纪要涉及的行业或公司 * 金融行业（银行、保险）[1][5][7][9] * 原材料/大宗商品行业（铜、铝、锂、钴、水泥）[9][10][11][12][13][14] * 快递物流行业（极兔速递 G2）[15][16][17][18] * 航空业[18] 核心观点和论据 **金融行业** * **政策与利率环境**：央行政策从“推动综合融资成本下行”转向“维持综合融资成本低位运行”，推动利率下行的动力减弱，利率趋于稳定[2][5] 贷款利率企稳，银行息差明年将逐渐企稳甚至反弹[5] 政策更依赖财政政策（如专项债、基建项目）而非过度宽松的货币政策来托底经济[5][6] * **信贷与风险**：贷款增速趋于理性，当前约6%的增速被认为是合理的[3] 个人贷款（尤其是短期消费贷）增速不高，银行在消化前期普惠贷款等高速增长带来的不良[3] 中长期贷款在11月有企稳迹象[4] 金融风险（如隐形债务、地产风险）管控未放松，整体风险持续收敛[6] * **投资观点**： * **保险**：最被看好 家庭金融资产增速强劲（约12%），保险产品竞争力强[7] 担保成本降低，金融收益率稳健略有反弹，行业具备长期两位数增长潜力，竞争格局稳健，估值提升空间大[7][8] 稳定的利率环境对保险业非常有利[8] * **银行**：有向上重估空间，因盈利将略有反弹，风险持续消化，股权成本呈下降趋势，流动性充裕[9] 估值可能从当前的0.5倍多逐渐回升至0.7-0.8倍水平[9] **原材料/大宗商品行业** * **宏观环境**：全球战略团队预期明年上半年美元弱势，下半年可能反弹，叠加中美流动性充裕，对大宗商品构成支持性环境[10] * **核心需求驱动力**：储能需求非常强劲，预计明年整体储能增加50%[10] 每100GWh储能消耗6万吨铜、16万吨铝、6.5万吨碳酸锂[11] 储能规模从去年的350GWh到今年600GWh，再到明年900GWh，将导致铜和铝面临短缺[11] * **各品种供需展望**： * **铜**：供应紧张 因矿业复产缓慢，中国冶炼厂产量可能减少，抵消中国企业的少量增长后，明年供应基本持平[12] * **铝**：从供应过剩转向可能短缺 莫桑比克50万吨电解铝项目确认明年3月停产[12] 冰岛20万吨电解铝因电力问题停产[12] 需求预计增长2%+，即使保守估计中国光伏需求下跌30%，整体仍呈供应紧缺状态[13] * **钴**：处于紧缺状态 因新的配额制度，今年至今无法出口，明年供应将回到之前产量的约40%，大幅减少[13] * **锂**：阶段性可能出现短缺[11] * **产能限制**：铜冶炼和氧化铝产能大概率被设置上限，无法新增，且现有产能明年会有减量[14] * **看好标的**：紫金矿业、洛阳钼业、紫金黄金国际、中国宏桥、中国铝业、华友钴业、华新水泥等[10][14] **快递物流行业（极兔速递 G2）** * **泰国市场地位**：G2（极兔）已是泰国市场份额最大的快递玩家，份额超过第二名到第四名总和，并已实现盈利[15] * **泰国电商与快递市场**：泰国是东南亚第二大电商市场，过去三年电商GMV复合增速接近30%[15] 社交电商发达，占电商GMV近一半，TikTok是最受欢迎的社交电商，其市占率从2022年的4%迅速提升至2024年的24%，今年GMV增长超过50%[15] 有商家表示TikTok已贡献其50%-60%的生意[16] 泰国快递市场是东南亚竞争最激烈的，单票收入和成本均为断层式最低[16] * **G2竞争优势**：与TikTok的合作为其在泰国电商竞争中取得优势[17] 管理层称极兔在泰国每年降本幅度超过10%，巨大的规模差距带来成本效率优势，其“成本加成”定价方式使合作电商获得更优的履约成本[17] * **市场反应与展望**：投资者日后股价有积极反应，市场对其与TikTok在泰国的快速成长及合作模式可复制到其他国家更有信心[17] 但未给予更高估值，因市场对东南亚未来电商物流主导模式（第三方物流 vs 自建物流）存在争议，且对G2增长预期分歧大[18] **航空业** * **近期表现**：股价表现非常好，除油价和汇率的积极影响外，需求（尤其是商务需求）健康增长是关键[18] * **数据支撑**：11月（传统淡季）三大航和春秋航空的周转量均实现双位数增长，且环比提速，超出预期[18] * **核心逻辑**：不断提升的客座率及商务需求持续恢复，有助于提升航空公司定价能力，持续看好航空上行周期[18] 超配三大航（港股）和春秋航空[18] 其他重要内容 * **制造业投资**：11月制造业投资增速放缓至1.7%，低于整体需求增长（4%+），供需开始向平衡方向走[4] 制造业投资增速从年初的9%（远高于需求增长）降至目前低于需求增长2个百分点[4] * **宏观预测**：通过供给的合理增速，预计PPI在2027年逐渐回正[5] * **会议安排**：因假期，接下来两周的在线直播暂停，一月份恢复[19]

