公司动态 - 洛阳钼业股价午后涨超4%，截至发稿涨4.09%，报18.86港元，成交额4.47亿港元 [1] - 富时罗素宣布将洛阳钼业纳入富时中国A50指数，该变更将于2025年12月19日收盘后生效 [1] - 瑞银指出，公司2025年铜产量极有可能超越60万至66万吨的指引，今年前三季度已达54.3万吨，主要受益于生产线技术升级及供电改善 [1] - 管理层对2026至2027年产量持续增长有信心，并认为新增产量的贡献具有可持续性 [1] 行业展望 - 国金证券指出，节奏上2026年上半年有望迎来再通胀交易 [1] - 在美联储历次软着陆降息后，铜价与美国制造业PMI通常会在3-6个月内企稳回升，本轮降息周期从2024年9月18日算起，基本面复苏对应2025年第一、二季度 [1] - 在短期宏观偏逆风背景下，铜价维持在10500美元以上偏强震荡，其价格韧性之所以强于以往降息后表现，核心支撑在于供给端 [1] - 未来经济基本面好转后，铜价或迎来超越过往的价格弹性表现 [1]

文章核心观点 - 华创证券指出，中证A500的行业配置应聚焦于科创、顺周期、出海及地产链四大方向，这些方向分别对应不同的宏观逻辑和产业趋势，在行业新旧动能转换中，科技制造行业的净资产收益率呈现稳步抬升态势 [1] - 把握A股相关机遇，可关注中证A500ETF（159338），该指数采用创新的“行业均衡”编制方案，且根据2025年中报，国泰中证A500ETF的持有人总户数在同类38只产品中位列首位，是第二名的三倍多 [1][2] 行业配置方向总结 - **科创方向**：科技博弈打开估值上限，需重视端侧稳健增长及ToB商业化落地，但科技领域需消化估值，短期需关注北美人工智能资本开支及业绩兑现情况 [1] - **顺周期方向**：在再通胀交易背景下，关注供给紧张的行业，包括有色金属、化工、钢铁、煤炭、建材、机械，这些行业受益于供给出清带来的价格弹性 [1] - **出海方向**：产能出海有助于提升全球竞争力，关注电力设备与新能源、机械、通信设备、能源金属等行业，制造出海依托于产业链优势 [1] - **地产链方向**：中期看处于触底困境反转阶段，建筑、建材、家居、家电、物业管理具备高赔率，需关注房价企稳后的修复机会 [1] 相关金融产品信息 - 中证A500ETF（159338）跟踪的中证A500指数采用国际通用的“行业均衡”方式编制 [1] - 根据基金2025年中报，国泰中证A500ETF总持有人户数在同类38只产品中位列第一，是第二名产品户数的三倍多 [1][2]

文章核心观点 - 华创证券指出中证A500的行业配置聚焦于科创、顺周期、出海及地产链四大方向 并认为在行业新旧动能转换中科技制造行业的ROE正稳步抬升 [1] - 把握A股相关机遇或可关注中证A500ETF（159338）该指数采用“行业均衡”编制方案且根据2025年中报其基金总户数位列同类首位 [1] 行业配置方向 - **科创领域**：受益于康波周期下的科技博弈 估值上限有望继续打开 重点关注光学元件、PCB、集成电路等细分领域 [1] - **顺周期行业**：在再通胀交易中表现突出 重点关注供给紧张的周期板块（有色/化工/钢铁/煤炭）、制造板块（机械/医药/交运）、消费板块（养殖/纺服）及科技板块（消费电子/光学光电子） [1] - **出海逻辑**：强调产能全球化布局 关注电新、机械、通信等高景气赛道 [1] - **地产链**：处于中期触底阶段 建筑建材、家居家电、物管等具备困境反转的高赔率机会 [1] 相关投资工具 - 中证A500ETF（159338）采用国际通用的“行业均衡”指数编制方案 [1] - 