纪要涉及的行业和公司 - **行业**：黄金行业 - **公司**：自由港、赤峰黄金、西部黄金、老铺黄金、潮宏基、华安、易方达、博时、SPDR、iShares、紫金矿业、奥肯、罗斯贝尔、长鸿高科、菜百、大福、老凤祥、周大生、周大福 [2][3][9][11][12][13][17][18][19][22] 纪要提到的核心观点和论据 - **黄金价格上涨驱动因素** - 美国滞胀风险加剧，PMI数据疲软，贸易摩擦致全球需求萎缩，就业数据恶化，失业率预计升至4.6%以上，通胀风险升温 [1][3][5] - 5 - 7月美国约8万亿美元债券到期，占流通市值近三分之一，一级市场拍卖不理想，减税预案使赤字率攀升，美债信用风险抬升 [1][3][6] - 欧盟与美国贸易谈判延缓，美国对中国科技领域限制进口，国际贸易不确定性增加 [1][3][4] - 2025年第一季度全球31家主要金矿公司供应同比下降5%，智利和印尼矿区产量下滑显著，海外金矿公司产量指引普遍下调 [1][9][10] - 黄金需求端边际变化来自ETF和央行购金，中国基金贡献最大增量，美国基金持仓仍低，中国央行购金比例远低于其他国家，提升空间大 [1][11] - **投资建议** - 建议低吸黄金股，关注金矿公司如自由港和零售公司如老铺黄金、潮宏基等，这些公司表现出较强韧性，机构持仓占比低，存在补仓空间 [2][12] - **行业格局变化** - 金价上涨重塑行业格局，具备文化底蕴和圈层文化的新兴品牌如老铺黄金和潮宏基崛起，抢占市场份额，优于传统渠道型品牌 [1][15][16] - **中国黄金公司机遇** - 2025年第一季度中国黄金公司面临成本上升挑战，但迎来并购和改造机遇，如紫金矿业收购高成本矿山降低劳动力成本，外资企业出售金矿资产为中资企业提供并购机会 [13] - **金价对终端消费需求影响** - 金价上涨推动消费者对黄金饰品购买热情，改善龙头企业盈利能力，短期急涨抑制消费需求，长期消费者预期金价提升，观望情绪减弱，今年二季度黄金饰品消费社零数据良好，短期调整刺激消费，下半年零售有望提升 [14] - **金价对龙头企业盈利能力影响因素** - 产品结构，包括克重计价产品和一口价产品，克重计价产品投资属性强，对金价敏感度高，一口价产品设计精致、工艺溢价高 [17] - 渠道结构，直营渠道占比高的公司能快速反映金价波动，批发渠道占比高的公司毛利率受影响较小 [17] - 存货周转速度和套保政策，包括延期采购和套保比例 [17] 其他重要但可能被忽略的内容 - **长鸿高科情况**：近期推出线条小狗和黄油小熊等联名新品拉动消费热情，今年计划拓展150家以上门店，推出子品牌舒芙蕾，去年在马来西亚、泰国开店销售良好，今年计划在柬埔寨、新加坡等国开店，考虑港股上市提升海外认知，海外业务毛利率可观，竞争较弱 [19] - **老铺黄金情况**：采用一口价模式，设计融合时尚与中国文化元素，金价上涨受益，每次金价调整后一口价产品性价比提升，4月增长超160%，5月增速可观，今年迄今增长超200%，国际珠宝同比下降，老铺黄金领涨 [20][21] - **二线金饰品牌情况**：二线金饰品牌在细分赛道有突出优势和估值提升空间，如菜百股份直营占比高、性价比突出，投资金条有独特优势，古法黄金工艺领先，产品力在传统金饰中优异 [22]

纪要涉及的行业 消费、成长、科技 纪要提到的核心观点和论据 - **海外市场风险**：海外风险抬升，新一轮“波动率”上行周期或开启，美国“滞胀”风险或抬升，利空全球景气及贸易；美债到期续作成本或趋于抬升；“减税”将推升赤字率，加大美债信用风险；关税2.0谈判不确定性上升，冲击全球贸易景气[1] - **国内经济形势**：“两新”政策对国内经济拉动效用边际递减，后续经济增长“引擎”或较大程度依赖政府部门[1] - **市场风格切换**：维持全球权益市场“波动率”趋于上行的观点，中小盘成长风格将“切换”至大盘价值防御[1] - **消费方向选择**：新消费筛选“政策支持+产业景气加速向上+透支久期适度”的方向；传统消费围绕政策方向布局，筛选“增长型红利”方向，综合考虑“ROE +股息率+现金流+资本开支or政策”[2] - **科技领域选择**：科技细分领域在渗透率10%-15%区间，综合考虑影响景气和盈利弹性的“量、价、ROE和资本开支趋势”优选[2] - **风格及行业配置**：风格防御，交易逻辑清晰的结构性机会[3]

