前三季度，住户贷款增加1.1万亿元，其中，短贷减少2304亿元，中长期贷增加1.33万亿元。同期，企事 业单位贷款增加13.44万亿元，其中，短期和中长期贷款分别增加4.53万亿元、8.29万亿元，票据融资增 4752亿元；非银金融机构贷减少1121亿元。 著名经济学家宋清辉表示，商业银行有季末冲刺信贷投放的惯例，9月往往是传统"信贷投放 大月"。另一方面，在宏观政策强调"加大对实体经济支持"的导向下，银行选择季末时点加 大信贷投放。他补充说，随着"稳增长"政策效果的逐步显现，企业与居民的投资、消费意愿 均有所回暖，特别是在政府项目加速落地及部分"促消费"政策带动下，信贷需求有所改善。 | 指標 | 金額(人民幣) 同比變幅 | | --- | --- | | 9月末 | | | M2餘額 | 335.38萬億 ▲8.4% | | M1餘額 | 113.15萬億 ▲7.2% | | M0餘額 | 13.58萬億 ▲11.5% | | 人民幣貸款餘額:270.39萬億 ▲6.6% | | | 人民幣存款餘額 324.94萬億 ▲8% | | | 首個9月 | | | 新增人民幣貸款 14.75萬億 | | | ...

2025年10月22日申万期货品种策略日报-国债 | | | | | 申银万国期货研究所 唐广华（从业资格号：F3010997；交易咨询号：Z0011162） tanggh@sywgqh.com.cn 021-50586292 | | | | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | | TS2512 | TS2603 | TF2512 | TF2603 | T2512 | T2603 | TL2512 | TL2603 | | | 昨日收盘价 | 102.372 | 102.290 | 105.715 | 105.615 | 108.145 | 107.825 | 115.59 | 115.3 | | | 前日收盘价 | 102.334 | 102.254 | 105.655 | 105.580 | 108.110 | 107.810 | 115.3 | 115.02 | | | 涨跌 | 0.038 | 0.036 | 0.060 | 0.035 | 0.035 | 0.015 | 0.290 | 0.280 ...

中小银行存款利率调整动态 - 上海华瑞银行将3年期整存整取定期存款利率从2.3%调降至2.15%，此为今年以来第8次降息 [1][2] - 苏商银行计划于10月22日再次下调存款利率，三年期存款利率预计下调10个基点 [3] - 平阳浦发村镇银行于10月20日发布公告，新利率于10月21日生效，其中活期存款下调20个基点至0.05%，三年期和五年期定期存款均下调80个基点 [3] - 福建华通银行自10月17日起，六个月期和一年期存款利率分别下调至1.5%和1.6%，此为今年以来第五次调整利率 [4] - 辉县珠江村镇银行下半年以来已发布三次利率调整公告，10月15日起执行新利率，三个月期和六个月期存款利率均下调5个基点，并停售1万元以上档位的五年期存款产品 [3] 银行存款利率水平变化 - 经过多轮调整，部分中小银行3年、5年期定期存款利率多已降至2%左右，例如广西浦北农商行5年期利率仅为1.6% [4] - 部分银行出现长短期存款利率“倒挂”现象，例如建设银行三年期存款产品最高利率为1.55%，五年期存款产品最高利率为1.3% [5] - 招商银行一年期“享定存”产品利率可上浮至1.3%，而其三年期整存整取普通定期产品利率为1.25%，出现一年期利率高于三年期利率的情况 [5] 银行净息差与行业背景 - 商业银行净息差持续收窄，从2023年底的1.52%降至2024年一季度末的1.43%，随后进一步降至二季度末的1.42% [4] - 净息差持续收窄是推动此轮中小银行存款降息的主要原因 [2][4] - 存款利率长短期倒挂现象与利率下行预期、银行调整负债结构等因素有关 [6] 行业影响与未来展望 - 存款利率下调旨在降低银行的负债成本，有助于缓解净息差收窄的压力，为银行体系保持稳健运行创造缓冲空间 [6] - 业内预计2024年四季度央行有可能实施新一轮降息降准，东方金诚宏观首席分析师王青预计将带动LPR报价跟进下调 [6] - 中信证券研报认为，四季度可能有一次10个基点的降息落地 [6]

