报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年10月中国CPI和核心CPI均环比上涨0.2%，PPI环比上涨0.1%，通胀水平温和回升 [5][16][17] - 中国总体上经济活动继续处于温和状态，因基数原因预期11月CPI同比数据较大回升，PPI同比数据大致持平 [5][17] 各方面情况总结 CPI相关 同比情况 - 10月全国居民消费价格（CPI）同比上涨0.2%，市场预期降0.1%，前值下降0.3%；1 - 10月平均，全国居民消费价格比上年同期下降0.1% [2][6] - 10月食品价格同比下降2.9%，前值同比下降4.4%，食品同比降幅明显缩窄；非食品价格同比上涨0.9%，9月同比上涨0.7% [2][6] - 10月能源价格下降2.4%，其中汽油价格下降5.5%，影响CPI同比下降约0.18个百分点；9月能源价格同比下降2.7% [6] - 10月核心CPI同比上涨1.2%，9月同比上涨1.0%，核心CPI同比在过去六个月涨幅连续扩大 [2][6] - 10月扣除能源的工业消费品价格同比上涨2.0%，涨幅连续第6个月扩大，9月扣除能源的工业消费品价格同比上涨1.8% [6] - 10月消费品价格同比下降0.2%，9月同比下降0.8%；服务价格同比上涨0.8%，9月服务价格同比上涨0.6% [2][6] 环比情况 - 10月CPI环比上涨0.2%，前值上涨0.1% [3][7] - 10月食品价格环比上涨0.3%，连续三个月环比上涨，前值环比上涨0.7%；非食品价格环比上涨0.2%，前值环比下降0.1% [3][7] - 10月消费品价格环比上涨0.2%，前值上涨0.3%；受国庆、中秋双节影响，服务价格环比上涨0.2%，9月服务价格环比下降0.3% [3][7] - 10月出行需求较旺，宾馆住宿、飞机票和旅游价格分别上涨8.6%、4.5%和2.5%，涨幅均高于季节性水平 [3][7] - 10月核心CPI环比上涨0.2%，9月核心CPI环比持平 [3][7] 八大分类环比情况 - 10月食品烟酒类价格环比上涨0.2%，影响CPI上涨约0.07个百分点；9月份食品烟酒类价格环比上涨0.5% [7] - 10月居住价格环比下降0.1%，年内首次环比下降，9月环比持平；交通通信价格环比下降0.2%（9月环比下降0.9%） [7] - 10月医疗保健价格环比上涨0.3%（9月环比上涨0.2%），教育文化娱乐价格环比上涨0.3%（9月环比下降0.4%） [7] - 10月衣着价格环比持平（9月环比上涨0.7%），生活用品及服务价格环比下降0.2%（9月环比上涨0.3%） [7] - 10月其他用品及服务环比上涨3.8%（9月环比上涨1.3%） [7] 其他情况 - 10月农产品批发价格200指数快速上涨，推动10月CPI环比上涨，且10月农产品价格变动有利于10月CPI同比回正 [9] - 11月初农产品批发价格横向窄幅波动，去年11月农产品批发价格连续回落，11月农产品价格较去年同期变高将有利于推动11月CPI同比上涨 [2][9] - 国内成品油价格10月两次下调，11月10日24时预期汽柴油价格可能上调100元略多，11月24日为本月第二次调整，11月能源价格对CPI环比的影响大概率为下拉 [9] PPI相关 同比情况 - 10月全国工业生产者出厂价格（PPI）同比下降2.1%，市场预期下降2.3%，前值下降2.3%；1 - 10月平均，PPI比上年同期下降2.7% [3][10] - 10月生产资料价格下降2.4%，影响工业生产者出厂价格总水平下降约1.77个百分点，9月生产资料价格同比下降2.4% [10] - 10月采掘工业价格同比下降7.8%（9月下降9.0%），原材料工业价格同比下降2.5%（9月下降2.9%），加工工业价格同比下降1.9%（9月下降1.7%） [10] - 10月出厂价格同比降幅较大的行业有煤炭开采和洗选业同比下降15.6%，前值下降16.8%；石油和天然气开采业同比下降8.4%，前值下降8.6%等 [10] - 10月出厂价格同比涨幅较大的行业有有色金属矿采选业价格同比上涨18.9%，前值上涨13.9%，有色金属冶炼和压延加工业价格同比上涨6.8%，前值上涨6.5% [10] - 