根据2025年中报 国泰中证A500ETF总户数位列同类38只产品首位 是第二名的三倍多 [1][2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 氧化铝供应过剩逻辑和预期不改，源于几内亚铝土矿变量；电解铝国内供应相对确定、增速有限，海外新增产能和复产预期或不及预期，废铝元素供给增速下滑，全球供给压力不大；国内合金化推进使库存绝对值低，难对价格形成压力；十五五开年终端消费预期良好，内需消费结构改革持续，海外投资拉动海外基建消费；废铝元素占比提高致原铝元素消费增速低，造成对实际消费低估；宏观上降息大周期不改，铝价仍处低估区间 [4] 根据相关目录分别进行总结 氧化铝 - 国产矿供给不及预期价格坚挺，2025 年 1 - 10 月累计产量 5051 万吨、同比增长 5.2%，8 月起月度产量同比下滑，政策收紧使 2026 年难有增长 [13] - 进口矿有政策风险但预期过剩，1 - 10 月中国铝土矿累计进口 17096 万吨、同比增长 30%，几内亚进口量 12711.6 万吨、同比增长 38.4%，全年预计进口 20000 - 21000 万吨，即使 2026 年无增量供应也不短缺 [5][23] - 不出意外供应持续过剩，2025 年 1 - 10 月中国冶金级氧化铝产量 7445.8 万吨、累计同比增长 8.1%，2026 年有望新增产能 860 万吨，预计产量 9700 万吨、累计同比增长 8.1%，供应过剩量超 1000 万吨 [29][30] 电解铝 - 供应增长看海外，供应增量可能低于预期，2025 年海外预计产量 3023.5 万吨、同比增加 1.9%，2026 年预计产量 3182.5 万吨、同比增加 159 万吨，但实际或因电力问题不及预期，不考虑莫桑比克减产预计 2026 年贡献增量 120 万吨，减产则降至 80 - 90 万吨 [42] - 国内供应小增长，供给无压力，2025 年 1 - 10 月中国电解铝产量 3650.6 万吨、累计同比增长 67.5 万吨，预计全年产量 4398 万吨、累计同比增速 1.4%，2026 年预计新增产能贡献 45 万吨左右、全年产量 4450 万吨、同比增长 52 万吨、增速 1.2% [50][53] - 废铝增加铝元素供应，使得实际消费被低估，2025 年 1 - 10 月中国铝破碎废料累计净进口量 165 万吨、累计同比增长 11.5%，铝合金净进口量 61.2 万吨、累计同比下滑 23.9%，废铝产量 692.5 万吨、累计同比增长 12.3%，预计 2025 年废铝元素供应量 981 万吨、同比增长 12.6%，占铝元素总供给量 17.5% [59] - 两个角度看铝价估值，从生产成本角度电解铝价格偏高估，从铜铝比角度铝价仍处低估，后期铝价将在铜带动下跟随上涨 [65] - 铝锭库存表现不尽如人意，传统旺季未迎来库存去化，因铝水比例提高、西北铝厂季节性存铸锭需求及运输受限、地产传统基建消费占比下滑，目前电解铝社会库存 60 万吨左右、铝棒社会库存 11 万吨左右，绝对值相对低位，对价格难形成利空，LME 库存从 63 万吨下滑至 55 万吨 [67] 下游消费 - 中间加工企业持续扩张并不意味着负反馈预期压力大，铝棒产量累计同比增加 3.4%、开工率不足 60%，铝板带箔产量累计同比下滑 2 万吨、开工率 70%左右，中间加工品开工率参考意义低，产量低于实际情况，中间加工品增长与实际消费增长匹配 [75] - 铝制品出口弥补铝材，明年出口预期良好，1 - 10 月铝材累计净出口 427.2 万吨、累计同比减少 12%，1 - 9 月铝制品累计出口 