纪要涉及的行业或公司 * 行业：化工行业（包括精细化工、农化、硅化工、PTA长丝、纯碱、氯碱、农药、制冷剂等细分领域）、有色金属行业、能源行业（煤炭、石油、油运）、黄金[1][2][3][5][6][9][11][15][16][19] * 公司：鹏华基金（及其管理的鹏华中国50、鹏华新材料产品）[2] 核心观点和论据 * **宏观环境判断**：当前处于康波萧条期，特征为主导国货币体系稳固性下降（带来黄金牛市）和全社会生产效率遇到瓶颈[1][5] * **投资组合策略**：为应对康波萧条期，组合配置反脆弱资产以增强抗风险能力，包括黄金、煤炭和油运[1][5][19] * 鹏华中国50产品仓位配置：50%化工，20%黄金，10%油运，10%煤炭[2] * 鹏华新材料产品仓位配置：70%化工，20%贵金属[2] * **化工行业核心观点**：化工板块正经历周期复苏和成长升级的关键拐点，2025年下半年盈利、库存、产能、供给、需求、筹码六大周期状态出现耦合，带来投资机会[1][6] * **机会一**：行业龙头的估值修复[6] * **机会二**：在上中游行业中寻找真正出现供需拐点的细分行业，可能带来戴维斯双击[6] * **具体看好的化工细分领域**： * **精细化工**：受益于宏观经济复苏（久病初愈），EPS层面在2025年下半年已现积极信号，具备戴维斯双击潜力[6] * **农化板块**：贝塔属性重，当供需出现缺口时EPS弹性大，选股需重视企业如何利用周期收益（阿尔法层面）[6][8] * **其他底部顺周期细分龙头**：硅化工、PTA长丝、纯碱、氯碱以及农药[3][15] * **化工行业未来趋势判断**： * **需求端**：受益于新能源汽车、储能、AI等新兴产业；全球GDP约3%的增长将拉动出口[9][10] * **供给端**：预计从2024年起迎来拐点，未来几年资本开支将在底部徘徊[1][11] * 原因1：产品价格已跌至底部，公司资本开支收缩，不愿扩产[11] * 原因2：政策抑制新产能扩张（新项目需考核双碳指标，地方政府考核从单纯GDP转向双碳考核），并推动低效老旧产能退出[1][12] * **化工与有色金属的异同**： * 相同点：需求全球化和多元化[9] * 不同点：化工供应端过去受地方政府追求GDP影响导致产能脉冲式波动，但目前受政策限制更明显；有色金属扩产受资源稀缺和建设周期长（5年或更长）限制[11] * **能源价格判断**：从大的周期研究角度看，煤炭和石油的价格已经见底，处于低级且窄幅波动区间，化工行业在此阶段弹性最大[3][16] * **投资操作理念**： * 属于价值投资范畴，强调安全边际，换手率低（每年约一倍）[4] * 方法总结为“自下而上”（通过竞争优势辨别优势供给）和“周期择时”（动态研究解决赔率问题）[4] * 不具备波段操作能力，核心策略是通过持仓实现预期收益，在周期类资产中于底部拐点形成核心仓位[17][18] * 选股要求高，持仓集中精选（约二十几只股票）[7] * **对“反内卷”的看法**：中国化工行业需从低价竞争转向追求效益和价值，依赖政策驱动（如差别电价、取消出口退税、双碳政策）和企业自律来改善供需关系[3][21][22] * 举例：制冷剂行业自2024年实施配额制后，价格从1.5万元/吨涨至近6万元/吨，每吨增加约4万元利润，总计带来约200亿元额外收入[23] 其他重要内容 * **当前市场现象解读**：对于股价已上涨但产品价格未涨的情况，解释为流动性牛市下长线资金的提前布局，周期性投资也可像科技领域一样进行远期预期[13][14] * **2026年投资重点**：整体投资重点是“反内卷”，化工是无法避开的方向；反脆弱方面则通过配置黄金、油运及能源品来增强组合生命力[19] * **行业比较**：建材行业可能更多是个股性机会，而化工则是板块性机会，这反映了周期位置上的差异[16] * **潜在机会**：关注欧洲化工产能衰退带来的潜在投资机会[19] * **政策执行预期**：承认政策执行需要时间，但方向明确，对化工等领域供给侧改革保持耐心并关注后续机会[24] * **产品表现**：2025年产品最大回撤不超过10%[18]

市场表现 - 1月19日A股市场震荡上行，沪指反弹，截至14:44，油气ETF汇添富（159309）上涨1.72%，盘中强势吸金超600万元 [1] - 该ETF标的指数成分股多数冲高，其中杰瑞股份、中远海能、海油工程涨幅超过3%，中国石化涨超1%，中国海油、中国石油等跟涨 [3] - 其前十大成分股中，杰瑞股份涨3.74%，中远海能涨3.64%，中国石化涨1.54%，招商轮船涨1.87%，雪人集团涨1.88%，海油工程涨3.36% [4] 地缘政治与油价驱动逻辑 - 近期地缘局势风云变幻，地区冲突存在升级的潜在风险，若伊朗局势进一步升级，可能对其原油生产和出口造成重大影响，2025年1-12月伊朗原油月均产量为326万桶/日 [5] - 长期来看，国际局势持续动荡，地缘政治的不确定性有望为油价景气奠定基础 [5] - 地缘短期扰动较多，支撑油价震荡上行，后期俄地缘前景仍是主导原油供应预期的核心因素 [5] 商品周期与轮动逻辑 - 在康波萧条期，美元信用裂痕扩张，大宗商品的货币属性和安全属性增强，商品超级周期启动 [5] - 