核心观点 - 第一上海予中国宏桥买入评级 目标价29港元 较现价有24%上涨空间 [1] - 预测公司2025-2027年收入分别为1560亿元/1611亿元/1674亿元 归母净利润分别为245亿元/250亿元/258亿元 [1] 财务表现 - 2025年上半年营业收入810.39亿元 同比增长10.1% [2] - 上半年毛利208.05亿元 同比大幅增长16.9% 毛利率提升1.5个百分点至25.7% [2] - 归母净利润123.61亿元 同比强劲增长35.0% 净利率提高3.1个百分点至16.7% [2] - 每股基本盈利大增36.0%至1.31元 [2] 成本优势 - 上游铝土矿供应稳定 75.3%来自几内亚 保障原料成本优势 [3] - 中游电解铝销量290.6万吨 毛利率提升0.6个百分点至25.2% [3] - 能源结构优化 低碳技术降低能耗 数字化赋能提升效率 [3] - 下游铝合金加工销量39.2万吨 收入增长6.5%至80.74亿元 [3] 行业供需 - 全球电解铝市场供需表现为紧平衡 [4] - 中国原铝产量占全球59.7% 消费量占全球62.6% [4] - 电网 光伏 新能源汽车等领域呈现不同程度增长 [4] - 预计下半年电解铝价格维持在20600-21300元/吨 氧化铝维持在3200-3300元/吨 [4] 股东回报 - 上半年斥资26.1亿港元回购1.87亿股并注销 直接增厚每股收益 [5] - 承诺2025年派息率维持2024年水平 [5] - 启动新一轮不低于30亿港元的回购计划 [5]

财务表现 - 2025年上半年公司实现营收157.64亿元，同比下降7%，归母净利润15.69亿元，同比下降29% [1] - 2025年第二季度营收79.92亿元，同比下降11%，归母净利润8.62亿元，同比下降26% [1] - 公司宣布每10股派发现金红利2.5元 [1] 经营状况 - 2025年第二季度肥料销量同比增长30%，有机胺销量持平，醋酸销量增长4%，新材料销量增长7% [2] - 同期肥料销售均价同比下降17%，有机胺下降8%，醋酸下降19%，新材料下降20% [2] - 2025年第二季度尿素价差同比下降14%，醋酸下降16%，DMF持平，己二酸增长24%，乙二醇增长49%，异辛醇下降45%，草酸下降13%，电池级DMC增长19% [2] - 主营产品价差综合分位为14%，处于历史底部但环比回暖 [2] - 第二季度毛利润15.69亿元，环比增长23%，毛利率19.6%，环比提升3个百分点 [2] - 费用率（四费及税金）为5.3%，维持低水平 [2] 项目进展 - 酰胺原料优化升级项目建成投产 [2] - 20万吨/年二元酸项目接近收尾阶段 [2] - 荆州恒升BDO和NMP一体化项目接近收尾阶段 [2] - 气化平台升级改造项目预计总投资30.39亿元，建设周期18个月 [3] - 项目投产后合成气总产能达45.09万Nm³/h，预计年均营业收入36.65亿元 [3] - 项目将促进节能减排，降低综合能耗，提高煤炭产业附加值，强化产业链成本优势 [3]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][8] 核心观点 - Q2降本成效显著 碳酸锂业务不含税全成本环比下降0.3万+至约4.7万元/吨 [8] - 下半年价格弹性可观 预计锂价8万元/吨左右震荡 有望贡献3亿利润 [8] - 1万吨冶炼产能技改预计10月投产 全年碳酸锂销量有望达2.5-2.6万吨 [8] - 公司资源优势突出 成本优势显著 [8] 财务表现 - 25H1营收36.9亿元 同比下降17.8% 归母净利润4亿元 同比下降47.8% [8] - 25Q2营收19亿元 同比降13.1%环比增6.5% 归母净利润2.1亿元 同比降30.3%环比增9.4% [8] - 25H1毛利率15.8% 同比下降3.2个百分点 归母净利率10.9% 同比下降6.3个百分点 [8] - 25Q2毛利率14.8% 同比下降4.3个百分点环比降2.1个百分点 [8] - 预计2025-2027年归母净利润9.0/11.1/16.7亿元 同比变化-13%/+23%/+50% [1][8] 业务分析 碳酸锂业务 - 25H1碳酸锂销量1.2万吨 预计Q2销量近0.6万吨 [8] - 25H1碳酸锂营收7.4亿元 含税均价7万元/吨 毛利率33% [8] - 单吨营业成本4.1万元 预计不含税全成本4.8万+ 单吨利润约1.4万元 [8] 特钢业务 - 25H1特钢贡献归母净利润1.7亿元 同比有所下降 [8] - Q2归母净利润0.8亿元+ 环比略降 [8] - 预计2025全年有望贡献3.5-4亿元利润 [8] 财务指标 - 25H1期间费用率4.7% 同比上升2.2个百分点 Q2费用率5.1% 同比升2.6个百分点环比升0.8个百分点 [8] - 25H1投资收益0.5亿元 同比增长143% Q2投资收益0.4亿元 环比增长208% [8] - 25H1经营性净现金流2.4亿元 同比下降54.6% Q2为6.1亿元 同比降13.5%环比增265% [8] - 25H1资本开支1亿元 同比下降50% Q2资本开支0.6亿元 同比降63.8%环比增19.3% [8] - 25H1末存货7.1亿元 较年初下降6.2% [8] 估值指标 - 当前股价34.98元 总市值188.58亿元 [5] - 对应2025-2027年PE为20.87x/16.95x/11.28x [1] - 市净率1.50倍 每股净资产23.27元 [5][6]

