规模以上工业增加值同比增长6.1% 消费同比增长5.1% 投资持续扩大 透视四月宏观经济数据：顶住压力稳定增长 ◎记者陈芳 面对外部冲击影响加大、内部困难挑战叠加的复杂局面，我国经济顶住压力稳定增长，展现较强韧性。 国家统计局5月19日发布数据显示，4月，规模以上工业增加值同比增长6.1%，内需稳步扩大，全国城 镇调查失业率连续2个月下降，新质生产力加快培育。 专家分析称，随着近期出台的稳经济稳就业系列措施和一揽子金融政策逐步显效，下一阶段经济有望保 持稳中有进态势。 国内需求稳步扩大 今年以来，"两重""两新"政策力度加大，内需支撑力较强。据国家统计局数据，4月，社会消费品零售 总额37174亿元，同比增长5.1%；环比增长0.24%。此外，1至4月，社会消费品零售总额161845亿元， 同比增长4.7%，比一季度加快0.1个百分点；固定资产投资同比增长4%，较一季度略有放缓，但快于去 年全年增速。 消费新动能增势较好，网上零售、即时零售等新业态增速快于整体。1至4月，实物商品网上零售额同比 增长5.8%，快于整体消费增速；旅游出行相关服务消费增长较快，交通出行、通讯信息、旅游咨询租 赁服务类零售额均保持两 ...

政策观点 - 尽管中美阶段性互降关税，2季度政策执行不受影响，现有政策将加快执行进度[3] - 4月以来商品房销售形势转弱，30城4月成交面积同比降12.1%、环比降24.0%，前4月住宅销售面积同比降2.1%、销售额同比降1.9%[3] - 因美方政策多变，90天后中美关税形势难测，政策应利用稳定期实现更好增长[3] 行业数据 - 开工率5个指标环比上升、1个持平、5个下降；产能利用率2个上升、1个不变、5个下降；产量3个上升、4个下降；价格4个上涨、1个持平、8个下跌[42][69][92][129] - 上周30城商品房成交面积189.86万平方米，环比升50.93万平方米，同比降9.4%；土地成交面积985.48万平方米，环比升219.67万平方米；土地溢价率7.22%，环比降1.43个百分点[161][164][168] - 上周地铁客运量41054.95万人次，环比升908万人次，同比降0.9%；国内民航航班执行89094架次，环比降3.4%，同比增2.6%[178][185]

总体情况 - 4月关税战升级，国内宏观经济保持较强韧性，源于逆周期调节政策发力[2][12] 工业增加值 - 4月规上工业增加值同比增长6.1%，增速较上月回落1.6个百分点，三大门类增加值同比增速均放缓[4] - 4月工业企业出口交货值同比增速较上月大幅回落6.8个百分点至0.9%，拖累工业生产增速下行[5] - 预计5月工业生产增速降至5.3%左右，全年工业生产增速或低于GDP增速[6] 社会消费品零售总额 - 4月社零同比增长5.1%，增速较上月放缓0.8个百分点，或因外部经贸环境变数冲击居民消费信心[7] - 4月汽车零售额同比增长0.7%，增速较上月放缓4.8个百分点，主要受“价格战”影响[8] - 预计5月社零增速维持5.0%左右，促消费关键是推动楼市回暖[9] 固定资产投资 - 1 - 4月固定资产投资同比增速为4.0%，较前值回落0.2个百分点，当月同比增速为3.5%，较上月回落0.8个百分点[9] - 1 - 4月制造业投资同比为8.8%，较前值回落0.3个百分点，预计1 - 5月降至8.6%左右[10][11] - 1 - 4月房地产投资同比为 - 10.3%，降幅较前值扩大0.4个百分点，预计今年同比降幅收窄[11] - 1 - 4月不含电力的狭义基建投资同比增长5.8%，广义基建投资同比增长10.9%，未来基建投资提速是稳增长重要发力点[12] 5月展望 - 5月出口受高关税影响或加剧，消费、工业生产数据或下行，但整体宏观经济保持较强韧性[13]

