报告行业投资评级 - 优于大市（维持） [1] 报告的核心观点 - 证券行业业绩驱动力持续改善，增量资金入市带动市场交易量和两融扩张，券商减员增效减少成本收入比，提升留存现金流和投资者回报，改善盈利模式，带动券商股估值与盈利双击 [2] - 证券公司基本面持续改善、业绩预期良好、估值仍处合理区间，板块趋势性上涨行情或可持续 [3] 各部分总结 金融板块涨幅情况 - 2025年以来金融子板块中银行涨幅领先非银，保险涨幅领先券商，券商板块波动率大且上涨滞后，受市场资金面和证券公司业务结构影响，个股中中银证券、东吴证券、广发证券、华西证券涨幅居前 [4] 证券公司基本面 - 近年来证券公司收入端、费用端及利润段改善推动ROE上行，费用端管理费用率自2024年初下行利于自由现金流改善，杠杆率总体提升助力ROE提升，净利率因市场环境和费用率控制而上升 [8] 证券公司后续展望 - 部分券商2025年中报业绩快报显示3家券商净利润增速中位数为44.9%，业绩预告显示29家券商净利润增速中位数下限80.1%、上限98.0%，后续业绩有充足支撑 [13] - 截至7月28日，证券公司PB（MRQ）估值为1.58倍，略高于近5年平均值，处于近5年66%分位，距平均值+1x标准差有0.20倍差距，距近5年高点有0.62倍差距 [15] - 华泰、国泰海通等大型券商目前PB估值较低，ROE（2025E）较高，东方财富ROE显著领先同业 [18] 投资建议 - 以PB - ROE框架展望券商后续表现，市场成交量放大、两融余额增长、主要股指上行等因素将驱动券商估值与盈利双击 [24] - 重点推荐低估值、业绩稳健的龙头券商如华泰证券、中信证券；权益弹性突出、业绩有望充分释放的高弹性标的如兴业证券、东方证券；经纪&两融市占率持续提升，流量变现能力强大的东方财富 [24]

截至2025年7月29日13:04，国证自由现金流指数下跌0.1%。成分股方面涨跌互现，上海电气、鄂尔多斯、健康元等领涨；欧派家居、环旭电子、保税科技等 领跌。自由现金流ETF(159201)跟随指数下行调整，打开低位布局窗口。 流动性方面，自由现金流ETF盘中换手4.76%，成交1.88亿元。拉长时间看，截至7月28日，自由现金流ETF近1周日均成交3.24亿元，居可比基金第一。 资金流入方面，自由现金流ETF近5个交易日内有3日资金净流入，合计"吸金"4781.72万元。份额方面，自由现金流ETF最新份额达37.39亿份，创近1月新 高，位居可比基金1/6。规模方面，自由现金流ETF近2周规模增长3.18亿元，实现显著增长，新增规模位居可比基金1/6。 数据显示，杠杆资金持续布局中。自由现金流ETF最新融资买入额达1119.52万元，最新融资余额达3530.10万元。 跟踪精度方面，截至2025年7月28日，自由现金流ETF今年以来跟踪误差为0.137%，在可比基金中跟踪精度最高。 数据显示，截至2025年6月30日，国证自由现金流指数(980092)前十大权重股分别为上汽集团、中国海油、美的集团、格力电 ...

资本开支与现金流预测 - 公司预计2025年资本开支将达到70亿-80亿元 [1] - 由于业务增长及效率提升，公司上调2025年自由现金流预测，从40亿-50亿元调整至50亿-60亿元 [1]

经济运行模式变化与股市定价逻辑 - 经济运行模式变化导致股市定价长期逻辑转向后端的现金流累积[1] - 低利率环境下稳定自由现金流的复利效应成为长牛基石[1] - 存量经济背景下企业审慎经营管理带来的现金流累积取代前端扩张成为核心定价逻辑[1] 具备估值修复潜力的资产类别 - 自由现金流充沛的资产在实物再通胀阶段具备估值修复潜力[1] - 重点关注消费龙头（低估值分位）[1] - 周期资源品（供给约束下的价格弹性）[1] - 红利低波品种（现金流稳定性）[1] 优质现金流企业筛选标准 - 现金流ETF（159399）跟踪富时中国A股自由现金流聚焦指数（W00731）[1] - 筛选标准为具有稳定自由现金流、财务健康且持续盈利能力突出的上市公司[1] - 重点覆盖消费、医药、科技等兼具成长性与稳定性的行业领域[1] 相关投资产品 - 国泰富时中国A股自由现金流聚焦ETF发起联接A（023919）[1] - 国泰富时中国A股自由现金流聚焦ETF发起联接C（023920）[1]