10月生活资料价格同比下降1.4%，影响工业生产者出厂价格总水平下降约0.36个百分点，9月生活资料价格同比下降1.7% [11] - 10月生活资料4个分项中只有一般日用品同比上涨，食品价格同比下降1.6%，前值下降1.7%；衣着价格同比下降0.3%，前值下降0.3%；耐用消费品价格下降3.2%，前值同比下降3.9% [11] 环比情况 - 10月PPI环比上涨0.1%，是今年以来首次环比转正，前值环比持平 [3][4][11] - 10月生产资料价格环比上涨0.1%，前值环比持平 [4][11] - 10月采掘工业价格环比上涨1.0%（9月环比上涨1.2%），反内卷政策助推上游价格上涨，采掘工业自8月以来连续3个月环比上涨 [4][11] - 10月原材料工业价格环比持平（9月环比持平），连续两个月环比持平；加工工业价格环比上涨0.1%（9月环比下降0.1%），加工工业价格年内首次环比上涨 [4][11] - 10月价格环比涨幅较大的行业有有色金属矿采选业环比上涨5.3%，今年前10个月均环比上涨，前值环比上涨2.5%等 [4][12] - 10月价格环比下降幅度比较大的行业有石油和天然气开采业环比下跌2.3%，连续第三个月环比下跌，前值环比下跌2.0%等 [12] - 10月生活资料价格环比持平，9月生活资料价格环比下降0.2% [13] - 10月生活资料各分项中，食品价格环比下降0.1%，前值环比下降0.1%；衣着价格环比下降0.1%，前值环比持平；一般日用品价格环比上涨0.7%，连续两个月环比上涨且涨幅扩大，前值环比上涨0.2%；耐用消费品价格环比下降0.3%，连续5个月环比下降，前值环比下降0.4% [13] 其他经济指标情况 - 10月份中国制造业采购经理指数（PMI）为49.0%，连续第七个月位于荣枯线之下，前值49.8% [5][16][17] - 10月PMI新订单指数为48.8%，前值49.7%，表明制造业市场需求有所回落 [5][17] - 10月服务业商务活动指数为50.2%，上月50.1%；服务业销售价格指数为47.7%，前值47.2%；服务业新订单指数为46.0%，前值46.7% [5][17]

日本销售税政策调整 - 调整销售税率需要时间 [1] - 是否调整将取决于届时的工资水平 [1] - 是否调整将取决于届时的通胀水平 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 今年10月进口增速回落出口同比转负，我国经济恢复基础不牢固，国内需求偏弱，外需下行压力加大，国际贸易活动受抑制，未来出口仍面临下行压力 [3][4][40] - 近期国内官方制造业PMI、进出口等数据边际转弱，企业盈利未显著改善，股指短线谨慎看待反弹，警惕再次回落风险 [40] - 美联储内部对未来利率政策分歧加大，官员对通胀上升担忧，12月可能暂停降息，货币政策或进入观望期，黄金短期或承压 [28][40] - 股指中期维持宽幅震荡思路，黄金存在深度调整风险 [40] 根据相关目录分别进行总结 国内外宏观经济数据 - 今年10月进口同比增长1%，增速较上月回落6.4个百分点，出口同比下降1.1%，为3月以来首次转负，反映国内需求边际转弱，外需下行压力加大 [3][4] 股指基本面数据 企业盈利 - 今年1 - 9月规模以上工业企业利润同比转正，产成品存货增速回升，但剔除去年同期低基数效应，企业盈利依旧偏弱，仍在主动去库存阶段 [16] 资金面 - 沪深两市融资余额小幅上升至24725.92亿元，央行本周开展4958亿7天期逆回购操作，实现净回笼15722亿元 [18] 黄金基本面数据 无风险利率：持有成本 通胀水平 - 美联储多位官员发表鹰派讲话，认为美国经济稳健，通胀风险未解除，10年期美债收益率重回4%关口上方 [28] 国内外黄金库存情况 - 上海黄金期货仓单和库存趋缓，纽约COMEX黄金库存持续下降，反映市场做多情绪降温 [39] 策略推荐 短期策略 - 国内经济数据边际转弱，市场预期回归现实，股指短线谨慎看待反弹；美联储官员鹰派讲话打压12月降息预期，黄金短线反弹后或延续调整 [40] 中长期策略 - 股指中期维持宽幅震荡思路；黄金存在深度调整风险 [40] 下周关注点及风险预警 - 关注中国10月固定资产投资、工业增加值和消费品零售等重要数据以及美联储官员讲话 [41]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 今年10月官方制造业PMI再次回落，连续7个月处于收缩区间，工业生产放缓，需求减弱，外需压力大，中小企业景气度走弱 [2][29] - 1 - 9月规模以上工业企业利润同比连续两月回升，但剔除去年低基数效应后企业盈利依旧偏弱，不同行业业绩分化 [11][29] - 中美领导人会晤达成多项协议，前期政策利好消化，市场多头情绪降温，股指连续上涨后有调整要求 [29] - 美联储10月降息25个基点，12月降息不确定，内部对未来利率政策分歧加大，黄金短期或延续阶段性调整 [21][29] - 短期股指注意回调风险，黄金反弹后或延续调整；中长期股指宽幅震荡，黄金存在深度调整风险 [29][30] 各部分内容总结 国内外宏观经济数据 - 今年10月官方制造业PMI降至49，较上月回落0.8个百分点，连续7个月处于收缩区间，工业生产放缓，需求下滑，外需压力大，中小企业景气度走弱 [2] 股指基本面数据 企业盈利 - 今年1 - 9月规模以上工业企业利润同比增长3.2%，连续两个月回升，不同行业经营业绩分化，高端和装备制造业利润快速增长，下游企业经营压力大 [11] 资金面 - 沪深两市融资余额上升至24732.7亿元，央行本周开展20680亿7天期逆回购和9000亿一年期MLF操作，净投放14008亿元 [15] 黄金基本面数据 无风险利率、持有成本、通胀水平 - 美联储10月会议降息25个基点，与会者对未来利率政策分歧加大，经济数据缺失可能导致降息推迟，10年期美债收益率重回4%关口上方 [21][22] 国内外黄金库存情况 - 上海黄金期货仓单和库存趋缓，纽约COMEX黄金库存持续下降，逼仓风险下降 [28] 策略推荐 短期 - 中美元首会晤结束，国内政策利好消化，股指短线注意回调风险；美联储利率决议偏鹰派，市场对12月降息预期下降，黄金短线反弹后或延续调整 [29] 中长期 - 股指估值受分子端企业盈利增速下降拖累，分母端受风险偏好回升支撑，中期宽幅震荡；美国关税政策担忧消退，黄金存在深度调整风险 [29][30]

欧元区宏观经济 - 2025年上半年德法意三国加权财政赤字占GDP比例为2.2%，低于2024年四季度的2.5%，欧元区经济处于“紧财政&宽货币”环境[4] - 欧元贸易有效汇率指数处于130的历史高位，意大利与德国10年期国债利差降至79个基点，希腊与德国利差降至66个基点，均为至少15年来最低水平[13] 美国经济与通胀 - 美国9月核心CPI同比为3%，低于预期值3.1%；粘性核心CPI同比降至3.3%，连续两个月回落[7] - 2025年加征关税后，美国耐用品消费价格同比从-1.2%升至1.1%，实际商品消费支出从5.56万亿美元升至5.68万亿美元，增加1200亿美元[10] 黄金与大宗商品 - 黄金价格于10月20日触及历史新高4336.4美元，高于200日均线幅度达32.5%，接近2006年5月峰值39%[16] - 铜金价格比降至2.7，与离岸人民币汇率7.1出现背离[27] 中国资产估值 - 沪深300指数权益风险溢价为4.2%，低于16年平均值以上1倍标准差，估值有抬升空间[18] - 中国10年期国债远期套利回报为30个基点，较2016年12月水平高60个基点[21] - 国内股票与债券的总回报之比为28.8，高于过去16年平均值，股票资产相对吸引力增强[29] 全球金融市场 - 3个月美元兑日元互换基差为-27.6个基点，Libor-OIS利差为110.1个基点，显示离岸美元融资环境收紧[24]

宏观经济环境 - 国内9月通胀水平企稳回升，主要源于大宗商品价格反弹带动上游原材料价格回升，但价格尚无法完全向中下游顺利传导 [1] - 市场关注焦点包括国内“十五五”规划的落地以及美联储的议息决定，市场处于多空交织的震荡格局 [1] 市场表现与趋势 - 两市震荡分化，成交明显萎缩，量能接近2万亿元 [1] - 市场热点主要集中在煤炭和金融等价值型行业，投资风格方面，大盘蓝筹股有超额收益 [1] - 沪指进入横向整理阶段，上有阻力、下有支撑，调整低点仍在2021年市场高点之上，节后尝试向上突破遇阻后属于强势回踩确认阶段 [2] - 市场分类指数表现分化较大，轮动较快，意味着市场仍有分歧 [2]