市场表现 - 沪深两市主要股指16日普遍低开 沪指报3367.46点跌幅0.40% 深成指报10179.60点跌幅0.07% 创业板指报2039.45点跌幅0.19% [1] - PEEK材料板块和可控核聚变板块早盘大幅上涨 新冠药概念、汽车零部件、一体化压铸、培育钻石等板块涨幅较大 化纤、仓储物流、种业等板块跌幅靠前 [1] - 科创综指报1170.20点涨幅0.12% 北证50指数报1422.43点涨幅0.49% [1] 机构观点 - 巨丰投顾认为A股市场已探明底部 上证指数在3400点附近震荡 政策利好将推动市场上行 建议关注大消费、半导体、机器人等行业 [2] - 国元证券指出"618"活动节奏前置 天猫京东取消跨店满减 平台补贴力度加大 国货美妆产品在预售中表现亮眼 [2] - 国金证券认为金融科技公司寻求信创、AI落地、出海等增长点 C端炒股软件公司有望保持高景气度 券商银行IT投入将恢复增长 [2] 政策动态 - 商务部召开全国离境退税工作推进会 强调发展离境退税是提振消费的重要抓手 将扩大退税商店覆盖面 提升退税商品吸引力 [3] - 国资委研究深化国资国企改革方案 2025年是国企改革深化提升行动收官之年 将加强"两非""两资"处置 集中资源发展主责主业和战略性新兴产业 [4]

4月社融数据 - 4月社融增量1.16万亿元，同比多增1.2万亿元，与市场预期基本一致，社融存量增速8.7%，较上月提升0.3个百分点 [1][7] - 实体信贷同比少增，未贴现银行承兑汇票与政府债融资同比大幅多增，其余分项变化有限 [1][7] - 前四个月社会融资规模增量累计16.34万亿元，同比多增3.61万亿元，其中政府债券净融资4.85万亿元，同比多增3.58万亿元 [7] 实体信贷表现 - 新增实体信贷844亿元，同比少增2505亿元，低于市场预期，与4月BCI企业融资环境指数下降3.8个点至48的情况吻合 [1][8] - 企业部门短贷、中长贷同比均少增，仅票据融资因风险低、易冲量保持同期高点 [2][9] - 居民部门中长贷减少1231亿元，同比多增435亿元，可能与提前还贷规模同比减少有关 [2][9] - 居民短贷减少4019亿元，为2007年以来同期最低值，主因经营贷受风险偏好收缩影响及消费贷利率上调至不低于3% [2][9] 政府与企业债融资 - 政府债融资增加9762亿元，同比多增10699亿元，反映广义财政落地加快，5-6月发行或进一步提速 [2][10] - 企业债融资增加2340亿元，同比多增633亿元，城投债融资同比改善但绝对规模仍低 [2][10] - 4月城投债净融资增加2461亿元，同比多增588亿元，但wind口径城投债净融资减少898亿元 [11] 货币供应量分析 - M1同比增长1.5%，较上月下降0.1个百分点，低于预期，主因机关团体活期存款同比多减1.5万亿元 [4][12] - 非金融企业活期存款同比少减1.3万亿元，显示企业为应对不确定性保留更多活期资金 [4][12] - M2同比增长8%，较上月提升1个百分点，同业资产拉动率提升0.8个百分点为主要驱动力 [5][13] 政策与市场展望 - 前4个月信贷和社融分别同比多增3400亿元和3.6万亿元，符合"适度宽松"特征 [6][14] - 5月三部委集中出台逆周期调节政策，包括降准50BP、降息10BP等，叠加关税中枢下降，预计将反映在后续信贷社融数据中 [6][14]

