投资评级与目标价 - 报告对古越龙山维持"买入"评级 [1][4][6] - 给予目标价12.48元人民币，较当前股价（截至10月28日为9.91元）存在约26%的上涨空间 [4][6][7] 核心观点与业绩表现 - 公司2025年前三季度总营收11.86亿元，同比下滑8.10%，归母净利润1.35亿元，同比增长0.17% [1] - 2025年第三季度单季营收2.93亿元，同比下滑26.96%，归母净利润0.45亿元，同比增长11.78% [1] - 黄酒行业竞争格局经过长期挤压出清后愈发明朗，龙头公司份额提升为行业发展创造良好条件 [1] - 公司作为行业龙头，持续加强产品高端化、年轻化和营销全国化布局，未来有望引领黄酒行业价值回归 [1] - 2025年4月公司计划回购股份用于员工激励，通过制度革新为未来发展创造更大空间 [1] 产品与市场策略 - 产品端聚焦核心SKU，2025年前三季度中高档酒/普通酒营收分别为8.38亿/3.30亿元，同比分别下降7.49%/8.24% [2] - 针对超高端国酿系列采取控量保价，高端产品青花醉以价格维护为核心，发力腰部产品天纯和1664 [2] - 2025年10月与华润啤酒达成战略合作推出黄酒精酿啤酒，加大新产品布局 [2] - 市场端全国化布局较早，2025年前三季度江浙沪以外区域收入占比达43.02%，同比提升0.34个百分点 [2] - 截至2025年三季度末，浙江省内/省外经销商数量分别为635/1307家，较2024年底减少7家/增加9家 [2] 盈利能力与财务状况 - 2025年前三季度毛利率为35.75%，同比下滑1.0个百分点，第三季度毛利率为33.11%，同比下滑2.8个百分点，预计系产品结构下行所致 [3] - 2025年前三季度销售费用率为14.08%，同比增加1.1个百分点，管理费用率为6.32%，同比增加0.1个百分点 [3] - 2025年前三季度扣非归母净利率为7.34%，同比下滑2.9个百分点，第三季度扣非归母净利率为2.05%，同比下滑7.9个百分点 [3] - 2025年前三季度经营现金流量净额为-1.9亿元，去年同期为-0.36亿元 [3] 盈利预测与估值 - 考虑到外部需求恢复需时，下调营业收入预测，预计2025-2027年营业收入分别为18.3亿/20.0亿/21.9亿元 [4] - 维持2025-2027年每股收益（EPS）预测为0.22/0.25/0.29元不变 [4] - 采用市净率（PB）估值法，参考可比公司2026年平均PB 1.84倍，给予公司2026年1.84倍PB [4][11] - 预计2025-2027年每股净资产（BPS）为6.61/6.78/6.98元 [4]

