核心观点 - 理想汽车2024年一季度业绩整体符合预期，但二季度指引低于市场预期，显示增程车型面临较大竞争压力，公司战略重心转向纯电车型[1][5][7] - 一季度卖车收入247亿元，超出市场预期5亿元，主要因车型结构改善（高价车占比提升）部分抵消了降价影响[1][2][16] - 卖车毛利率19.8%，环比实际下滑1个百分点（上季度剔除特殊项目后为20.7%），略低于大行预期的20%[2][3][14] - 二季度销量指引12.3-12.8万辆，隐含5-6月月均销量4.6万辆，低于市场预期的5万辆水平[5][21] - 公司面临增程市场竞争加剧，多款竞品采取差异化策略争夺市场份额，L系列改款力度不足可能影响销量[7][8][21] 财务表现 收入与毛利率 - 一季度总收入259亿元，略超市场预期4亿元，其中汽车收入247亿元[1][36] - 单车收入26.6万元，高于预期的26万元，因高价车型占比提升（Mega/L8/L9占比环比升1.5个百分点）[16] - 单车成本21.3万元，环比持平，降本力度不足[20] - 其他业务收入12.5亿元，环比下滑3.8亿元，低于预期2亿元[36][37] 费用与利润 - 研发费用25亿元，环比增加1亿元，但全年指引从140亿元下调至110-120亿元[30][31] - 销管费用25亿元，环比减少5.5亿元，主要因降本增效和市场活动减少[33] - 经营利润3亿元，环比下滑34.3亿元，主要受销量环比下滑41%影响[39] - 归母净利润6.5亿元，与大行预期持平[40] 现金流 - 经营现金流-17亿元，再次转负，因利润下滑及存货增加20亿元至100亿元[42] - 资本开支8亿元，环比减少20亿元，因门店扩张放缓[45] 业务运营 车型与定价 - L系列改款主要升级智驾芯片（英伟达Thor/地平线J6M），电池容量升级有限，被视作"小改款"[5][21][24] - 一季度车型平均降价0.8-1.6万元（降幅3%-4%），L6占比降至47.8%[18][19][16] - 二季度指引隐含单车收入25.3万元，环比再降1.3万元，可能因L6占比提升及老款清库存[25][26] 竞争环境 - 增程市场新进入者采取多种策略：下沉市场（零跑/银河M9）、大空间（腾势N9/领克900）、大电池方案（小鹏/小米）[7] - 问界M系列改款直接竞争，增程先发优势面临挑战[7][8] 战略布局 - 纯电车型i8/i6将于下半年发布，市场给予2025年8万辆预期[5][9] - Mega home改款订单表现良好，目标7-8月稳态交付2500辆[10] - 超充站已建2267座，目标i8发布前达2500座[45] 市场预期 - 当前股价对应2025年60万辆销量预期，PE 20-21倍，PS 1.3倍[9] - 若按55万辆销量及1.1倍PS估算，合理股价区间港股76-84港元/美股19-22美元[9] - 关键观察点：L系列能否重回月销5万辆、纯电车型实际表现[10][21]

智界品牌新车发布 - 智界R7新增两款增程版本 售价29 98万—31 98万元 搭载53 4kWh大电池和华为DriveONE四驱系统 [1] - 智界S7新增Ultra运动版 售价32 98万元 为纯电动车型 增加运动套件 [1] - 智界R7增程版两驱车型CLTC纯电续航360km 综合续航1673km 四驱车型CLTC纯电续航331km 综合续航1551km [2] - 智界R7增程版搭载华为雪鸮智能增程系统 WLTC百公里油耗5 68L [3] - 智界R7增程Ultra搭载华为DriveONE四驱系统 零百加速4 9秒 麋鹿测试成绩82 2km/h [3] - 智界S7 Ultra运动版搭载100kWh电池 CLTC续航703km 零百加速3 3秒 百零制动距离33 5米 麋鹿测试成绩83 1km/h [5] 销量表现 - 智界S7今年1-3月月销量约1000辆 [1] - 智界R7今年1月销量突破1万辆 2-3月销量稳定在8000辆以上 [1] 产品特点 - 智界R7增程版电池容量从37kWh增至53 4kWh 提升纯电续航里程 [1] - 智界S7 Ultra运动版配备Brembo高性能卡钳 FNC高性能打孔刹车盘 21英寸锻造轮毂等运动配置 [3] 行业趋势 - 增程车型用户用车习惯接近纯电车型 城市用电 长途用油 [1] - 大电池增程版本可减少充电频率 提升使用便利性 [1]