一、高供应压力持续，减产动能不足 钢厂产量维持高位，供应压力难缓解。年初以来，国内钢材延续复产路径，铁水产量呈现增加态势。根 据Mysteel数据，截至5月9日，247家钢铁企业铁水日均产量达到245.64万吨，环比增加0.22万吨，较年 初低点224.37万吨增加21.27万吨，创年内新高。主要原因在于钢厂阶段性利润修复。年初以来，螺纹钢 高炉利润均值为104元/吨，最高达到139元/吨。同时，钢厂厂内库存水平正常，没有库存压力，叠加需 求处于阶段性恢复期，生产积极性较高。 5月后需求将逐步走弱，且受成材价格跌幅普遍大于原料影响，钢厂利润持续被压缩，增产动能受到抑 制，钢厂日均铁水的计划产量预计小幅回落至240万吨，后续大幅扩产的意愿趋于谨慎，但降幅依然有 限，高供应格局短期内难以扭转。 此外，当前钢厂虽面临利润压缩，江苏地区螺纹钢利润下滑至约40元/吨，但尚未进入全面亏损区间， 因此主动减产动力不足。同时，近期市场对粗钢限产的消息继续发酵，一度提振盘面情绪，但考虑到政 策落地的时间差，对短期钢厂生产影响较小。 在短期钢厂减产意愿偏弱的情况下，市场潜在的风险可能凸显。若5月下旬需求加速下滑，而钢厂减产 滞后 ...

政策概览 - 发布会政策意图明确、针对性强，总量政策活跃资本市场、降成本、释放地产需求，结构性政策推动产业升级、促消费等[1] - 若关税冲击显性化，货币、财政政策或进一步加码[3] 货币政策 - 降准50基点释放约1万亿流动性[5] - 普遍降息10基点、结构性贷款降息25基点，合计约等同于普遍降息12基点，预计年节约实体经济融资成本3000 - 3050亿元[8] - 结构性金融工具额度扩容1.1万亿，若全部发放，推升货币供应9 - 10万亿，占3月M2的2.8% - 3.1%[2][8] 资本市场支持 - 推动保险等增量资金入市，提升股市投资风险偏好，汇金公司发挥“托底”作用[7] 消费支持 - 设立5000亿元服务消费与养老再贷款，定向支持服务业消费及养老[8] - 阶段性降低汽车金融公司、金融租赁公司存款准备金率至0%[8] 地产市场稳定 - 降低公积金贷款利率25bp，预计年节省居民公积金贷款利息超200亿元[8] - 推动城市房地产融资协调机制扩围增效[8] 金融体系稳定 - 完善资本补充机制，加快大型商业银行、保险集团资本补充，多渠道补充中小金融机构资本金[12] - 加快完善监管制度，修订出台各类制度30余项[12]