货币政策决定 - 巴基斯坦国家银行货币政策委员会在9月15日会议上决定将政策利率维持在11%不变 [1] - 此举旨在平衡当前经济运行态势并应对近期洪水灾害带来的宏观经济不确定性 [1] 当前经济状况与通胀趋势 - 2025年7月至8月期间巴基斯坦通胀水平呈现相对温和态势 整体保持稳步下降趋势 [1] - 大规模制造业等关键经济指标释放积极信号 显示经济增长势头正进一步增强 [1] 洪水灾害的经济影响 - 洪水灾害对经济造成明显冲击 导致短期宏观经济前景出现小幅恶化 [1] - 灾害对供给侧农业部门影响较大 [1] - 灾害影响可能导致2026财年总体通胀水平和经常账户赤字规模超出此前预期 [1] - 2026财年经济增长速度也将较原有预期有所放缓 [1] 政策利率展望与评估 - 货币政策委员会评估认为当前11%的政策利率水平足以将通胀稳定在5%—7%的中期目标区间内 [1] - 2025年度仍有两次政策利率调整窗口 时间暂定于10月27日及12月15日 [2] 历史利率调整回顾 - 2023年3月受通胀压力加剧影响 政策利率被上调至20%的高位 [2] - 利率在20%以上水平维持了15个月 [2] - 随着经济状况改善 政策利率进入下调通道 并于2025年6月下调至2022年以来最低值11% [2] - 此后两次利率调整窗口均保持11%水平未变 [2]

跨境金融合作与市场开放 - 中国央行、证监会、外汇局联合香港金管局正式推出跨境债券回购业务，支持所有已进入内地在岸债券市场的境外机构参与，初期可先行参与买断式回购，后续将逐步引入质押式回购 [1] - 香港金管局宣布自10月9日起推出人民币业务资金安排，取代现有的人民币贸易融资流动资金安排，并实施多项优化措施及扩展合资格资金用途 [1] - 韩国政府拟将外汇市场交易时间延长至24小时，并建立允许外国投资者在境外直接使用韩元的结算体系 [1][3] 美国贸易政策与关税措施 - 美国总统特朗普宣布自10月1日起对多类进口产品实施新一轮高额关税，包括对厨房橱柜、浴室洗手台及相关建材征收50%关税，对进口家具征收30%关税，并对专利及品牌药品加征100%关税 [2] - 美国对欧盟、日本等已达成贸易协定的伙伴国将继续遵守协定中规定的15%关税上限，日本将设立机制为美日贸易协定下5500亿美元投资提供支持 [2] - 美国国际贸易委员会裁定从澳大利亚、巴西等九国进口的耐腐蚀钢产品损害美国产业，商务部将发布反倾销税和反补贴税命令 [2] 美国宏观经济数据与货币政策 - 美国8月核心PCE物价指数同比上涨2.9%，环比上涨0.2%，均符合预期且与前值持平；8月实际消费支出连续第三个月增长0.4%，超出预期的0.2% [3] - 美国9月密歇根大学消费者信心指数终值55.1，降至四个月低点；一年期通胀预期终值4.7%，五至十年期通胀预期终值3.7%，略低于初值和前值 [4] - 美联储理事鲍曼重申美国就业市场"脆弱"而通胀接近目标，呼吁坚定降息；里士满联储主席巴尔金认为应观察经济实时反应；堪萨斯城联储主席施密德称短期内可能无需再次降息 [2][3] 全球金融市场表现 - 美国股市上涨，道琼斯工业指数涨0.65%报46247.29点，标普500指数涨0.59%报6643.7点，纳斯达克综合指数涨0.44%报22484.07点 [4] - 贵金属价格上涨，COMEX黄金期货涨0.50%报3789.8美元/盎司，COMEX白银期货涨2.77%报46.365美元/盎司；原油价格小幅上涨，美油主力合约涨0.32%报65.19美元/桶，布伦特原油主力合约涨0.35%报68.82美元/桶 [4] - 美国国债收益率曲线变化不一，2年期收益率下跌1.43个基点报3.63%，10年期上涨1.16个基点报4.20%；美元指数下跌0.28%报98.19 [4][5] 亚太地区经济动态 - 日本东京9月核心CPI同比上升2.5%，涨幅与8月持平 [4] - 印尼央行表示正"大力"干预金融市场以稳定印尼卢比汇率，将使用所有可用工具维护印尼盾稳定 [3] - 美国联邦政府资金将在9月30日午夜耗尽，若两党不能协商一致，部分政府机构将面临"停摆"风险 [1]