266 万吨、累计同比增加 11.9%，2026 年预计铝材出口同比转负为正，叠加铝制品出口贡献 63 万吨，考虑合金化和废铝元素贡献预计增量 45 万吨 [82] - 国内购置税减半，汽车增量看出口，1 - 10 月中国汽车累计产量 2769.2 万辆、累计同比增长 13.2%，预计全年产量 3350 万辆、累计同比增加 10.3%，1 - 10 月累计汽车出口量 561.5 万辆、同比增加 15.7%，预计 2026 年汽车产量 3720 万辆、累计同比增速 7.8%，新能源汽车产量增速 20%，预计原铝元素供给增量 85 万吨左右 [91][93] - 光伏走弱，储能和电网投资弥补，1 - 10 月中国组件产量 477.6GW、累计同比增长 0.5%，预计 2026 年组件产量 575GW 左右、装机 250GW 左右、同比下滑 10%，对铝消费拖累 60 万吨左右；2026 年是十五五规划起始年，预计电网年均复合增长率 8%，拉动铝消费 37 万吨，存在铝代铜可能；2026 年预计储能出货量 850GW 左右、同比增速 50%左右，带动铝消费增长 20 万吨 [98][105][107] - 终端消费结构性改革，地产是消费端拖累项，预计 2026 年拖累铝消费 55 万吨，但消费发生结构性改革，2026 年出口对商品消费拉动有望维持高增速 [109] 总结 - 氧化铝供应过剩逻辑和预期不改，源于几内亚铝土矿变量；电解铝国内供应相对确定、增速有限，海外新增产能和复产预期或不及预期，废铝元素供给增速下滑，全球供给压力不大；国内合金化推进使库存绝对值低，难对价格形成压力；十五五开年终端消费预期良好，内需消费结构改革持续，海外投资拉动海外基建消费；废铝元素占比提高致原铝元素消费增速低，造成对实际消费低估；宏观上降息大周期不改，铝价仍处低估区间 [114][116]

市场表现 - 截至2025年11月27日A股收盘，基础化工、石油石化、煤炭领涨市场，涨幅分别为1.01%、0.90%、0.80% [1][4] - 传媒板块回调1.40%，计算机板块回调0.82% [4][8] 能源化工行业政策与动态 - 中国有色金属工业协会反对铜冶炼行业零加工费或负加工费现象，并已叫停约200万吨违规产能 [2] - 七部门联合印发《石化化工行业稳增长工作方案》，支持石化老旧装置改造、"减油增化"项目和现代煤化工耦合示范 [2] - 国家能源局发布《关于推进煤炭与新能源融合发展的指导意见》，鼓励煤炭企业开发碳基特种燃料、煤基生物可降解材料等创新产品 [2] - 福建中阿炼化（711亿元）、宝丰能源现代化工（105亿元）等重点项目加速推进 [2] 机构观点：周期与反内卷 - 华创证券分析指出，7月以来反内卷成效显现，商品价格筑底回暖，PPI回归可能开启新一轮盈利上行周期，牛市主驱动从金融再通胀转向实物再通胀 [3] - 行业重点关注紧供给的顺周期行业，如有色（工业金属、小金属）、钢铁、煤炭、石化等 [3] - 国金证券指出，化工行业已逐步落实"反内卷"措施，新一轮供给侧改革呼之欲出，龙头企业有望凭借规范管理和能耗控制获得更多市场份额 [3] 传媒与计算机行业展望 - 国信证券建议关注游戏、IP潮玩景气周期，以及内容政策转向与AI应用机会，包括AI动漫短剧、营销、教育等方向 [5] - 银河证券指出，在AI-First范式下，优选AI应用龙头型标的，重点关注端侧AI、AI创意工具、企业级AI Agent、垂直行业AI专家及AI原生社交等五大方向 [6] 消费品行业政策与展望 - 六部门联合印发《关于增强消费品供需适配性进一步促进消费的实施方案》，以消费升级引领产业升级 [8] - 