流动性投放与同业存单市场 - 央行6月初罕见披露1万亿元买断式逆回购操作，期限3个月，旨在缓解当月4.2万亿元同业存单到期高峰压力[1][2] - 6月同业存单到期规模达4.2万亿元，较5月多增1.7万亿元，为近年来单月峰值，其中中下旬到期量集中[1][3] - 操作后市场反应积极，1年期存单利率从1.82%回落2BP至1.80%，DR007周内环比下行9BP[3][4] 市场表现与机构观点 - 同业存单加权发行利率6月3-6日为1.71%，环比升1BP，但升幅较前两周2-3BP有所放缓[4] - 机构认为央行操作释放三重信号：维持货币价格稳定、可能加码投放、1年内利率窄区间运行[3] - 买断式逆回购操作模式与MLF类似，预计两者将共同作为中长期流动性投放渠道[4] 资金面扰动因素 - 6月中下旬存单到期集中，叠加季末信贷冲量、政府债净融资约1万亿元，形成多重干扰[6] - 下周(6月9-13日)存单到期量超1.2万亿元创单周纪录，另有税期和9300亿元逆回购到期[7][8] - 历史数据显示6月资金利率呈"月初回落、下旬走高"走势，主要受信贷投放、政府债发行等因素影响[6] 未来市场展望 - 机构预计季末财政支出增强、理财资金回流将部分缓解存款流失压力[7] - 同业存单净融资额或在6-7月升至季节性高位，但供需不匹配程度可能低于预期[7] - 央行可能通过增加MLF投放替代到期买断式回购，短期内重启国债买卖概率较低[8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 近期部分国债期货合约表现持续偏弱，TL 表现较为强势，而 TS/TF/T 主力合约则出现下跌，两年国债期货升水程度明显减弱，TS2506 合约持有体验较差 [2] - TS 合约偏弱是因此前大幅升水以及宽货币预期的改变，市场对货币政策宽松预期转变，曲线在关税冲击、负 Carry 影响下走向平坦，3 - 4 月 TS2506 合约 IRR 持续高达 2.3%推动基差明显收敛 [3] - 从空间上看 TS 合约正套性价比不足，截至 5 月 16 日基差 -0.07 元，IRR1.79%，基差明显收敛，IRR 与资金利率接近，进一步正套空间有限 [4] - 短期 TS 合约可能依然处于升水状态，当前持续负 Carry 使期货合约升水必然，年初至今 R001 与 2 年期国债到期收益率倒挂由约 60bp 降至 15bp，预期短期资金利率无大幅下行基础，负 Carry 现象仍将持续 [4] - 后续可把握 TS 合约上涨可能，一季度资金紧不会重演，短端利率上有顶且大幅下行概率不高，进一步宽货币操作未必很快落地，短债整体或偏震荡，基差明显收敛情况下可适当参与博弈 TS 上涨 [4] 根据相关目录分别进行总结 分析师与研究助理简介 - 分析师颜子琦是华安证券研究所所长助理、固收首席分析师，有 8 年卖方固收、权益研究经验，曾供职于民生证券、华西证券，获 2024 年 Wind 金牌分析师第二名、2023 年 Choice 固收行业最佳分析师 [12] - 研究助理洪子彦是华安固收研究助理，南加州大学金融工程硕士，覆盖宏观利率、机构行为、国债期货研究 [12]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 近期债市走势震荡，主要受外部关税冲击和宽货币政策节奏不明影响；复盘 2022 年以来债市震荡行情，打破震荡需宽货币预期、财政政策力度或基本面运行明显变化；目前政策保持定力侧重“稳就业”，短期内中美关税谈判难达成一致，二季度经济承压，但前期利率下行已部分定价基本面走弱，短期内债市或维持震荡，利率下行趋势较确定，建议逢高配置 [2][4][22] 根据相关目录分别进行总结 复盘历史上的债市震荡行情 - 2022 年 2 月中旬 - 5 月中旬，宽信用与宽货币预期摇摆，债市走势纠结，后财政加力有限叠加流动性宽松，利率向下突破 [4][12] - 2023 年 2 - 3 月，疫后基本面修复与弱政策预期博弈使债市震荡，4 月后基本面修复动力走弱，利率向下 [4][13] - 2024 年 5 月 - 7 月中旬，央行监管压力使利率震荡，7 月底降息打破震荡 [4][15] - 2025 年 1 月 - 2 月中旬，抢跑降息预期后震荡，随宽货币预期修正调整 [4][19] 破局的关键点 - 宽货币预期方面，货币政策取向明朗时利率会突破，触发点包括意外降准降息等 [24] - 财政政策力度方面，财政力度超预期带动利率上行，反之则下行 [24] - 基本面运行方面，内外部冲击使基本面运行方向变化，可打破债市震荡 [24] 总结 - 