核心业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入11.86亿元，同比下降8.1% [1] - 2025年前三季度归母净利润为1.35亿元，同比微增0.2% [1] - 2025年前三季度扣非归母净利润为0.87亿元，同比下降34.1% [1] - 2025年第三季度单季营业收入为2.93亿元，同比下降27.0% [1] - 2025年第三季度单季归母净利润为0.45亿元，同比增长11.8% [1] - 2025年第三季度单季扣非归母净利润为582万元，同比下降85.3% [1] 分业务结构表现 - 2025年第三季度中高档酒收入为2.16亿元，同比下降24.1% [1] - 2025年第三季度普通酒收入为0.73亿元，同比下降33.1% [1] - 中高档酒收入降幅小于普通酒，显示高端化战略取得一定成效 [1] 分销售渠道表现 - 2025年第三季度直销渠道收入为0.59亿元，同比下降19.8% [1] - 2025年第三季度批发代理渠道收入为2.19亿元，同比下降28.8% [1] - 2025年第三季度国际销售渠道收入为0.11亿元，同比下降13.2% [1] - 直销渠道表现相对优于批发代理渠道 [1] 分区域市场表现 - 2025年第三季度上海地区收入为0.59亿元，同比下降26.0% [1] - 2025年第三季度浙江地区收入为0.64亿元，同比下降29.5% [1] - 2025年第三季度江苏地区收入为0.30亿元，同比下降16.9% [1] - 2025年第三季度国内其他地区收入为1.24亿元，同比下降28.4% [1] - 江苏地区收入降幅相对较小 [1] 盈利能力与费用 - 2025年第三季度毛利率为30.9%，同比下降6.72个百分点 [2] - 2025年第三季度销售费用率为16.3%，同比上升4.17个百分点 [2] - 2025年第三季度管理费用率为8.4%，同比上升2.08个百分点 [2] - 2025年第三季度研发费用率为2.9%，同比上升1.46个百分点 [2] - 2025年第三季度研发费用同比大幅增长49.2% [2] - 2025年第三季度扣非归母净利润率仅为2.0%，同比下降7.86个百分点 [2] 运营与财务指标 - 截至2025年第三季度末，公司经销商数量为1942家，较2025年上半年减少9家 [1] - 截至2025年第三季度末，公司合同负债为0.39亿元，同比下降33.7% [2] - 2025年第三季度公司销售回款为3.20亿元，同比下降19.8% [2] - 2025年第三季度公司确认非经常性收益3876万元，主要来自非流动性资产处置收益 [2] 战略规划与展望 - 公司制定2025年度“提质增效重回报”行动方案，聚焦主业发展 [3] - 核心战略路径为“高端化、年轻化、全球化、数字化” [3] - 计划通过深化科研创新、优化产品矩阵、提升生产效能来筑牢竞争力 [3] - 市场层面将实施差异化策略拓展市场，并创新品牌营销 [3] - 截至9月底公司已回购1.51%股份，拟用于员工持股或股权激励 [3] - 公司控股股东黄酒集团在2025年增持1.81%股份 [3] - 公司承诺延续稳定的现金分红政策 [3] - 预计2025年全年营业收入为16.4亿元，同比下降15.1% [3] - 预计2026年营业收入为17.4亿元，同比增长5.7% [3] - 预计2025年归母净利润为1.72亿元，同比下降16.4% [3] - 预计2026年归母净利润为1.87亿元，同比增长9.1% [3] 行业趋势与机遇 - 政策因素持续影响消费场景，公司整体业绩承压 [1] - 黄酒产业发展正迎来高端化、全国化、年轻化拐点 [3] - 行业有望持续享受消费人群扩容及产品结构提升的发展机遇 [3]

张栋现年44岁，毕业于北京大学生物化学与分子生物学专业，拥有近20年游戏行业经验。他先后任职于 腾讯、网易与网易云音乐，曾主持《炉石传说》《守望先锋》《魔兽世界》等国服版本的发行运营， 2024年回归巨人网络担任CEO。 2024年巨人年会上，史玉柱曾提到，"刘伟找接班人花了几年时间"，而张栋"既熟悉巨人文化，又有外 部历练"，被视为理想的年轻化代表。 有内部人士告诉葡萄君，巨人网络设有业务委员会，张栋及各赛道负责人均在其中。但他会在新品类上 投入更多精力，比如今年拿到版号的《名将杀》。 近两年来，巨人延续"年轻化"用人思路，《超自然行动组》等新作均出自95后团队。据Sensor Tower数 据，今年8月，在《超自然行动组》的带动下，巨人网络本期收入环比飙升72%，排名一举跃升13位至 中国手游发行商收入榜第16名。 今天张栋卸任后，CEO接任者刘伟是史玉柱身边最资深的管理者之一。她自珠海巨人大厦时期起追随史 玉柱，历经脑白金与征途系列的完整发展周期。2013年史玉柱辞去巨人网络CEO时，由刘伟接任，她主 导私有化及多起资本运作，并在史玉柱缺席期间维持公司稳定。 10月28日，巨人网络宣布CEO兼总经理张栋 ...