报告公司投资评级 - 首次覆盖零跑汽车，给予“买入”评级，6个月目标价为57.27港元 [5][6] 报告的核心观点 - 零跑汽车坚持全域自研自产，依托集成技术架构推出C系列增程版车型、升级老车型、打造高品价比新车型，助力公司突围 [2] - 2024年零跑汽车营收增长、毛利率提升，2024Q4归母净利润转正，盈利源于规模优势、技术降本和销售结构优化，未来盈利可持续性强 [3] - 斯特兰蒂斯与零跑合作成立合资公司，零跑海外业务成功概率高，本土化生产有望带来显著利润 [4] 根据相关目录分别进行总结 一、坚持全域自研自产，优秀产品战略助力公司突围 - 零跑汽车成立于2015年，坚持全域自研，掌握超级集成技术架构并迭代至LEAP3.5，零部件自制率超60%，通用率达88%，核心部件占整车成本65% [15][18] - 旗下车型聚焦10 - 20万主流市场，2024年总交付量近30万辆，在新势力品牌中居前三 [15][23] - 基于全域自研能力，零跑打造三大产品战略：高效布局增程版车型，C系列增程版2024年销量超7.4万辆，占比超33%；持续改款老车型，提升品价比并解决痛点；打造新车上市即爆款，C10和C16预售成绩优异 [26][34][42] 二、2024Q4实现单季度盈利，未来盈利可持续性较强 - 2024年零跑营收321.6亿元，同比+92%，毛利率提升至8.4%，2024Q4归母净利润转正达0.8亿元 [3][46] - 盈利改善原因：销量提升带来规模优势，增强产业链话语权，摊薄费用；持续技术降本叠加锂电池成本下行，18个月累计降本超40%；新车型上市使T03销售占比下降，优化销售结构 [3][55][56] - 未来销量增长确定性强，新车规划丰富，渠道建设发力，降本有潜力，对标比亚迪，单车盈利有提升空间 [65][68][72] 三、海外渠道和工厂资源具备独特优势，零跑海外业务确定性强 - 斯特兰蒂斯是全球第四大造车集团，2023年与零跑合作，成立合资公司零跑国际 [74] - 合作独特，斯特兰蒂斯电动化转型慢、业绩下滑，预计会投入更多资源；零跑车型海外竞争力强，新车型将接力开拓市场；可利用斯特兰蒂斯经销商资源拓展渠道，预计2026年欧洲门店达500家；能借助其工厂实现本土化生产 [80][85][93] - 目前零跑海外业务受运费和关税影响利润有限，本土化生产后有望规避费用，复刻成本管控能力，提升利润 [98][100] 四、盈利预测与估值 - 预计2025 - 2027年销量分别为55、70、89万辆，海外销量分别为5、10、15万辆；营业收入分别达605、805、1068亿元；毛利率分别为12.5%、13%、13.5%；归母净利润分别为0.69、22.52、43.92亿元 [102] - 采用分部估值，国内业务参考可比公司PS均值，预计2025年国内营收550亿元，对应市值608.6亿元；海外业务预计2027年海外销量15万辆，单车盈利1万元，给予20x PE估值，折现后市值111.15亿元 [104][105] - 国内及海外业务加总合理市值719.75亿元人民币，换算765.69亿港元，较当下有15.9%上涨空间 [107]

新势力销量目标与生存现状 - 月销一万辆成为新势力生死线，哪吒因1-9月累计销量8.59万辆（月均不足1万）现金流告急，CEO张勇下课 [5] - 蔚来需12月交付3万辆（环比增长28%）才能达成全年23万辆目标，依赖乐道首破万及政策刺激 [5] - 小鹏原预期G6/X9爆款未达预期，MONA 03和P7+下半年挽救目标完成率至60% [5] - 极氪需12月冲刺3万辆以完成23万辆年度目标，001与7X车型内耗严重 [5] - 智己、岚图等二三线新势力月销刚过1万，明年生死线或升至2万辆 [8] 传统车企新能源转型困境 - 奇瑞前11月新能源销量48万辆，远低于比亚迪375万辆，目标"行业第二"落空至第四 [10] - 高端新能源车型星纪元ES月销仅300辆，智界S7表现不及问界，余承东一年内三次调整配置降价 [10] - 奇瑞新能源无单车型月销破万，iCAR 03月均4000辆，QQ冰淇凌和小蚂蚁合计贡献超1万 [10] - 尹同跃再立flag：智能化领域"不客气"，但此前新能源转型成效有限 [13] 产品策略与市场反响 - 理想MEGA目标月销8000辆，实际销量不足1000辆，引发纯电战略推迟、裁员30% [15][18] - MEGA因外观、定价、补能争议退出潜在客户清单，补能基建目标2000座超充站仅完成1100座 [18][23] - 蔚来换电站建设目标1000座仅完成448座，调整为"县县通"下沉策略 [23] 技术路线转向与市场适应 - 小鹏从"坚守纯电"转向增程，首款增程车型2025年推出，因2024年增程销量增速88.5%远超纯电14.1% [26] - 奇瑞、长安从多档PHEV转向单档PHEV/增程，大众计划2026年推出增程车型 [26] - 理想L6全系采用磷酸铁锂电池，推翻李想此前"三元锂最优"论断 [27] 价格战与市场策略调整 - 小鹏X9月销2000辆未达预期，转向20万以下市场，Mona 03（11.98万起）和P7+（18.68万起）3个月内成爆款 [29] - 零跑通过增程SUV（C10/C11/16）以理想50%价格提供60-70%体验，11月交付破4万辆 [30] - BBA量价齐跌：宝马8月销量大跌42%后重返价格战，1-9月宝马/奔驰/奥迪销量分别下滑13.1%/10.2%/8.6% [32][35] - BBA 40万以上车型销量萎缩，三年保值率跌破60%，雷克萨斯残值对折 [35]