核心观点 - 国信证券给予宝丰能源优于大市评级 主要基于新产能释放 EVA/LDPE产销增长 焦炭盈利修复及煤炭成本优势四大因素 [2] 产能与生产 - 聚烯烃新产能开始贡献增量 [2] - EVA/LDPE产品实现产销增长 [2] 盈利表现 - 上半年焦炭盈利同比修复 [2] - 公司持续保持煤炭成本优势 [2]

财务表现 - 2025年上半年营业收入810.39亿元同比增长10.1% [1] - 归母净利润123.61亿元同比强劲增长35.0% [1] - 毛利率提升1.5个百分点至25.7% [1] - 净利率提高3.1个百分点至16.7% [1] - 每股基本盈利1.31元同比大增36.0% [1] 产业链优势 - 上游铝土矿75.3%来自几内亚保障原料成本优势 [1] - 中游电解铝销量290.6万吨毛利率提升0.6个百分点至25.2% [1] - 下游铝合金加工销量39.2万吨收入增长6.5%至80.74亿元 [1] - 能源结构优化与低碳技术降低能耗 [1] - 高附加值产品实现批量交付 [1] 行业供需 - 全球电解铝市场呈现供需紧平衡格局 [2] - 中国原铝产量占全球59.7%消费量占62.6% [2] - 电网/光伏/新能源汽车领域需求增长显著 [2] - 预计电解铝价格维持在20600-21300元/吨区间 [2] - 氧化铝价格预计维持在3200-3300元/吨 [2] 股东回报 - 上半年斥资26.1亿港元回购1.87亿股并注销 [2] - 2025年派息率维持2024年水平 [2] - 启动新一轮不低于30亿港元回购计划 [2] 业绩展望 - 预测2025-2027年收入分别为1560亿元/1611亿元/1674亿元 [2] - 预计归母净利润分别为245亿元/250亿元/258亿元 [2] - 基于2026年10倍PE估值给予目标价29.0港元 [2] - 目标价较现价存在24%上涨空间 [2]

