公司核心公告 - 复星国际于3月26日发布公告，拟以旗下复星旅文持有的海南三亚海棠湾国家海岸的「三亚亚特兰蒂斯项目」作为底层资产，通过中国商业不动产REITs架构落实拟分拆事项 [2][4] - 公司已于3月26日向中国证监会及上海证券交易所提交了有关基金注册、上市以及基金份额上市的申请材料 [2][4] 资产与交易结构 - 拟分拆的底层资产为位于海南三亚海棠湾国家海岸的「三亚亚特兰蒂斯项目」 [2][4] - 该资产目前由复星国际旗下的复星旅文持有 [2][4] - 分拆计划将采用中国商业不动产投资信托基金架构进行 [2][4]

公司行动 - 复星国际于2026年3月26日向中国证监会及上海证券交易所提交了基金注册及上市申请材料 [1] - 公司计划将位于中国海南省三亚海棠湾国家海岸的“三亚亚特兰蒂斯项目”作为基金的底层资产 [1] - 此举旨在通过中国商业不动产投资信托基金（REITs）架构落实拟议的分拆事项 [1] 资产与结构 - 底层资产为“三亚亚特兰蒂斯项目”，该资产截至公告日期由复星国际通过复星旅游文化集团持有 [1]

电话会议纪要分析总结 一、 纪要涉及的行业与公司 涉及行业 * 石油化工 * 化纤（涤纶长丝、氨纶、粘胶） * 制冷剂 * 新能源（储能、锂电、风电、光伏） * 电力设备与电网 * 有色金属（电解铝、铜、贵金属） * 房地产（商业地产） * 煤炭（煤化工、动力煤、焦煤） * 电力（绿电、核电、水电、煤电一体化） 涉及公司 * 新能源：宁德时代、阳光电源、大金重工、天顺风能、金雷股份、思源电气 * 化工：宝丰能源、卫星化学、华鲁恒升、鲁西化工 * 房地产：华润置地、新城控股 * 煤炭：宝丰能源、广汇能源、兖矿能源、中煤能源、中国神华、陕西煤业、神火股份 * 电力：龙源电力、中广核新能源、嘉泽新能、中国核电、中国广核、长江电力 二、 核心观点与论据 1. 油价高波动下的化工行业投资策略 * **核心观点**：化工板块下跌主因是油价高波动而非高油价本身，高波动抑制下游采购，建议等待波动率下降后布局[2] * **论据**：油价剧烈波动（例如一天内十几个点的涨幅）引发对未来需求和价格暴跌的担忧，导致板块估值压缩[2]；实体经济中，产品价格剧烈变动（今天涨1,000，明天跌800）抑制下游采购意愿，导致产销率失真[2] * **短期策略**：关注需求刚性且格局优良的板块，如化纤（涤纶长丝、氨纶、粘胶短纤/长丝）及制冷剂[1][2] * **中长期策略**：油价稳定后关注受益于油煤价差的泛煤化工品种（如宝丰、卫星、华鲁、鲁西）及氯碱、纯碱行业[2][3] 2. 化工行业中长期的全球格局变化 * **核心观点**：地缘冲突若平息，将为中国化工行业带来库存周期机遇并加速全球供给向中国集中[3] * **论据**：冲突期间全球经历去库存，局势平稳后将迎来强劲补库需求，可能出现油价稳定但化工品价差扩大的主升浪[3]；海外老旧装置（多为六、七十年代建设）可能因无法承受冲击而永久退出，中国企业的性价比优势将使其全球市场份额提升[3] 3. 新能源行业的战略价值与配置方向 * **核心观点**：油价高波动凸显能源安全战略价值，新能源相关产业具备超配价值[4] * **具体方向**： * **储能与锂电**：未来三年确定性最高；宁德时代预计未来三年储能与动力电池业务比例将从2025年的2:8调整至5:5，储能业务增速远超动力电池[4] * **风电**：重点关注具备出海能力的公司，如已实现订单与业绩双重兑现的大金重工，以及天顺风能、金雷股份等[4] * **电力设备与电网**：关注拥有全球竞争力的企业如思源电气，将受益于全球电网新一轮建设周期[4] 4. 有色金属板块（电解铝、铜、贵金属）的调整与价值 * **电解铝**： * **观点**：近期调整存在错杀，基本面稳固，估值性价比极高[5] * **论据**：股价调整源于市场对不确定性的担忧（“杀估值”），而非基本面恶化；电解铝现货价格仅调整约3%，但股价跌幅更大，行业整体估值降至7-8倍[5]；中东局势造成数十万吨实际减产，若持续可能扩大，是基本面利好[5]；当前单吨利润已超过8,000元，并有望突破万元[5] * **铜与贵金属**： * **观点**：产业基本面逻辑未发生根本改变，经过调整后性价比显现，2026Q1仍具上涨空间[1][6] * **论据**：需求端，AR技术对铜需求的拉动正在产业层面逐步兑现[6]；贵金属调整更多是交易层面因素，其在滞胀担忧下的基本面逻辑未动摇[6] 5. 