美国国债拍卖遇冷 - 20年期美债拍卖最高中标利率达5.047%，为史上第二次突破5%，尾部利差创近6个月最大 [1] - 投标倍数从近六个月平均水平2.57降至2.46 [1] - 拍卖结果推高美债收益率，反映市场对财政不确定性和政策可信度的担忧 [1] 美国债务与财政风险 - 美国联邦政府未偿还债务总额达36.2万亿美元，外国投资者持有美债规模略超9万亿美元 [3] - "美丽大法案"若通过可能使美国债务再增3~5万亿美元 [1] - 外国投资者获配比例在30年期美债拍卖中降至58.88%，为2019年以来最低 [3] 主要海外债主动态 - 日本增持49亿美元美债，仍为第一大债主；中国减持189亿美元，持仓规模降至第三位 [3] - 中国美债持仓自2022年4月起持续低于1万亿美元，总体呈减持趋势 [3] - 中国连续6个月增持黄金储备，4月末达7377万盎司，环比增加7万盎司 [6] 美日贸易关系与关税 - 日本首相要求重新评估汽车关税等贸易措施，美方坚持消除贸易逆差，双方立场分歧明显 [6] - 日本面临10%基本税率和25%汽车关税，汽车是日美贸易支柱 [9] - 特朗普表态支持日本制铁收购美国钢铁公司，预计带来7万个就业岗位和140亿美元经济效益 [9] 市场避险情绪升温 - 现货黄金价格突破3340美元/盎司，创5月9日以来新高 [1] - 黄金在滞涨周期中表现突出，避险属性受市场青睐 [1]

贵金属市场表现 - 上周COMEX黄金上涨4.75%，白银上涨3.73%；沪金2508合约上涨3.76%，沪银2508合约上涨2% [2] - 海外市场不确定性增强，因美债信用危机和特朗普威胁对欧盟征收50%关税，避险情绪回升推动贵金属反弹 [4][20] - COMEX黄金价格区间为3207-3367美元/盎司，白银为32.2-33.9美元/盎司；伦敦金现上涨5%，伦敦银现上涨3% [20][21] - SPDR黄金ETF持仓增加3.7吨至922吨，SLV白银ETF持仓增加303吨至14218吨 [40] 铜市场动态 - 上周COMEX铜价上涨5.96%，沪铜微跌0.45%；地区价差因关税担忧扩大 [2][3] - 铜精矿TC周指数为-43.70美元/干吨，较上周跌0.08美元/干吨；BHP截标价降至-45美元/干吨 [8] - 国内电解铜现货库存13.57万吨，周增0.80万吨；上海库存因进口铜流入增加 [13] - 精铜杆加工费回落超200元/吨，企业订单略有回升但生产活跃度降低 [16] 市场结构与持仓 - COMEX铜库存逼近20万吨，月差无显著策略；沪铜back结构收敛但borrow策略仍理想 [5][6] - CFTC持仓显示非商业空头占比维持低位，黄金非商业多头占比53%，空头占比16.5% [6][40] - 黄金VIX反弹，金银比、金铜比、金油比均上行；人民币汇率影响内外价差回升 [22][30] 宏观与产业因素 - 特朗普言论引发市场risk-off情绪，铜价先抑后扬，关税担忧主导价格波动 [1][3] - 国内降准降息等利多因素已被消化，市场对宏观走弱存担忧但短期难现大跌 [5][50] - 中长期黄金上行趋势未改，海外不确定性和美元信用逻辑支撑金价 [4][50]

