测时点为7月下旬 - 8月初，三季度不排除财政发力、货币协同的可能性 [82] - 2025年1 - 4月全国一般公共预算收入80616亿元，同比下降0.4%；支出93581亿元，同比增长4.6%，民生类和付息支出占比提升 [85] - 2025年赤字规模按5.66万亿元、赤字率4%左右安排，我国仍有举债和赤字提升空间，不排除年中宽财政加码 [89] - 截止5月23日，今年新增专项债发行约16051亿元，占全年额度36.5%；土储专项债发行边际加快 [92] - 部分省份争取超长期特别国债资金用于项目建设 [95]

制造业 - 2025年5月制造业PMI为49.5%，环比改善1.5个百分点，生产回升0.9个百分点至50.7%，内外需均有改善[14] - 预计5月PPI同比约-2.7%，PMI原材料购进价格与出厂价格均回落0.1个百分点[3][22] - 5月大型、中型、小型企业PMI分别较前值变动+1.5、-1.3、+0.6个百分点，大型企业或受益于“两重”加力提速[3][22] 建筑业 - 5月建筑业PMI下降0.9个百分点至51.0%，基建PMI改善1.4个百分点至62.3%，房建或下滑幅度较大[4][24] - 截至5月30日专项债发行进度约37.1%，好于2024年同期的29.0%[4][24] - 2025年已安排5000亿元项目，力争6月底前下达完毕全部8000亿元“两重”建设项目清单，预计基建仍有望保持较高增速[4][24] 服务业 - 5月服务业PMI微升0.1个百分点，新订单改善0.7个百分点至46.6%[5][28] - 节假日效应推升居民旅游出行服务，铁路运输、航空运输等行业明显回升，部分行业维持高景气[5][28] 关税与风险 - 美国关税或有反复，需警惕特朗普关税反弹风险，扩内需政策有望适时加力[6][32] - 风险提示为政策变化超预期、美国经济超预期衰退[7][33]

制造业 - 5月制造业PMI为49.5%，环比改善1.5个百分点，生产回升0.9个百分点至50.7%，内外需均有改善[14] - 预计5月PPI同比约-2.7%，PMI原材料购进价格与出厂价格均回落0.1个百分点[3][22] - 5月大型、中型、小型企业PMI分别较前值变动+1.5、-1.3、+0.6个百分点[3][22] 非制造业 - 5月建筑业PMI下降0.9个百分点至51.0%，基建PMI改善1.4个百分点至62.3%，房建或下滑幅度较大[4][24] - 截至5月30日专项债发行进度约37.1%，好于2024年同期的29.0%[4][24] - 5月服务业PMI微升0.1个百分点，新订单改善0.7个百分点至46.6%[5][28] 关税与风险 - 需警惕特朗普关税反弹风险，应储备增量政策，加快重点领域改革落地[6][32] - 风险提示为政策变化超预期和美国经济超预期衰退[7][33]

中国经济顶住压力稳定增长 - 4月份国民经济顶住外部冲击和内部挑战的压力实现稳定增长 [1] - 消费投资稳定增长 出口在巨大外部压力下保持增长 展现强大抗压能力和内生动力 [1] 外贸领域应对压力的三大支撑 - 4月货物进出口同比增长5.6% 1-4月累计增长2.4% 超出市场预期 [3] - 多元化策略见效：对东盟/韩国/日本/中亚五国出口快速增长 对一带一路国家进出口加快 [3] - 民营外贸企业展现强应变能力 产业体系完整提供抗压韧性 [3] 内需拓展的双轮驱动 - "两重"项目（国家重大战略+重点领域安全）去年获7000亿特别国债支持 今年前4月已安排近5000亿资金 [5] - "两新"政策（设备更新+以旧换新）带动显著消费：汽车补贴申请超300万份 家电销售5500万台 数码产品4100万件 覆盖1.2亿人次 [5][6] 新质生产力提供持续动能 - 培育新质生产力相关经济数据普遍向好 成为抵御压力的新动能 [8] - 根本支撑来自制度优势、超大规模市场和人民创造力 [8] 压力应对的主动策略 - 需要持续创新应对方法而非依赖单一手段 [9] - 主动向新领域突破是化解压力的关键路径 [10]