房地产行业的短期影响与商业地产机会 * **整体影响**：高油价加剧通胀预期，可能使国内外央行在降息上更谨慎，对房地产资产价格构成压力[6] * **短期机会**：3月政策机会不明显，4-5月可能出现边际变化催化剂：一是“小阳春”效应减弱后销售数据走弱增强政策期待；二是土地市场惨淡（2026年1月至3月前两周除个别城市外成交低迷）可能倒逼地方政府出台支持政策[6][7] * **商业地产新逻辑**：2026年是商业地产价值重估元年，REITs政策推动“投、融、管、退”资产管理循环真正落地[7]；当前发行估值对持有优质资产的公司价值重估有利，看好华润置地、新城控股等标的[1][7] 6. 煤炭与电力板块的投资逻辑 * **煤炭板块**： * **核心逻辑**：油价上涨（高于65-70美元/桶）使煤化工相比油气路线具备成本优势，叠加能源安全叙事，板块具备长期看好基础[8] * **轮动顺序**：上涨将沿“煤化工 -> 动力煤龙头 -> 其他动力煤 -> 焦煤”路径扩散[11]；优先选择煤炭自给率高、产能大的煤化工标的（宝丰能源、广汇能源等），随后是动力煤龙头（兖矿能源、中煤能源、陕西煤业）[11] * **电力板块**： * **受益逻辑**：油价上涨提振电动汽车需求，增加电力消耗；若全球危机加剧，国内稳定制造业优势推动出口，进而拉动电力需求；能源冲突加速国内新能源转型[9] * **关注方向**：绿电（龙源电力等）、核电（中国核电等）、水电（长江电力）及煤电一体化企业[1][12] 7. 对中东局势及油价的前景预判 * **极端情况**：若伊朗核心能源设施遭攻击引发报复，可能导致区域供给源头中断，引发全球能源危机和油价超预期上涨[10] * **大概率场景**：中东陷入长期对峙，霍尔木兹海峡通航低效率，合规运力紧缺、海运距离拉长及保险成本增加推动油运成本和油价上行[10] * **价格预判**：未来一至两个季度，油价可能维持在80-90美元/桶以上运行[10] 三、 其他重要但可能被忽略的内容 * **化纤需求刚性**：化纤类产品（如涤纶长丝、氨纶）价格上涨对终端服装成本影响有限，需求相对稳定[2] * **铝土矿政策担忧**：市场担忧几内亚效仿刚果（金）和印尼对铝土矿实行配额制，但该政策尚未落地，市场反应已提前，且从2024年情况看，首先利好的应是有氧化铝产能的企业[5] * **风电出海现状**：大金重工是目前国内风电出海业务中少数实现订单与业绩双重兑现的企业[4] * **煤炭板块交易阶段**：目前板块仍处于交易的偏前期状态，龙头标的已开始领涨，但大部分标的（尤其是焦煤股）尚未充分表现[10]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 商业不动产REITs与基础设施REITs错位协同，构成我国公募REITs市场两大支柱，推动行业向“轻资产运营”转变[3] - 商业不动产REITs推出将从市场结构、估值生态和市场空间三方面重构公募REITs市场，万亿市场可期[3] - 2026年公募REITs二级市场震荡筑底、向上可期，建议在分化中寻找结构性机会[3] 根据相关目录分别进行总结 商业不动产开新篇，共绘公募REITs新蓝图 - 我国公募REITs市场稳步发展，截至2026年3月13日，总市值达2241亿元，上市产品79只，仍以基础设施为主；存量商业不动产规模庞大，2026年迎来商业不动产REITs试点元年，助力房地产行业转型[10] - 2025年12月31日，多部门出台政策推动REITs市场高质量发展，包括商业不动产REITs试点、市场扩容扩围、二级市场建设和流程标准优化等方面[12] - 与基础设施REITs相比，商业不动产REITs资产类型更市场化、发行主体更多元、审核更高效、股性更强；投资者配置决策受经济周期和会计计量模式影响；原始权益人选择上市平台需考虑定位契合度、融资成本和融资效率；两者共同构成多层次市场生态[16][19][25] 存量生态将重构，万亿市场更可期 - 截至2026年3月13日，15只商业不动产REITs申报交易所，底层资产引入新业态、首发资产混装，原始权益人更趋市场化，后续有望更多元主体参与[31][34] - 首发派息率排序为商业零售≥酒店≥混装≥写字楼，商业零售分化大；一二级市场价差推动估值再定价，消费类资产面临重估压力；混装REITs可采用分部式DCF法和相对估值法[39][43][53] - 短期（2026年）商业不动产试点首年发行规模大、节奏快，基础设施扩募少；中期（2027 - 2031年）首发以商业不动产为主，基础设施扩募渐超首发；长期（2031年以后）存量扩募、做优做强，对标海外市场，我国公募REITs市场空间达1.29 - 2.10万亿元[56] - 2026年中性情形下预计发行35只，平均首发规模30亿元，上市首日涨幅10%，网下中签率0.44%；1000万元 - 5亿元资金网下申购收益率为1.56%[60][61] 息差钝化续演绎，筑底蓄力谋布局 - 2026年一季度REITs市场受商业不动产推出、业绩担忧、利率预期和项目解禁等影响，走势清淡[68] - 