报告行业投资评级 - PVC：震荡；烧碱：震荡 [1] 报告的核心观点 - 极低价格下，下半年PVC去库格局有望延续，四季度库存到低位后价格向上弹性打开，供应扰动或需求政策刺激可能带来可观上涨行情；烧碱下半年供需整体不差，盘面难跌破成本，但价格向上空间受氧化铝利润限制，行情在烧碱成本和氧化铝亏损间波动 [4] 根据相关目录分别进行总结 PVC部分 - 上半年PVC价格持续新低，主力合约从年初最高5300元/吨降至最低4700元/吨，但基本面同比有明显改善，社会库存大幅低于去年同期，基差月差明显走强，仓单低于去年同期 [13] - 低价是上半年PVC基本面改善核心原因，刺激出口放量，1 - 5月累计出口169.8万吨，同比涨56%，也可能导致新料对回料反向替代 [22][27] - 下半年PVC供应继续低速增长，上半年产能增速2%左右，下半年计划投产规模210万吨/年，预计产能增速6%，产量环比增速2%，同比增速3% [31][33][34] - 下半年需求端或有改善，上半年房地产市场疲软，后续可能出台更多刺激政策，消费端有韧性但中美关税战有不确定性，整体需求环比或改善 [36][38] - 印度政策或对出口造成扰动，BIS认证最新生效日期是2025年12月24日，反倾销可能7月宣布正式税率，短期冲击中国PVC出口，但不影响长期竞争优势 [42][49] 烧碱部分 - 上半年烧碱价格上天入地，1月因氧化铝产能投放预期上涨，春节后因氧化铝暴跌和中美关税大战下跌 [51] - 下半年烧碱供应环比略有增加，上半年新增产能增速不到1%，下半年预计新增产能155万吨/年，增速3%左右 [62] - 氧化铝投复产进行中，下半年烧碱需求环比或将稳定，当前氧化铝运行产能回升，下半年还有250万吨/年产能计划投放 [64] - 上半年烧碱出口明显增长，1 - 5月累计出口168万吨，同比涨52%，对印尼出口暴涨92%，下半年有望延续 [68] 投资建议部分 - PVC在极低价格下，下半年去库格局有望延续，四季度库存低位后价格向上弹性打开，供应扰动或需求政策刺激可能带来上涨行情 [4][73] - 烧碱下半年供需整体不差，盘面难跌破成本，但价格向上空间受氧化铝利润限制，行情在烧碱成本和氧化铝亏损间波动 [4][74]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 短期内股指以区间震荡为主，中期有望上涨，日内震荡偏强。市场主要支撑来自未来政策面利好预期，但短期政策无增量信号，需等待7月政治局会议指引。外部风险因素或扰动市场风险偏好，关注中东地缘局势及中美关税战演变 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 品种观点参考 - IH2509短期震荡、中期上涨、日内震荡偏强，整体区间震荡，政策端利好预期构成较强支撑 [1] 主要品种价格行情驱动逻辑 - 昨日各股指单边上涨，股市全市场成交额14479亿元，较上日放量3011亿元 [4] - 伊朗接受停火方案，地缘风险缓和，市场风险偏好回升 [4] - 因信贷、通胀等数据偏弱，宏观内需走弱，政策面托底需求政策预期升温 [4] - 短期政策面无增量信号，需等7月政治局会议政策指引 [4] - 本轮伊朗与以色列停火协议能否坚持存疑，外部风险因素或扰动市场风险偏好 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 菜粕短期受进口油菜籽库存处于低位和中国对加拿大油渣饼进口加征关税影响冲高回落，加上豆粕带动价格短期回归区间震荡，短期震荡偏强 [8] - 期货RM2509短期在2600上方区间震荡，可短线操作或观望，期权策略为09合约卖出浅虚值看跌期权 [12] 根据相关目录分别进行总结 每周提示 - 菜粕震荡回落受豆粕走势带动和技术性震荡整理，油厂开机处于低位、库存维持低位支撑盘面，现货需求短期进入旺季，进口油菜籽到港量增多但油厂库存短期无压力，盘面短期震荡偏强，中国对加拿大油渣饼进口加征关税短期利多但未对油菜籽进口加征关税利多程度有限 [8] - 基差方面，现货2620，基差 -59，贴水期货，偏空；库存方面，菜粕库存1.55万吨，上周1.9万吨，周环比减少18.42%，去年同期2.6万吨，同比减少40.38%，偏多；盘面价格在20日均线上方且方向向上，偏多；主力持仓主力多单减少，资金流入，偏多 [8] 近期要闻 - 国内水产养殖淡季中回升，现货市场供应偏紧需求回升 [10] - 加拿大油菜籽年度产量小幅减少支撑外盘期货，中国对加拿大菜子油和油渣饼加征关税，对加拿大油菜籽进口反倾销调查尚在进行，未来结果有变数 [10] - 全球油菜籽今年产量小幅减少，受欧盟油菜籽产量减少和加拿大油菜籽产量低于预期影响 [10] - 俄乌冲突尚在进行，乌克兰油菜籽减产和俄罗斯油菜籽产量增加相对抵消影响，全球地缘冲突未来仍有上升可能，对大宗商品有支撑 [10] 多空关注 - 利多因素为中国对加拿大菜子油和油渣饼加征关税，油厂菜粕库存压力不大 [11] - 利空因素为6月国产油菜籽即将上市，中国对加拿大油菜籽进口反倾销调查仍有变数，菜粕需求尚处于季节性淡季 [11] - 当前主要逻辑是市场聚焦国内水产养殖需求和加拿大油菜籽关税战预期 [11] 基本面数据 - 国内油菜籽供需平衡表展示了2014 - 2023年收获面积、期初库存、产量等数据 [15] - 国内菜粕供需平衡表展示了2014 - 2023年期初库存、产量、总供给量等数据 [17] - 进口菜籽进口到港量6月低于预期，进口成本偏强震荡 [18] - 油厂菜籽库存继续回落，菜粕库存小幅回落至低位，油厂菜籽入榨量小幅减少 [21][23] - 水产鱼类价格小幅波动，虾贝类维持平稳 [31] - 菜粕盘面偏强震荡，现货跟随波动，现货贴水维持偏高位，豆菜粕现货价差小幅波动，2509合约豆菜粕价差维持震荡 [33][37] 持仓数据 未提及 技术面分析 - 菜粕偏强震荡，受需求回升和豆粕走势带动，短中期维持区间震荡格局，未来中加贸易关系变数和中美关税战后续影响盘面 [42] - KDJ指标高位震荡回落，短期盘面偏强震荡，但指标处于高位，继续上涨空间或有限 [42] - MACD震荡回升，但红色能量收窄，短期震荡偏强，后续走势需等待油菜籽进口政策指引和豆粕带动 [42]

LPR报价情况 - 2025年6月20日贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3%，5年期以上LPR为3.5%，与上月持平 [1] - 5月20日两大品种LPR报价双双下降10个基点，1年期LPR降至3%，5年期以上LPR降至3.5%，为年内首次下调 [4] LPR按兵不动原因 - 政策利率持稳，LPR定价基础未变，银行息差延续承压，LPR继续下调受限 [4] - 2025年一季度末商业银行净息差降至1.43%的历史最低点，较上年四季度大幅收窄9个基点 [4] - 国有行、股份行、城商行、农商行净息差分别为1.33%、1.56%、1.37%、1.58%，较上年分别下降11个、5个、1个、15个基点 [4] - 资产端贷款利率仍处于下行通道，资负两端作用下银行息差承压 [5] 货币政策框架调整 - 7天期逆回购利率作为主要的政策利率，成为LPR新的"定价锚" [5] - 人民银行强调畅通货币政策传导机制，进一步完善利率调控框架，持续强化利率政策的执行和监督 [5] 未来货币政策展望 - 业内普遍认为下半年LPR仍有进一步下调的空间 [5] - 增量政策可能落实"设立新型政策性金融工具"，用作项目资本金，提振投资 [6] - 后续或将从"推动企业融资和居民信贷成本下降"转为"推动社会综合融资成本下降"，更多关注非息成本压降 [6]