行业核心趋势 - 中国酒业正经历深刻变革，其核心趋势表现为年轻化、数智化与国际化，这三大路径被视为行业破局前行的关键 [4] - 行业展示范围首次系统性覆盖从酿酒原料、智能设备到数字化营销的全产业链条，标志着酒业已发展成为融合第一、二、三产业的复杂生态系统 [2][4] 年轻化转型 - 多家酒企积极面向年轻消费者创新：古越龙山推出“无高低”黄酒以迎合健康与品质需求；泸州老窖跨界推出酒心巧克力、酒糟面膜以建立情感连接；国台酒业通过冠名演唱会、赞助“村超”在多元场景与年轻人对话 [6] - 年轻化转型是应对Z世代消费新势力的必然选择，新消费群体更注重个性化表达、饮酒体验的趣味性及健康与品质 [7] - 行业认为年轻化不仅是市场策略调整，更是整个产业文化从保守走向开放的内在蜕变 [9] 数智化应用 - 数智化已从营销工具演变为关乎酒企生存发展的核心战略，具体案例包括今世缘的智能化酿酒车间实现全流程自动化、五粮液应用柔性仿生技术、古井贡酒的“固态白酒智能化酿造5G工厂”设备联网率超过96% [9] - 技术创新广泛应用于产业链：产品端使用区块链技术构建透明溯源体系；体验端利用AR/VR打造沉浸式品牌体验，并通过大数据支撑个性化定制服务 [9] - 数智化转型面临挑战，成果多集中于实力雄厚的大型企业，广大中小酒企因资金、技术和人才壁垒步履维艰，可能加剧行业马太效应 [9] 国际化发展 - 中国酒企正以更加开放、专业的姿态融入全球市场，这既得益于中国国际影响力提升，也源于行业内部的主动革新 [10] - 国际化面临双重挑战：一方面需适应国际市场的质量标准与消费习惯（如开发低度产品）；另一方面需解决文化认同问题，让西方消费者理解中国酒文化 [12] - 国际化的首要路径是将白酒打造成符合国际标准的高品质消费品，多家头部酒企已展示其国际认证与标准化流程 [13] 趋势协同效应 - 年轻化、数智化与国际化三者相互促进，构成有机整体：年轻化注入活力，数智化提供产业升级动力，国际化开辟更广阔的发展空间 [13]

10月17日至10月19日，第二十三届中国国际酒业博览会（以下简称"酒博会"）在武汉举办。 另外，国台酒业从推出面向年轻群体的元宇宙酒，到冠名演唱会、赞助"村超"足球赛、开展盲品挑战赛 等，在多元场景中与年轻人对话。 本届酒博会打破传统展会仅聚焦于成品酒的局限，首次系统性地引入全产业链条——从上游的酿酒原 料、智能酿造设备、环保包装材料，到中游的生产工艺、技术研发，再到下游的智慧物流、数字化营销 解决方案、品牌设计等，实现产业链上下游的无缝对接与协同展示。同时，本次展会设立五大主题展 区，将文化体验、科技互动与消费场景深度融合。 中国酒业协会秘书长何勇在酒博会上介绍，年轻化、数智化、国际化成为本届酒博会洞察世界酒业发展 趋势的核心判断，这也是中国酒业破局前行的三大路径。 年轻化： 从产品到场景全面焕新 中国酒业协会理事长宋书玉对《证券日报》记者表示："为应对理性消费与代际变迁，酒企正以更轻 松、有趣的方式走近年轻消费者，在产品和场景创新上作出适时改变。" 记者在酒博会上看到了传统酒企"更年轻的表达方式"。其中，低度酒、果酒、黄酒等新产品比比皆是， 使得传统酒以更轻松、有趣的方式触及年轻味蕾。 古越龙山推出了" ...

行业转型核心方向 - 年轻化、数智化、国际化是酒业未来转型发展的新方向 [1] 年轻化趋势 - 行业进入消费态度理性、消费价格理性、消费选择理性的三理性时代，酒企需关注年轻消费者需求和喜好 [3] - 白酒主力消费群体代际更迭，1985-1994年出生人群占比达34%，1995年后出生成年群体占比达18% [3] - 多家白酒企业通过开发适配宴会佐餐、加班学习、朋友聚会等生活场景的低度酒品类拥抱年轻化 [4] - 低度酒市场预计2025年规模将突破740亿元，年复合增长率达25% [5] - 威士忌和精酿啤酒受年轻人追捧，2025年上半年威士忌以2.09亿美元和1714万升的进口量登顶进口烈酒品类榜首 [5] - 国产威士忌凭借本土企业渠道优势，在三四线市场发现更多机会 [5] 数智化转型 - 工业和信息化部将白酒行业列入场景化、图谱化推进重点行业数字化转型的参考指引 [7] - 数字化转型针对传统制曲工艺依赖人工经验、缺乏标准等问题，通过物联网、大数据、人工智能等技术发掘工艺规律 [7] - 五粮液集团数字化转型两年后，制曲车间优质曲占比提高5%（产生直接价值5000万元），巡检成本降低30% [7] - 泸州老窖借助数字化工具实现对各区域产品销售及库存的准确监控，由经销商配额制转为终端配额制 [7] - 泸州老窖上线五码产品推广场景码应用，以消费者开瓶扫码为动力推动销售向"右侧策略"转变 [7] 国际化进展 - 酒博会国际化参与程度较高，邀请超过20家驻华使领馆及国际展团联合参展，并增设法国、意大利、西班牙等多国国际展区 [8]