中国银河证券认为需重视"十五五"规划中消费的中长期目标，短期关注2026年消费相关政策，对2026年消费行业海外业务发展持乐观观点 [9] 相关ETF产品 - 能源ETF广发(159945)跟踪中证全指能源指数，材料ETF(159944)跟踪中证全指原材料指数，石油LOF(162719)跟踪道琼斯美国石油开发与生产指数并已连续4日资金净流入 [3] - 传媒ETF(512980)最新规模达30.93亿元，人工智能ETF科创(588760)反映科创板人工智能产业链表现，云计算ETF广发(159527)年初至今份额增长超90% [5][6] - 消费ETF龙头(560680)聚焦食品饮料，家电ETF龙头(560880)反映家电行业表现，可选消费ETF(159936)最新规模达3.19亿元 [9]

宏观与物价 - 制造业投资同比增速从前期高点累计回落15个百分点，是中期物价均衡的重要前置条件[11] - 10月CPI环比转正至0.2%，超预期0.3个百分点，其中食品价格异动和黄金价格上涨合计贡献约0.2个百分点[12] - 剔除波动品类后，广义必选消费10月增速为4.2%，较前值3.4%有所改善；1-10月服务业零售额累计增速为5.3%[15][16] 市场与策略 - 上证指数跌破60日均线（3899点），市盈率从17.1倍（十年100%分位）下行至16.1倍（88%分位），成交额从高点31978亿元调整至19836亿元，调整或已到位[18][19] - 行业配置关注估值盈利匹配、AI科技反弹及供给偏紧的顺周期行业（有色、钢铁、煤炭、养殖等）[3][21] - 美股科技股调整受AI资本开支担忧影响，甲骨文CDS价格升至119个基点，英伟达市值从5万亿美元回落至4万亿美元附近[27][28] 固收与利率 - 央行关注利率比价关系，2025年6月末较2022年末存款加权成本率降幅为0.39%，贷款加权收益率降幅为1.05%[23] - 10年期国债收益率或围绕1.8%区间波动，险资对长久期利率债仍有配置需求，债券配置占比下降至50.3%[26][41] 资金与仓位 - 股票型基金总仓位为95.82%，环比减少52个基点；混合型基金仓位为88.71%，环比减少218个基点[34] - 保险资金股票与基金持仓占比合计提升至23.4%，其中股票占比10%，基金占比5.5%[41]

核心观点 - 市场处于“反内卷牛市”阶段，驱动因素从流动性切换至业绩增长，风格转向大盘权重股，行业分化收敛呈现“以时间换空间”特征 [1][2][10] - 收官行情高波震荡由三大因素驱动：资金获利了结、经济数据阶段走弱、剩余流动性趋缓，市场呈现量价分化，成交缩量但指数走高 [1][3][12] - 配置聚焦“紧供给+新核心资产”，关注再通胀交易下供给偏紧的顺周期行业及有质量的大盘成长股 [5][11][28][29] 市场行情与风格分析 - 资金行为阶段性降温，融资买入额占全A成交额比例从国庆节后高点约13%降至最新约11%，8-11月日均融资规模增量持续走低 [1][12] - 经济数据自三季度以来走弱，出口累计同比从6月5.9%降至10月5.3%，地产投资从-11.2%降至-14.7%，基建投资从4.6%降至-0.1% [12] - 剩余流动性自8月高点2.8%走低至10月2.2%，M2同比从8月8.8%连续走低至10月8.2%，市场风格从流动性驱动小盘估值切换至大盘占优 [1][12] - 行业分化程度从10月9日10年98%分位极值的69pct收敛至当前53pct，但仍高于滚动三年均值31pct及+1倍标准差42pct，收敛过程缓慢因缺乏事件催化 [2][16] 市场交易特征 - 