财务业绩 - 2025年上半年实现营收527.71亿元，同比增长4.19%，归母净利润194.92亿元，同比增长2.28% [1] - 第二季度营收158.31亿元，同比增长0.10%，归母净利润46.32亿元，同比下降7.58% [1] - 上半年毛利率76.83%，同比下降0.53个百分点，净利率38.16%，同比下降0.99个百分点 [3] 产品表现 - 五粮液产品营收409.98亿元，同比增长4.57%，销售量2.73万吨，同比增长12.75% [1] - 其他酒产品营收81.22亿元，同比增长2.73%，销售量8.60万吨，同比增长58.81% [1] - 印刷业务营收1.00亿元，同比增长97.85%，玻瓶业务营收0.28亿元，同比下降42.69% [1] - 推出饮用型一帆风顺、祝君金榜题名、29度五粮液一见倾心等新产品 [1][4] 渠道建设 - 经销渠道营收279.25亿元，同比增长1.20%，直销渠道营收211.95亿元，同比增长8.60% [2] - 五粮液经销商2510家，同比减少20家，五粮浓香酒经销商3587家，同比增加107家 [2] - 新增进货终端7990家，开展宴席场次及开瓶扫码同比保持两位数增长，服务消费者超过283万人次 [2] - 在20个核心城市实行终端直配，终端订单稳步增长 [2] 区域市场 - 东部区域营收135.52亿元，同比增长15.70%，西部区域营收167.59亿元，同比增长16.66% [2] - 南部区域营收34.96亿元，同比下降0.58%，北部区域营收48.41亿元，同比增长8.16%，中部区域营收84.62亿元，同比增长8.22% [2] - 建设战略高地市场和重点样板市场，终端网点不断强化，市场覆盖率进一步提升 [2] 费用与研发 - 上半年期间费用率11.48%，同比下降0.10个百分点，销售费用率10.23%，同比下降0.37个百分点 [3] - 第二季度期间费用率19.97%，同比上升2.20个百分点，销售费用率18.88%，同比上升1.54个百分点 [3] - 研发费用率0.40%，同比上升0.08个百分点，主要加大对生产工艺等科研项目的投入 [3][4] 经营状况 - 合同负债100.77亿元，较2024年末下降16.13亿元，降幅13.80% [4] - 批价承压导致经销商采购策略谨慎，公司推动经销商计划配额变动，结合淡旺季调整投放节奏 [4]

行业转型背景 - 中国奶业正经历从宏观政策驱动向微观消费创新的根本性转变 [1] - 行业面临原奶成本高企和消费增速放缓的双重挑战 [1] - 行业以降本增效为基础、产品创新为矛、渠道下沉为盾开启破局之战 [1] 成本结构问题 - 中国原奶平均生产成本达3.8-4.2元/公斤 较全球平均水平2.5-3.0元/公斤高出30%-40% [1] - 成本压力传导至终端市场导致国产液态奶零售价普遍偏高 [1] - 加工乳品与生鲜乳比价持续攀升 高端化不应成为发展趋势 [1] 政策支持措施 - 农业农村部出台专项通知 从财政扶持、金融支持、技术推广等多方面稳定产业链供应链 [2] - 政策旨在保障养殖户合理收益并提升奶业高质量发展水平 [2] - 乳企核心任务为夯实供应链基础实现降本增效 [2] 产品创新方向 - 低温鲜奶与奶酪成为乳企角力的两大新焦点 [5] - "现打鲜奶"业态兴起 三元食品重启北京市牛奶公司 新希望乳业布局自助打奶设备 一鸣食品开设专门店 [5] - 奶酪市场迎来爆发式增长 蒙牛积极布局 妙可蓝多持续深耕 [5] - 奶酪创新围绕零食化、口味本土化等维度拓展消费边界 [5] 渠道变革趋势 - 2025年6月乳品线下渠道销售同比下滑 倒逼企业寻找更贴近消费者的路径 [6] - 销售渠道深度渗透至医院、社区、高铁、机场、学校等场景 [6] - 伊利在医院设置自助售货机 君乐宝为酒店婚宴定制产品 一鸣食品锁定百强企业团餐市场 [6] 新增增长动力 - 奶酪产业发展能解决原奶季节性供需不平衡问题并提升产业链附加值 [5] - 烘焙、茶饮、咖啡等B端餐饮市场崛起为奶油、黄油、奶酪等原料带来巨大增量 [5] - 特渠深耕填补市场空白 让乳品实现触手可及 [6]