"2024年以来，国家发展改革委会同有关部门，加快推进'两重'建设重点任务高质量落实。"李超说， 在"硬投资"也就是项目建设方面，2024年共安排超长期特别国债7000亿元，2025年已安排近5000亿元， 支持沿长江交通基础设施、农业转移人口市民化、高标准农田、城市地下管网、"三北"工程等一批重大 项目建设。在"软建设"也就是为保障项目实施而推进的制度建设方面，通过编规划、出政策、创新体制 机制等方式，促进形成项目建设实施和运营维护的长效机制，提高投入效率。 李超表示，一大批"两重"项目开工投产，将在稳定经济运行、优化产业结构、保障国家安全、增进民生 福祉等方面发挥关键作用。国家发展改革委将联合有关行业主管部门，突出"两重"项目的战略性、前瞻 性、全局性，统筹"硬投资"和"软建设"，力争6月底前下达完毕今年全部"两重"建设项目清单，高标准 抓好组织实施，同时持续推进"软建设"措施，完善投入机制、提高投入效率，确保"两重"建设各项任务 干一件、成一件。 用好超长期特别国债资金 "两新"，即大规模设备更新和消费品以旧换新。李超介绍，今年以来，国家发展改革委会同各地方各部 门，用足用好超长期特别国债资金，推动"两 ...

宏观经济政策 - 中国经济在复杂严峻的外部环境下保持平稳增长 展现出强大的抗压能力和内生动力 [1] - 4月份工业、消费、投资等主要经济指标顶住压力稳定增长 [1] - 国家发改委将加快落实既定政策 大部分政策举措计划在6月底前落地 [1] - 坚持常态化开展政策预研储备 不断完善稳就业稳经济的政策工具箱 [1] "两新"政策成效 - "两新"政策增强消费活力、拉动投资增长、推动转型升级、改善社会民生 [1] - 截至5月5日 五大类产品（汽车、家电等）带动销售额约8300亿元 [1] - 4月限额以上单位家电、文化办公用品等零售额同比分别增长38.8%、33.5%、26.9%、19.9% [2] - 1-4月设备工器具购置投资同比增长18.2% 对全部投资增长的贡献率为64.5% [2] - 计算机及办公设备制造业、消费品制造业等投资分别增长28.9%、13.4% [2] 产业转型升级 - 4月规模以上高技术制造业增加值、数字产品制造业增加值均同比增长10.0% [3] - 充电桩、新能源汽车、电动自行车等产品增速分别为43.1%、38.9%、35.9% [3] - 新能源乘用车零售量90.5万辆 增长33.9% 零售渗透率达到51.5% [3] "两重"项目建设 - 2024年安排超长期特别国债7000亿元 2025年已安排近5000亿元 [5] - 支持沿长江交通基础设施、城市地下管网等重大项目建设 [1][5] - 推动建设改造城市地下管网超14万公里 提升系统安全韧性能力 [5] 政策推进计划 - 力争6月底前下达完毕今年全部"两重"建设项目清单 [1][6] - 建立超长期特别国债资金直达快享机制 降低设备更新融资成本 [3] - 研究"两新"领域增量和储备政策 适时按程序报批后推出 [3]

中美经贸关系 - 中美关税显著下降 中方在90天内将对美商品关税从125%降至10% 美方将对华商品关税降至30% 包括取消以芬太尼为由加征的20%关税 [2] - 24%的关税在90天内暂停实施 双方将在7月前就此部分关税进行磋商 [3] - 美国历史上关税中枢高达30% 当前高关税政策与其财政负担加重相关 2025-2027年将有7.2万亿美元低利率国债到期 若按4%-5%利率置换 每年新增利息约2500亿美元 [4] 中国经济政策方向 - 当务之急是提振国内消费 重点在于服务型消费提高数量 商品消费提高质量 [1][9] - 2025年经济四大发力点包括消费 房地产 科技创新 平台经济 [9] - 一季度GDP同比增长5.4% 超预期 出口高增长和以旧换新政策推动消费复苏是主要支撑 房地产投资仍是拖累 [9] 经济刺激措施 - 三季度可能推出六大刺激手段：生育补贴上限扩大 国有大行注资 消费品补贴规模从3000亿元提升至5000亿元 供给侧改革 发行特别国债收储土地 增加农村养老金 [12][13][14][15][16] - "两新"政策（设备更新 消费品以旧换新）预计力度达3000亿元 "两重"项目（国家重大战略 重点领域安全建设）预计投入万亿元 [10][11] 资产配置展望 - 权益市场将迎来"长周期 结构性牛市" 行情反转需经历估值修复和企业盈利确认两阶段 [16][17] - 债券市场下半年需关注调整风险 10年期国债收益率或震荡下行 长端全年下行空间有限 [16] 美国经济趋势 - 美联储2026年利率或降至2.5% 较当前下降约2个百分点 [7] - 美国政策红利从金融业向实体企业回流 制造业逐步回归 科技资本和产业资本取代金融资本成为主要受益者 [8]