华创证券指出，经济运行模式变化之下，股市定价长期逻辑将转向后端的现金流累积，低利率环境 下稳定自由现金流的复利效应成为长牛基石。存量经济中，自由现金流创造的复利奇迹尤为关键，即便 在利润零增长困境下，具备充沛自由现金流创造能力的资产（如可控资本开支、成本费用管控、高效运 营资本）仍能维持价值。若实物再通胀强势回归，自由现金流的成长属性将更值得期待。当前消费龙头 在集中度提升背景下有望提供强于行业整体的自由现金流创造能力，而周期资源品在供给约束下或触发 价格弹性及现金流修复。 每日经济新闻 （责任编辑：张晓波 ） 【免责声明】本文仅代表作者本人观点，与和讯网无关。和讯网站对文中陈述、观点判断保持中立，不对所包含内容 的准确性、可靠性或完整性提供任何明示或暗示的保证。请读者仅作参考，并请自行承担全部责任。邮箱： news_center@staff.hexun.com 现金流ETF（159399）跟踪的是富时中国A股自由现金流聚焦指数（888888），该指数从A股市场 中筛选具有强劲自由现金流、财务状况稳健且盈利能力突出的上市公司证券作为指数样本，覆盖多行业 领域。指数构建采用价值投资风格导向的筛选机制，旨在反映中 ...

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][8] 核心观点 - 垃圾焚烧提分红+提ROE核心逻辑兑现典范 [3][8] - 2025Q2供热量同比增长133%加速显著，2025H1供热量翻倍增长带动业绩高质量增长 [8] - 自由现金流大增，2024年简易自由现金流10.7亿元（+318%），25Q1为1.57亿元（+94%） [8] - 2024年每股派息翻倍，分红比例提升至71.5%（同比+38.2pct），A股股息率4.01%，港股6.19% [8] - 2025-2026年分红潜力达117%/131%，仍有提升空间 [8] - 2025Q1归母净利润同比增长33%，加权ROE为2.27%（+0.51pct）超预期 [8] - 2025年6月与亚洲联合基建签订战略合作协议，有望拓展境外轻资产业务 [8] 财务预测 盈利预测 - 2025E归母净利润6.50亿元（同比+11.03%），2026E 7.18亿元（同比+10.47%），2027E 7.60亿元（同比+5.95%） [1][8] - 2025E EPS 0.47元/股，对应PE 16倍；2026E EPS 0.51元/股，对应PE 15倍 [1][8] - 2025E营业总收入35.93亿元（同比+5.71%），毛利率45.54% [1][9] 资产负债表 - 2025E货币资金及交易性金融资产14.82亿元（较2024A+70.7%） [9] - 2025E资产负债率59.55%（较2024A-1.66pct） [9] 现金流 - 2025E经营活动现金流16.17亿元（同比+12.4%），资本开支-1.1亿元 [9] 经营数据 - 2025Q2垃圾进场量371.57万吨（同比+4.86%），发电量13.03亿度（同比+3.54%） [8] - 2025Q2供汽量29.04万吨（同比+132.69%），供汽单价150元/吨测算2025H1供汽收入约0.77亿元（同比+0.41亿元） [8] - 还原供热后2025H1吨发电量369度（同比+1.63%），吨上网电量310度（同比+2.41%） [8] 股权激励 - 股权激励计划草案设定2026-2028年扣非归母净利润考核目标不低于7.11/7.42/7.73亿元，对应2024-2026年复合增速10.9% [8]

险资机构权益类投资布局动向 - 汇添富国证港股通消费主题ETF第二大持有人为中华联合财产保险股份有限公司传统保险产品，持有份额达6000.13万份[1] - 国证港股通消费指数前十大重仓股包含泡泡玛特、老铺黄金等热门消费股[1] 险资机构主题赛道布局 - 富国上证科创板人工智能ETF前十大持有人中有三家险资机构：众安在线财产保险股份有限公司自有资金持有3500万份，中韩人寿保险有限公司传统险持有3000万份，长城人寿保险股份有限公司自有资金持有1000万份[3] - 长城中证红利低波动100ETF第二大持有人为中国人寿再保险有限责任公司，持有份额超1000万份[3] - 华宝沪深300自由现金流ETF第五大持有人为建信人寿保险股份有限公司传统保险产品，持有份额800.16万份[3] 险资机构宽基ETF配置 - 国联安中证A500增强策略ETF第一大持有人为中国太平洋人寿保险股份有限公司分红个人分红，持有份额2000万份[3] - 国联安中证A500增强策略ETF第二大持有人为东海航运保险股份有限公司自有资金，持有份额500万份[3] 险资权益投资趋势 - 险资机构在权益资产领域的布局品类和规模稳步上升[4] - 险资增配权益资产有望释放万亿级长期资金，提升市场机构占比与稳定性[4] - 险资配置强化价值投资与指数化趋势，降低市场波动，助力优质企业融资[4]