公司未来发展趋势 - 2028年Mini LED直显全球市场规模将达33亿美元，2024 - 2028年复合增长率约40%，国内MLED厂商积极扩产，公司提前布局MLED领域，相关收入将快速增长 [2] - 海外市场增长势头良好，公司建立完善海外销售体系，业务覆盖全球重点区域，构建广泛合作伙伴网络，海外业绩将高速稳定增长 [3] - 公司将在下游应用场景挖掘高附加值领域，进行技术创新和产品研发升级，贡献更高毛利 [3] 应收账款与信用风险 - 公司账龄1年以内的应收账款占比97.98%，账龄结构合理，回款情况良好 [3] - 下游客户主要为行业龙头企业，实力雄厚、经营良好、资质较好，应收账款不可收回风险较小 [3] 中美关税战影响 - 关税战只影响公司对美相关收入，总营收中直接出口美国收入占比不高，显示屏业务在美国关税豁免清单中，2023年底在泰国建海外生产基地应对风险 [3] - 公司上游主要供应商全球有代工厂，可从非美国本土代工厂采购，影响有限 [4] 研发投入与成果 - 2022 - 2024年研发投入分别为31,918.45万元、44,196.37万元和54,027.23万元，占营收比例分别为14.68%、14.47%和16.47% [5] - 截至2024年末，公司拥有境内专利1,177项（发明专利656项）、境外专利27项（发明专利22项）、软件著作权238项、集成电路布图设计14项 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 政策端利好预期构成较强支撑，短期股指区间震荡为主，等待新的驱动力量；中期上涨 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 品种观点参考 - IH2506短期震荡、中期上涨、日内震荡偏强，观点为区间震荡，核心逻辑是政策端利好预期构成较强支撑 [1] 主要品种价格行情驱动逻辑 - IF、IH、IC、IM日内观点震荡偏强，中期观点上涨，参考观点区间震荡；核心逻辑是5月信贷数据表明实体融资需求仍偏弱，政策面利好预期升温，股指底部支撑较强，可关注18日陆家嘴论坛金融政策指引；外部因素方面，中美关税战和中东地缘危机存在不确定性，股市风险偏好以防御为主 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 6月首个交易日债市窄幅波动，主要利率债收益率多数小幅上行，国债期货收盘多数下跌；资金面均衡偏松，主要回购加权利率下行；中美关税战长期化，短期形势变化对债市预期影响不大；国内需关注本月流动性、存单利率和政府债供给；在央行保持数量型工具呵护下，债市持续调整动能不足 [3][5] 各目录总结 行情回顾 - 30年期、10年期、5年期与2年期主力合约中，T2509现价108.685，跌0.03%，成交量9.60万，持仓量285750，日增仓 -1142；TF2509现价105.960，跌0.04%，成交量7.96万，持仓量219680，日增仓5684；TS2509现价102.352，跌0.04%，成交量5.49万，持仓量171028，日增仓5667；TL2509现价119.45，涨0.03%，成交量9.63万，持仓量148128，日增仓 -780 [8] 基本面 - 