行业概况与驱动因素 - 黄酒行业作为中国三大古酒之一，长期面临生产成本高企和错失改革开放窗口期的小众化困境 [1] - 行业当前在技术突破、品牌价值重估、渠道重构、政策赋能及代际变迁五大动能驱动下迎来结构性拐点 [1] - 行业深度调整中集中度持续提升，龙头马太效应凸显 [1] - 中国烈酒消费中白酒占比超9成，与全球烈酒市场结构形成反差，代际交替与饮酒文化演变将驱动格局优化 [3] - 黄酒有望依托健康理念普及与自身高端化转型，加速回归高端商务及礼赠市场，承接部分白酒主导的社交需求 [3] 公司品牌战略 - 公司依托核心产区优势，构建古越龙山、女儿红、状元红、鉴湖、沈永和五大品牌协同矩阵 [1] - 古越龙山是黄酒行业唯一集中国驰名商标、中华老字号、亚洲品牌500强于一身的品牌，自1988年起为钓鱼台国宾馆国宴专供 [1] - 女儿红以喜文化IP驱动价值重构与多元化增长，状元红矢志打造中国黄酒年轻化第一品牌 [1] - 鉴湖是产旅融合体验营销的核心载体，沈永和稳固大众基本盘并布局高端料酒赛道 [1] - 公司品牌体系近十年实现传播模式由单向曝光升级为全域矩阵、跨界策略优化、国际化深化三大进阶 [1] 产品策略与创新 - 公司推行高端化与年轻化双轨并进策略，构建多元化产品矩阵 [2] - 高端化方面，古越龙山核心产品完成迭代升级，形成以国酿1959、青花醉系列为主导的高端矩阵 [2] - 公司于2019年推出国酿1959白玉和青玉，2021年补充红玉，实现次高端至超高端的全面覆盖 [2] - 2022年借力春晚热门IP只此青绿，推出只此青绿 只此青玉联名爆款成功破圈 [2] - 年轻化方面，古越龙山跨界推出黄酒雪糕和威士忌，女儿红创新融合茶酒打造龙井黄酒，状元红推出啡黄腾达咖啡黄酒与冰彫气泡黄酒等新潮产品 [2] 渠道建设与全国化 - 公司以全国化战略为引领，构建以一轴两翼、多点共进为核心的高效渠道网络 [3] - 渠道体系以餐饮渠道为龙头，商超与流通渠道为两翼核心驱动，协同布局团购、品鉴馆、专卖店等多元化渠道 [3] - 营销模式加速从To B向To C转型，积极布局慢酒馆、品鉴馆、小酒馆等终端体验场景，并推进数字化营销改革 [3] - 高效的渠道管理助力公司率先突破江浙沪核心市场，2024年其他区域收入贡献占比已超40% [3] - 渠道结构优化带动单位吨价实现稳步提升 [3] 财务表现与展望 - 公司当前毛利率与行业领先水平存在差距，主要源于中高端战略处于品质投入换取长期溢价的关键爬坡期 [4] - 随着全国化与高端化战略持续，毛利率有望逐步向行业标杆看齐 [4] - 公司当前费用率相对较高，但预期将随收入规模扩大而被有效摊薄 [4] - 黄酒行业更具优势的税收政策为利润端提供了额外支撑 [4] - 预计公司25-26年营业收入分别为20.5亿元和22.1亿元，同比增长5.7%和7.8%，归母净利润分别为2.23亿元和2.43亿元，同比增长8.6%和9.1% [4]