货币政策调整 - 美联储将联邦基金利率目标区间下调25个基点至4.00%至4.25% [3][6] - 降息决策是基于对风险平衡变化的考量 [3][6] - 唯一投反对票的理事斯蒂芬·米兰主张应降息50个基点 [1][3][7] 经济前景评估 - 美联储承认就业增长放缓，失业率小幅上升但仍维持在低位 [1][3][5] - 删除“劳动力市场状况仍然稳健”的表述，并判断就业下行风险有所上升 [1][3][5][6] - 通胀水平有所上升，依然略高于目标 [1][3][5] 声明措辞变化 - 删除“尽管净出口的波动继续影响数据”的表述 [3][5] - 新增对就业增长放缓和通胀上升的描述 [5][6] - 强调将继续监测数据以评估未来的货币政策调整 [6] 投票委员动态 - 特朗普新任命的理事斯蒂芬·米兰替换了7月会议后辞职的库格勒 [3][7] - 此前曾投反对票的理事鲍曼和沃勒本次会议支持降息25个基点 [3] - 理事库克在法院禁令允许下参会，并投票支持25基点降息 [4]

报告行业投资评级 - 国债走势评级为震荡 [6] 报告的核心观点 - Q4通胀水平仍将处于低位，PPI同比读数会因低基数而回升；行情主线有望回归现实，股债将再度回归现实交易；货币影响偏温和，债市估值已合理；Q4债市应以震荡修复为主 [1][2][3][82] 根据相关目录分别进行总结 2025年Q1 - Q3国债走势复盘 - 今年前9个月国债整体震荡，分三个阶段：年初 - 3月中下旬，央行引导资金面收敛，债市震荡走弱；3月末 - 6月末，货币政策和资金面转松，债市先修复、后震荡、再走强；7 - 9月，反内卷政策使市场风险偏好回升，权益和商品市场上涨，国债期货下跌 [13] - 收益率曲线先走平后走陡，1 - 5月关键利差震荡压缩，3 - 5月短债修复估值，5月末后曲线转向牛陡，7月变为熊陡；基差中枢震荡上升，年初基差偏低，2 - 5月有正套机会，5 - 6月后基差上升，7月债市调整使基差继续上升 [16] M1冲高回落，通胀水平依然偏低 本轮M1增速回升有独特性，可持续性或不强 - 本轮M1增速回升与往期不同，居民加杠杆意愿弱、地产市场景气度低；原因包括低基数、财政发力、中小企业账期改善、企业结汇意愿上升、居民活期存款活期化等；进入Q4，M1增速将因基数抬升和财政政策力度边际下降而下降 [20][21][24] 通胀同比读数回升，但环比涨价动能不强 - M1增速上升较难向通胀传导，Q4供给端收缩难度大，反内卷政策控制供给效果不立竿见影，总需求回升依赖政策，增量政策有限，总需求改善难；地产修复内生动能不足，消费增速Q4上升难，出口增速Q4韧性回落；物价环比上涨动能不足，PPI同比读数因基数上升但影响有限 [26][28][38] Q4行情主线有望回归现实 资金驱动股市上涨，债市跟随下跌 - 资金是驱动股市上涨的核心原因，历史上股债收益比高、政策等因素带动资金入市会驱动股市上涨；今年居民存款再配置需求、国家队入市、反内卷政策等使居民存款流向权益市场；Q3股市对债市压制明显，股市下跌是债市上涨的必要条件 [39][43][53] 股市的利空影响何时出清 - Q4海外风险偏好可能波动，美国通胀有上升风险，存在地缘政治风险；9月中上旬股债收益比接近前10年均值，股市上涨节奏放缓；10月中下旬政策利多或出尽，股市将转向现实；企业结汇意愿强但难改Q4 M1同比增速下降；Q4股债将逐渐回归基本面交易 [56][59][63] 货币影响偏温和，债市估值已合理 货币端无利空，增量利多也有限 - 货币政策和资金面维持现状概率高，当前货币政策和流动性环境适宜，Q4货币政策应支持性但不会进一步转松；降息必要性存在但概率不高，市场降息预期持续发酵概率低；央行重启公开市场买卖紧迫性不强，对债市利多影响弱于去年 [64][71][75] 债市估值基本合理，存在走强空间 - 短端利率合理，短债和资金利差与去年上半年持平，超额涨幅回吐；长端利率趋于合理，关键利差回到过去水平，曲线形态和利差得到修复，债市对利空消息反应将钝化 [76][77] 国债行情及策略展望 - Q4债市以震荡修复为主，节奏上从低位震荡转涨，年末有波动风险，10Y利率低点在11月 - 12月初，老券利率在1.6% - 1.7%之间；策略上，待市场情绪稳定后逢低布局多单，当前空头套保策略继续持有，做陡曲线策略止盈，关注做平曲线策略 [82][83]