打破债市震荡需宽货币预期、财政政策力度或基本面运行明显变化，触发点包括意外降准降息等 [22] - 目前政策保持定力侧重“稳就业”，短期内债市或维持震荡，利率下行趋势较确定，建议逢高配置 [22]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 债市在25年一季度利率超预期上行后3月底重新下行基本修复，短期内利率暂无明确方向将震荡运行，等待新催化剂，资金面后续走势不确定，利率债推荐持有长久期品种 [6][12][13] - 信用债一级发行和偿还量环比提升，净融资额突破千亿，估值和利差震荡上行，城投和产业债信用利差有不同表现，建议在保持流动性同时适当拉长久期 [6][16][17] - 可转债上周跟涨权益市场，指数、平价中枢上涨，转股溢价率中枢下行，看好今年配置需求，区间波动概率大，逢低可配 [6][18][19] 根据相关目录分别进行总结 1 固定收益市场观察与思考 1.1 利率债 - 25年债市经历“过山车”行情，一季度利率先升后降，短期内债市无明确方向需新催化剂，基本面受关税风波影响，资金面4月季节性回落但后续走势不确定，推荐持有长久期利率债 [12][13] 1.2 信用债 - 4月21 - 27日信用债一级发行和偿还量环比增28%，净融入1159亿，AAA、AA+、AA/AA - 级平均票息有不同变化，估值和利差震荡上行，城投债部分省份利差收窄，产业债除房地产外利差走阔，换手率下降，高折价债券多为房企债 [16][17] 1.3 可转债 - 上周权益市场多数收涨，转债跟涨，中证转债指数、平价中枢上涨，转股溢价率中枢下行，日均成交额上行，中低评级、高价转债表现好，看好今年配置需求，区间震荡概率大，逢低可配 [18][19] 1.4 本周关注事项及重要数据公布 - 本周中国将公布至4月官方制造业PMI等，美国将公布4月ADP等，欧元区将公布4月经济景气指数等 [20][21] 1.5 本周利率债供给规模测算 - 本周预计发行2331亿利率债，国债无发行计划，地方债计划发行29只共931亿，政金债预计发行1400亿 [22] 2 利率债回顾与展望 2.1 央行投放及资金面情况 - 央行逆回购维持净投放，当周合计净投放7740亿，资金市场成交量高位波动后下行，价格下降，存单市场量价齐升 [26][27][31] 2.2 债市继续围绕宽货币预期摆动 - 近期债市围绕宽货币预期摆动，利率以上行为主，4月25日各期限国债收益率多数上行，仅1Y国开及1Y农发债微幅下滑 [38] 3 高频数据 - 生产端开工率大多上行，需求端乘用车批发和零售同比增速为正，土地和商品房成交量下降，出口指数有变动，价格端原油价格下行，铜铝价格上行，煤炭价格分化，中游建材和下游消费端价格有不同变化 [50][51] 4 信用债回顾 4.1 负面信息监测 - 4月21 - 27日有广州富力地产等债券违约逾期，陕西省西咸新区秦汉新城开发建设集团等多家企业出现重大负面事件 [77][78] 4.2 一级发行 - 4月21 - 27日信用债一级发行和偿还量环比增28%，净融入1159亿，14只信用债取消/推迟发行，高等级发行成本环比提升，AA + 级下行，低等级普遍上行 [78][79] 4.3 二级成交 - 信用债估值和利差小幅震荡上行，各等级期限利差和长期限等级利差走阔，城投债部分省份利差收窄，产业债除房地产外利差走阔，换手率下降，高折价债券多为房企债，单个主体估值变化有差异 [82][84][93]

报告行业投资评级 - 国债：震荡 [5] 报告的核心观点 - 市场核心矛盾是宽货币预期难被证伪与降准降息落地时间不确定性高的矛盾，短期内不变，债市后续高位震荡 [2][15] - 下周市场多空交织，债市震荡，短线多空机会均有，策略建议快进快出 [2][15] - 国内政策预期对债市扰动下降，增量政策短期内落地概率不高 [15] - 宽货币预期有起伏，降准降息预期难被彻底证伪 [16] - 临近假期，部分多头投资者或持币过节规避贸易风险 [18] 根据相关目录分别进行总结 一周复盘及观点 本周走势复盘 - 本周（04.21 - 04.27）国债期货高位震荡，受LPR利率、资金面、特朗普态度、贸易战预期、政治局会议政策等因素影响 [1][14] - 截至4月25日收盘，两年、五年、十年和三十年期国债期货主连合约结算价分别为102.310、105.975、108.805和119.820元，较上周末变动 - 0.126、 - 0.250、 - 0.195和 + 0.100元 [14] 下周观点 - 市场多空交织，债市震荡，短线多空机会均有，策略快进快出 [2][15] - 国内政策预期对债市扰动下降，增量政策短期内落地概率不高 [15] - 宽货币预期有起伏，降准降息预期难被彻底证伪 [16] - 临近假期，部分多头投资者或持币过节规避贸易风险 [18] - 策略：多头在PMI落地前后找机会，空头关注多头避险情绪变化；关注短端品种正套机会；做陡曲线策略等右侧信号；关注做窄TS06 - 09价差机会 [19][20][21] 利率债周度观察 一级市场 - 本周共发行利率债70只，总发行量6757.83亿元，净融资额 - 802.48亿元，较上周变动 - 1004.24亿元和 - 7235.36亿元 [24] - 地方政府债发行47只，总发行量1911.23亿元，净融资额1625.12亿元，较上周变动 - 94.94亿元和 + 387.94亿元 [24] - 同业存单发行530只，总发行量9782.40亿元，净融资额1876.00亿元，较上周变动 + 2693.40亿元和 + 1918.30亿元 [24] 二级市场 - 国债收益率走势分化，截至4月25日收盘，2年、5年、10年和30年期国债到期收益率分别为1.48%、1.55%、1.66%和1.93%，较上周末变动 + 3.39、 + 3.74、 + 1.14和 + 2.30个bp [28] - 国债10Y - 1Y利差压缩0.93bp至20.97bp，10Y - 5Y利差收窄2.60bp至11.45bp，30Y - 10Y利差走阔1.16bp至26.46bp [28] - 1年、5年和10年期国开债到期收益率分别为1.57%、1.61%和1.69%，较上周末变动 - 0.14、 + 2.50和 + 1.40bp [28] 国债期货 价格及成交、持仓 - 国债期货高位震荡，截至4月25日收盘，两年、五年、十年和三十年期国债期货主连合约结算价分别为102.310、105.975、108.805和119.820元，较上周末变动 - 0.126、 - 0.250、 - 0.195和 + 0.100元 [37] - 2年、5年、10年和30年期国债期货本周成交量分别为40403、51627、66295和103436手，较上周末变化 + 3563、 - 7758、 - 1285和 + 126手 [40] - 2年、5年、10年和30年期国债期货本周持仓量分别为142952、203371、222757和128694手，较上周末变化 - 3119、 - 1582、 + 1923和 + 4351手 [40] 基差、IRR - 推荐短端品种正套策略，短端品种IRR持续偏高，资金面转松后正套性价比凸显 [44] - 短端品种有正套机会原因：资金面转松但负Carry问题仍在，基差中枢难抬升；市场核心逻辑是宽货币预期，宽松政策落地短端品种补涨空间大，做多期货更省资金 [44] 跨期、跨品种价差 - 截至4月25日收盘，2年、5年、10年和30年期国债期货2506 - 2509合约跨期价差分别为 - 0.254、 - 0.290、 - 0.165和 - 0.270元，较上周末变动 - 0.070、 - 0.025、 - 0.045和 - 0.180元 [47] 资金面周度观察 - 本周央行公开市场累计进行8820亿元逆回购操作，8080亿元逆回购到期，净投放740亿元 [51][52] - 截至4月25日收盘，R007、DR007、SHIBOR隔夜和SHIBOR1周分别为1.66%、1.64%、1.57%和1.64%，较上周末变动 - 5.29、 - 5.67、 - 9.30和 - 1.60bp [54] - 本周银行间质押式回购日均成交量为6.33万亿元，比上周多98.31亿元，隔夜占比为74.73%，低于前一周水平 [56] 海外周度观察 - 美元指数小幅走强、10Y美债收益率小幅下行，截至4月25日收盘，美元指数较上周末涨0.36%至99.5836；10Y美债收益率报4.29%，较上周末下行5BP；中美10Y国债利差倒挂263BP [62] 通胀高频数据周度观察 - 本周工业品价格齐涨，截至4月25日收盘，南华工业品指数、金属和能化指数分别为3539.28、6148.72和1656.60点，较上周末变动 + 38.06、 + 68.33和 + 13.04个点 [66] - 本周农产品价格涨跌互现，截至4月25日收盘，猪肉、28种重点蔬菜和7种重点水果的价格分别为20.78、4.58和7.72元/公斤，较上周末变动 - 0.07、 - 0.07和 + 0.24元/公斤 [66] 投资建议 - 下周短线多空交易机会均有，多头在PMI落地前后找机会，空头关注多头避险情绪变化 [19] - 关注短端品种正套机会 [19] - 做陡曲线策略等右侧信号 [20] - 关注做窄TS06 - 09价差机会 [21]