财务数据和关键指标变化 - 2025年第二季度直接运营EBITDA为1.3亿美元，2024年同期为1.07亿美元 [6] - 2025年第二季度净收入为9100万美元，2024年同期为7100万美元 [7] - 2025年第二季度现金头寸减少，主要因投资活动净现金流出和向股东支付股息，从Cerro Verde收到的4900万美元股息反映在经营现金流中 [11] - 2025年铜的全维持成本较上一年同期增长63%，主要因副产品信贷降低 [10] - 截至2025年第二季度末现金头寸为5.89亿美元，总债务为8.6亿美元，杠杆比率为0.56倍 [9] - 2025年7月23日，公司赎回了2026年债券剩余的1.49亿美元 [9] 各条业务线数据和关键指标变化 - 2025年第二季度白银产量为360万盎司，较2024年同期的400万盎司下降11%，主要因Jumpac、Tambomayo和Huican产量降低 [7] - 2025年第二季度铜产量同比增长28%，主要因2024年El Brocal运营暂停影响了该时期的铜矿石加工 [7] - 2025年第二季度黄金产量为27345盎司，2024年同期为33119盎司，主要因Tambomayo和Orcopampa产量下降，部分被La Sanja和El Brocal产量增加抵消 [7] - 2025年第二季度，公司开始出售部分Cerro Verdes铜精矿，截至季度末约出售2万吨，2025年全年预计约4万吨 [8] - 2025年第二季度San Gabriel累计进度达88%，主要因工程、采购和建设完成，截至2025年6月总资本支出达5.88亿美元，预计2025年第三季度开始提速，第四季度生产第一根金条，但需获得必要许可 [12] 各个市场数据和关键指标变化 文档未提及相关内容 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司致力于旗舰业务稳定持续生产，进行优化工作以提高产量，并持续评估运营组合 [14] - 公司通过持续勘探努力延长资产矿山寿命 [15] - 公司维持财务稳定，赎回了2026年债券剩余部分 [9][15] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 公司预计San Gabriel项目按计划在2025年第四季度生产第一根金条，但需及时获得必要许可 [12] - 公司认为San Gabriel项目所需的生产许可风险不大，因其是该国今年唯一将投产的项目 [20] 其他重要信息 - 公司邀请当局9月左右参观San Gabriel工厂，以推进获取生产许可 [20] - Uchucchacua矿因底部检测到地震活动，采取了人员撤离、咨询分析和回填等措施，预计第四季度恢复底部开采，年底吞吐量达2000吨/天，2026年继续提升 [35][36][38] - El Brocal矿将在第三和第四季度继续开采约1.45%铜品位矿石，并优先开发高金银含量区域 [39] - 公司已出售2万吨Cerro Verde铜精矿，计划下半年再出售2万吨，该业务有一定利润空间，且有未来两年合同，但市场情况不确定 [50][53] - Trepiche项目环境影响研究预计年底获批，可行性研究将于2026年第三季度完成 [54][55] 问答环节所有提问和回答 问题1: 请提供San Gabriel项目待审批许可的更多信息、剩余资本支出、预计达到满产的时间 - 公司邀请当局9月左右参观工厂推进获取许可，该许可风险不大 总资本支出预计在7.2 - 7.5亿美元，截至2025年6月已支出近6亿美元，预计年底前再支出1.3 - 1.6亿美元 项目爬坡将持续到2026年，稳定产量在10 - 12万盎司 [20][21][22] 问题2: San Gabriel项目何时开始采矿，是否会在工厂启动前积累库存 - 公司已在地表有约10万吨品位约3克的矿石，将用于工厂调试 目前正在重新评估库存目标，可能约20万吨，相当于两个月的库存 [30][62][63] 问题3: Uchucchacua矿银产量增加但品位下降情况是否稳定，成本下半年是否改善；El Brocal矿高品位开采策略是否持续，成本如何，与Cerro Verde精矿销售对铜业务的影响 - Uchucchacua矿因底部地震活动采取措施，预计第四季度恢复底部开采，年底吞吐量提升，成本有望降低 El Brocal矿将继续开采约1.45%铜品位矿石并优先开发高金银含量区域，金银副产品将降低铜成本 公司出售Cerro Verde精矿可改善自身销售条款 [33][35][39][42] 问题4: 如何看待公司购买的Cerro Verde额外铜精矿，该业务是否会持续到2026年 - 公司已在上半年出售2万吨，下半年计划再出售2万吨，该业务有一定利润空间 公司有未来两年合同，但市场情况不确定 [50][53] 问题5: Trepiche项目目前进展和时间安排 - 项目环境影响研究预计年底获批，可行性研究将于2026年第三季度完成 [54][55] 问题6: San Gabriel项目库存目标是否仍为30万吨，商业生产的定义，为何爬坡时间长，何时达到稳定状态 - 库存目标正在重新评估，可能约20万吨 商业生产定义为连续20天生产两根金条，产能达到65% 爬坡时间长主要因尾矿处理在V型山谷底部操作困难，预计2026年下半年达到3000吨/天的目标 [61][63][64][70] 问题7: 道路封锁对公司矿业运营的影响，Cerro Verde 3亿美元股息的用途 - 公司运营未受道路封锁重大影响，Cerro Verde股息将用于持续资本支出、勘探投资，也可能考虑向股东分红 [82]