影响公募REITs资产配置价值的要素包括宏观经济环境、息差优势、投资者结构、可投产品丰富度和扩容节奏；宏观环境重塑资产现金流预期，市场转向“赛道选择”阶段[70][72][76] - 产权类REITs与股债息差处历史高位；预计2026年10年期国债收益率中枢上移后高位震荡，对REITs二级市场走势延续钝化，红利股走强或分流资金[79][83] - 政策引长线资金入市，但受投资集中度制约，对流动性提振有限；投资者结构以配置型为主，制约市场流动性；政策还支持公募基金投资REITs和推动REITs纳入港股通[89][95] - 沪深市场有望推出细分行业REITs指数，指数基金产品落地或提速，但REITs ETF推进需谨慎[96] - 我国REITs项目储备充足，首批商业不动产项目发行或引发二级市场估值重构，中长期将吸引增量资金，提升市场活跃度[102] - 2026年公募REITs二级市场震荡筑底、向上可期，建议关注各类资产结构性机会[105] 26Q1业绩展望：量在价先，拐点可期 - 保租房市场化项目租金有压，公租房量价稳固，关注二手房租金改善城市及区域标的[107] - 消费REITs业绩稳中向好，但维持高增速有压力，关注估值比价稳定后的存量布局机会[110][116] - 仓储物流REITs供给出清进度不一，26Q1租金弱势分化，关注区域供需和租户稳定性[117][121] - 产业园REITs需求整体偏弱，租金延续下行，厂房租户粘性强，商务园以价换量，业绩底或待下半年[122][124] - 交通REITs 26Q1业绩“前压后稳”，关注区域经济韧性和路网规划[125][127] - 能源REITs预期26Q1水电量价稳定、光伏电价稳中向上、风电价稳中有降、燃气发电成本影响可控，关注波段交易机会[128][131] - 公用事业REITs量上普遍承压，垃圾处理项目或有价格下行风险，关注处理量来源和调价进度[132][134] - IDC锁定长期大客户，量价稳定，关注波段交易和扩募进展[135]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“强于大市（维持）” [1] 报告的核心观点 - 中国公募REITs市场已进入“基础设施 + 商业不动产”双轮驱动的新阶段，商业不动产REITs的推出有助于盘活存量资产、助力房企转型，并丰富了投资品种 [6] - 首批申报的商业不动产REITs呈现资产与发行主体多元化、估值整体乐观的特点，其中购物中心、奥莱、商业综合体的分派率较高，写字楼相对较低 [2] - 报告详细解析了酒店、写字楼、商业综合体等新品类资产的投资价值与评估要点，并认为优质商业不动产REITs及相关企业具备配置价值 [2][72] 首批商业不动产REITs总览 - **申报规模与构成**：截至2026年2月，已有13单商业不动产REITs申报上交所，1单申报深交所，拟募资规模超400亿元 [2][11] - **资产类型多元**：底层资产涉及写字楼、购物中心、奥特莱斯、酒店、商业综合体等业态，且不乏资产混装案例，如“写字楼+购物中心” [2][10][11] - **发行主体广泛**：原始权益人涵盖央国企、民企、外企，其中上海地产、凯德、唯品会、首农此前已有基础设施REITs平台 [2][11] - **资产地理分布**：商业综合体、办公类资产集中在一线城市；购物中心、奥特莱斯多在二三线城市；酒店资产为跨区域分布 [2][11] - **分派率特征**：写字楼分派率为各类资产中最低（如汇添富上海地产商业不动产REIT 2026E为4.50%），酒店类资产居中，购物中心、奥莱、商业综合体分派率较高（如中信建投首农食品集团商业不动产REIT 2026E达6.87%） [2][13] - **战略配售比例**：多数原始权益人战配比例仅按最低要求不低于20%，但华夏银泰百货商业不动产REIT拟持战配比例达51% [13][15] 底层资产估值解读 - **估值整体乐观**：估值对标已上市可比项目，整体呈现乐观态势 [2] - **预测现金流增长率**：写字楼预测相对保守，增长率在0.66%-2.8%之间；多数商业零售资产增长率在3.3%-3.98%之间；酒店资产中华安锦江商业不动产REIT预测较高（4.68%），华住预测较低 [2][16][21] - **折现率取值**：购物中心商业不动产REITs折现率取值普遍较低，不乏低于此前消费基础设施REITs 6%下限的情况（如静安大融城、龙德广场为5.5%和5.25%）；同一原始权益人的商业不动产REITs折现率相比其基础设施REITs较低 [2][21] - **资本化率（Cap Rate）对比**：参照戴德梁行数据，多个项目资本化率突破相应业态的调研区间下限，例如： - 