6月首个交易日债市窄幅波动，银行间主要利率债收益率多数小幅上行，国债期货收盘多数下跌；资金面均衡偏松，主要回购加权利率下行；中美关税战长期，短期形势变化对债市预期影响不大；国内需关注本月流动性、存单利率和政府债供给 [3] 资金面 - 6月3日央行开展4545亿元7天期逆回购操作，操作利率1.40%，当日8300亿元逆回购到期，单日净回笼3755亿元 [3] 基差 - TS主力基差为 -0.0741，现券贴水期货，偏空；TF主力基差为 -0.0175，现券贴水期货，偏空；T主力基差0.0230，现券升水期货，偏多；TL主力基差为0.41130，现券升水期货，偏多 [3] 库存 - TS、TF、T主力可交割券余额分别为13594亿、14935亿、23599亿，中性 [4] 盘面 - TS、TF、T主力均在20日线上方运行，20日线向上，偏多 [4] 主力持仓 - TS主力净多，多增；TF主力净多，多增；T主力净多，多减 [5] 预期 - 5月制造业PMI小幅回升但仍在收缩区间，财新中国制造业PMI近八个月首次落于荣枯线；4月政府债券发行助力社融规模增速加快，央行降息降准落地；关税战暂缓冲击释放，降准降息后资金面宽松，债市持续调整动能不足 [5]

纪要涉及的公司和行业 - 公司：百亚股份 - 行业：卫生巾行业 纪要提到的核心观点和论据 电商业务 - 核心观点：公司计划借 618 活动消除疫情影响，恢复电商业务常态，各平台数据已恢复到疫情前水平，抖音居首，天猫第二，拼多多接近第一，整体促销活动渐归正常，ROI 有改善但仍有提升空间 [2][3] - 论据：3 月底至 4 月投入较多费用挽回消费者信任，使各平台数据回升 线下业务 - 核心观点：线下业务受疫情影响小，运营平稳，按既定节奏推进全国拓展，不同区域库存和销售情况有差异 [5] - 论据：23 年起全国拓展，一季度因三八节表现好，四季度因双十一贡献大，二、三季度较平淡；三八节与 315 舆情事件影响终端经销商库存，现库存逐步恢复常态，川渝库存相对高，新区域低库存控风险 市场竞争 - 核心观点：卫生巾市场竞争激烈，部分品牌退出，新品牌进入，公司调低电商整体增速预期，短期内不担心其他行业进入 [2][10] - 论据：消费者粘性强，新品牌推广难度随人群扩大而增加，达到一定体量后盈利和持续增长面临挑战，行业本身经营难度高 产品差异化 - 核心观点：公司产品差异化体现在技术指标和附加价值上，有先发优势，持续迭代产品，每年推新品 [11] - 论据：推出益生菌产品，强调薄、柔、稀等技术指标，提供有机纯棉和敏感肌系列等附加价值，电商获取消费者需求效果优于传统线下试调 渠道拓展 - 核心观点：线下渠道拓展是重点，新区域以权重店为主，不同区域渠道结构差异大，川渝云贵川等地进行渠道下沉，与竞争对手终端网点覆盖有差距 [4][13] - 论据：广东重点做美宜佳等 CDS，川渝等地与恒安相比终端网点覆盖不足 盈利情况 - 核心观点：除抖音外其他渠道盈利状况良好，天猫 ROI 未恢复到疫情前水平，广东预计下半年盈亏平衡并高速增长，川渝一季度同比增长约 30%，全年增速保持高个位数至十来个点 [4][17][18] - 论据：各渠道盈利受多种因素影响，如市场份额、费用投入、基数等 其他重要但是可能被忽略的内容 - 电商平台囤货式购买减少，线下按需购买需求稳定，因电商囤货以大包装或组合装为主，疫情抑制囤货需求，而线下刚需始终存在 [9] - 益生菌 Pro 系列产品占整个益生菌系列接近 1/3，增速最快 [19] - 公司已对绒毛浆做储备并签订远期合同，关税战对成本影响可控，对毛利率影响更大的是渠道费用 [20] - 线下渠道费用投放按业务规划有节奏进行，效果依赖区域逐步拓展 [21] - 川渝地区一季度净利率达 