核心观点 - 政策积极主动稳定市场信心，降准降息等货币政策落地，市场有望重回活跃，结构性行情明显，大科技和消费是主线，债市定价权重向基本面倾斜，各行业政策利好企业发展 [3][9][17][20][26] 各研报总结 东兴宏观 - 一行一局一会肯定一季度经济和资本市场表现，不回避关税影响，政策向企业端倾斜，货币政策宽松，降准降息符合预期，定向贷款支持多领域 [3][26] - 对科技企业金融支持具体，扩大两新贷款额度 3000 亿，多部门全方位支持融资 [4][27] - 资本市场巩固回稳向好势头，央行优化工具额度合并利好回购增持，证监会完善预案推动中长期资金入市，金融稳定局扩大保险资金试点调降风险因子，资产重组是重点 [5][28] - 金融稳定局将推出支持小微企业和民营企业融资政策，精准服务受关税影响主体，A股科技叙事清晰，中国资产配置价值提升 [7][29] 东兴策略 - 政策稳定市场信心，货币政策落地，设立再贷款额度，合并资本市场工具额度，加强政策力度，调降保险公司风险因子，推出公募基金方案 [9][17] - 市场有望重回活跃，结构性行情明显，大科技和消费是主线，二季度指数或区间震荡 [10][18] - 投资者可提升仓位参与结构性行情，关注大科技、消费、军工航天方向 [11][18] 东兴固收 - 降准降息兑现，货币后续易松难紧，4月PMI数据弱打开宽松窗口，关税冲击制造业预期 [20] - 降准下调 0.5 个百分点，释放长期流动性约 1 万亿，调整投放期限结构体现对资金面呵护 [21] - 降息包括下调政策利率、结构性工具利率和住房公积金贷款利率，分别带动 LPR 下行、支持经济转型和降低居民房贷成本 [22] - 投资策略上，短期内利率债窄幅震荡，中长期债券收益率震荡下行，建议 10Y 国债波段交易，选择高流动性活跃券 [23] 东兴银行 - 货币政策降准降息和结构性工具调整，释放积极信号，带动融资成本下降，稳定银行息差 [32] - 全面降准和定向降准释放流动性，降低银行负债成本，提升息差约 0.9bp，定向支持特定领域 [32] - 政策利率降息预计对银行息差影响偏中性，强调规范市场行为，防范资金空转 [33] - 结构性工具下调利率、增加数量，降低银行负债成本，提升息差约 1bp，加大重点领域支持 [34] - 房地产方面，LPR 和公积金贷款降息减少居民房贷成本，促进消费，房企融资政策积极，推动风险出清 [34][35] - 强化外贸企业金融纾困，风险总体可控，推动中长期资金入市，银行板块受益 [35][36] - 投资建议关注两条主线，一是中长期资金入市增强银行配置价值，二是逆周期政策下优质区域行估值修复 [37] 东兴房地产 - 降准降息降低资金成本，缓解房企债务压力，公积金贷款利率下调提振购房需求，促进市场企稳 [39] - 加快出台适配融资制度，聚焦保交楼和项目融资，引导金融支持向保障性住房等领域倾斜，推动行业转型 [39] - 投资建议短期关注估值修复机会，中长期聚焦龙头企业，推荐保利发展、新城控股等 [39] 重要公司资讯 - 新时达研究具身智能和人形机器人，拟年底前推出产品 [13] - 灵宝黄金预计一季度纯利不低于 2.5 亿元，因产量增加、效率提升和金价上涨 [13] - 金证股份中标多家客户 AI 算力项目，累计金额近千万元 [13] - 中国海诚与泸州老窖签约，开展多方面合作并签署项目合同 [13] - 吉利汽车建议私有化极氪，提出收购报价 [13] 经济要闻 - 华为鸿蒙电脑系统亮相，应用适配覆盖多领域，预计年底支持超 2000 个应用 [14] - 国家发改委推动民企促进法落实，拓空间推出 3 万亿项目，破壁垒提高民企中标率 [14][15] - 驻美使馆就中美经贸会谈表态，中方反对美方关税，要求平等对话 [15] - 南部战区驱离菲护卫艇，捍卫国家主权和海洋权益 [15] - 4 月末我国外汇储备规模上升至 32817 亿美元，升幅 1.27% [15] - 天津发放算力券，按合同金额 10%补贴，单个企业上限 200 万元 [15] - 七部门联合印发农业科技创新意见，培育壮大领军企业 [15] - 陇东—山东特高压直流工程竣工，首个“风光火储一体化”工程投运 [15] - 华为哈勃入股具身智能机器人研发商千寻智能 [15] - 广和通将联合火山引擎举办 AI 玩具研讨会 [16]