报告行业投资评级 - 国债：震荡 [4] 报告的核心观点 - 长线看多债市，下周多空机会并存。在双降预期未被证伪前市场整体处于多头行情，但做多赔率有限，贸易谈判和资金等因素会扰动市场。下周上半周市场或走弱，可逢高布局短线空单；降准必要性上升，市场走弱后可逢低布局短线多单 [2][17] 根据相关目录分别进行总结 一周复盘及观点 - 本周走势复盘：本周（04.07 - 04.13）国债期货大幅上涨，周一受贸易冲突影响上涨，周二回调，周三上涨，周四曲线走陡，周五短端强于长端。截至4月11日收盘，两年、五年、十年和三十年期国债期货主连合约结算价分别为102.656、106.410、108.985和119.660元，分别较上周末变动 +0.112、+0.295、+0.410和+0.980元 [1][14] - 下周观点：本周初国债期货大涨后高位震荡，资金面均衡转松，曲线小幅走陡。下周多空机会并存，上半周市场或因美国关税豁免和3月经济指标不弱而走弱，可逢高布局短线空单；降准必要性上升，市场走弱后可逢低布局短线多单 [17][19] 利率债周度观察 - 一级市场：本周共发行利率债55只，总发行量和净融资额分别为6901.01亿元和 -1805.50亿元，分别较上周变动 -97.77亿元和 -6597.77亿元；地方政府债共发行28只，总发行量和净融资额分别为2019.41亿元和1639.00亿元，分别较上周变动 +142.03亿元和 -23.77亿元；同业存单发行499只，总发行量和净融资额分别为6827.30亿元和1256.60亿元，分别较上周变动 +4107.20亿元和 +1256.60亿元 [20] - 二级市场：国债收益率下行，截至4月11日收盘，2年、5年、10年和30年期国债到期收益率分别为1.40%、1.49%、1.66%和1.86%，分别较上周末收盘变动 -8.50、-6.68、-6.48和 -4.75个bp。国债10Y - 1Y、10Y - 5Y和30Y - 10Y利差均走阔 [24] 国债期货 - 价格及成交、持仓：国债期货大幅上涨，截至4月11日收盘，两年、五年、十年和三十年期国债期货主连合约结算价分别为102.656、106.410、108.985和119.660元，分别较上周末变动 +0.112、+0.295、+0.410和+0.980元。2年、5年、10年和30年期国债期货本周成交量分别为50609、72966、93058和145409手，分别较上周末变化 +8652、+20675、+19549和 +22489手；持仓量分别为132087、194613、207546和116922手，分别较上周末变化 +15901、+23643、+11057和 -2582手 [33][37] - 基差、IRR：推荐短端品种的正套策略，短端品种IRR持续偏高，Q1末资金面转松后正套策略性价比凸显。4月以来，TS的净基差出现压缩态势 [42] - 跨期、跨品种价差：截至4月11日收盘，2年、5年、10年和30年期国债期货2506 - 2509合约跨期价差分别为 -0.154、-0.195、-0.060和 -0.100元，分别较上周末变动 -0.086、-0.180、-0.035和 -0.020元 [46] 资金面周度观察 - 本周央行公开市场累计进行4742亿元逆回购操作，因7634亿元逆回购到期，货币净回笼2892亿元。下周央行公开市场将有4742亿元逆回购到期，下周二还有1000亿元MLF到期。资金利率下行，回购交易方面，本周银行间质押式回购日均成交量为6.71万亿元，比上周多6285亿元，隔夜占比为86.01%，略低于前一周水平 [52][58] 海外周度观察 - 美元指数走弱、10Y美债收益率大幅上行。截至4月11日收盘，美元指数较上周末收盘跌3.06%至99.7690；10Y美债收益率报4.48%，较上周末上行47BP；中美10Y国债利差倒挂282.5BP [61] 通胀高频数据周度观察 - 本周工业品和农产品价格齐跌，截至4月11日收盘，南华工业品指数、金属和能化指数分别为3501.54、6084.77和1646.77点，分别较上周末变动 -226.04、-270.68和 -123.44个点；猪肉、28种重点蔬菜和7种重点水果的价格分别为20.84、4.84和7.41元/公斤，分别较上周末变动 -0.07、-0.03和 -0.07元/公斤 [64] 投资建议 - 配置型头寸可继续持有多单等待宽松落地；下周多空交易机会均存在。曲线方面建议关注逢平做陡策略。当前短端的TS、TF主力合约IRR相对较高，可适度关注正套策略，后续若资金面逐渐转松，正套机会下降，可关注做升TS基差的策略机会 [21]