商品超级周期呈现鲜明的“属性递进”式轮动，黄金率先上涨，工业金属（铜）紧随其后，能源（原油）上涨略微滞后，农产品往往最后上涨 [5] - 能源（原油）在本轮商品超级周期中相对滞涨，后市值得重点关注 [5] - 金油比与铜油比均达到历史高位，显示油价相对大宗商品整体已显著低估 [6] 原油供需格局 - 库存端，原油市场正处于库存历史低位 [9] - 供给端，过去10年里，全球在石油供给端上的资本开支投入呈收缩趋势 [9] - 需求端，得益于宏观经济和贸易前景的改善，IEA在12月月报中预计2026年全球原油需求增长86万桶/日，环比上调9万桶/日 [13] 板块投资价值与股息优势 - 石油板块现金流稳定且股息率较高，截至1月14日，油气ETF汇添富（159309）标的指数近12月股息率为3.83% [13] - 该指数2023-2024年股息支付率均高超50%，而中证红利指数股息支付率仅36%左右，高股息优势明显 [13] - 若未来油价反弹，叠加国改启动，央国企价值有望迎来重估，油气板块高股息风格有望持续 [13] - 油气板块长期配置价值突出，油气ETF汇添富（159309）聚焦油气产业链上下游，囊括资源、红利、中特估等多条投资主线 [13]

宏观与行业环境 - 2026年开年以来有色金属板块持续活跃，有色矿业指数(931892)探底回升，现货黄金涨破4690美元/盎司续创新高[1] - 全球流动性宽松、国内政策加码与新兴需求爆发形成多重共振，有色金属赛道迎来黄金投资窗口[1] - 宏观层面，美联储2025年三次降息后2026年宽松预期延续，弱美元环境降低大宗商品持有成本[1] - 国内层面，八部门《有色金属行业稳增长工作方案》明确加强锂、镍等资源勘查，推动再生金属产能突破[1] - 西部证券指出当前大宗商品和有色金属的底层逻辑是交易美联储QE，2026年美联储QE将导致美元流动性加速泛滥[2] - 在康波萧条期，大宗商品超级周期的底层逻辑是交易美元信用裂痕，泛滥的美元流动性会更加泛滥[2] 核心驱动逻辑与机遇 - 全球流动性宽松支撑有色金属价格，AI、高端装备制造加速需求增长，地缘安全溢价推动商品价格重估[1] - 我国收储计划强化资源品战略价值，贵金属呈易涨难跌特征[1] - 全球再工业化与去美元化叙事下，康波的年轮指引大宗商品“走向1978”，具有货币属性和安全属性的金、银、铜、锂将得到系统性重估[2] - 政策驱动明确，国家接连出台铜、铝等行业高质量发展方案，为资源型企业打开长期成长空间[4] - 需求动能强劲，新能源、AI、电力基建、电网、电动车等领域需求持续爆发，供需格局趋紧态势确认，价格中枢有望稳步上行[4] 中证有色金属矿业主题指数分析 - 指数聚焦上游矿源、锚定源头价值，覆盖铜（31%）、黄金（14%）等核心有色品种，严选39家具备优质矿产资源储量的上市公司[3] - 成分股阵营尽显龙头优势，54%为市值500亿元以上企业，千亿级巨头权重占比更高达56%[3] - 指数当前估值处于优势区间，PE为26.9倍、PB为3.9倍，其中PE落位于近五年低位[3] - 盈利端表现亮眼，2024年ROE达13.7%，机构预测2026年ROE将提升至16.9%，盈利增长动能持续增强[3] - 指数自2013年底至今的收益表现优于其他四个同类指数[4] - 指数具备“源头聚焦、龙头集中、盈利向上、弹性突出”的综合特质[5] 相关投资工具 - 即将发行的泰康有色ETF（基金代码：159163）跟踪中证有色金属矿业主题指数，为投资者提供一键布局有色金属矿业赛道的指数投资工具[5] - 该ETF主要采取完全复制法股票投资策略，力求日均跟踪偏离度的绝对值不超过0.2%，年跟踪误差不超过2%[5] - 该ETF由泰康基金资深量化团队管理，拟任基金经理魏军有17年证券从业经验、14年基金投资管理经验[5]

资金流向与市场表现 - 矿业ETF（561330）近20日资金净流入超10亿元 [1] - 2025年全年，矿业ETF（561330）年内涨幅全市场ETF第三，有色类ETF第一 [1] - 2025年，矿业ETF在有色板块10只ETF中涨幅排名第一，涨幅达106.11% [2] 核心投资逻辑与宏观观点 - 当前大宗商品和有色金属的底层逻辑是交易美联储量化宽松 [1] - 在康波萧条期，大宗商品超级周期的底层逻辑是交易美元信用裂痕，即泛滥的美元流动性会更加泛滥 [1] - 2026年，美联储量化宽松将导致美元流动性加速泛滥，强化康波萧条期的商品超级周期 [1] - 具有货币属性和安全属性的金、银、铜、锂将得到系统性重估 [1] - 有色金属的核心逻辑在于全球再工业化与去美元化叙事下，康波的年轮指引大宗商品“走向1978” [1] 产品结构与行业定位 - 矿业ETF（561330）跟踪的是中证有色矿业指数（931892） [1] - 该指数从市场中选取涉及铜、铝、铅锌、稀有金属等矿产资源开发业务的相关企业证券作为指数样本，以反映有色金属矿采选行业的整体表现 [1] - 该ETF具备龙头更集中，“黄金+铜+稀土”占比更高的特点 [1]