指数表现 - 国证自由现金流指数下跌0.37%，成分股涨跌互现，环旭电子、华人健康、春风动力领涨，亚翔集成、浙江建投、东方电气领跌 [1] - 自由现金流ETF(159201)下跌0.37%，最新报价1.07元，近1周累计上涨3.47%，涨幅排名可比基金首位 [1] 流动性及资金流向 - 自由现金流ETF盘中换手0.91%，成交3641.83万元，近1周日均成交3.35亿元，排名可比基金第一 [1] - 近5个交易日合计资金流入1.70亿元，最新规模达40.07亿元，创成立以来新高，位居可比基金第一 [1] 费率及跟踪精度 - 自由现金流ETF管理费率为0.15%，托管费率为0.05%，费率在可比基金中最低 [3] - 今年以来跟踪误差为0.138%，在可比基金中跟踪精度最高 [3] 成分股权重 - 国证自由现金流指数前十大权重股合计占比57.97%，包括上汽集团(10.18%)、中国海油(9.81%)、美的集团(9.28%)、格力电器(7.56%)、洛阳钼业(5.08%)、中国铝业(4.49%)、厦门国贸(3.01%)、正泰电器(2.95%)、上海电气(2.90%)、中国动力(2.66%) [3][5] 成分股涨跌幅 - 上汽集团涨跌幅0.00%，中国海油涨0.19%，美的集团跌0.83%，格力电器跌1.53%，洛阳钼业跌0.21%，中国铝业涨0.51%，厦门国贸涨0.16%，正泰电器跌0.51%，上海电气涨0.26%，中国动力跌0.73% [5] 产品信息 - 自由现金流ETF(159201)场外联接包括华夏国证自由现金流ETF发起式联接A(023917)和华夏国证自由现金流ETF发起式联接C(023918) [5]

市场行情分析 - 大盘持续上涨，收盘接近4.7星，距离4.6星较近 [1] - 中小盘股表现优于大盘股，整体呈现普涨态势 [2] - 价值风格小幅回调，银行板块自高估区间回落5-6%，成长风格领涨，医药行业表现突出 [3] - 港股整体上行，科技股成为主要驱动力 [4][5] A股市场特征 - A股连续5周上涨，但近期风格切换：前期由红利股和基本面优质股主导，近期转向亏损股炒作 [6] - 亏损股因题材或新闻刺激出现涨停，但炒作强度弱于去年10-11月 [7] - 亏损股活跃常预示短期行情尾声，历史类似阶段（如去年10-11月）后市场经历回调至次年1月 [8][9] - 2024年5.9星以来市场为"估值提升+基本面复苏"双驱动，复苏趋势未结束，回调后低估品种仍具上涨潜力 [10][11][12] 自由现金流指数解析 - 新增中证全指自由现金流指数，聚焦企业自由现金流率（自由现金流/企业价值），企业价值=市值+负债-货币资金 [13][23][24][25] - 自由现金流反映企业可支配现金，区别于盈利（需扣除必要资本开支） [14][15][20][21] - 与红利指数差异：不含金融行业，可作为红利指数的补充，尤其适合搭配高银率红利指数 [28][31][32][33] - 争议点：历史回测收益显著高于红利指数，但实盘表现相近，可能存在过度优化，实际收益或与红利指数持平 [34][35] - 当前自由现金流指数年初至今微涨，仍处低估区间 [35] 指数估值数据 - 上证红利指数盈利收益率9.76%，市盈率10.25，股息率4.62% [49] - 中证红利指数盈利收益率9.60%，市盈率10.42，股息率4.38% [49] - 自由现金流指数盈利收益率9.32%，市盈率10.73，股息率4.17% [37] - 港股红利指数盈利收益率8.89%，市盈率11.25，股息率4.25% [49] 市场长期逻辑 - 优质企业盈利增长是市场长期向上的核心动力，短期波动不影响价值回归规律 [46] - 季报披露前常现行情，反映基本面复苏对股价的推动作用 [11]