美债持仓变动 - 2025年3月日本增持49亿美元美债至11308亿美元 保持美国第一大债主地位 [1] - 中国同期减持189亿美元美债至7654亿美元 为年内首次减持 持仓排名降至第三 [1] - 英国取代中国成为美国第二大债主 但未披露具体增持数据 [1] - 若维持当前减持速度 中国持有美债规模将在年内跌破7000亿美元 [1] 外汇储备结构调整 - 中国外汇储备超3万亿美元 过去十年美债持仓从1.3万亿美元持续缩减 [3] - 同期累计增持黄金1208吨至2262吨 增幅达114% 成为全球第二大黄金增持国 [3] - 俄罗斯为全球最大黄金增持国 两国购金行为推动金价持续上涨 [3] - 2024年全球央行美元储备占比降至57.4% 创30年新低 [3] 美债市场动态 - 当前美债市场被描述为"庞氏骗局" 新发债务主要用于支付旧债利息而非经济发展 [3] - 美联储政策导致债务膨胀 先降息印钞后激进加息造成利息支出暴增 [3] - 美国冻结他国资产和滥发货币行为削弱美债信用 促使多国转向黄金储备 [3][5] 中美博弈态势 - 中美关税战仍存24%未取消关税 特朗普以90天暂停作为谈判筹码 [5] - 中国采取"减持美债+增持黄金"策略 与日英"增持美债+缩减黄金"形成对比 [5] - 特朗普表达访华意愿但未获中方回应 展现对华低姿态外交 [5] 战略经济视角 - 美国政府每年2万亿美元财政赤字依赖美债发行 旨在维持全球霸权体系 [7] - 从战略经济理论看 中国不应继续维持千亿规模以上美债持仓 [7]

黄金市场走势 - COMEX黄金盘中涨约2%突破3366美元/盎司关口 白银 铂金等贵金属跟随上涨 [1] - 金价冲上3500美元历史高位后回调近一个月 本周冲破阻力位3300美元 美元指数跌破100关键点位 [1] - 永赢黄金股ETF基金经理刘庭宇分析称 前期金价回落因避险情绪缓和 但特朗普政策反复及地缘复杂性令避险情绪再升温 中长期美债信用风险与美元信用下滑推动金价重回涨势 [1] - 黄金收于3357美元/盎司刷新近一周高位 盛宝银行报告称突破3355美元可能预示调整结束 美债隐忧及通胀对冲需求仍存 [2] - 穆迪将美国主权信用评级从Aaa下调至Aa1 交易人士称美债避险属性削弱 黄金需求激增 若美联储降息信号明显 金价或突破3500美元 [2] 美元与避险情绪 - 美元疲软与避险情绪共振推动黄金上涨 特朗普提议对欧盟征收50%关税导致美股科技股普跌 万得美国科技七巨头指数跌1.46% [2] - 30年期美债收益率突破5% 美元指数跌至年内低位 [2] 原油市场动态 - WTI原油期货上涨0.33美元至61.53美元/桶 布伦特原油上涨0.34美元至64.78美元/桶 [3] - 欧佩克+预计7月增产41.1万桶/日 可能在10月底前完全取消220万桶/日自愿减产 [3] - CFTC数据显示 WTI原油非商业净多头头寸增加9873张至185301张 占比9.5% [3] 铜及其他金属 - LME铜期货收报9614美元/吨 5月累计上涨逾5% [3] - 新湖期货分析称 美国关税阴影持续影响情绪 低库存支撑金属价格 短期或维持震荡 [4] - 期货交易人士表示 5月贸易摩擦缓和信号使风险资产波动 中长期贸易紧张缓解或利好基本金属 但美元信用逻辑仍支撑黄金等商品价格 [4]