购物中心：静安大融城（4.64%）、深圳来福士（4.66%）、合肥银泰中心二期（5.33%） [2][23][26] - 写字楼：晶耀前滩T1办公楼及车位（4.47%） [2][23] - 奥特莱斯：郑州杉杉奥特莱斯（5.98%）、哈尔滨杉杉奥特莱斯（6.77%） [2][29] - 酒店：华住上海江桥万达桔子水晶酒店项目（4.92%） [2][29] - 服务式公寓：深圳来福士服务式公寓（4.31%） [2][29] - 社区商业：北京昌平龙德广场（7.57%）高于区间上限 [2][29] 酒店资产投资价值解析 - **行业经营指标**：评估需关注入住率、平均房价、平均每间房收益（RevPAR）、经营毛利润率（GOP Margin）等核心指标 [2][34] - **经营现状**：国内酒店行业从规模扩张转向存量优化，三星级酒店入住率更具韧性，一线城市高星酒店恢复速度突出 [34] - **财务报表**：酒店净现金流（NOI）是估值基础，经营毛利润（GOP）是重要考核目标；通常客房收入占比越高，净收益率可能越高 [37][38] - **主流管理模式**：国内三大酒店集团（锦江、华住、首旅）均以特许经营及管理（轻资产）为主要运营模式，占比均超90% [2][39][44][45] - **大宗交易市场**：酒店/旅游地产在大宗交易中占比低（2025Q1-Q3为6%），机构参与度低，缺乏定价锚点，酒店REITs推出或成为“估值锚” [2][52][53] - **估值关注要点**：需重点考察面积、经营指标（OCC， ADR， RevPAR， GOP Margin）、收入成本构成、增长率、资本支出及改造ROI等 [55] 写字楼资产投资价值解析 - **市场供需格局**：一线城市甲级写字楼市场整体仍处供应过剩、以价换量阶段，截至2025Q2，北京、上海、广州、深圳空置率分别为10.9%、18.4%、19.8%、27.8% [57][59] - **与产业园REITs可比性**：写字楼REIT与研发办公类产业园REIT在租户结构上存在重合与替代效应，租户粘性较弱 [2][59] - **整租模式的双刃剑**：整租/大租户利于稳定租约，但集中度高且可能限制租金增长，如鼎保大厦、鼎博大厦因大租户导致预测现金流增长率仅约0.7% [2][59] - **停车场摊薄估值**：评估混装写字楼资产需注意整合商业综合体地下空间会摊薄估值单价，如晶耀前滩T1办公楼单价为16945元/平米，深圳来福士办公楼单价为6997元/平米 [2][63] - **运营收益率**：写字楼运营模式相对简单，运营净收益率水平较高 [63] 服务式公寓与商业综合体/混装资产解析 - **服务式公寓**：深圳来福士服务式公寓作为“非保租房”资产，2026E资本化率为4.31%，与保租房REITs具可比性；一线城市服务式公寓资本化率整体低于写字楼、购物中心等业态 [2][65][66] - **商业综合体/混装资产**：资产混装存在风险分散与联动的“双刃剑”效应，不同类型资产经济周期影响不同可能形成对冲，但也可能因联动放大波动 [2][69] - **估值结构互补**：混装业态在估值和资本化率定价上可能形成“稳定+成长”组合互补，例如华夏凯德商业不动产REIT以购物中心（估值占比74.3%）为主导，办公和公寓作为补充 [69] 投资建议 - **优质REITs配置价值**：报告认为优质商业不动产REITs，如国泰海通砂之船商业不动产REIT、中信建投首农食品集团商业不动产REIT等具备配置价值 [2][72] - **关注相关企业**：建议积极关注商业不动产资源丰富的企业及优质商管运营商，如华润置地、华润万象生活、中国海外发展、招商蛇口、新城控股等 [2][72]

商业不动产REITs进展 - 2026年3月6日启动申报公开发行工作[3] - 2026年3月6日项目获中国证监会、上交所受理[4] 底层资产与股权 - 拟分拆常州天宁吾悦广场和启东吾悦广场项目为底层资产[3] - 新城控股及吾悦顺瑞将转让项目公司100%股权[4] 认购与配售 - 公司或子公司拟认购不少于34%发售单位[5] - 专业机构投资者战略配售持有期限不少于12个月[5] 其他策略 - 发行利于拓宽融资渠道、盘活存量资产[6] - 公司将尽快向联交所提交分拆方案[6] - 分拆须待联交所、上交所及中国证监会批准[7]