财务表现 - 2025H1营业总收入69.51亿元，同比下降4.8%，归母净利润22.29亿元，同比下降9.5%，扣非归母净利润22.24亿元，同比下降9.1% [1] - 25Q2营业总收入18.52亿元，同比下降29.7%，归母净利润5.85亿元，同比下降37.1%，扣非归母净利润5.85亿元，同比下降36.5% [1] - 25Q2归母净利润率为31.6%，同比下降3.69个百分点 [3] 产品结构 - 25Q2特A+类产品营收11.42亿元，同比下降32.1%，特A类产品营收5.83亿元，同比下降28.1%，A类/B类/C、D类产品分别下降39.8%/12.8%/42.0% [1] - 百元以上中高端产品（特A+类&特A类）在25Q2营收占比提升0.22个百分点至95.7% [1] - 公司主动控制发货节奏缓解渠道库存，维护核心产品价盘稳定 [1] 区域市场 - 25Q2省内营收16.11亿元，同比下降32.2%，省外营收1.91亿元，同比下降17.8% [2] - 省内淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区收入同比变动-30.0%/-33.7%/-38.7%/-19.5%/-39.4%/-44.9% [2] - 截至25H1省内经销商646家（环比净增10家），省外经销商653家（环比净增22家），其中盐城、苏南大区分别净增4家、7家 [2] 运营与战略 - 合同负债余额6.00亿元，环比25Q1增加0.61亿元，反映渠道信心韧性 [2] - 省内深化乡镇市场精耕，推进渠道下沉与终端精细化运作，省外聚焦"国缘"品牌导入并构建"四级市场"发展体系 [2] - 清雅酱香新车间投产后总产能达8万吨，陶坛贮能提升至20万吨，应用全流程智能化制曲技术提升生产效率与品质稳定性 [4] 品牌与营销 - 25Q2销售费用逆势增加9.4%，销售费用率同比提升6.8个百分点至19.0%，主要因行业调整期坚持市场培育和消费者触达投入 [3] - 国缘V3签约"苏超"赛事官方战略合作伙伴，今世缘推出"城市小酒"系列产品强化氛围营造 [3] - 国缘系列借势IP强化高端占位，今世缘品牌聚焦喜宴场景，高沟品牌推进非遗文旅融合与复兴 [4] 盈利预测 - 预计2025年营业收入104.46亿元（同比下降9.5%），2026年114.90亿元（同比上升10.0%） [4] - 预计2025年归母净利润30.73亿元（同比下降9.9%），2026年33.58亿元（同比上升9.3%） [4]

财务与经营状况 - 2025年上半年营业收入11.76亿元，工程渠道收缩导致收入下滑，经销渠道占比达80% [3] - 净利润亏损约8400万元，主因信用减值损失、递延所得税费用增加及可转债摊销财务费用近5000万元 [3] - 可转债余额从14.5亿元降至8.71亿元，偿债压力减少（2027年10月到期） [2][3][11] - 经营性现金流持续为正，融资性现金流净额三年来首次转正 [3] - 综合融资成本保持2.95%的较低水平 [3] 成本与费用管控 - 毛利率保持稳定，欧神诺毛利率较2024年提升3.79个百分点 [3] - 四项费用绝对金额及费用率同比进一步下降 [3] - 通过循环招标法降低采购成本，优化原材料控制源头成本 [5] - 组织架构、人员结构及流程变革提升人效和运营效率 [5] 渠道与业务发展 - 经销渠道收入基本盘稳定，欧神诺经销渠道收入同比增长 [3] - 渠道下沉策略聚焦地级市、县级市场，建立标准化操作体系和差异化产品矩阵 [4][10][11] - TOP100核心商家销售大幅增长，大商保护机制发挥引领作用 [4] - 新材料业务重点拓展俄罗斯及中亚地区，上半年收入增长超100%（基数较小） [6] 产品与创新布局 - 轻质幕墙砖适配高层/超高层建筑，优势为成本更低、性能更优，正拓展低层建筑应用场景 [7] - 卫浴板块聚焦中高端市场，核心发力智能坐便器等全系产品 [9] - 全屋定制业务以稳健策略逐步推进 [9] 组织与战略调整 - 明确瓷砖、卫浴、新材料三大事业群架构 [8] - 集团层面增设战略与业务发展部、风控部，强化财务和人力资源管控 [8] - 管理团队调整后经营重构，实控人变更注入新动能 [2][3]