核心观点 - 报告的核心观点是，当前大宗商品与白酒板块的上涨逻辑均根植于对美联储即将开启新一轮量化宽松（QE）的预期 [1] - 报告判断，2026年中期美联储开启QE的概率显著增加，这将触发全球流动性格局的重大转变 [2] - 一旦美联储实施QE，中国央行将获得充分的政策空间进行大规模QE化债，修复实体部门资产负债表，推动中国经济重回2019年以来的繁荣起点，并正式开启白酒行业的新一轮周期 [1][3][4] 一、当前大宗商品和白酒的底层逻辑是相通的：交易美联储QE - 在康波萧条期，大宗商品超级周期的底层逻辑是交易美元信用裂痕，即预期泛滥的美元流动性会更加泛滥，2026年美联储QE将成为美元流动性加速泛滥的契机 [1][11] - 一旦美联储开启QE，中国央行也将快速跟进实施QE化债，以修复实体部门的资产负债表，届时真正的“924”政策将实质性落地，从而开启白酒行业的新一轮周期 [1][11] - 追涨大宗商品与抄底白酒的内在逻辑相通，前者交易美元流动性更加泛滥，后者交易中国央行QE化债带来的消费复苏 [11] 二、2026年中，美联储QE的概率明显增加 - 降息是本届特朗普政府的核心诉求，近期美国司法部对美联储主席鲍威尔发起刑事诉讼，是其降息诉求的直观体现 [14] - 降息对美国利大于弊：一方面，当前美国财政部每年需支付约**1万亿美元**利息，降息可缓解付息压力；另一方面，降息能促使跨境资本流出美国，从而系统性压低美国PPI和CPI，缓解通胀压力 [2][14] - 降息可能倒逼美联储开启QE：降息导致资本外流，会增加美国商业银行的流动性风险，2025年12月流动性紧张已迫使美联储开启类QE的RMP计划；同时，美国已处于国家债务货币化阶段，通过QE完成债务货币化是必然选择 [2][16] - 2026年中期（美联储主席换届后、中期选举前）是美联储开启QE的最佳窗口期，其概率将明显提升 [2][16] 三、一旦美联储QE，中国央行也将QE化债，2026迎来繁荣的起点 - 中国自2018年人均GDP突破**1万美元**后进入工业化成熟期，制造业强劲的出口能力赚取了大量国民财富，使得中国在2019年事实上已进入本轮康波萧条期中作为追赶国的繁荣期 [3][20] - 2022至2024年的繁荣遭遇暂时性梗阻：一是美联储激进加息导致中国实体部门现金流量表受损；二是房价调整导致实体部门资产负债表受损 [3][20] - 2026年，梗阻将开始化解：美联储降息和人民币升值正在修复实体部门的现金流量表；一旦美联储QE，中国央行快速QE化债将修复实体部门的资产负债表，中国将重回2019年的繁荣起点 [3][20] 四、白酒将在康波中重生：2026白酒新一轮周期即将启动 - 2003年以来，白酒行业经历了四轮周期，分别由商务需求、政务需求、政商需求和消费升级驱动 [4][25] - 报告判断，2026年美联储QE将开启白酒第五轮周期：中国央行QE化债修复居民资产负债表后，制造业出口赚取的大量国民财富将在美联储降息和人民币升值的驱动下加速回流，从而启动居民消费升级，带动白酒新一轮周期 [4][7][25] - 此前2022年防疫政策优化和2024年“924”政策均因受美联储激进加息下的人民币贬值压力约束，未能彻底完成化债，导致白酒周期重启受阻 [25] - 当前美联储已进入降息周期，人民币回归升值，一旦美联储QE，国内央行QE化债的政策空间将彻底打开，白酒短期反弹幅度可能超过**2022年10月**疫情放开后以及**2024年924政策**后的表现 [7][28] - 截至报告期，白酒价格处于**2024年9月18日**以来**13.6%** 的历史分位数，是少数尚未得到重估的行业 [29] 五、顺周期“冰火转换”时刻将至，重视石油/化工/白酒/恒科 - 2026年美联储QE将成为市场“胜负手”：一方面强化大宗商品超级周期，另一方面彻底打开中国央行QE化债空间，推动A股市场“有新高” [8][31] - 行业配置建议继续关注“有新高”组合： - **【有】色金属**：在全球再工业化和去美元化叙事下，大宗商品“走向1978”，关注金、银、铜、锂 [8][31] - **【新】消费**：美联储QE将加速国民财富回归并打开国内化债政策空间，居民边际消费倾向改善将提振大众消费需求，如食品饮料（含白酒）、旅游出行 [8][31] - **【高】端制造**：在跨境资本回流背景下，关注具备出口优势的电力设备、化工、医药、工程机械，以及自主可控背景下具备后发优势的国产算力链 [8][31] 六、市场复盘及展望 - **市场表现**：报告当周（截至2026年1月18日），万得全A上涨**0.49%**，上证指数下跌**0.45%**，沪深300下跌**0.57%**，中证500上涨**2.18%**，创业板指上涨**1.00%**，科创50上涨**2.58%** [34] - **风格与行业**：小盘成长风格领涨（**+3.61%**），大盘价值风格领跌（**-2.81%**）；一级行业中，计算机（**+3.82%**）、电子（**+3.77%**）、有色金属（**+3.03%**）涨幅居前，国防军工（**-4.92%**）、房地产（**-3.52%**）、农林牧渔（**-3.27%**）跌幅居前 [35][36] - **境外与商品**：标普500当周下跌**0.38%**，恒生指数上涨**2.34%**；布伦特原油上涨**1.36%**，COMEX黄金上涨**2.23%**，COMEX白银大幅上涨**13.37%** [37][38][40] - **利率与估值**：中国十年期国债收益率降至**1.84%**，较上周下降**3.58个基点**；A股总体PE（TTM）从上周的**23.12倍**微升至**23.17倍** [39][41] - **经济数据**：2025年12月中国出口金额累计同比**5.50%**，高于11月的**5.40%**；M2同比**8.50%**，高于11月的**8.00%**；社融规模存量同比**8.30%**，低于11月的**8.50%** [46]