交易所审核关注重点 - 审核重点关注资产质量、合规性、收益稳定性及治理机制等问题 [1] - 对影响资产持续有效运营、转让合法有效性等重大合规问题进行严格问询 [1] - 对资产质量与价值的关注贯穿从资产范围到运营能力再到治理机制的每一个环节 [2] 具体合规性问题 - 关键合规手续不能缺失 例如锦江项目存在消防验收等关键手续未取得的情形 [1] - 资产转让限制需明确 例如上海地产项目土地出让合同约定股权转让需告知出让方 产权证书附录记载项目用于租赁 交易所问询是否已告知、出让方有无异议及证书表述是否构成转让限制 [2] - 合规性要求不限于底层资产手续 还涵盖影响产品运行的各个方面 包括参与主体、产品发行交易、资金使用分配等事项 [2] 资产质量相关问题 - 资产边界需清晰 例如唯品会项目中外摆经营点位的权属及收入是否纳入项目公司被重点关注 [2] - 运营数据是资产质量的直接体现 例如唯品会项目被问及联营商户收入保底条款可持续性、商户续租率及未来新增竞品对客流的分流影响 [3] - 运营管理能力和机制决定资产质量与价值的长期稳定 例如锦江项目中基础管理费收取比例低于历史人工成本占比 监管部门追问费率水平合理性、激励能否到人及奖惩是否对等 [3] 监管审核原则与尺度 - 监管部门对商业不动产REITs项目的合规性审核体现“严而有度”的总体思路 遵循重大性和建设性两项原则 [3] - 重大性原则判断合规问题是否影响资产合法有效转让和运营持续性稳定性 [3] - 在符合发行上市条件及保护投资者权益前提下 可采用补办、有权部门出具说明、风险揭示及设置缓释措施等分类处理方式 体现制度包容性与适应性 [4] - 举例说明 对于历史加建形成的合规手续缺失 通过评估是否独立产生现金流及面积占比等量化指标来判断处理方式 若加建部分不独立产生收益且面积占比极低 可通过充分披露风险及设置缓释措施推进 若构成核心经营空间 则需补办手续或取得主管部门合规说明 [4] 市场动态与背景 - 2月26日 首批3单商业不动产REITs项目反馈意见披露 分别为中金唯品会、华安锦江及汇添富上海地产封闭式商业不动产证券投资基金 项目申请受理日期均为今年1月29日 [1] - 同日还有1单商业不动产REIT申报 截至目前沪深交易所共有13单商业不动产REITs申报和获得受理 [4] - 商业不动产REITs于去年年底正式试点实施 2025年12月31日证监会发布试点公告 正式启动试点工作 同日交易所修订相应业务办法、配套业务指引和指南 进一步完善业务规则体系 [4]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 对2025年基金市场、各类基金发展情况、基金行业热点话题复盘并展望2026年市场环境，筛选多类基金关注池 [2] - 2026年中美政策形成共振，我国财政政策“稳增长”与“结构转型”并重，货币政策重心在制度改革，总需求增速有望重回扩张 [9][402][404] 根据相关目录分别进行总结 一、公募基金整体概况 - 资管市场：2025年前三季度管理规模较2024年末增7.17万亿元，公募基金是规模增长核心驱动，贡献3.92万亿元 [16] - 公募市场：2025年规模份额稳步增长，货币型、债券型产品规模和份额占比高，规模增量主要源于货币、股票、债券型基金；分季度看规模与份额变动有差异；细分类型产品中除货币基金外股票型基金增量最大，但主动、被动产品资金动向分化，另类投资和FOF基金份额增幅大，混合和债券型基金份额缩水 [20][24][29][30] - 公募新发市场：2025年股票、混合、债券型基金分别发行836、305、284只，发行规模分别为4191、1646、4814亿元，股票型与债券型基金发行规模占比分别为36%、41%，股票型基金高发行数量与规模依靠被动型产品；分月看，股票型基金发行节奏与市场行情相关，FOF四季度加速发行 [40][41] - 公募非货头部管理人：2021年以来规模前三的管理人相对稳定，2025年存量上三大头部机构产品线发展各有侧重，增量上易方达、华夏和富国最大，华泰柏瑞和景顺长城发展表现突出 [47][48] - 公募产品业绩：2025年A股市场整体收涨，行业表现分化，国内债市疲弱，黄金、港股、美股表现较好，商品市场震荡；公募基金市场获明显正收益，商品型基金业绩优异，股票型基金回报良好且波动与回撤收窄，2025年主动股票型基金相对被动有超额表现 [52][53][54][56] 二、基金行业热点回顾 - 公募政策改革：2025年监管出台系列针对性改革举措，推动行业从“规模导向”向“回报导向”转型，促进行业生态优化与焕新，如发布《推动公募基金高质量发展行动方案》《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》等 [59][60] - 新模式浮动费率基金：《推动公募基金高质量发展行动方案》提出建立浮动管理费收取机制，2025年两批浮动管理费基金陆续成立，首批产品业绩分化，第二批成立时间短业绩参考价值有限；新模式对公募基金市场有多方面重要影响与意义 [67][68][69] - 商业不动产REITs：2025年公募REITs市场迎来突破，商业不动产REITs试点启动，形成基础设施REITs与商业不动产REITs并行格局；政策落地后市场响应积极，截至2026年2月13日已有12只产品申报 [73][74][75] - 基金投顾行业发展：政策支持与引导推动基金投顾业务发展，可投资范围逐步拓宽，资产配置工具不断丰富，头部公募基金新增布局为行业注入新动力 [78][79] 三、细分类别公募基金概况 1、主动权益型基金 - 规模变化：2025年规模回升，较2024年末上升15.79%，扭转连续3年缩水趋势，但份额继续回落；头部管理人规模增长呈现强者恒强，主动权益基金持有人资金流有“解套撤离”特点，中小规模绩优基金资金净流入；头部基金规模与份额整体仍下降 [81][82][86][99] - 业绩表现：2025年平均收益率33.29%，跑赢沪深300与中证800；96.88%的基金当年录得正收益，11.18%的基金收益率超60%；业绩领先基金多围绕AI产业链布局；重仓TMT板块的基金年内表现领先，重仓消费板块的基金表现落后 [101][104][105] 2、行业主题基金 - 规模变化：2025年底数量规模齐升，较2024年末增长67.63%；行业基金和主题基金数量、规模均同比增加；行业基金中科技通信、医药生物、消费行业赛道布局领先，主题基金中资金集中于头部赛道；头部管理人多呈现被动型产品占比超六成特征，规模增量核心集中在热门赛道，ETF是主要布局载体 [112][117][124][133] - 业绩表现：2025年各赛道行业基金均录得平均正收益，周期和科技通信行业基金表现最佳，消费和金融地产行业基金表现落后；各赛道中主动型行业基金平均收益高于被动型；科技通信和周期行业绩优基金领涨 [150][155][158] - 主题基金业绩表现：主要赛道主题基金均录得平均正收益，大科技和新兴产业赛道表现相对领先，国企主题基金表现相对较弱；主要赛道中主动型主题基金平均收益高于被动型；大科技、大制造和新能源（车）绩优基金领涨 [160][165][167] 3、主动固收类基金 - 市场概况：2025年利率整体抬升，债市收益较弱，可转债涨幅明显，纯债组合管理压力陡增 [170] - 规模和份额变化：纯债基金遭遇份额净赎回，含权债基获持续申购，可转债基金规模增长但份额和规模非单边上行；多数公司短债和中长债基金规模下降，含权债基规模增长且增量向头部管理人集中；短债和中长债基金机构和个人份额均下降，含权债基机构和个人投资者均为净申购 [173][174][182] - 业绩表现：2025年各类主动固收类基金均获正收益，短债和中长债基金收益中位数较2024年降低，二级债基、偏债混合基金和低仓位股混基金收益中位数在4%以上，可转债基金收益突出 [196] 4、被动基金 - 规模和产品结构情况：2025年末被动基金总规模超7.5万亿，增速达44%，ETF是主要产品且规模持续扩张；A股ETF占比过半，各类ETF规模均增长；宽基指数ETF贡献主要存量，行业ETF贡献主要增量；普通指数基金内债券指数基金规模占主导，A 股指数基金规模增长 [205][215][217][228] - 新发市场：2025年被动基金新发规模创新高，债券ETF成为热门产品；发行节奏上Q1至Q3规模逐步抬升，Q4降温，A 股ETF发行规模占比自Q2下滑，债券相关产品占比提升；单只产品中A股ETF热门产品聚焦特定行业细分赛道，非A股ETF以信用债ETF为主，科创债政策推动科创债ETF扩容 [251][254][257] - 市场格局：ETF头部格局稳定但集中度走低，管理规模前10的公司市占率下滑，部分公司规模增幅大；普通指数基金易方达市占率超5%，规模前8公司管理规模均在700亿元以上，2025年规模走势分化 [263][266] - 头部产品情况：全市场7只规模超千亿的指数基金均为宽基ETF，增量上华安黄金ETF等规模增长超600亿元；股票ETF中除宽基外港股TMT和A股金融地产ETF规模靠前且增量大，普通指数基金中招商中证白酒规模最大 [268][271][274] - 业绩表现：2025年被动基金表现较好，商品领涨、港股表现好；ETF中TMT和有色板块产品表现较好，普通指数基金中白银期货指数基金领涨 [278][281] - 降费进度：A股、债券和商品ETF近年降费明显，A股ETF中宽基指数产品费率降幅较大 [292][293] 5、FOF基金 - 市场概况：2025年末全市场公募FOF基金数量和规模回升，普通FOF规模和数量占优，低风险FOF数量居多且规模占比高；新发市场回温，Y份额产品稳步扩容，新发规模集中于低风险普通FOF产品；基金公司头部集中度有所回落，不同头部公司竞争激烈 [296][304][309][314] - 表现回顾：2025年FOF基金整体表现较优，但收益分化较大，高风险FOF跑赢沪深300指数；低风险FOF收益与风险表现优于对标公募基金，中风险和高风险FOF未跑赢对标公募基金；从过去几年表现看，高风险FOF整体表现相对较好，但长期收益相对弱于对标公募基金 [320][325] 6、量化基金 - 市场概况：2025年量化基金规模快速扩张，指增基金规模占主导地位；指增中对标宽基指数的基金数量多、规模大，量化选股基金规模分布均衡且偏好中大盘；单只基金中规模居前的指数增强和量化选股产品分布均匀，规模增量居前的多为量化选股产品；新发市场回温，以指增产品为主导，集中于A500指增和科创/创业板指增；管理人格局头部集中度适中，各机构产品布局差异大 [334][339][342][346][352] - 表现回顾：指数增强基金方面，2025年小盘指增超额表现最佳，500指增超额落后，指增超额在部分月份回落；各策略指增超额收益靠前产品中，绩优300指增产品与同策略基金超额相关性低于500和1000指增；量化选股基金方面，小盘产品收益最高，3月、5月跑赢偏股混合基金指数幅度较大，收益靠前产品在市值风格分布均衡，部分行业/主题、SmartBeta类产品表现突出；对冲型基金方面，2025年整体表现一般，业绩分化较大 [358][360][362][365][372] 四、私募证券投资基金整体概况 - 存量概况：2025年私募证券基金管理规模重新扩张，创历史新高，但基金数量较2024年末下降，管理人继续出清 [377][379] - 新发市场：2025年备案私募证券投资基金数量和规模双升，新增备案管理人数量与2024年基本持平，行业准入依然严格 [382] - 行业格局：百亿私募扩容，0 - 5亿管理人数量减少，行业分化明显 [391] - 市场动向：2025年量化私募规模重回扩张趋势，百亿量化阵营持续扩容，量化私募在产品备案端占主导；2025年沪深北交易所发布《程序化交易管理实施细则》并正式实施，细化程序化交易监管 [394][395][399] - 市场动向：2025年险资系证券私募增加至7家，险资通过私募基金形式加大权益市场布局 [400] 五、2026年市场展望 - 宏观经济：我国财政政策“稳增长”与“结构转型”并重，若财政空间释放有望产生积极变化；货币政策重心在制度改革，流动性保持充裕；“十五五”规划开局之年总需求增速有望重回扩张，基建投资回升是关键 [402][403][404]

报告行业投资评级 - 报告未对房地产行业给出明确的整体投资评级 [3] - 子行业评级中，房地产开发与房地产服务均显示为“无评级” [3] 报告核心观点 - 报告通过市场行情、行业新闻与公司公告等信息，呈现了房地产市场的日常动态，包括板块表现、土地市场局部热度以及政策监管动向 [3][4][5][6][8] 市场行情总结 - 2026年2月24日，权益市场多数上涨，上证综指和深证综指分别上涨0.87%和1.23%，沪深300和中证500分别上涨1.01%和1.12% [3] - 申万房地产指数当日上涨0.28%，表现弱于主要大盘指数 [3] 个股表现总结 - 房地产板块涨幅前五的个股为凤凰股份(涨9.63%)、京能置业(涨8.37%)、宁波富达(涨6.44%)、合肥城建(涨6.17%)、京投发展(涨5.96%) [4] - 跌幅较大的个股为上实发展(跌-5.07%)、三湘印象(跌-3.75%)、海南机场(跌-3.35%)、格力地产(跌-2.97%)、空港股份(跌-2.90%) [4] 行业新闻总结 - 义乌春节后首场宅地土拍成交火热，一宗小体量地块经过43轮竞价，由义乌市汉翔房地产开发有限公司以总价1.16亿元竞得，溢价率达22.14% [5] - 该地块出让面积4120.58平方米，规划建筑面积10301.45平方米，起始价9485万元，成交楼面价11246元/平方米 [5] - 广州市六部门联合开展为期两个月的房地产自媒体乱象专项整治行动，旨在打击虚假宣传和恶意炒作 [6] - 广州市已组建多部门联合工作组，约谈重点平台及企业，并有200个自媒体账号签署规范执业承诺书 [6][7] 公司公告总结 - 深圳华侨城股份有限公司2026年面向专业投资者非公开发行公司债券的项目状态更新为“已受理”，品种为私募，申报规模为25亿元 [8]