行业趋势转变 - 月饼市场关注点从精美外包装转向产品本身创新，创新升级迭代速度与质量均处于高位 [1][2] - 月饼消费属性从侧重送礼转变为既要悦人也要悦己，反映消费者思维变化 [2] - 行业价格趋于亲民理性，2025年1-8月单价超500元产品占比从2023年7.2%降至1.8%，中端价位（80元至300元）产品销售占比提升至61% [15][16] 健康养生风潮 - 低糖低油月饼成为市场新宠，产品名频繁出现山药、枸杞、茯苓、陈皮等健康关键词 [3] - 广州酒家推出低糖蛋黄山药桑葚月饼、低糖阿胶枸杞月饼等多款健康产品 [4] - 京东超市报告显示73%消费者明确关注月饼成分是否健康 [7] - 预测到2030年，低糖无糖月饼占比将超40%，添加益生菌膳食纤维的功能性月饼产品占比将达25% [7] 特色食材创新 - 黑松露成为月饼界潮流元素，广州酒家、同庆楼、良品铺子等公司均推出相关产品 [8] - 2024年中国黑松露概念食品市场规模达655.7亿元，其中黑松露月饼占比约20%，市场规模约131.14亿元，预计2025年将进一步扩大 [8] - 全聚德推出燕麦碧根果月饼、酸枣茯苓月饼等养生风味产品，并采用油脂含量更低的唐菓子饼皮 [6] 品牌产品策略 - 广州酒家广式月饼品类销售额已连续5年位居全球第一，受益于月饼大年赠礼需求，其三季度营收值得期待 [5][6] - 五芳斋以“轻甜”为核心，采用传统技艺并将黑米、奇亚籽等食材入馅 [6] - 同仁堂发挥自身优势主打健康路线，提供低糖南瓜山药蛋黄月饼等产品 [6] 年轻化与多元化 - 新茶饮品牌推出茶味月饼吸引年轻消费者，如奈雪的茶推出桂花乌龙茶月饼，霸王茶姬推出茉莉雪芽麻薯茶味流心月饼 [14] - 泡泡玛特结合知名IP“星星人”设计5款对应不同月相的造型月饼，口味涵盖朗姆坚果、荔枝玫瑰等，提供“味蕾盲盒”体验 [14] - 消费者需求从“节日刚需”转向“品质享受”，满足新生代情绪价值成为产品出圈核心 [12][15] 传统口味优化 - 桃李面包在制作蛋月烧月饼时加入足够鸡蛋使口感类似老式蛋糕，并对广式月饼饼皮进行优化使其更松软油润 [15] - 佳宁娜沿袭潮式经典工艺推出潮式迷你酥皮芋蓉月饼等产品，麦趣尔、嘉士利集团在制作传统口味月饼时也运用多重工艺 [15]

面对当前白酒行业的新形势，五粮液将化解系列矛盾的核心定位为回归消费需求，从品质、品牌、产品市场、资本市场和公司治理五个方面巩固增强企业稳 健增长的态势。 上任一年以来，从核心单品控量稳价，到加大直销渠道突破；从"动刀向内"的销售体系改革，到"降度"拥抱年轻化，华涛带领五粮液实施了一系列大刀阔斧 的改革。 2024年9月30日，五粮液召开董事会选举华涛为公司新任总经理，至今已整整一年。 这位"70后"干部深耕政务领域与基层管理二十余年，在宜宾高新区任职期间，区域生产总值实现上台阶式的跃升。五粮液是宜宾市白酒产业龙头，更是该市 打造世界级优质白酒产业集群的重要引擎。 图片来源：公司供图 2025年8月，五粮液交出了上半年业绩答卷：实现营收527.71亿元，同比增长4.19%；实现归属于上市公司股东的净利润为194.92亿元，同比增长2.28%。这 是近年来公司业绩增幅首次降到个位数。 从这份成绩单来看，改革的市场反馈仍需时间沉淀，而华涛与五粮液穿越行业周期的考验，也许才刚刚拉开帷幕。 考验一：稳定价格 去年华涛履新时，白酒行业价格体系下行已成为共识，第八代五粮液（普五）的价盘稳定，成了他必须破解的"开门考"。 今 ...

| | 《2025胡润光谷设计师推荐品牌》 | | --- | --- | | | 瓷砖品牌 | | 1 | 简- | | 2 | 马可波罗 | | 3 | 蜜蜂 | | 4 | 诺贝尔 | | ર | 范思哲 副门 SCIM | | | 门窗品牌 | | | 欧哲 | | 2 | 森鹰 | | 3 | 器 | | 3 | 皇派 | | 5 | TATA | | | AND FIND IN | | | 一一 老品中 | | --- | --- | | MEN 클럽 I | 江 四湖湖光谷 | | 1 | 多乐十 | | 3 | 大师 | | 4 | 嘉宝莉 | | 4 | 宣伟 | | | 照明品牌 | | 1 | 想天 | | 2 | 「出版 20 | | 品信经 | 霊王韻明 | | র্ব | 欧普 | | 5 | 三雄极光 | | | 海外智能家居品牌 | | 1 | 西门子 | | 2 | 快思聪 | | 2 | 苹果 | | IMZN喜留II | 量程不用法式合 | | 5 | 永诺 | | | 中国智能家居品牌 | | 1 | 转为 | | 2 | 格力 | | 2 | 海尔智家 | | 4 | ...