核心观点 - 报告认为，康波萧条期将迎来大宗商品超级周期，原油将继贵金属和工业金属之后得到重估 [1] - 2026年初特朗普政府对委内瑞拉等国的地缘政治行动，短期内难以实质性影响全球原油供应和油价，但长期看，美国推行的“新门罗主义”旨在增强对全球关键资源（尤其是美洲和中东）的控制力，这将重塑资源定价权和全球格局，使中国等制造国陷入被动 [1][3] - 2026年原油市场供需有望在战略补库需求的推动下实现紧平衡甚至出现缺口，油价易涨难跌 [5][7] - 基于上述判断，报告在大类资产配置上继续看多原油、贵金属、工业金属以及人民币资产（如A/H股、国债），对美股和美债持震荡观点 [7] 对地缘事件与原油市场的分析 - **委内瑞拉事件影响有限**：委内瑞拉虽原油储量居世界首位，但当前产量占全球比重不到1%，对短期全球供应格局影响很小 [1]。特朗普推动美国石油公司对委投资1000亿美元的计划面临企业投资意愿低的困境，主因是委内瑞拉原油油质重、设备老旧导致投资成本高，而当前油价处于低位、利润空间小，同时该国政局混乱及美国政策连续性存疑 [1][46] - **特朗普的油价诉求复杂化**：对于2026年中期选举，低油价未必是“特朗普交易”的一致预期，原因包括：1）当前油价接近50美元的页岩油盈亏平衡点，低油价会挤压作为共和党金主的油气企业利润；2）扭转油价疲弱预期能激励企业资本开支，强化政绩；3）美联储降息后通胀不构成大担忧；4）无意通过压低油价打压俄罗斯 [2] 美国战略意图与全球格局影响 - **推行“新门罗主义”**：根据《美国国家安全战略2025》，美国战略是重申并执行门罗主义，恢复在西半球的主导地位，并与区域盟友携手开发西半球的战略资源 [3][22]。其目标不仅是控制美洲资源，还包括中东利益，1月10日特朗普对伊朗问题的表态已体现其野心 [3] - **掌控关键资源话语权**：若美国完全控制美洲资源，将掌控全球约54%的铜矿产量和32%的原油产量；若进一步掌控中东，其掌控的原油产量占比将扩大至63% [3]。这并不意味着资源品价格有明确的涨跌方向，而是意味着美国将对资源品的涨跌拥有重要话语权，从而重塑美元地位 [3] 2026年原油供需格局展望 - **制造国战略补库创造需求**：为应对能源安全局势，中国等制造国可能加速增加战略储备 [5]。假设中国将原油库存从当前的约12亿桶（相当于110日进口量）补充到20亿桶（相当于180日进口量），在两年内完成能创造日均需求110万桶；假设经合组织在一年内将战略储备原油库存从12亿桶补充到俄乌战争前的15亿桶，能创造日均需求约80万桶 [5] - **供需有望实现紧平衡**：根据EIA预测，2026年日均供给盈余为226万桶/日。在考虑中国和经合组织补库需求（合计约190万桶/日），以及OPEC全年延缓减产（约减少30万桶/日供给）的假设下，2026年原油市场可基本实现供需平衡。如果中国进一步加快补库速度，或全球经济韧性超预期，甚至可能带来供需缺口 [5] 大宗商品的货币属性重估 - **原油货币属性重估滞后于金属**：在康波萧条期，主导国货币信用裂痕扩张会增强大宗商品货币属性 [6]。当前美元信用裂痕扩张，已推动金银铂钯等贵金属以及铜铝等工业金属相继重估。由于美国的原油生产和消费量较大，油价较难脱离美元价值，因此原油的货币属性行情启动较慢 [6] - **比价指标显示原油重估在即**：当前金油比与铜油比已达到历史极值，而美元信用裂痕扩大会继续推动金属上涨，原油也将迎来重估 [6]。报告判断，2026年俄乌冲突一旦出现缓和，战略补库需求将推动油价明显上涨 [6] 近期宏观经济与市场回顾 - **国内通胀趋势确认**：12月国内PPI同比为-1.9%，CPI同比为0.8%，均高于前值和预期。PPI各分项几乎全面改善，采掘业改善幅度最大，全球商品涨价贡献明显 [36] - **美国就业市场降温**：12月美国失业率降至4.4%，但非农就业新增5万人，低于预期的6万人，且前两月数据合计下修7.6万人，就业市场明显降温 [38] - **全球大类资产表现**： - **国内股市**：上周A股普涨，上证指数上涨3.82%，中证500上涨7.92%。国防军工、传媒、有色金属行业领涨 [49][50] - **海外股市**：美股上涨，纳斯达克指数整周上涨1.88%，标普500上涨1.57% [51] - **商品市场**：油价上涨，WTI原油整周上涨3.14%至59.1美元/桶；金价上涨4.09%，白银上涨9.67% [57] - **外汇市场**：美元指数上涨0.72%至99.1；在岸人民币升值0.13%至6.98 [58]