报告行业投资评级 - 维持“推荐”评级 [5] 报告的核心观点 - 本周上证综指和沪深 300 指数下跌，SW 有色指数上涨，贵金属中 COMEX 黄金上涨、COMEX 白银下跌，工业金属价格和库存有不同变化 [1] - 工业金属方面，中美谈判暂无新动作，市场担忧美经济前景，国内释放货币政策宽松信号，看好工业金属表现，如铜精矿供需或紧张、铝库存去化等 [2] - 能源金属方面，刚果金政策不确定影响厂商出货，锂价预期承压，钴价有望上行，镍盐价格接受度增强 [2] - 贵金属方面，美债信用弱化和地缘局势升温，中长期看好贵金属表现，金价中枢有望上移，银价弹性相对更高 [3] 根据相关目录分别进行总结 行业及个股表现 - 本周（05/19 - 05/23）上证综指下跌 0.94%，沪深 300 指数下跌 0.81%，SW 有色指数上涨 0.08% [1] 基本金属 价格和股票相关性复盘 - 展示黄金价格与山东黄金股价、阴极铜价格与江西铜业股价、华友钴业股价与硫酸钴价格、天齐锂业股价与碳酸锂价格走势梳理图 [13][15] 工业金属 - **铝**：宏观上中美有不同政策动态，基本面供应端变动不大，几内亚事件或影响氧化铝成本，需求端型材开工率下降，库存逼近 55 万吨，预计 5 月底 6 月初流通或渐宽松 [17][21] - **铜**：宏观上美债拍卖不佳、中国工业生产和零售消费有变化，基本面铜精矿现货 TC 短期止跌，电解铜现货市场冷清，再生铜原料供应紧张 [38] - **锌**：伦锌和沪锌本周均维持震荡走势，受市场不确定性、美信用评级下调、库存变化、美日会谈预期等因素影响 [42][44] 铅、锡、镍 - **铅**：伦铅和沪铅本周均下跌，受美元指数反弹、宏观情绪及现货表现等影响 [53] - **锡**：沪锡市场价格本周高位震荡，受宏观因素和供需双弱影响，供应紧张难缓解，需求端补库意愿低 [54] - **镍**：本周镍价反复震荡下跌，宏观扰动小，基本面支撑弱，现货市场升水持稳，贸易商成交不活跃 [54][55] 贵金属、小金属 贵金属 - 本周金银价格涨跌互现，美国财政状况恶化、穆迪下调评级、市场对美联储降息押注升温等因素影响，金银价格波动大 [62] 能源金属 - **钴**：电解钴现货价格下跌，预计震荡；四氧化三钴价格大幅下跌，预计继续下跌；三元材料价格下行，预计活跃度提升但价格或再降 [81] - **锂**：碳酸锂现货价格下跌，供应或维持高位，需求谨慎观望，价格缺乏上涨动力；氢氧化锂价格下探，需求无大增预期，价格易跌难涨；磷酸铁锂价格下跌放缓，二季度加工费难涨；钴酸锂市场承压下行 [84][88] 其他小金属 - 展示国内钼精矿、钨精矿、电解镁、电解锰、锑锭、海绵钛、高碳铬铁、金属钴、精铟、钽铁矿、二氧化锗、精铋、碳酸锂（工业级和电池级）等小金属价格走势图 [98][99][100] 稀土价格 - 本周稀土价格整体稳定，但终端需求疲软，市场交投冷清，上下游博弈激烈，矿商惜售，磁材企业接单不佳 [124]

报告行业投资评级 - 维持“推荐”评级 [5] 报告的核心观点 - 本周上证综指和沪深 300 指数下跌，SW 有色指数上涨，贵金属中 COMEX 黄金上涨、COMEX 白银下跌，工业金属价格和库存有不同变化 [1] - 工业金属方面，中美谈判暂无新动作，市场对美经济前景担忧，国内释放货币政策宽松信号，看好工业金属表现，如铜精矿供需或紧张、铝库存去化等 [2] - 能源金属方面，刚果金政策不确定影响厂商出货，锂价预期承压，钴价有望上行，镍盐价格接受度增强 [2] - 贵金属方面，美债信用弱化和地缘局势升温，中长期看好贵金属表现，金价中枢有望上移，银价弹性相对更高 [3] 根据相关目录分别进行总结 行业及个股表现 - 本周（05/19 - 05/23）上证综指下跌 0.94%，沪深 300 指数下跌 0.81%，SW 有色指数上涨 0.08% [1] 基本金属 价格和股票相关性复盘 - 展示了黄金价格与山东黄金股价、阴极铜价格与江西铜业股价、华友钴业股价与硫酸钴价格、天齐锂业股价与碳酸锂价格的走势梳理 [13][15] 工业金属 - **铝**：宏观上中美有不同政策动态，基本面供应端变动不大，几内亚事件或影响氧化铝成本，需求端开工率下降，库存逼近 55 万吨大关，预计 5 月底 6 月初流通或渐趋宽松 [17][21] - **铜**：宏观上美国国债拍卖不佳、中国流动性释放，基本面铜精矿现货 TC 止跌，电解铜现货市场冷清，再生铜原料供应紧张或贯穿 2025 年 [38] - **锌**：伦锌和沪锌本周均维持震荡走势，受市场不确定性、信用评级下调、库存变化、美债标售等因素影响 [42][44] 铅、锡、镍 - **铅**：伦铅和沪铅本周均下跌，受美元指数、宏观情绪和现货表现等影响 [53] - **锡**：沪锡市场价格高位震荡，受宏观和供需双弱影响，供应紧张难缓解，需求端补库意愿低 [54] - **镍**：本周镍价反复震荡下跌，宏观扰动小，基本面支撑弱，现货市场升水持稳，贸易商成交不活跃 [54][55] 贵金属、小金属 贵金属 - 本周金银价格涨跌互现，美国财政状况恶化、信用评级下调、降息预期升温等因素影响，金银价格波动大，市场等待新线索 [62] 能源金属 - **钴**：电解钴价格或震荡，四氧化三钴价格将下跌，三元材料价格可能下行，市场活跃度下周或提升 [81] - **锂**：碳酸锂价格承压，氢氧化锂价格易跌难涨，磷酸铁锂价格下跌放缓，钴酸锂市场承压下行 [84][88] 其他小金属 - 展示了国内钼精矿、钨精矿、电解镁、电解锰等其他小金属价格走势相关图表 [98][99] 稀土价格 - 本周稀土价格整体稳定，但终端需求疲软，市场交投冷清，上下游博弈激烈，矿商惜售，磁材企业接单不佳 [124]