投资评级 - 维持买入评级 [1][4] 核心观点 - 2025年上半年营业收入76.04亿元，同比增长0.80%，归母净利润6.76亿元，同比下降15.79% [5] - 菜肴制品销售稳健，新零售及电商渠道同比增长20.92%至5.83亿元 [5] - 原材料成本上升及市场竞争导致毛利率同比下降3.39个百分点至20.52% [5] - 公司通过产品结构优化和渠道下沉策略应对短期压力，强化定制化合作与高端产品开发 [5] 财务表现 - 2024年营业收入151.27亿元，归母净利润14.85亿元 [4][6] - 2025年预测营业收入157.32亿元（同比增长4%），归母净利润13.61亿元（同比下降8%） [4][5] - 2026年预测营业收入167.04亿元（同比增长6%），归母净利润14.93亿元（同比增长10%） [4][5] - 每股收益2025E为4.08元，对应PE 18.9倍 [4][6] 业务分项 - 速冻调制食品/菜肴制品/面米制品/农副产品及其他业务同比变化分别为-1.94%/+9.40%/-3.89%/-4.57% [5] - 经销/特通直营/商超/新零售及电商渠道收入分别为60.43/5.55/4.23/5.83亿元 [5] 战略举措 - 产品端聚焦锁鲜装系列迷你化、条状化升级及麻辣烫渠道通用产品推广 [5] - 渠道端推动低线市场下沉，与沃尔玛、麦德龙、大润发及盒马鲜生开展定制化合作 [5] - 研发策略坚持"B端及时跟进、C端升级换代"与"竞品导向、渠道导向、专柜导向" [5] 资本结构 - 2024年货币资金27.79亿元，存货32.85亿元 [6] - 预测2025年经营活动现金流14.18亿元，投资活动现金流-6.29亿元 [6] - 资产负债率2025E预计升至28.7%，流动比率2.5 [6]

市场拓展策略 - 针对不同地区县级及乡镇市场采取因地制宜的业务侧重点 [1] - 在江浙沪等发达地区县级及乡镇市场已实现渠道下沉 [1] - 其他区域县级及乡镇市场择优选择重点逐步拓展 [1]

投资评级 - 增持（维持）[1] 核心观点 - 装饰板材收入承压但盈利能力同比改善 装饰材料业务收入同比下降9.05% 其中板材产品收入同比下降16.45% 板材品牌使用费同比下降15.64% 但通过强化成本管控 销售毛利率达18.27% 同比提升0.8个百分点[8] - 定制家居业务保持小幅增长 全屋定制收入同比增长4.46%至6.21亿元 工程定制业务主动控制规模 裕丰汉唐收入同比下降60.45%至0.53亿元[8] - 渠道建设持续推进 装饰材料业务完成乡镇店招商847家 期末乡镇店达2481家 较年初增加超300家 同时加强家具厂渠道合作粘性[8] - 维持高分红政策 2025年中期拟每10股派现2.8元 分红率约86%[8] - 盈利预测保持乐观 预计2025-2027年归母净利润分别为7.54亿元、8.77亿元和9.58亿元 对应PE为11.6X、9.98X和9.15X[8] 财务表现 - 2025年上半年营收36.34亿元 同比下降7.01% 归母净利润2.68亿元 同比增长9.71%[8] - 第二季度营收23.63亿元 同比下降2.55% 归母净利润1.67亿元 同比增长7.15%[8] - 期间费用率有所上升 销售/管理/研发/财务费用率分别同比增加0.18、0.06、0和0.12个百分点[8] - 经营性现金流净额1.07亿元 较上年同期2.78亿元有所下降 主要因收现比同比下降[8] - 预测2025年营收95.32亿元 同比增长3.74% 归母净利润7.54亿元 同比增长28.90%[1] 业务板块分析 - 装饰材料业务收入29.85亿元 同比下降9.05% 但毛利率提升0.85个百分点[8] - 定制家居业务毛利率同比下降1.19个百分点[8] - 其他装饰材料占比提高拉动整体毛利率提升[8] 估值指标 - 当前股价10.53元 对应2025年预测PE 11.6倍[1] - 市净率2.84倍 流通市值77.51亿元 总市值87.37亿元[5] - 每股净资产3.70元 资产负债率44.23%[6]