隔夜海外风险资产普涨。早盘债市情绪平稳，10Y国债利率微幅高开在1.77%后窄幅震荡。股市表现强势，再度站上3900点。午后中小银行补降存款利率 的消息带动降准降息预期升温，利率震荡下至1.7575%。 从预期差和边际效应的角度看，第一次降准的效果是最好的，刺激利率下行幅度又大又快，因为第一次的预期差最大，后面降准就会出现边际效应递减。 预期已经产生，预期差就会越来越小，价差也就越来越小。 ——笔记哥《应对》 【笔记20251021— 霜降 or 双降（-股市表现强势+多家银行下调存款利率+资金面均衡偏松=小下)】 资金面均衡偏松，长债收益率小幅下行。 央行公开市场开展1595亿元7天期逆回购操作，今日有910亿元逆回购到期，净投放685亿元。 资金面均衡偏松，资金利率平稳，DR001在1.31%附近，DR007在1.44%附近。 | | | | 银行间资金 | (2025. 10. 21 ) | | | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 回购代码 | 加权利率 | 壹化 | 利率走势 | 最高利率 | 变化 | 成义要 ...

财通固收孙彬彬博士研究团队的研究成果发现，平安0-3国开债券ETF（159651）作为追踪短久期政金 债ETF的被动指数型基金，国开债券ETF定位为"货币+"短期现金管理工具，兼具收益率、流动性和灵 活性优势，可较好平衡流动性管理和杠杆套息诉求，建议广大投资者重点关注。 截至2025年10月20日 15:00，国开债券ETF(159651)多空胶着，最新报价106.46元。拉长时间看，截至 2025年10月20日，国开债券ETF近1年累计上涨1.59%。 流动性方面，国开债券ETF盘中换手95.15%，成交4.81亿元，市场交投活跃。拉长时间看，截至10月20 日，国开债券ETF近1年日均成交4.44亿元。 Q3名义GDP增速3.7%，Q1及Q2分别为4.6%、3.9%，逐季度放缓。前三季度投资增速-0.5%，降幅扩 大；前三季度社零增速4.5%，9月增速3.0%，环比下行，下半年消费增长明显放缓；前三季度RMB计价 出口增速7.1%。出口强而消费及投资弱，同比较高基数之下，四季度名义GDP增速可能进一步下行。 10月份政策性工具投放近5000亿，可能对信贷数据有拉动，但作用是短暂的。2022年政策性工具合计 ...

行业与公司 * 涉及的行业为固定收益债券市场 包括利率债和信用债 [1] * 涉及的机构包括政策性银行 财政部 发改委等政策制定和执行机构 [5][11] 核心观点与论据 债券市场走势与交易策略 * 近期债券市场收益率下行后小幅反弹 十年期活跃券收益率在1.770%~1.775%存在较大阻力 [2] * 建议对交易情绪保持谨慎 不宜追涨 并注意在阻力位止盈以应对赎回扰动 [1][2] * 资金面宽松边际加强 短端配置价值较高 但10-1和30-1的利差已充分反映风险偏好 [1][2] * 若降息落地 资金价格中枢将实质性下行 短端品种如同业存单及3年以内票息品种将有超过10个基点的下行空间 [12] 广义财政政策发力 * 广义财政政策开始发力 包括新型政策性金融工具落地和地方债增发 旨在应对经济偏弱修复状态 [1][4] * 地方债增发规模达5,000亿元 用于项目建设 化解债务及补充地方综合财力 [1][5] * 此次盘活历史限额是第二次操作 去年规模为4,000亿元 今年限额与余额之间差额约为1.2万亿元 [8][9] * 地方一般债可盘活约5,000亿元 地方专项债可盘活约7,000亿元 [9] 货币政策协同预期 * 广义财政发力时 货币政策适宜配合 如降准降息或央行购买国债释放中长期流动性 [3][11] * 美联储再次降息概率较大 国内权益市场热度下降 非制造业PMI就业分项偏弱 均支持货币宽松 [3][11] * 重要会议如政治局工作会议和中央经济工作会议前后是政策落地的关键窗口期 有利于预期引导 [3][11] 信用债市场表现与结构 * 信用债市场呈现结构性修复行情 短久期品种表现强劲 [3][13] * 公募基金是推动短期信用债收益率下行的重要因素 上周净买入五年内信用债规模达394亿元 而理财产品仅买入176亿元 [3][15] * 具体表现：AAA级二级资本债三到五年期限收益率下降7.9至9.6个基点 城投2A+评级三到五年收益率下降2.9至4.7个基点 [13] * 超长期限信用债仍未完全修复 市场对其保持谨慎态度 [3][16] 金融数据边际变化 * 居民中长期信贷在去年低基数基础上实现同比多增 显示企稳迹象 [1][6] * 9月份非银存款出现超季节回落 与股市波动及监管考核有关 [1][6] 其他重要内容 政策工具细节与影响 * 新型政策性金融工具主要支持科创 绿色转型 消费升级及外贸稳定等领域 形式可能为设立专项建设基金或专项投资公司 [1][7] * 此类工具可能带动PSL（抵押补充贷款）重新启动 从而增加流动性 2022年下半年类似工具曾显著拉动企业中长期信贷 [1][7] * 地方债增发5,000亿元若集中在10月底至11月发行 将使10月份政府净融资规模回到1.2万亿元左右 边际上改变债券市场供需态势 [10] 具体策略建议 * 对二永债持谨慎态度 因其收益率已接近年内新低 [3][17] * 中等久期（3至5年）高等级品种因票息较高且曲线陡峭 具有关注价值 被视为未来稀缺资产 [3][17] * 超长期限资产因市场波动大且稳定性不足 不建议除非负债端非常稳定否则过多配置 [3][17]

根据最新报价，1年期LPR为3.0%，5年期以上LPR为3.5%，两个期限品种的LPR报价均是连续5个月保 持不变。在东方金诚首席宏观分析师王青看来，10月两个期限品种的LPR报价保持不变，符合市场预 期。 娄飞鹏认为，LPR连续第5个月保持不变，一方面是我国经济持续恢复，另一方面，商业银行融资成本 上行，同业存单到期收益率上行。同时，银行净息差本身已经处于低位并且仍然面临下行压力，报价行 主动压缩加点、下调LPR的动力显著不足。再者是贷款利率已处历史低位，政策观察期延续，暂无迫切 的进一步降息需求。 10月15日，央行发布前三季度金融数据表现相对良好，贷款利率持续保持低位水平。9月份企业新发放 贷款(本外币)加权平均利率约为3.1%，比上年同期低约40个基点；个人住房新发放贷款（本外币）加权 平均利率约为3.1%，比上年同期低约25个基点。此时，降低LPR报价或许并非当务之急。 21世纪经济报道记者 边万莉 10月LPR报价依然不变，维持了今年5月以来的利率水平。中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心 公布，2025年10月20日贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.0%，5年期以上LPR为3.5 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中美贸易摩擦反复，上周债市情绪有所修复；前半周市场情绪反复债市偏弱震荡，后半周股市下跌资金避险情绪升温债市整体走强，全周长债收益率微幅上行，短端收益率上行幅度显著大于长端，收益率曲线进一步平坦化 [3] - 本周债市将延续高波动震荡行情；四季度经济下行压力加大，稳增长政策加力必要性增强，降准降息概率提升，政府债券供给压力缓解，债市环境边际好转，但市场宽松预期不浓，公募基金销售费率新规未落地有扰动，10月下旬相关会议及贸易谈判影响资金风险偏好，债市情绪谨慎，短期内缺乏趋势性驱动因素，预计10年期国债收益率在1.70%-1.80%区间运行 [3] 根据相关目录分别进行总结 上周市场回顾 二级市场 - 上周债市受避险情绪提振有所修复，长债收益率整体波动微幅上行；10年期国债期货主力合约累计上涨0.31%，上周五10年期国债收益率较前周五上行0.40bp，1年期国债收益率较前周五大幅上行7.43bp，期限利差继续收窄 [4] - 10月13日市场避险情绪降温且9月贸易数据好于预期，债市全线回调，银行间主要利率债收益率普遍上行，10年期国债收益率上行1.77bp，国债期货各期限主力合约高开低走全线收涨，10年期主力合约涨0.10% [4] - 10月14日受股市下跌、资金面宽松及贸易摩擦不确定性提振，债市有所修复，银行间主要利率债收益率多数下行，10年期国债收益率下行0.15bp，国债期货各期限主力合约低开高走收盘全线上涨，10年期主力合约涨0.11% [4] - 10月15日受股市走强压制，债市有所调整，银行间主要利率债收益率普遍上行，10年期国债收益率上行0.81bp，国债期货各期限主力合约低开后宽幅震荡多数收跌，10年期主力合约跌0.06% [4] - 10月16日受股市下跌及资金面宽松提振，市场情绪好转，债市整体偏强，银行间主要利率债收益率多数下行，10年期国债收益率下行0.42bp，国债期货各期限主力合约收盘表现分化，10年期主力合约涨0.06% [4] - 10月17日股市明显调整，中美贸易摩擦升温，资金避险情绪走高，债市延续走强，银行间主要利率债收益率多数下行，10年期国债收益率下行1.61bp，国债期货各期限主力合约收盘全线上涨，10年期主力合约涨0.12% [4] 一级市场 - 上周共发行利率债47只，环比减少38只，发行量4507亿，环比增加905亿，净融资额202亿，环比减少2237亿；国债、政金债发行量环比增加，地方债发行量环比减少；政金债净融资额环比增加，国债和地方债净融资额环比减少 [11] - 上周利率债认购需求整体尚可，4只国债平均认购倍数为2.56倍，22只政金债平均认购倍数为3.27倍，21只地方债平均认购倍数为16.07倍 [12] 上周重要事件 - 9月进出口增速大幅上行，出口额同比增长8.3%，增速比8月高3.9个百分点，对美出口同比下降27.0%，降幅比8月收窄6.1个百分点；进口额同比增长7.4%，增速比7月高6.1个百分点，自美进口同比下降16.1%，降幅比8月扩大0.1个百分点；出口增速上行因去年同期台风影响出口基数下沉、今年中秋节错期工作天数增加及外需韧性、芯片汽车出口高增，进口增速反弹因中秋节错期工作日增加及价格因素拉动，但实际进口动能仍处低位，后续出口增速有下行趋势，进口增速可能进入负增长 [13] - 9月CPI同比下降0.3%，前值-0.4%，1-9月累计同比下降0.1%；PPI同比下降2.3%，前值-2.9%，1-9月累计同比下降2.8%；CPI环比季节性上升，同比降幅收窄受促消费政策效应、家电手机价格涨幅扩大及国际金价上涨拉动，PPI环比持平因国内需求不足、反内卷对商品价格拉动效应减弱及国际贸易环境影响部分行业价格承压，PPI同比降幅收窄因上年同期基数走低 [13] - 9月金融数据整体平稳，新增人民币贷款12900亿，同比少增3000亿；新增社会融资规模为35338亿，同比少增2297亿；9月末M2同比增长8.4%，增速较上月末低0.4个百分点；M1同比增长7.2%，增速较上月末高1.2个百分点；人民币贷款季节性投放但同比少增因隐债置换因素及外部环境、内需不足抑制融资需求，社融同比少增受投向实体经济的人民币贷款和政府债券融资同比大幅少增影响，M2增速下行但保持较快增长，M1增速显著加快因上年同期基数下沉及隐债置换导致企业活期存款增加 [14] 实体经济观察 - 上周生产端高频数据涨跌不一，半胎钢开工率显著上涨，石油沥青装置开工率、日均铁水产量小幅下降，高炉开工率与前一周持平 [15] - 需求端方面，BDI指数继续上涨，出口集装箱运价指数CCFI持续下降，30大中城市商品房销售面积明显增加 [15] - 物价方面，猪肉价格明显下跌，大宗商品价格多数下滑，原油、螺纹钢及铜价均下跌 [15] 上周流动性观察 - 上周央行公开市场净回笼资金16236亿元 [24] - R007、DR007均下行，股份行同业存单发行利率明显上行，各期限国股直贴利率均回升，质押式回购成交量显著增加，银行间市场杠杆率大幅波动，整体微幅下行 [27][28][31]