30%，新区域整体仍亏损，新区域产品结构更优 [22][23] - 二季度外围市场预计保持较高增长，表现取决于 6 月份数据 [24] - 罗杰斯、淘淘树、探颜色等品牌在线上和线下有不错表现，探颜色去年开始布局线下，进展良好 [25] - 浙江和山东电商业务带动线下业务发展，华东华南地区节奏更好 [26] - 公司策略延续两三年目标，每年 30%增长有望成行业第一，618 若恢复正常，下半年有机会弥补疫情影响，目前营收预计超 40 亿，实现 30%以上增长问题不大 [27]

长江期货棉花月报 长江期货股份有限公司交易咨询业务资格：鄂证监期货字{2014}1号 2025-06-03 【长期研究|棉纺团队】 研究员： 洪润霞 执业编号:F0260331 投资咨询编号:Z0017099 黄尚海 执业编号:F0270997 投资咨询编号:Z0002826 联系人： 钟 舟 执业编号:F3059360 顾振翔 执业编号:F3033495 反弹结束，震荡回落 01 走势回顾：5月郑棉反弹后震荡运行 02 供应端分析：新季全球供应仍显宽松 03 需求端分析：下游需求总体尚稳 04 逻辑与展望：震荡回落 目 录 05 02 01 走势回顾：5月郑棉反弹后震荡运行 01 5月郑棉反弹后震荡运行 数据来源：博易大师、中国棉花信息网、TTEB、IFIND、长江期货 Ø 5月郑棉大幅反弹后震荡运行，宏观层面，月初中美开始接触直至联合声明发布，中美关税战趋向缓和，市场 情绪有所缓解，期价从低位一路上行，达到月内最大涨幅，5 月 28 日，美国联邦贸易法院裁决阻止了特朗普 对等关税，后续对等关税发展如何需暂时观望，不确定性较大。基本面来看，市场前期部分积压订单逐步发运， 有少量订单回流，但棉类产业链传导不明 ...

中美经贸高层会谈 - 中美经贸高层在韩国济州岛举行双边会谈 双方已达成关税调整重要共识 [1] - 美国蓝领工人受关税政策冲击巨大 洛杉矶港和长滩港货柜量骤降30%-40% [1] - 美国码头工人和卡车司机因关税政策失业 特朗普基本盘面临崩盘风险 [1] 美国国内政治压力 - 12个州组成联盟起诉特朗普政府 指控其关税政策违法 这些州经济产出占美国GDP的30% [2] - 包括加州在内的反对力量所代表的经济产出占美国GDP的40% [2] - 特朗普政府做法违背《国际紧急经济权力法》立法原意 面临巨大政治压力 [2] 美国经济影响 - 摩根大通分析指出 若维持高关税 美国2025年GDP可能下降4个百分点 [4] - 美国企业对中国产品依赖程度高 政策公布后中国出口至美货量将迎来爆发期 [4] - 中国到美国西海岸货运价格预计上涨20% [4] 美国农业受冲击 - 中国采购美国大豆数量锐减 从7.28万吨降至1800吨 降幅超97% [4][5] - 中国缩减2025年进口美国猪肉计划 当周美国对华猪肉出口总量骤降72% [5] - 芝加哥期货市场瘦肉猪期货结算价下跌0.2% [5] 中国反制措施 - 中国对美国商品加征对等关税 同时调整贸易结构开拓新市场 [7] - 中国推动外贸拓内销战略 利用国内市场消化出口商品 [7] - 中国实施稀土出口管制 海外氧化镝、氧化铽等产品价格单月上涨近300% [7] 全球格局变化 - 中国加强与拉美国家合作 巴西总统卢拉期望与中国建立"牢不可破"伙伴关系 [10] - 哥伦比亚总统佩特罗确认加入"一带一路"倡议 [10] - 巴西优质大豆取代美国大豆进入中国 去年中巴双边贸易额突破1500亿美元 [10] 国际盟友态度转变 - 日本、印度、越南等国未在关税谈判中妥协 日本首相表示谈判不会容易 [10] - 日本加强与中国的沟通 美国关税胁迫手段逐渐失去市场 [10]