公司资本支出 - 公司与卖方订立经修订造船合约 建造两艘新造船舶 总代价1.26亿美元（约9.79亿港元） 单艘成本6278万美元（约4.899亿港元）[1] 战略发展目标 - 建造新船舶符合集团长期发展战略 将提升股东整体利益[1] - 新增船舶将扩大自有船队规模及总运力 增强把握市场机遇能力[1] - 通过维持自有与租用船舶均衡组合 重点提升自有船舶比例以实现长期成本优势[1] 运营效益提升 - 自有船舶可规避租船费率波动与租期限制 降低单位运营成本[1] - 新船采用现代化节能环保设计 有助于降低运营成本并满足严格环境法规[1] 市场竞争优势 - 新增运力将强化客户服务可靠性及频密服务能力[1] - 船舶部署将重点应对亚太及其他主要市场集装箱航运需求增长[1]

投资评级与基本数据 - 投资评级：买入（维持）[8] - 当前股价：19.22元[8] - 总股本/流通股本：3,369/3,366百万股[9] - 流通A股市值：64,703.79百万元[9] - 每股净资产：9.24元[9] - 资产负债率：53.62%[9] 财务表现 - 2025H1营业收入：234.6亿元（同比+20.93%）[4] - 2025H1归母净利润：27.44亿元（同比+33.44%）[4] - 2025Q2营业收入：111.31亿元（同比+5.05%，环比-9.72%）[4] - 2025Q2归母净利润：11.75亿元（同比+13.72%，环比-25.07%）[4] - 2025-2027年归母净利润预测：51/66/82亿元[17] - 2025-2027年EPS预测：1.51/1.97/2.43元/股[17] 业务分析 - **C2产业链成本压力**：2025Q2美国乙烷价格同比+27.28%，聚乙烯-乙烷价差环比减少664元/吨至4760元/吨[14] - **C3产业链盈利改善**：2025H1聚丙烯-丙烷/丙烯酸-丙烷/丙烯酸丁酯-丙烷价差同比+94/794/431元/吨[15] - **成本优势巩固**：长协、自有船队及码头布局缓解关税扰动，乙烷供应趋稳[16] 行业与估值 - 行业分类：基础化工/化学原料[8] - 2025-2027年PE估值：12.7X/9.8X/7.9X[17] - 2025-2027年PB估值：1.9X/1.7X/1.5X[18] - 2025-2027年EV/EBITDA：8.5X/6.9X/5.7X[18] 股价表现 - 一年内股价区间：14.65-23.19元[9] - 相对沪深300走势：2024年8月至2025年8月期间波动幅度-10%至+50%[11]

行业基本面 - 氨纶行业2025年H1处于供大于求状态 产品价格处于历史低位水平[1] - 需求增速放缓 行业呈现走量不走价的态势[1] - 行业面临产能出清 环保政策倒逼 优胜劣汰趋势加剧等压力[1] 行业格局 - 行业集中度进一步提升 头部效应越发明显[1] - 氨纶渗透率持续提升 行业景气度有望复苏[1] 公司竞争优势 - 公司作为氨纶 己二酸行业双龙头[1] - 持续巩固成本优势 周期底部彰显业绩韧性[1] - Q2业绩超预期 氨纶等景气低迷更显公司成本优势[1] 投资评级 - 开源证券维持对公司"买入"评级[1]

行业地位与产能结构 - 中国为全球最主要纯碱生产国 产量占全球51% [1] - 2024年行业总产能4345万吨 同比增加180万吨 新增产能以天然碱法为主 [1] - 行业集中度较高 CR5达54% 主要企业包括博源化工 河南金山 中盐化工 三友化工 山东海化 [1] 产能更新与能效状况 - 行业20年以上老旧产能占比约31% [3] - 约10%产能能耗排放低于基准水平 需在2025年底前完成技术改造或淘汰 [3] - 国家推动石化化工行业老旧装置摸底评估 湖南省已开展省内排摸 [3] 市场供需与价格表现 - 2025年上半年行业平均开工率约80% 市场呈现供应过剩 [2] - 新增产能持续释放导致价格价差中枢下移 [2] - 截至8月1日 价格价差分别位于2009年以来9.3%和10.7%分位的历史底部区间 [2] 技术路线成本对比 - 天然碱法较合成法具备显著成本及能耗优势 [4] - 天然碱法原料来自矿山自采 仅需煤炭作为能源 无需其他原辅材料 [4] - 工艺流程为物理加工过程 较化学合成法更简单 能耗更低 [4] 重点企业产能布局 - 博源化工为国内天然碱龙头企业 现有产能680万吨 为最大纯碱生产企业 [1] - 阿拉善二期项目预计2025年底投产 投产后总产能将达960万吨 [1] - 中盐化工现有合成法产能390万吨 具备资源成本优势 [1] - 公司以68.0866亿元竞得内蒙古天然碱采矿权 项目投产后将新增500万吨天然碱年产能 [1]