市场表现与资金流向 - 1月14日A股市场震荡，两市成交额逼近4万亿元，续创历史新高[1] - 油气板块持续走强，油气ETF汇添富（159309）当日再涨1.77%，实现五连涨并续创历史新高，尾盘溢价达0.88%[1] - 资金持续涌入石油板块，该ETF全天获超1600万元净流入，近2日合计吸金超2000万元[1] 相关ETF及成分股表现 - 油气ETF汇添富（159309）标的指数成分股多数冲高，其中杰瑞股份涨停，洲际油气涨超4%，中原海能、海油工程涨超1%，而中国石油、中国海油等出现回调[3] - 该ETF前十大成分股包括杰瑞股份（估算权重9.93%）、中国石油（估算权重9.24%）、洲际油气（估算权重3.25%）等[4] 大宗商品市场动态 - 昨夜美油主力合约收涨2.69%，报61.1美元/桶；布伦特原油主力合约涨2.43%，报65.42美元/桶[5] - 地区动荡风险引发市场对原油供应的担忧，推高了油价[5] - 委内瑞拉国家石油公司已下令重启油井以恢复产量，数据显示上周该国原油产量从116万桶/日降至约88万桶/日[5] 商品超级周期理论 - 机构指出，在康波萧条期内，主导国货币信用裂痕扩张，增强大宗商品货币属性，可能带来4年左右的商品超级周期[5] - 西部证券复盘指出，大宗商品超级周期呈现轮动规律：黄金率先上涨，工业金属（如铜）紧随其后，能源（原油）上涨略微滞后，农产品往往最后上涨[5][6][7] - 原油供给受产油国政策和技术调节影响，灵活性相对较高，且价格受地缘政治博弈影响大，因此上涨有时滞后于铜且波动率较高[7] 石油行业基本面与展望 - 西部证券指出，过去10多年全球石油勘探资本开支趋势性回落，约束了中长期供给能力[7] - 2022年初地域冲突后，美国及经合组织为打压油价快速抛售石油库存，导致其战略库存已回落到历史低位[7] - 当前金油比和铜油比已快速提升到历史高位，油价相对大宗商品已明显低估[7] - 西部证券判断，2026年地域冲突一旦出现缓和，战略补库需求将推动油价明显上涨[7] 板块投资逻辑 - 地缘震荡背景下，资源板块配置价值突出，油气板块长期配置价值突出[8] - 油气ETF汇添富（159309）聚焦油气产业链上下游，囊括资源、红利、中特估等多条投资主线[8]

纪要涉及的行业或公司 * 行业：有色金属（金银铜）、新消费（食品饮料、旅游出行）、高端制造（电力设备、化工、家电、医药、工程机械）、科技（人形机器人、AI应用、国产算力、商业航天、军工、固态电池）[2][10][17][20] * 公司：未提及具体上市公司名称 核心观点与论据 * **宏观与市场核心逻辑**：2026年中国经济和股市的核心逻辑是人民币汇率升值驱动[4] 预计2026年是中国回归繁荣的起点，因人均GDP突破1万美元进入工业化成熟期，制造业出口能力强劲[2][5] 美联储降息和潜在QE将增加全球流动性，加速跨境资本回流中国，推动人民币升值[2][7] 这将带来PPI和CPI相继走出通缩，2026年将迎来估值和盈利的戴维斯双击[4] * **A股市场展望**：2026年A股市场将在康波萧条期迎来繁荣，大盘指数大概率创新高[3][19] 2025年只是牛市的前菜[4] * **人民币汇率趋势**：人民币汇率将进入中长期升值周期[2][12] 逻辑在于中国对外出口规模中枢上移带来经常账户顺差扩大，以及美联储降息周期下，过去流出的约16万亿跨境资本将回流，形成自我强化正向循环[12] * **大宗商品行情**：大宗商品自2025年4月已进入超级周期[2][8] 核心逻辑是逆全球化带来的供给冲击和战略补库需求，以及美元危机下去美元化趋势使商品具备货币属性[14][15] * **科技股投资**：科技股仍是强主题，可参考自2025年7月下旬以来有效性非常高的科技股轮动择时框架和打分模型[9][17] 当前看好人形机器人、AI应用和新消费方向[2][17] * **行业配置建议**：建议关注“新高组合”[2][10] * **有色金属**：如金银铜，受益于全球泛滥流动性[2][10] * **新消费/大众消费**：如食品饮料、旅游出行，受益于国民财富回归和居民边际消费倾向改善[2][16][20] * **高端制造**：如电力设备、化工、家电、医药、工程机械，以及国产算力链条[2][10][20] * **顺周期行业走势**：顺周期行业将经历冰火转换，过去因过度资本开支而受损的“老登资产”将逐步恢复为核心资产[16] 制造业反内卷政策改善了其自由现金流[5][8] 其他重要内容 * **历史对比与梗阻原因**：中国当前阶段类似于1945年的美国和1975年的日本[5] 2022至2024年繁荣期遭遇梗阻，原因是美联储激进加息导致资本外流，以及房价暴跌损害了居民和企业资产负债表[5] * **流动性环境与政策空间**：全球泛滥的流动性预期将持续[8] 美联储可能转向QE为中国央行实施大规模化债政策以修复实体部门资产负债表提供了空间[4][7] * **交易节奏建议**：建议先交易PPI制造业（因其自由现金流已修复），再交易CPI消费行业（需等待央行大规模化债政策落地）[2][8] * **A股历史表现解释**：2022至2024年全球股市牛市而A股熊市，主因是美联储加息周期下中国央行逆周期降息，导致大量资本跨境流出[10] * **制造业前景**：中国制造业将在康波萧条期及地缘政治不确定性背景下得到系统性重估，其竞争优势夯实，赚取的现金流在人民币升值周期中回流，使其成为最强安全资产之一[13] * **科技股历史表现**：自2024年7月23日报告发布后，算力、军工及固态电池方向表现非常不错[17]