宏观策略观点 - 在DCF模型中，与贴现率相比，投资人对企业未来利润的预期可能是更重要的输入变量 [1] - 若货币宽松伴随企业利润改善及经济复苏预期升温，增量资金可能流入权益市场，导致权益资产表现更好 [1] - 成长股受降准降息直接利好需要一定条件，相比之下，防御股因业绩对经济周期不敏感、盈利能力稳定而受益更明显 [1] - 当货币政策宽松带来债市"走熊"时，若权益市场对基本面改善预期不明确，防御股仍可能大比例跑输债券表现 [1] - 历史数据显示，在债市"走熊"阶段（如"熊陡"和"熊平"），跑赢同期10年期国债收益的A股比例分别高达53.8%和66.2% [9] - 防御股、偏防御股、偏周期股、周期股跑赢债券的平均比例呈单调递减趋势，分别为50.4%、49.6%、48.2%、47.6% [9] 固收金工 - 锦浪转02分析 - 预计锦浪转02上市首日价格在111.44~123.92元之间，预计中签率为0.0069% [2] - 转债总发行规模为16.77亿元，债底估值97.79元，YTM为2.30%，债底保护较好 [11] - 初始转股价89.82元/股，转换平价90.46元，平价溢价率为10.55%，总股本稀释率为4.48% [11] - 锦浪科技2020-2024年营收复合增速为33.10%，2024年营收65.42亿元；归母净利润复合增速21.41%，2024年净利润6.91亿元 [11] - 公司销售净利率从2020年的15.26%波动至2024年的10.56%，销售毛利率从31.82%波动至31.57% [11] 公司点评 - 高能环境 - 2025年前三季度扣非归母净利润6.00亿元，同比增长29.03%；单三季度扣非归母净利润1.45亿元，同比增长177% [13] - 2025年前三季度营收101.6亿元，同比减少11.28%；归母净利润6.46亿元，同比增长15.18%；毛利率17.9%，同比提升3.9个百分点 [13] - 经营活动现金流净额3.67亿元，同比增加67.29%；存货59.97亿元，较2025年6月末增长5.09亿元，有望受益于金属价格上涨 [13] - 维持2025-2027年归母净利润预测8.0/9.1/10.5亿元，对应PE为14.5/12.8/11.1倍 [3] 公司点评 - 佛燃能源 - 2025年前三季度归母净利润4.90亿元，同比增长6.07%；营业总收入235.01亿元，同比增长5.38% [15] - 公司规划2025-2027年现金分红比例不低于年度归母净利润的65%，据此测算2025-2027年股息率分别为3.4%/3.6%/3.8% [4] - 计划新建20万吨/年绿醇产能，一期项目总投资约20.58亿元，达产后预计年均税后利润约2.7亿元，总投资收益率18.64% [15] - 维持2025-2027年归母净利润预测8.72/9.22/9.76亿元，对应PE为19.3/18.2/17.2倍 [4] 公司点评 - 民士达 - 2025年前三季度扣非归母净利润0.87亿元，同比增长38.16%；营收3.43亿元，同比增长21.77% [16] - 销售毛利率40.37%，同比提升2.84个百分点；销售净利率26.16%，同比提升2.43个百分点 [16] - 经营活动现金流量净额6362万元，同比大幅增加255.32% [16] - 维持2025-2027年归母净利润预测1.34/1.71/2.16亿元，对应PE为45/35/28倍 [5][6] 公司点评 - 361度 - 