核心财务表现 - 截至2025年6月30日止六个月收益达人民币7.69亿元，同比增长16.8% [1] - 同期毛利为人民币2.31亿元，同比增长10.3% [1] - 利润为人民币2260万元，同比增长15.9% [1] 业务分部表现 - 汽车零售及融资业务收益达人民币6.07亿元，同比增长7.2% [1] - 汽车相关业务收益达人民币1.036亿元，同比增长16.6% [1] - 整体汽车经营租赁业务收益达人民币9660万元，同比增长19.4%，其中包含网约车经营租赁收益 [1] 渠道网络扩张 - 销售网络规模从2024年12月31日的89家扩展至2025年6月30日的110家 [2] - 在华东、华南新增布局19家自营服务网点，重点加强网约车服务网点建设 [2] 战略合作进展 - 与途虎养车深化战略合作，共同探索专业化、智能化、绿色的汽车服务新模式 [2] - 合作服务网点突破7000家，为客户提供一站式汽车养护体验 [2]

**泡泡玛特和布鲁可中报前瞻 20250813 关键要点总结** **1 公司及行业概述** - 涉及公司：泡泡玛特（潮玩行业）、布鲁可（积木行业）[1] - 行业动态：IP衍生品行业景气度高，玩具行业整体表现平淡[23] --- **2 泡泡玛特核心观点** **2.1 品类扩张与IP矩阵** - 品类扩张：从盲盒扩展到Mega、糖胶、毛绒等，计划布局小家电及衍生品[1][2] - IP矩阵健康度：拉布布占比若控制在30%左右，表明其他IP（如Molly、Dimo、Skull Panda）持续增长[1][3] - 经典IP：Molly通过形象演变（Space Molly、Baby Molly等）拓宽消费者边界[4] - 新锐IP：Crybaby（排名第四）、猩猩人、Zizika等表现亮眼[5] **2.2 海外市场表现** - 海外店效高于国内：东南亚单店月均销售额超500万元，美国单店月均500-800万元[21][22] - 长期看好海外潜力，尤其欧美市场拉布布受欢迎[1][7] **2.3 财务与估值** - 2025H1预期：收入增长≥200%，利润增长≥350%[2] - 2026年估值：25-30倍（全产业链优势）[28] **2.4 其他关键点** - 二手价格：定位平价潮玩，避免过度炒作[8] - 积木品类：客群重合度高，需拓展家庭用户[19] --- **3 布鲁可核心观点** **3.1 业绩与挑战** - 2025H1增速低于预期（全年目标60-80%，实际<60%），因经销商压货及新品节奏延迟[9][10] - 全年目标：营收35-40亿元（2024年22亿元），需下半年加速[10][16] **3.2 增长策略** - 产品策略：全年计划800个SKU（2024年400个），重点推《王者荣耀》《星球大战》等新IP[10][16] - 渠道下沉：目标新增5-10万网点（目前1-2万），Q2起加速[12] - 出海布局：通过沃尔玛、Costco进入北美，东南亚KA渠道全覆盖[10][11] **3.3 竞争与估值** - 竞争优势：产品与渠道优势，对手乐高/万代定价高且渠道上行[14] - 估值中枢：20-25倍（积木赛道龙头）[15] - 盈利预期：2025年有望扭亏（无大额股权激励计提）[27] **3.4 其他关键点** - 自有IP：英雄无限海外表现优异（东南亚超奥特曼）[34][35] - 生产周期：自有IP4-5个月，授权IP6-10个月[26] --- **4 其他重要信息** - **卡游**：2025H1同比下滑，IP断档（小马宝莉势能下滑）[24] - **行业对比**：泡泡玛特全产业链模式与布鲁可经销模式差异显著[20] - **技术差异**：布鲁可与乐高生产技术相当，但定位不同（下沉vs高端）[33] --- **5 潜在风险与机会** - **泡泡玛特**：需平衡拉布布占比，海外扩张持续性[3][7] - **布鲁可**：新品节奏与渠道下沉进度是关键[12][16]

行业趋势 - 新能源汽车销量正从300万辆向500万辆及1000万辆规模扩张 [1] - 新能源汽车消费将持续下沉 一线城市以外的增量市场和下沉效率成为关键 [1] 车企策略 - 特斯拉及蔚小理等新势力车企正积极推进渠道下沉策略 [1] - 渠道效率将成为影响企业盈利能力的重要因素之一 [1] 投资观点 - 看好新势力车企通过渠道下沉获取更好的销量增长 [1] - 重申推荐理想汽车 小鹏汽车 蔚来汽车 [1]