报告核心观点 - “一行一局一会”推出一揽子逆周期调节政策，是为防范经贸摩擦潜在冲击的前瞻性安排，政策空间仍有余力，后续或择机推出增量政策 [1] - 资本市场有充足工具呵护“中国资产”，政策全力巩固市场回稳向好势头，利于提高A股内在稳定性和韧性 [2] - 突出金融支持科技创新着力点，拓宽科创企业融资渠道，强化科技行业景气预期和A股“科技叙事”逻辑 [3] 各部门政策内容 中国人民银行 - 降低存款准备金率0.5个百分点，预计提供长期流动性约1万亿元；阶段性将汽车金融公司、金融租赁公司存款准备金率从5%调降为0% [5] - 下调政策利率0.1个百分点，公开市场7天期逆回购操作利率从1.5%调降至1.4%，预计带动贷款市场报价利率同步下行约0.1个百分点 [5] - 下调结构性货币政策工具利率0.25个百分点，各类专项结构性工具利率、支农支小再贷款利率从1.75%降至1.5%，抵押补充贷款利率从2.25%降至2% [5] - 降低个人住房公积金贷款利率0.25个百分点，五年期以上首套房利率由2.85%降至2.6%，其他期限利率同步调整 [5] - 增加3000亿元科技创新和技术改造再贷款额度，由5000亿元增加至8000亿元，支持“两新”政策实施 [5] - 设立5000亿元“服务消费与养老再贷款”，引导商业银行加大对服务消费与养老的信贷支持 [5] - 增加支农支小再贷款额度3000亿元，与调降再贷款利率政策协同，支持银行扩大对涉农、小微和民营企业的贷款投放 [5] - 优化两项支持资本市场的货币政策工具，将5000亿元证券基金保险公司互换便利和3000亿元股票回购增持再贷款额度合并使用，总额度8000亿元 [5] - 创设科技创新债券风险分担工具，央行提供低成本再贷款资金，可购买科技创新债券，并与地方政府、市场化增信机构等合作，分担债券部分违约损失风险，为科技创新企业和股权投资机构发行低成本、长期限的科创债券融资提供支持 [5] 金融监管总局 - 加快出台与房地产发展新模式相适配的系列融资制度，助力巩固房地产市场稳定态势 [5] - 进一步扩大保险资金长期投资试点范围，为市场引入更多增量资金 [5] - 调整优化监管规则，进一步调降保险公司股票投资风险因子10%，支持稳定和活跃资本市场 [2][5] - 尽快推出支持小微企业、民营企业融资一揽子政策，做深做实融资协调工作机制，助力稳企业稳经济 [5] - 制定实施银行业保险业护航外贸发展系列政策措施，对受关税影响较大的市场主体提供精准服务，全力帮扶稳定经营，拓展市场 [5] - 修订出台并购贷款管理办法，促进产业加快转型升级 [5] - 将发起设立金融资产投资公司的主体扩展至符合条件的全国性商业银行，加大对科创企业的投资力度 [5] - 制定科技保险高质量发展意见，更好发挥风险分担和补偿作用，切实为科技创新提供有力保障 [5] 证监会 - 全力巩固市场回稳向好势头，强化市场监测和风险综合研判，动态完善应对各类外部风险冲击的工作预案，全力支持中央汇金公司发挥好类“平准基金”作用，配合央行健全支持资本市场货币政策工具长效机制，更好发挥市场各参与方的稳市功能 [5] - 突出服务新质生产力发展，近期将出台深化科创板、创业板改革政策措施，择机会发布，在市场层次、审核机制、投资者保护等方面进一步增强制度包容性、适应性，同时尽快推动典型案例落地 [7] - 抓紧发布新修订的《上市公司重大资产重组管理办法》和相关监管指引，更好发挥资本市场并购重组主渠道作用 [7] - 大力发展科技创新债券，优化发行注册流程，完善增信支持，为科创企业提供全方位、“接力式”的金融服务 [7] - 大力推动中长期资金入市，在引导上市公司完善治理、改善绩效，持续提升投资者回报的同时，更大力度“引长钱”，协同各方继续提升各类中长期资金入市规模和占比，抓紧印发和落实《推动公募基金高质量发展行动方案》，努力形成“回报增—资金进—市场稳”的良性循环 [7]

广发证券 资深宏观分析师 钟林楠 zhonglinnan@ gf.com.cn 广发宏观郭磊团队 摘要 第一， 2025 年 5 月 7 日，央行、国家金融监管总局与证监会在国新办新闻发布会上介绍"一揽子金融政策 支持稳市场稳预期"有关情况，宣布了一揽子逆周期调节政策。我们理解，这是 4 月 25 日政治局会议"加强 超常规逆周期调节"精神的落地。政策涉及内容较多，我们可以简单理解为货币政策、房地产政策、金融政 策、市场政策四个方面。 第二， 货币政策举措共有十项，其中较为关键的包括：（ 1 ）降准 50BP ，投放大约 1 万亿元流动性；（ 2 ）降息 10BP ，引导 LPR 下降 10BP ；（ 3 ）结构性工具降息 25BP ，科创与技术改造再贷款、支农 支小再贷款额度均增加 3000 亿元，创设服务消费与养老再贷款（ 5000 亿元额度）与科技创新债券风险分 担工具，汽车金融公司与金融租赁公司法准率降至 0% 等。与 924 新闻发布会提出的"降准 50BP+ 降息 20BP "组合相比，这次"降准 50BP+ 降息 10BP+ 结构性工具降息 25BP+ 结构性工具扩容 1.1 万 亿 元"的组合 ...