全A滚动5日平均成交额自8月29日高点约3万亿持续缩量至9月平均2.5万亿、10月2.1万亿，11月14日最新仅2.0万亿，平均换手率从8月29日高点5.6%走低至当前4.1% [3][19] - 万得全A年内累计涨幅从23%进一步走高至27%，呈现价格走高、成交缩量的量价分化格局 [3][19] - 热门行业交易热度显著回落，PCB从7月21日94%分位降至60%，创新药从8月6日97%分位降至13%，液冷从8月28日81%分位降至25%，光通信从9月26日75%分位降至57% [3][19] 估值与盈利分析 - 反内卷牛市下估值模式切换，业绩成为更重要的择股因子，PEG<1的行业多集中于周期、消费板块，如钢铁、轻工、电新、纺服等 [4][27] - PB分位-ROE<10%的行业具备高性价比特征，如食饮、医药、农业、建筑等 [4][27] - 低基数板块有望释放更大业绩弹性，主要集中在周期和制造，如钢铁、电新、轻工等，26年预测净利润增速显著 [4][27][40] 配置方向 - 再通胀交易逻辑下，重视供给偏紧的顺周期行业：有色（工业金属、小金属）、钢铁、煤炭、养殖等 [5][11][28] - “新核心资产”为有质量的大盘成长股，筛选标准包括市值500亿以上、现金流回报率或股息率要求、PE近10年分位数低于50%，最新组合包含59家上市公司 [5][29][44] - 新核心资产组合自24年9月以来呈现明显超额收益，夏普比率1.98高于沪深300的1.71，在反内卷牛市和再通胀交易中有望迎来价值重估 [29][44][46]

行业投资评级 - 投资评级为看好，并维持该评级 [9] 核心观点 - 煤炭板块表现强势，煤价加速上涨超出市场普遍预期 [2][6] - 煤炭供需格局边际改善，产业链中利润分配话语权增强，测算电厂利润回归盈亏平衡线下可接受的秦港动力煤现货价格最高可达约931元/吨 [2][7] - 把握周期趋势比判断绝对高点更重要，全球降息潮、再通胀交易及反内卷浪潮下，煤炭周期底部已反转，叠加低PB、低筹码及红利因素，胜率与赔率俱佳 [2][7] - 建议全面拥抱煤炭"戴维斯双击"底部反转行情，边际选股遵循攻守兼备、弹性进攻及龙头稳健三条思路 [7] 市场表现与板块跟踪 - 本周煤炭指数（长江）上涨4.53%，跑赢沪深300指数3.71个百分点，位列全行业第2位 [6][16][20] - 动力煤指数涨幅4.84%，炼焦煤指数涨幅1.87%，煤炭炼制指数涨幅6.31%，均跑赢沪深300指数 [16][20] - 近一月煤炭板块上涨15.00%，近一年上涨9.08% [24] - 截至11月7日，秦港动力煤市场价817元/吨，周环比上涨47元/吨；京唐港主焦煤库提价1860元/吨，周环比上涨100元/吨 [6][16] 动力煤基本面分析 - 需求端：截至11月6日二十五省日耗煤量511.7万吨，周环比减少0.5%，同比减少1.6% [17] - 库存端：二十五省电厂库存1.31亿吨，周环比增加0.8%，可用天数25.6天，周环比增加0.3天；北方三港库存周环比上升3.66%，同比下降7.92% [17] - 供应端："三西"地区样本煤矿产能利用率周环比上升1.15个百分点；澳大利亚5500大卡FOB价格80.25美元/吨，周环比上涨2.5美元/吨 [17] - 展望：受超产核查背景下供应偏紧及迎峰度冬旺季需求释放影响，预计Q4煤价上行有望超预期 [6][17] 焦煤焦炭基本面分析 - 供应端：样本煤矿产能利用率周环比下降0.29%；甘其毛都口岸日均通关1452车，周环比增加240车 [17] - 需求端：样本钢厂日均铁水产量234.22万吨，周环比下降0.91%；上海螺纹钢价格3200元/吨，环比下跌10元/吨 [17] - 库存端：焦煤库存合计周环比上升1.03%，同比下降1.79%；焦炭库存合计周环比下降1.19% [17][44] - 盈利端：全国独立焦化厂平均吨焦盈利-22元/吨，周环比上涨10元/吨 [17] - 展望：监管政策下焦煤供给延续偏紧，铁水产量处于相对高位，下游采购积极性尚可，短期煤价支撑偏强 [6][17] 煤价潜在上涨空间测算 - 基于电厂盈利回归长期中枢或盈亏平衡线，测算秦港动力煤现货价格潜在涨幅 [7][12] - 不考虑容量电价变化：若煤电度电利润回归长期中枢0.02元/度，现货煤价可涨至789元/吨；若回归盈亏平衡线，可涨至876元/吨，较当前有7.2%上涨空间 [7][12] - 考虑2026年容量电价标准由100元/千瓦·年调整为165元/千瓦·年：若煤电度电利润回归长期中枢，现货煤价可涨至845元/吨，较当前有3.4%上涨空间；若回归盈亏平衡线，可涨至931元/吨，较当前有14.0%上涨空间 [7][12] - 主观意愿上，电厂或通过托举煤价让利上游，以稳定2026年长协电价谈判，现货煤价涨幅可能接近盈亏平衡线测算结果 [7] 个股表现与估值 - 本周涨幅前五公司：安泰集团（27.97%）、陕西黑猫（12.00%）、华阳股份（11.50%）、晋控煤业（10.11%）、中煤能源（8.54%） [28][31] - 估值方面：CJ动力股市盈率15.27倍，CJ炼焦股市盈率35.2倍，分别较沪深300指数溢价13.13%和160.88% [25]

股市看涨观点 - 建议在当前市场下跌时买入[1] - 对年底前的股市前景保持积极看法[2] - 企业盈利表现强劲 EPS超出预期8% 为四年来最广泛的超预期表现 75%的公司EPS超预期[2] - 年末季节性因素通常对11月至12月股市有利 尤其有利于落后股票出现补涨交易[3] 看涨的具体理由 - 潜在的AIPA关税退款 若最高法院裁定关税非法 政府需向企业退还已缴关税 将降低企业未来税负并改善其利润[3][4] - 企业成本下降而维持已提高的售价 利润率将改善 可能引发潜在的通胀再交易[4][5] - 由于一项大型法案 人均退税金额将比去年多800美元[5] - 政府重新开门将消除股市的一个潜在威胁[6][7] 对超大规模企业的担忧 - AI资本支出周期仍处于早期阶段 可能比市场预期持续更久[8] - AI投资更像是维持性资本支出 企业为保持竞争力而必须投入 而非用于加速增长的资本支出[9] - 超大规模企业的自由现金流转换率相对于盈利正在下降 将从100%降至50% 自由现金流利润率将处于历史低位[9][10] AI资本支出的经济影响 - AI资本支出的乘数效应小于传统资本支出 对经济的拉动作用不如传统资本支出大[11] - 与非住宅建设相关的就业岗位创造数量低于基于回归模型的预期 表明AI资本支出周期创造的就业机会较少[12] - 近期裁员数据中20%与AI相关 AI经济的特点是每股收益上升同时裁员增加 对股市和大公司有利[12][13]

文章核心观点 - 铜价长期上行的核心驱动力来自其“商品货币”属性、供给的结构性短缺以及新动能带来的结构性需求增量 [4] - 近期铜价从高点回落的主要原因是全球美元流动性相对紧缩，导致宏观向上驱动缺失 [5] - 未来铜价的最大边际变量仍来自宏观层面，需关注商品货币逻辑的延续性、降息与停止缩表的预期定义以及中美博弈风险的演变 [6][34] 铜价长期上行的三大驱动 商品货币逻辑 - 当全球货币体系信用受挑战、主要央行开启大规模宽松、市场对长期通胀产生强烈预期时，铜的“商品货币”属性会压倒其“工业商品”属性，成为价格主导驱动力 [4][10] - 历史案例显示，在2008年全球金融危机后和2020年新冠疫情后，铜与金银同步上涨，成为对冲货币贬值和通胀的载体 [9] - 当前逆全球化、大财政时代及货币超发背景下，超发货币和宽松环境推动了实物商品货币的需求，该逻辑已扩散至铜 [6][7] 供给的结构性短缺 - 供给端面临“政策人为锁库”、“矿山源头减产”和“突发事故催化”三重压力 [4][28] - 美国关税政策导致特定来源的精炼铜进入美国的通道被“锁住”，造成全球铜贸易流扭曲与非美市场流通偏紧 [16][17] - 海外主要矿企普遍下修产量，前20家矿产企业2025年的供应增量为-0.71% [19] - 2025年上半年，前20家铜企产量平均增速约为4%，主要由中国铜企贡献，如紫金矿业同比增长约9%，洛阳钼业增长13%，五矿资源增长约65% [19] - 长期资本开支不足，全球主要矿企资本开支于2013年见顶后回落，导致未来大型增量项目稀缺 [23] - 突发事故（如Cobre铜矿关闭、Kamoa-Kakula事故、自由港Grasberg事故）加深了全球铜供应链的脆弱性叙事，催化价格波动 [25][26] 新动能需求叙事 - 新动能需求来自AI算力、全球能源设施重建及科技新兴领域，构成结构性长期需求增量 [4][29] - 2024年全球精炼铜消费量为2733万吨，其中中国消费1595万吨，占比58.4% [29] - 新动能需求包括新能源光伏风电（9%）、新能源汽车（5%）、储能及充电桩（1%）、其他新兴领域如AI机器人（6%），其增速高，而旧动能占比大但增速平缓 [31] - 据预测，新动能带来的用铜增量基本在90-110万吨/年，到2035年合计需求增量约为1000万吨 [32] - 全球供需平衡表显示，2024年出现34万吨的供需缺口，2025年预计缺口为-5万吨，2026年预计缺口为-18万吨 [33] 近期触及新高后回落的原因 - 全球美元流动性相对紧缩是主要尾部影响因素，10月以来美元资金被美国财政部和美联储双向抽走 [5][37] - 美债利率回升（美联储鹰派言论+数据缺失导致市场降息预期回调）及美元指数回升（日元走弱+欧元英镑不确定性）共同作用 [5][38] 后续铜价的边际驱动 商品货币逻辑的延续 - 在美联储降息预期和逆全球化预期未反转的背景下，市场对实物资产的持有仍具吸引力，该驱动的延续前提是衰退风险不显著且流动性相对宽裕 [34] 降息与停止缩表的市场预期定义 - 这是当前市场最大分歧点，降息既能定价“软着陆”下的复苏，也能定价“硬着陆”下的衰退 [36] - 近期流动性紧缩表现为：美联储通过QT缩表收回银行准备金，隔夜逆回购缓冲垫基本耗尽；财政部通过TGA账户抽走市场现金 [37] - 美联储10月降息符合预期，但鲍威尔鹰派发言抑制了市场对12月降息的确定性预期，导致十年期美债收益率再次上扬 [37] - 美元指数短线反弹趋势受美债利率预期回升、日央行偏鸽、英欧经济风险等因素支撑 [38] 中美博弈风险的缓慢回落 - 近期中美谈判释放利好情绪，使事件带来的需求预期风险下降 [40] - 具体成果包括：美方对芬太尼关税降低10%；中国将采购大量美国大豆；双方就稀土和关键矿物达成一年期协议；芯片问题有所讨论但未涉及布莱克威尔芯片 [42] - 此次会晤成果有限，更像是战术交换，未达成实质性长期和谈协议 [40] 后期可期待的宏观拐点 - 美联储12月1日的正式停止缩表 [40] - TGA账户补充完毕，政府停摆结束，财政资金回流市场 [40] - 美股涨势伴随降息开始扩散，而非仅抱团AI科技 [40] - 政府开门后，美国经济数据的走势变化 [40]