2025年第三季度主品牌线下、童装线下、电商流水分别同比增长约10%、约10%、约20% [18] - 截至25Q3超品店数量达93家，较Q2新增44家，公司预计Q4再新开20家大装超品店 [18] - 维持2025-2027年归母净利润预测13.0/14.6/16.2亿元，对应PE为8/8/7倍 [7] 公司点评 - 海光信息 - 2025年第三季度单季营收40.26亿元，同比增长69.6%，环比增长31.38%；前三季度总营收94.9亿元，同比增长54.65% [8] - 2025年第三季度研发费用10.88亿元，同比增长59.35%，环比增长37.4%；前三季度研发费用25.86亿元，同比增长42.55% [8] - 2025年第三季度销售净利率29.78%，同比下降7.34个百分点，主要因研发投入高增 [8] - 调整2025-2027年归母净利润预测至31.16/46.17/65.29亿元 [19]

中美经贸关系 - 中美经贸中方牵头人何立峰与美国财政部长贝森特、贸易代表格里尔举行视频通话，围绕落实两国元首通话重要共识进行坦诚、深入、建设性交流 [1] - 双方同意尽快举行新一轮中美经贸磋商 [1] 中国财政与债务政策 - 财政部将继续提前下达2026年新增地方政府债务限额，抓紧履行程序尽快下达 [2] - 提前下达的债务限额重点支持党中央、国务院确定的重大战略项目，并用于化解存量隐性债务和解决政府拖欠企业账款 [2] 中国金融市场开放与监管 - 中国人民银行官员表示将推动金融市场高水平双向开放，增强透明度、规则性和可预期性，适当整合投资渠道以吸引更多境外机构有序投资境内市场 [3] - 中国证监会公布《上市公司治理准则》，自2026年1月1日起施行，规范控股股东、实际控制人行为，严格限制可能对上市公司产生重大不利影响的同业竞争 [5] - 新准则要求上市公司积极回报股东，明确现金分红政策，保持政策一致性、合理性和稳定性，鼓励增加现金分红频次 [5] 中国货币政策与利率 - 10月份以来一批中小银行密集下调存款利率，例如上海华瑞银行将3年期整存整取定期存款利率从2.3%调降至2.15%，该行今年以来已合计8次降息 [4] - 业内预计四季度央行可能实施新一轮降息降准，东方金诚宏观首席分析师王青预计央行可能降息降准并带动LPR报价跟进下调，中信证券研报认为四季度可能有一次10个基点的降息落地 [4] 公司业绩与动态 - 寒武纪第三季度营收为17.27亿元，同比增长1332.52%，净利润为5.67亿元，前三季度营收为46.07亿元，同比增长2386.38%，净利润为16.05亿元 [6] - 寒武纪最新股东名单显示牛散章建平位列第五大股东，持股比例从二季度末的1.46%升至1.53%，增持32万股 [6] - 紫金矿业前三季度实现营业收入2541.99亿元，同比增长10.33%，实现归母净利润378.64亿元，同比增长55.45%，报告期内矿产金、铜产量分别同比增长20%、5% [9] - 歌尔股份终止筹划104亿港元（约95亿元人民币）收购米亚精密科技有限公司及昌宏实业有限公司100%股权，因交易双方未能就关键条款达成一致 [7][8] 国际经贸与政治 - 美国总统特朗普签署行政令，自11月1日起对进口中型和重型卡车及零部件征收25%的新关税，并称将对进口客车征收10%的关税 [10] - 美国总统特朗普与乌克兰总统泽连斯基在白宫举行闭门会谈，泽连斯基希望用乌克兰生产的无人机向美国换取"战斧"巡航导弹，但特朗普表示至少目前不打算向乌克兰提供该导弹 [11] 未来市场大事与行业观点 - 华为将于10月22日举行"鸿蒙操作系统6·特别发布"活动，届时HarmonyOS 6正式版将亮相 [12] - 中信证券研报指出当前A股最大结构性基本面线索依然是中企出海，红利轮动结束后需密切跟踪可能贯穿明年的新线索，包括产业链安全和端侧AI [13] - 未来一周重要事件包括中共二十届四中全会召开、国家统计局发布三季度及9月份宏观经济数据、央行公布LPR最新值、美国公布9月CPI等 [14]