报告行业投资评级 - 维持社会服务行业“优于大市”评级 [1][4][6][32] 报告核心观点 - 伴随国家不断出台扩大内需的利好政策，报告期内社会服务板块估值有望持续修复 [4][32] - 酒店REITs落地获进展，有望盘活酒店资产 [2] - 首都机场免税店焕新开业，标志重要商业升级 [2] - 史上最长春节假期前夕，出行与旅游市场热度高涨 [2] 板块复盘总结 - 报告期内（2026年2月2日至2026年2月14日），消费者服务板块上涨0.68%，跑赢大盘（沪深300指数下跌0.98%）1.65个百分点 [1][13] - 板块涨幅居前的股票包括：百胜中国（12.34%）、新濠国际发展（11.35%）、三特索道（10.23%）、华住集团-S（8.99%）、中国东方教育（8.96%）[1][14][17] - 板块跌幅居前的股票包括：大连圣亚（-19.87%）、西安旅游（-19.60%）、粉笔（-18.43%）、携程集团-S（-12.87%）、天立国际控股（-8.74%）[14][17] 行业与公司动态总结 酒店行业 - 锦江酒店与华住集团的商业不动产REITs相继获交易所受理，商业不动产REITs试点在两大交易所全面落地 [2][18] - 华安锦江封闭式商业不动产证券投资基金拟募集资金17.03亿元 [18] - 亚朵集团发布全新品牌“亚朵见野”，定位于横跨商务与度假场景 [2][18] 免税业态 - 北京首都国际机场T2、T3航站楼内由中免集团与王府井集团分别运营的全新免税店于2026年2月11日同步开业 [2][19] - 新免税店经营面积超过1.42万平方米，全面升级了香化、烟酒及国际精品品类，并强化“国潮好物”展示板块 [19] 出行与旅游 - 史上最长春节假期将至，近一周“春节旅游目的地”相关搜索热度环比大涨253%，其中亲子游热度上升150% [20] - 超过40%的游客选择出行6天以上 [20] - 国内民俗活动丰富的目的地如福州、潮汕热度涨幅超100% [20] - 春节出境游热门国家前十包括马来西亚、新加坡、泰国等，土耳其和菲律宾因免签近期热度显著上升 [20] - 中国太空旅游产业迎来进展，中国航天科技集团谋划在“十五五”时期推动发展，北京穿越者载人航天科技有限公司力争2028年实现首次商业亚轨道载人飞行 [21] - 全球太空经济规模预计到2035年将达1.8万亿美元 [21] 餐饮赛道 - 汉堡王中国控股权正式易主，本土投资机构CPE源峰以3.5亿美元初始资金获得约83%的控股股权，原母公司RBI保留约17%股权 [2][22] - 汉堡王中国目前门店数量约1250家，新管理层设定到2035年将门店拓展至4000家以上的目标 [22] - 星巴克计划推出名为“Ristretto”的小店型，旨在将平均建设成本降低约20% [2][23] - 蜜雪冰城近期招募乐园运营岗位，引发对其可能进军主题乐园的猜测 [2][23] 教育科技 - 前谷歌高管推出AI教育平台Fermi.AI，以培养思维而非直接给答案的模式进入市场 [2][24] 公司公告 - 中国东方教育发布盈喜，预计截至2025年12月31日止年度的纯利及经调整纯利，将较2024年度（纯利约人民币5.13亿元，经调整纯利约人民币5.25亿元）增加不少于46%但不多于51% [2][25] - 增长主要由于新生注册及新客户注册数量增加约6%，导致收入增加约12%，以及有效的营运管理及成本控制 [25] - 华天酒店公告，因国资划转，实际控制人拟从湖南省国资委变更为湖南省文资委 [2][26][27] 港股通持股梳理总结 - 报告期内（2026年2月2日-2026年2月14日），社服港股核心标的获增持情况：海底捞持股比例增1.80个百分点至27.66%；茶百道增0.09个百分点至21.31%；蜜雪集团增0.20个百分点至23.43%；古茗增1.40个百分点至32.58%；小菜园增0.37个百分点至65.86%；中国东方教育增1.17个百分点至33.04% [3][29] - 天立国际控股持股比例减1.01个百分点至53.72% [3][29] 投资建议总结 - 建议配置标的包括：中国中免、海底捞、华住集团-S、古茗、九华旅游、中国东方教育、百胜中国、亚朵、首旅酒店、行动教育等 [4][32] - 建议关注三峡旅游等 [4][32] - 中线优选标的列表广泛，涵盖免税、酒店、餐饮、旅游、教育、人力资源等多个细分领域龙头公司 [4][32] 重点公司盈利预测 - 中国中免（601888.SH）：2025年预测EPS为1.91元，对应PE为49.55倍；2026年预测EPS为2.28元，对应PE为41.51倍，评级“优于大市” [5] - 亚朵（ATAT.O）：2025年预测EPS为12.16元，对应PE为22.35倍；2026年预测EPS为15.19元，对应PE为17.90倍，评级“优于大市” [5] - 海底捞（6862.HK）：2025年预测EPS为0.76元，对应PE为20.04倍；2026年预测EPS为0.85元，对应PE为17.91倍，评级“优于大市” [5] - 华住集团-S（1179.HK）：2025年预测EPS为1.43元，对应PE为25.90倍；2026年预测EPS为1.67元，对应PE为22.18倍，评级“优于大市” [5] - 中国东方教育（0667.HK）：2025年预测EPS为0.35元，对应PE为15.73倍；2026年预测EPS为0.49元，对应PE为11.23倍，评级“优于大市” [5]