报告行业投资评级 - 行业投资评级为优于大市（维持） [1][2] 报告的核心观点 - 伴随关税冲击逐步显现，资本市场交易将回归基本面，复盘2018 - 2019年贸易冲突下银行业表现，选取可借鉴线索探讨此轮贸易战对我国银行业的影响 [3] 根据相关目录分别进行总结 前言 - 特朗普新一轮关税策略使冲突升级，A股最初回落但快速修复，伴随关税冲击显现，资本市场交易将回归基本面 [7] - 对比2018 - 2019年，当前关税博弈更剧烈，但我国应对能力提升，两轮贸易冲突对银行业影响有相似但不可比，复盘2018 - 2019年银行股表现供参考 [8] 上一轮贸易战对银行基本面和资本市场定价的影响复盘 2018 - 2019年贸易冲突复盘 - 2018 - 2019年贸易冲突分四个阶段，最终短期妥协缓和贸易战，但未改变深层矛盾，今年贸易冲突全面升级 [11] - 详细梳理2018 - 2019年中美贸易冲突重要事项，包括多次加征关税、谈判、达成协议等事件 [12] 贸易冲突下国内逆周期政策加码，2019年经济企稳弱复苏 - 2019年我国对美出口金额同比下降12.5%，出口总额同比仅增长0.5%，出口到美国比重降至16.8% [13] - 我国实施“组合拳”逆周期调节政策，货币政策包括五次下调存款准备金利率、LPR改革、普惠金融政策加码等；财政政策包括大规模减税、专项债扩容且资本金制度松绑 [15] - 2019年我国实际GDP增长6.1%，处在目标区间，四季度多项经济指标同步改善 [18] 贸易冲突下银行业基本面和资本市场表现 - 2017 - 2019年上市银行归母净利润增速分别是5.4%、5.7%和6.9%，2018年业绩受贸易冲突等冲击，2019年业绩因逆周期政策和经济企稳提升 [25] - 2018年A股回落，银行有超额收益；2019年银行指数有绝对收益但无超额收益，个股分化大，高成长银行涨幅好 [27][28] 此轮贸易战下银行股如何投资 逆周期政策为经济企稳保驾护航，不改此轮银行业绩下行周期进入尾声的判断 - 此轮贸易战虽冲击经济，但我国应对能力增强，逆周期政策当前提前发力，空间充足，若经济承压将加码，预计2025年经济实现5%左右增长 [34] - 对银行业基本面短期有冲击，但对上市银行业绩拖累有限，维持2025年净利润增长1%预测，出口型企业资产质量压力可控，维持净利息收入降幅收窄至零附近、净息差收窄约12bps判断 [37][38] 银行股：从估值修复行情转向宏观经济复苏下的估值提升行情 - 2023年以来政策维稳驱动的银行信用风险悲观预期修复行情或结束，宏观经济是银行股投资核心逻辑，静待逆周期政策加码 [41] - 当前市场大概率与2019年4月之后行情相似，银行板块难跑出超额收益，但看好绝对收益，下半年看好高成长性银行，逆周期政策加码明确前，“业绩稳定 + 股息率高”银行有配置价值 [44] 投资建议 - 新一轮关税博弈剧烈，我国应对能力增强，逆周期政策大概率加码，2025年经济能实现5%左右增长，不改业绩下行周期进入尾声判断 [47][48] - 银行板块难跑出超额收益，但看好绝对收益，下半年看好高成长性银行，逆周期政策加码明确前，推荐“业绩稳定 + 股息率高”银行 [48]