财务数据和关键指标变化 - 第二季度每股收益为0 62美元，EBITDA为7 15亿美元，较上季度有所改善[18] - 现金转换率在过去12个月达到75%，接近长期目标的80%[24] - 2025年资本支出指引下调至17亿美元，较最初指引减少2亿美元[15] - 2026年资本支出进一步降至14亿美元，主要推迟Flex two项目建设[17] - 公司现金余额为17亿美元，高于15亿美元的目标水平[24] 各条业务线数据和关键指标变化 烯烃及聚烯烃美洲业务 - 第二季度EBITDA为3 18亿美元，环比增长超过25%[26] - 运营率达到85%，裂解装置运行率约90%[26] - 第三季度目标运营率维持在85%[28] - 6月聚乙烯价格成功上涨，预计将为第三季度带来利润增长[27] 烯烃及聚烯烃欧洲亚洲国际业务 - 第二季度EBITDA为4600万美元[29] - 第三季度目标运营率为75%[30] - 已宣布出售四个欧洲资产，优化业务组合[29] 中间体及衍生物业务 - 第二季度EBITDA为2 9亿美元，环比增加7900万美元[32] - 第三季度预计加权平均运营率为80%[34] - 计划在La Porte装置使用新型催化剂，预计可改善利润并减少贵金属使用[33] 先进聚合物解决方案业务 - 第二季度EBITDA为4000万美元，与第一季度持平[35] - 汽车市场需求持续疲软，建筑和电子领域需求略有下降[35] 公司战略和发展方向 - 持续优化业务组合，重点发展北美和中东低成本原料区域[10] - 在欧洲转向回收和可再生原料生产可持续解决方案[11] - 在中国保持轻资产战略，专注于技术支持本地客户[13] - 推迟Flex two和Moertek II项目投资决策，等待市场条件改善[21][22] - 现金改善计划目标提高到2025年增加6亿美元现金流[44] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 北美聚乙烯市场需求强劲，出口量回升[27] - 欧洲市场面临高原料和能源成本挑战，产能缩减超过20%[11] - 中国聚乙烯产能过剩，但仍是净进口国[13] - 包装市场需求稳定，建筑和汽车市场持续疲软[42][43] - 预计行业周期最终将反弹，公司已做好充分准备[59] 问答环节所有提问和回答 关于烯烃及聚烯烃美洲业务前景 - 预计第三季度将受益于Channelview装置检修完成带来的8500万美元改善[49] - 聚乙烯价格可能进一步上涨，取决于贸易政策稳定性和市场需求[51][53] 关于股息政策 - 公司维持季度股息1 37美元/股，强调股息是股东回报重要组成部分[57] - 现金改善计划将支持股息支付能力，2025-2026年不计划进一步股票回购[58] 关于中间体及衍生物业务 - 贵金属催化剂销售在第二季度贡献3500万美元[67] - 预计第三季度业绩相对平稳，部分业务面临压力[84][87] 关于中国市场 - 关注中国发改委可能推动落后产能退出的政策[89] - 公司在华合资企业Bora目前以最低技术速率运行[90] 关于循环经济战略 - Moertek One项目按计划推进，Moertek II项目FID推迟[94] - 热解回收市场利润率保持高位，供应仍落后于需求[97][99] 关于欧洲市场 - 关注欧盟新规对循环经济的支持，但公司欧洲资产出售计划不变[109][110]