制造业情况 - 2025年4月制造业PMI指数为49.0%，环比下降1.5个百分点，景气度跌落至收缩区间[2][6] - 4月新订单指数49.2%，环比下滑2.6个百分点，新出口订单指数环比下滑4.3个百分点至44.7%，为2023年1月以来最低水平[2][6] - 4月采购指数为46.3%，环比回落5.5个百分点，从扩张区间跌至收缩，为2023年1月以来最低水平[2][7] 行业表现 - 4月高技术制造业、设备制造业海外需求下滑明显，电气机械、通用设备及专用设备出口订单指数环比降幅均超10.0%[3][10] - 4月黑色金属加工业等原材料加工业新订单指数环比回升，内需对外需形成一定补充[3][10] 非制造业情况 - 4月非制造业PMI指数为50.4%，环比下滑0.4个百分点，但仍维持在扩张区间[5][13] - 4月非制造业新订单指数为44.9%，环比回落1.7个百分点，新出口订单指数环比下滑7.6个百分点至42.2%[5][13] 建筑业与服务业情况 - 4月建筑业PMI指数为51.9%，环比下滑1.5个百分点，新订单指数环比下滑3.9个百分点至39.6%[16] - 4月服务业PMI指数为50.1%，环比回落0.2个百分点，从业人员指数环比回升0.3个百分点至46.8%[17] 政策影响 - 4月25日政治局会议强调加大资金支持力度，“两新”等重大战略项目年内有望获资金加力支持，地产投资有望趋稳[4][11]

行业政策机遇 - 2025年是实施大规模设备更新和消费品以旧换新("两新")的关键年，石油化工设备更新潜力巨大 [2] - 政策密集出台，包括《高耗能行业重点领域节能降碳改造升级实施指南(2022年版)》和《工业重点领域能效标杆水平和基准水平(2023年版)》，聚焦节能降碳和技术改造 [2] - 化工建设行业需从高端化、智能化、绿色化三方面入手，实现工程建设与产业转型的双向奔赴 [2] 行业发展方向 - 行业需向信息化、数字化、智慧化转型，积极推进绿色低碳转型，加强技术交流与推广 [2] - 强化科技创新和管理创新，把握产业链发展新趋势，以标准提升引领产业升级 [2] - 需从"卖产品"转向"卖服务"，从"制造型"转向"科技型"，探索绿色高质量发展新路径 [3] 行业表现与数据 - 2024年全国石油化工设计和施工总承包企业实现营业收入6559.99亿元，同比增长4.99% [3] - 利润同比增长6.35%，新签合同9981.83亿元，同比增长6.41%，其中境外新签合同占38.29% [3] 企业战略建议 - 化工建设企业需深入研究产业政策，对接业主需求，与设备供应商和设计院合作，将设备更新转化为业务增长引擎 [4] - 建议在高端化、智能化、绿色静态改造、安全水平提升等方向重点发力 [4] - 协会将围绕化工建设施工碳排放、石油化工建设发展规模等课题开展研究，探索行业发展新思路 [4] 行业活动与成果 - 中国化工建设企业协会2025年年会暨专题交流会在四川成都召开，探讨"两新"政策机遇 [2] - 会议同期发布《"化工建设项目施工碳排放"课题研究成果报告》等三份行业指导文件 [4]