租赁行业框架 - 报告核心观点：监管推动租赁行业进入高质量发展阶段，行业规模分层清晰，头部企业呈现专业化与综合化并存格局 [1][6] - 租赁业务属于重资本领域，利差净收入是主要收入来源 [1][8] - 行业分为金融租赁和商业性融资租赁两大类，2018年监管权统一划转至国家金融监管总局，成为发展分水岭 [6][7] - 2018年前行业规模从2006年的80亿元快速增长至2018年的6.65万亿元，年均复合增长率达75% [7] - 头部企业格局：国银金租、远东宏信凭借多元产业布局与全国性服务网络稳居前列；中银航空租赁、中国飞机租赁聚焦航空细分赛道；江苏金租深耕小微与普惠租赁领域 [1][8] - 展望未来，依托产业升级及经济修复带动的企业扩大再生产需求，行业仍有较大渗透率提升空间 [7] 威高血净公司深度 - 报告核心观点：威高血净是国内血液净化平台型龙头，外延并购突破成长天花板，首次覆盖给予“买入”评级 [2][11] - 公司为国内血透领域领军者，已完成透析器、透析管路、透析机到腹膜透析液等全产品线布局 [11] - 2020-2024年公司收入和归母净利润CAGR分别达8.1%和10.9% [11] - 核心单品血液透析器2024年收入占总营收的51.0% [11] - 2025Q1-Q3公司收入与归母净利润分别同比增长3.5%和7.9% [11] - 公司产品市占率领先，2023年血液透析器、透析机、透析管路国内市占率分别为32.5%、24.6%、31.8%，分列第一、第二、第一名 [13] - 外延并购威高普瑞，拓展生物制药上游业务布局 [2][13] - 预计公司2025/2026/2027年EPS分别为1.08/1.20/1.32元 [2][13] 血液净化行业分析 - 中国血液透析医疗器械市场2019年至2023年市场规模CAGR达5.67%，预计2023至2027年CAGR高达21.52% [12] - 细分品类增速：预计2023至2027年血液透析机、透析器、透析管路市场规模CAGR分别为22.23%、20.83%、28.94% [12] - 需求端：ESRD患者数量增长迅速，2018年至2023年接受血液/腹膜透析的ESRD患者数量从57.9/9.5万人增加到91.7/15.3万人 [12] - 供给端：国产厂商居领先地位，带量采购等政策有望加速国产替代和提升市场集中度 [12] 12月PMI数据点评 - 报告核心观点：12月制造业PMI逆季节回升，产需两端同步扩张，价格指数向好，企业主动补库 [3][15] - 12月制造业采购经理指数为50.1%，环比上升0.9个百分点，时隔8个月重返扩张区间 [3][15][16] - 非制造业商务活动指数为50.2%，环比上升0.7个百分点；综合PMI产出指数为50.7%，环比上升1.0个百分点 [3][15] - 生产指数扩张加速，环比表现强于季节性 [17] - 需求明显回升，出口韧性增强，但企业规模分化加剧 [18] - 价格指数向好运行，“反内卷”政策效果深化叠加供需扩张 [19] - 企业主动补库，采购重返扩张 [20] - 非制造业中，建筑业活动指数时隔4个月重返扩张区间，房屋建筑业和土木工程建筑业指数均升至52%以上 [21] - 服务业景气度小幅回升，金融业、电信广播电视和卫星传输服务业指数升至60%以上，但零售、餐饮等行业位于收缩区间 [21] 港股策略展望 - 报告核心观点：2026年港股有望迎来“戴维斯三击”，吹响反攻号角，尤其看好恒生科技 [4][24][28] - 港股优势：作为“离岸中国资产”，是跨境资本回流中国的第一站，能规避直接投资A股的换汇摩擦成本 [4][24] - 恒生科技2025年下半年表现疲软主因：美元流动性收紧和中国消费偏弱导致的“戴维斯双杀” [25] - 2026年展望：美元指数大概率回归下行趋势，美联储降息领跑发达经济体，且可能将RMP升级为QE，全球流动性宽松将打开港股估值弹性天花板 [26][28] - 中国经济有望迎来“冰火转换”：美联储降息驱动跨境资本回流，修复实体部门现金流量表；若美联储QE则为中国央行化债打开空间，修复资产负债表 [27] - 2026年港股将受益于弱美元驱动的估值扩张、中国经济基本面修复带来的业绩回升、规避换汇成本，迎来“戴维斯三击” [4][28][29] - 结构上继续看好恒生科技，2025年相对滞涨的互联网/新能源车等消费敏感型行业具备绝佳赔率空间 [29] 公募销售新规影响 - 事件：2025年12月31日，证监会发布《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》正式稿 [31] - 认（申）购费调整：正式稿对基金类型重分类，主动偏股型、其他混合型、指数型/债券型基金认（申）购费上限分别为0.8%、0.5%和0.3% [31] - 赎回费调整：针对债券型及指数型基金，对个人投资者持有期满7日的场外指数基金/债券型基金以及对机构投资者持有期满30日的债券型基金可另行约定赎回费标准，对短债利空有所平滑 [32] - 销售服务费调整：持有一年以上的货币基金份额可继续收取销售服务费（上限0.15%/年） [32] - 