美债信用风险凸显 - 穆迪第三次下调美国信用评级 指出政府债务与利息支付比率从2024年73%升至2035年预计78% 远超同等级主权国家水平 [1] - 若2017年《减税与就业法案》延续 未来十年将新增约4万亿美元结构性赤字 [1] - 日本20年期国债拍卖创2012年以来最低需求 美国160亿美元20年期国债标售受关注 2024年美国国债利息支出达9510亿美元 占联邦财政支出17% [1] 美联储政策框架调整 - 美联储启动2025年货币政策框架审查 重点调整就业与通胀目标关系 弱化低失业率作为政策响应信号 强调锚定长期通胀预期为2% [2][3] - 新框架应对通胀结构性转变 动态评估关税传导、消费韧性等因素 不再机械依赖历史数据模型 [3] - 改进政策沟通与透明度 通过学术会议、公众意见征集等优化工具 强化前瞻性指引 [4] 降息预期与市场分歧 - 市场预期首次降息时点从6月推迟至7月 全年降息次数维持2-3次 高盛、巴克莱认为若关税冲击有限可能在四季度降息 [4] - 鲍威尔及多数FOMC票委强调当前利率4.25%-4.5%仍具限制性 需等待通胀持续回落至2%的证据 亚特兰大联储主席预计今年仅降息一次可能在12月 [4] - 特朗普政府关税政策影响显著 4月全球加征关税受多国反制 5月中美"对等关税"暂缓90天 但后续谈判仍有不确定性 [4] 市场影响前瞻 - 黄金市场多空博弈加剧 全球经济走弱与美债风险支撑降息预期利多金价 但美国4月零售数据超预期压制涨势 [6] - 美债收益率波动引发跨境资本流动紊乱风险 日本国债市场已出现"波动率传导"迹象 若美债长端利率持续攀升将增加新兴市场外债压力 [7] - 美联储政策外溢效应需警惕 建议中国稳健推进货币政策跨周期调节 优化黄金储备提升应对外部冲击韧性 [7]

2025年以来，美债波动风险加剧，30年期国债收益率更是在5月19日再次一度突破5.0%的历史高位。这 一变化不仅标志着美国财政可持续性的空前危机，更折射出全球对美元资产安全性的深刻质疑。在高达 36万亿美元的美债悬崖上，三大信用风险趋势——供需矛盾加剧、美元避险属性恶化以及长期低利率环 境逆转，相互叠加共振，正在持续积蓄美债市场不可逆的信用坍塌势能。 趋势一：美国国债供给端持续扩张与需求端结构性收缩的矛盾不断加剧。 供给端来看，财政赤字化使美国国债供应持续上升，且以短期滚动为主的发行结构增加了到期再融资规 模。美国国债存量规模从2008年金融危机前的不足10万亿美元激增至2025年的36万亿美元，年均增加 1.6万亿美元。其中，财政赤字常态化是核心驱动因素，2024财年美国财政赤字高达1.8万亿美元，财政 赤字率为6.3%。长期来看，美国财政赤字削减较为困难，财政收入端受特朗普减税法案预期有所承 压，财政支出端缩减也存在一定难度。为压缩财政支出，特朗普内阁成立了政府效率部（DOGE）进行 减支改革，但截至2025年4月，DOGE宣称已节省了1600亿美元，仅占当前财政赤字规模的不足10%， 也与此前承诺2万 ...