报告行业投资评级 - 行业评级为强于大市，维持上次评级 [5] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司24年非学历培训营收规模可观，25Q1业绩增长良好，分红回购彰显诚意，股权激励和员工持股提振信心，有望提高市场占有率，建议积极关注 [1][2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 2024年业绩情况 - 全年表观营收28亿，同比增长1046%，归母5299万同比扭亏，扣非2445万同比扭亏 [1] - 非学历培训营收27.91亿，面授占比94%，净利润7665万，毛利率54%，净利率2.7%，销售/管理/研发费用率27%/16%/7%，收取培训费34亿 [1] - 年末非学历培训业务合同负债7.78亿，分段付费课程对应出成绩后可补收金额上限为4.48亿 [1] 2025年第一季度业绩情况 - 营收8.3亿，同比增长19%，归母1.21亿，同比增长67%，扣非1.18亿，同比增长107% [2] - 毛利率61%，同比增加6pct，归母净利率15%，同比增加4pct，销售/管理/研发费用率23%/14%/4%，同比变化-2/-6/+3pct [2] - 一季度末合同负债8.34亿，同比增长53%，预计后续收入增长积极 [2] 分红回购情况 - 分红拟每10股派发现金红利0.55元含税，以资本公积金每10股转增1.8股，以未分配利润每10股送2.2股红股，分红率68% [3] - 回购拟以集中竞价回购2.25亿 - 4.5亿，价格上限127.91元/股，预计回购176万股 - 352万股，占总股本的1.25% - 2.5%，用于股权激励或员工持股计划 [3] 股权激励和员工持股情况 - 拟授予不超过272万股，占总股本的1.94%，受让价格45.91元/股，股权激励首次授予对象270人，员工持股计划总人数不超过275人，其中高管13人 [4] - 业绩考核目标25/26年扣非归母净利目标值3.2亿/4.0亿，对应同比增长1209%/25%；触发值2.56亿/3.2亿，对应同比增长947%/25%，解锁条件按实际达成情况分档 [4] 投资建议 - 截止24年末培训学员超33万人次，已覆盖300多个地市和600多个县区，辐射超1000家学习网点，围绕学员需求打造产品，有望提高市场占有率 [4] - 按25 - 26年激励目标值扣非净利计算，对应PE为42/33倍，建议积极关注 [4]

文章核心观点 中泰国际首席经济学家李迅雷剖析当下经济问题症结，提出短期预测和长期思考，认为A股市场受上市公司盈利和科技创新影响，中国不太可能走日本老路，应关注消费增长和科技创新，中央政府有加杠杆空间，AI带来新机遇 [1][2] 从资本市场透视宏观经济 - A股市场估值合理，风险偏好上升，但面临房地产、地方债、中小金融机构等系统性风险，不过政府调控能力强，有效控制了风险 [5][6] - 2021年是大拐点，中华艺术品指数见顶后下跌48%，上市公司盈利也从该年最高点开始连续三年下降，希望2025年止跌回升 [7][8] - 2006 - 2016年连续五年盈利增速在20%以上的上市公司占比1.2%，2017 - 2024年降至0.8%，企业盈利能力受周期和发展模式影响 [11] - 中国证券化率低，是新兴市场；A股交易集中在300亿以下中小市值公司，但盈利占比仅13.2%，而美股交易集中在1000亿以上公司 [13][15] - A股中小市值公司估值不便宜，市场分化，强者更强，弱者估值更低；A股头部效应不明显，企业规模整体较小 [18][20] - 美股少数公司创造价值，企业做大做强离不开并购，但国内上市公司并购动力弱，需思考并购效果，选股很重要 [20][21][23] - 市场结构不断迭代，A股有很多传统周期性行业，应平衡好追逐高科技和关注传统行业的关系，产业政策具前瞻性 [24][25][27] - 股市是经济增长质量的晴雨表，A股市场表现受科技创新和科技类企业盈利影响 [2][28] 特朗普2.0的全球冲击 - 特朗普2.0对中国影响难预判，目前A股市场经受住考验，其政策会导致通胀和全球供应链扭曲，甚至经济衰退 [30][31] - 