影响：正式稿较征求意见稿对债市更为利好，将整改期统一调整至12个月，给予行业更充裕缓冲时间 [33][64] 房地产销售数据 - 2025年12月，Top100房企全口径销售金额同比下降28.0%，降幅较上月收窄8.8个百分点，环比上升39.7% [35] - Top100房企全口径销售面积同比下滑26.5%，降幅收窄9.33个百分点，环比上升34.7% [35] - 12月当月，行业Top3房企全口径销售额增速为6.8%，率先实现同比转正 [36] - 2025年1-12月，重仓一二线、均衡布局、重仓三四线的房企销售额同比增速分别为-14.9%、-25.9%、-34.9%，一二线房企降幅较三四线低约20.0个百分点 [36] - 12月单月Top20房企全口径销售额同比下降13.3%，降幅较上月减小19.1个百分点，其中中建东孚同比增速最大，达+182.0% [37] 天赐材料业绩预告 - 事件：公司发布2025年业绩预告，预计实现归母净利润11-16亿元，按中值13.5亿元计算，同比增长178.97% [39] - 预计扣非归母净利润10.5-15.5亿元，按中值13亿元计算，同比增长240.67% [39] - 25Q4业绩大幅增长：归母净利润中值9.29亿元，同环比分别增长538.21%和508.57%；扣非净利润中值9.27亿元，同环比分别增长877.27%和568.85% [39] - 增长原因：下游新能源车及储能市场需求增长，锂离子电池材料销量同比大幅增长 [40] - 价格驱动：六氟磷酸锂及电解液价格25Q4大幅提升，六氟磷酸锂（国产）均价25Q4单季度涨幅185.71%，电解液均价单季度涨幅92.41% [40] - 出货量预测：预计25年全年电解液出货量有望突破70万吨，26年有望达到100万吨 [40] - 与大客户签订长期协议：与国轩高科、中创新航分别签订未来三年预计总量87万吨和72.5万吨的电解液供货协议 [41] 紫金矿业绩预告 - 事件：公司发布2025年度业绩预增公告，预计归母净利润510~520亿元，同比增长59%~62% [43] - 预计扣非净利润475~485亿元，同比增长50%~53% [43] - 矿产金：2025年产量约90吨，同比增加17吨；Q4产量约25.1吨，同比增33.7% [44] - 产量规划：2026年矿产金产量目标105吨，同比增15吨，有望提前完成2028年100-110吨的规划 [44] - 矿产银：2025年产量约437吨，同比增1吨；2026年规划产量520吨，同比增83吨 [44] - 矿产铜：2025年产量约109万吨，同比增2万吨；2026年规划产量120万吨，同比增11万吨 [45] - 碳酸锂：2025年当量碳酸锂产量约2.5万吨；2026年规划产量12万吨；计划到2028年实现年产25-30万吨 [45] 家用电器行业动态 - 国补政策：2026年继续实施消费品以旧换新政策，首批预下达资金625亿元 [47] - 补贴范围聚焦冰箱、洗衣机、电视、空调、电脑、热水器等6类产品，并支持手机、平板、智能手表、智能眼镜等智能产品购新 [47] - 补贴比例：家电只补一级能效，比例15%，每件补贴1500元以内；数码产品比例15%，每件补贴不超过500元 [47] - 白电动态：美的宣布自1月3日起空调热销机型价格上调2%-4%，以对冲铜价上涨带来的成本压力 [48] - CES科技消费：石头科技展示双轮足扫地机器人；追觅展示机械臂；MOVA展示带飞行模组的扫地机等 [49] 人形机器人材料TPU - TPU（热塑性聚氨酯）具有耐温性优、机械性能突出、易加工、生物相容性佳等优势 [51] - 我国TPU消费量持续提升，19-24年年化增长约10%，24年达72万吨 [51] - TPU有望在人形机器人柔性防护外层、手套织物及各类耐磨配件等场景广泛应用 [52] - 产业动态：小鹏IRON机器人肌肉层采用TPU材料的3D打印晶格结构；傅利叶与巴斯夫合作探索TPU在机器人中的应用 [52] 半导体设备探针卡 - 事件：强一股份于2025年12月30日科创板上市，主营业务为探针卡 [54] - 2025年前三季度强一股份收入6.47亿元，同比增长65.88%；归母净利润2.50亿元，同比增长90.55% [54] - 探针卡用于芯片制造后道CP测试环节，是测试耗材 [54] - 2024年全球探针卡市场空间约26.51亿美元（约186亿人民币），国内市场规模3.57亿美元 [55] - 国产探针卡厂商全球市场份额不足5%，前三大厂商为FormFactor、Technoprobe、MJC，合计占全球超50%份额 [55] - 技术水平与客户资源是主要竞争壁垒 [55] 信用债市场回顾与展望 - 2025年信用债发行量19.62万亿元，净融资3.92万亿元，分别同比2024年增长13791亿元和8686亿元 [58] - 结构：城投债净融资-5780亿元；产业债净融资2.91万亿元，增长5280亿元；金融债净融资1.6万亿元，增长3740亿元 [58] - 后市展望：公募基金销售新规落地有望支持二永债收益率中枢回落，信用债市场或迎来补涨行情，但更多为结构性机会 [59] - 策略建议：一是配置4-5年期信用债；二是把握二永债的利差压缩机会 [59] 固定收益市场展望 - 公募基金销售新规正式稿落地，对债市整体利好 [64] - 2026年Q1地方债计划发行规模较大，截至12月31日28省市披露计划规模合计21275亿元，节奏前置 [64] - 跨年资金面宽松，DR001最低降至1.24%附近，央行通过多种工具呵护流动性 [65] - 投资策略：套息策略占优，小仓位积极参与调整后的波段交易 [65] - 12月债市延续宽幅震荡，收益率波动加大、曲线陡峭化 [66] 宏观财政政策 - 2026年财政政策：预计一般公共预算赤字率维持4%不变，财政支出增速可能延续回升态势 [71] - 政策重点：发挥促进内需作用，支持科技创新 [71] - 消费品“以旧换新”政策资金规模可能不会大幅增长，但结构将进一步优化 [71] A股策略十大研判 - 核心观点：2026年A股牛市“主线”正待启动，中国将回归康波萧条期中追赶国的繁荣期 [74][84] - 中国繁荣回归：美联储降息驱动跨境资本回流，修复现金流量表；若美联储QE则打开中国央行化债空间，修复资产负债表 [74] - 美国风险：美股估值与经济均处在“危机边缘”，可能遭遇流动性冲击 [75] - 全球流动性：美联储大概率转向QE，全球流动性将更加泛滥 [76] - 人民币汇率：有望回归中长期升值周期，相继突破6.8和6.3 [78] - 中国优势资产：全球流动性将流向中国“工业力”，其既是稳定现金流的“安全资产”，也是泛AI链重要组成部分 [79] - 大宗商品：正走向类似1978年的超级周期，贵金属、工业金属等有望迎来重估 [80][81] - 顺周期“冰火转换”：先交易PPI（制造业），再交易CPI（消费） [82] - 行业配置建议“有新高”：有色金属、新消费（食品饮料/旅游出行）、高端制造（电力设备/化工/医药/工程机械/国产算力链） [84] A股估值扫描 - 本周A股总体估值扩张，石油石化行业领涨 [86] - 石油石化行业整体PE(TTM)处于历史50.5%分位数 [86] - 创业板估值收缩，主板与科创板估值扩张 [86] - 算力基建剔除运营商/资源类的相对PE(TTM)从上周4.39倍降至本周4.27倍 [86] - 综合赔率与胜率：农林牧渔、公用事业、非银金融等行业同时具有低估值高盈利能力特征；建筑材料、电力设备、传媒兼具低估值与高业绩增速 [87] ETF与量化基金跟踪 - ETF资金流向：上周净流入前10多为中证A500指数ETF；净流出前10多为沪深300指数ETF [91] - 商品ETF：上周内地黄金ETF合计净流入10.83亿元；美国市场黄金ETF净流入3.25亿美元 [92] - 量化基金年度业绩：2025年公募中证1000指增平均超额收益8.08%，实现正超额收益基金占比89.13%；公募主动量化基金平均收益29.45% [96] - 热门概念机构参与：本周GPU指数、半导体精选指数机构参与占比靠前；新能源指数个人-机构参与水平出现较大背离 [98][99] - 行业机构参与：本周有色金属、建材行业机构参与增速最高 [100]

行业与公司 * 纪要涉及的行业或公司：宏观中国经济与人民币汇率、A股市场、港股市场、有色金属行业（铜、铝、镍）、消费行业（新消费、大众消费）、高端制造业、美国股市与债市[1][4][9][13] 核心观点与论据 * 核心观点：人民币汇率中长期升值趋势确立，2026年将成为中国经济重返繁荣的关键转折点，坚定看好人民币资产[2][4][8] * 核心论据一：人民币升值源于中国进入工业化成熟期后的强劲出口能力，此为因，升值是果，类似美国1945年后与日本1975年后的历史经验[2][5] * 核心论据二：人民币升值趋势不仅由企业结汇驱动，更受益于过去贬值期间流出的大约16万亿资金回流，即使未来结汇减少，趋势仍将持续[4][6] * 核心论据三：2026年美联储可能转向全面QE，这将为中国人民银行实施大规模QE化债提供空间，从而修复实体部门资产负债表，配合现金流量表已开始的修复，中国经济将回归繁荣周期[4][8][11][12] * 核心论据四：中国实体部门现金流量表正通过美联储降息带来的资本回流以及国内反内卷政策得到修复[4][10][11] 其他重要内容 * 汇率预测：预判2026年及未来几年，人民币汇率有望相继升值突破前高6.8，甚至达到6.3[2] * 资金回流规模：过去几年人民币贬值期间流出的资金包括广义未结汇资金约6万亿和套息套汇交易资金约10万亿，总计16万亿[6] * 美联储潜在操作：美联储可能从2026年1月开始每月向市场购入约400亿美元国库券，相当于类QE扩展政策[12] * 历史对比：中国1999年通过快速化债进入2000年繁荣周期，与日本90年代未能及时化债导致经济停滞形成对比[12] 大类资产配置建议 * A股市场：坚定看好，有望创新高，建议关注有色金属、新消费、大众消费以及高端制造等领域[4][9][13] * 港股市场：同样看好，相信港股大反攻时刻即将到来[4][9] * 人民币相关资产：坚定看好A股、H股以及国债等人民币计价资产[13][14] * 工业金属：可以关注铜、铝、镍等小金属品种[4][13] * 黄金：保持战略配置，但对投机交易需保持谨慎[13] * 美股与美债：预计仍将维持增长态势[4][13]