2025年美国最多还有1 - 2次降息，次数或因通胀控制情况减少 [32] - 特朗普内阁成员强大但可能存在争斗，马斯克推动政府机构改革，财政部长贝森特有系统思考能力，主张强势美元 [34][35][36] - 世界经济格局平稳靠中美，欧元区经济增速2025年或回升但增长潜力受限，日本面临挑战，全球经济充满变数 [37][38] 对准经济问题的靶心 - 中国不太可能走日本老路，2025年经济工作重点是提振消费和扩大内需，要重视提振消费难点 [40] - 中国经济曾靠“欠账式增长”和投资拉动，当前面临供给过剩、需求不足问题，提振消费应聚焦最终需求 [41] - 中国制造业强大且走向高端化是必然趋势，但有效需求不足与居民收入结构有关，房地产处于“均值回归”阶段，TMT行业对经济拉动超房地产 [42][44][45] - 中国产业政策成功，在新兴产业崛起中未错失机会，新三样全球份额领先，TMT产业链发展迅猛 [46] 政策预期 - 建议用中央财政逐步替代地方财政加杠杆，中央政府仍有加杠杆空间，可减轻地方债务压力，避免重复建设 [48][50][52] - 广义财政赤字率自2021年呈下降趋势，应增加中央财政举债力度，货币政策有空间，财税改革待推进，2025年政策乘数效应或提升 [49][52] AI带来了新的想象空间 - AI是第四次工业革命一部分，对各领域影响深远，中国在AI机遇中有举国体制和科创民营企业优势 [54] - 中国制造业积累将步入爆发阶段，AI增强A股市场信心，未来各行业都有崛起机会 [55][56]

资本市场与宏观经济 - A股市场估值水平整体合理但经历系统性风险 房地产 地方债 中小金融机构风险是三大主要风险 中国调控能力较强有效控制风险 [9][10] - 2021年是重要拐点 中华艺术品指数下跌48% 土地出让金和房价平均跌幅相近 上海房价跌幅较小 [11][13] - A股上市公司总利润在2021年达历史高点后连续三年下降 2025年有望止跌回升 [16][17] - 2006-2016年连续五年盈利增速超20%的上市公司占比1.2% 2017-2024年降至0.8% 显示盈利持续性下降 [19] 企业盈利与市场结构 - 中国企业多处于价格竞争阶段 品牌溢价能力弱 毛利率和ROE低于国际大牌 财务杠杆运用效率较低 [20] - A股市值300亿以下公司交易额占比63% 但盈利额仅占13.2% 美股1000亿以上公司交易额占比超80% [28][29] - 美股12.5%的公司创造69万亿美元净财富 剩余87.5%公司未创造价值 呈现明显"二八现象" [32][34] - 中国企业并购次数远低于美国 民营企业家族式管理 国企缺乏并购动力 体制机制需改革 [35][38] 产业政策与科技创新 - 中国制造业增加值占全球32% 但服务业附加值低 美国服务业占GDP80% 中国制造业向高端化发展是必然趋势 [70][73] - TMT行业对经济拉动已超过房地产 中国在互联网 新能源 人工智能等领域未错失机会 新三样全球份额领先 [77][79] - AI是第四次工业革命核心 中国具备举国体制和民营企业双重优势 DeepSeek等案例显示创新能力提升 [90][92] - 医药生物等行业从模仿转向原创 随着收入水平提高 消费者对品质要求提升 各行业均有崛起机会 [94] 政策与财政空间 - 中央财政杠杆率仅25% 远低于美国120% 加杠杆空间大 可减轻地方债务压力 避免重复建设 [85][86] - 广义财政赤字率自2021年呈下降趋势 需增加中央财政举债力度 提升政策乘数效应 [82][84] - 货币政策仍有空间 财税改革需推进 2025年政策效果或优于2024年 改革牵引作用待发挥 [88] 国际比较与外部环境 - 中国产业政策优于日本 避免长期通缩 日本房地产下行导致产业空心化 中国新兴产业支撑明显 [66][77] - 特朗普政策加剧全球供应链扭曲 美国降息次数或减少 2025年最多1-2次 通胀控制是关键 [51] - 美国财政部长贝森特具系统思考能力 主张强势美元 中美关系对全球经济稳定至关重要 [59][61] - 欧元区受人口老龄化制约 日本缺乏新兴产业 中国综合优势明显 但全球局势仍存变数 [62]