行情表现 - 中国债市整体走强，国债期货全线收涨，其中30年期主力合约涨幅最大，为0.63% [1][2] - 银行间主要利率债收益率普遍下行，30年期超长债收益率下行2.5个基点至2.254%，10年期国开债收益率下行2.2个基点至1.91% [2] - 可转债市场同步上涨，中证转债指数收盘上涨0.94%至483.16点，成交金额617.86亿元 [2] - 海外债市方面，美债收益率集体下跌，10年期美债收益率下行3.12个基点至4.143% [3] - 日债收益率全线回升，10年期日债收益率上行2.1个基点至1.974%，而欧元区主要国家国债收益率多数下跌 [4] 市场流动性 - 央行公开市场单日净回笼资金1430亿元 [1][6] - 银行间市场短端资金利率多数下行，14天期Shibor下行3.9个基点至1.471% [6] - 市场关注跨年资金价格波动及央行是否会重启14天期逆回购操作以维护流动性 [1] 一级市场发行 - 财政部发行的28天和91天期国债加权中标收益率分别为1.1220%和1.2957%，全场投标倍数分别为2.09和2.69 [5] - 农发行发行的1.074年期和10年期金融债中标收益率分别为1.4432%和1.9688%，全场倍数分别为2.44和3.86，其中10年期品种边际倍数高达10.73 [5] 机构观点与市场分析 - 有机构认为，当前债市由交易盘主导，超长债已成为高波动品种，市场维持区间震荡格局 [1] - 华西固收观点指出，年末配置盘并未抢跑，市场情绪偏向谨慎，一季度或是地方债供给高峰期，后续走势取决于降准降息等货币政策的落地情况 [7] - 浙商银行认为，当前缺乏重大利空，债市持续大跌难度较大，止跌需等待交易性资金减持完毕及货币宽松预期升温等催化剂 [8] - 中信证券展望，年末理财规模或小幅收缩至33万亿元，但年初将快速修复，“固收+”产品是规模增长重要发力点，长期看储蓄吸引力下降利好理财 [8]

2025年岁末，全球经济仍在波动中寻找复苏节奏，而中国经济已在政策合力下展现出韧性底色。 随着中央经济工作会议敲定"稳中求进、提质增效"的2026年基调，"十五五"开局之年，中国经济如何平衡短期修复与长期转型？ 该如何实现消费的长期可持续增长？汇率稳中有升，如何看基本面支撑与风险挑战的博弈？强化"内循环"与推进"高水平对外开 放"这两大战略，又该如何协同发力？ 针对多个热点话题，北京商报记者专访了清华大学国家金融研究院院长、清华大学五道口金融学院副院长田轩。在他看来，通过 多领域、多层次政策组合拳，有望缓解居民重点领域预防性储蓄压力，稳定收入预期与消费信心，释放消费潜能，为经济高质量 发展提供动力。 北京商报：2025年，一系列消费补贴政策陆续出台，各项促消费政策也呈现出从"增量拉动"到"结构优化"的转变。您如何评价这 种政策逻辑转换的必要性与有效性？展望2026年，要真正实现消费的长期可持续增长，政策工具箱需在哪些关键机制上实现突 破？ 田轩：2025年消费政策从"增量拉动"转向"结构优化"，是中国经济从高速增长转向高质量发展在消费领域的必然要求，有现实必 要性与战略前瞻性。 从必要性看，传统增量刺激政策有 ...

2026年货币政策与银行息差展望 - 预计2026年LPR将下调10至20个基点 上半年有望落地 其中第二季度概率相对更大 [1] - 预计2026年存款降息有望执行非对称原则 第二季度落地概率较大 [1] - 预计2026年春节前有一定必要降准 幅度在25至50个基点之间 [1] LPR下调的驱动因素 - 2026年银行净息差压力相较于2025年将明显缓解 为LPR下调打开空间 [1] - 优质企业新发放贷款利率存在脱离LPR基准锚的问题 [1] - 2025年LPR可能没有很好地执行成本加成法的基本原则 [1] 存款利率调整的预期与方式 - 复盘历次存款降成本举措 发生在第二季度 尤其是4月至5月的概率较大 [1] - 存款挂牌利率下调可能采取非对称下调方式 重点压降长期限存款利率 [1] - 基于可预期的广谱利率下行周期及存款降息预期 银行负债端主动降低久期的诉求仍较强烈 [1] 降准的必要性与时机 - 在结构性流动性短缺框架下 央行需要定期全面降准以深度补充流动性 [1] - 2026年第一季度银行资产负债仍有一定缺口压力 春节前降准是一个可选项 [1]

简评：11月份国民经济运行总体平稳，延续稳中有进发展态势。但外部不稳定不确定因素较多，国内有 效需求不足，经济运行面临不少挑战。下阶段，更加积极有为的宏观政策有望得以实施，从而持续扩大 内需、优化供给，做优增量、盘活存量，着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期，推动经济实现质的有 效提升和量的合理增长。 12月15日，国家统计局数据显示，2025年11月份，70个大中城市商品住宅销售价格环比总体下降、同比 降幅扩大。一线城市新建商品住宅销售价格环比下降0.4%，降幅比上月扩大0.1个百分点，同比下降 1.2%，降幅比上月扩大0.4个百分点；二手住宅销售价格环比下降1.1%，降幅比上月扩大0.2个百分点， 同比下降5.8%，降幅比上月扩大1.4个百分点。 简评：11月70城房价数据呈现"环比总体下降、同比降幅扩大"的特征，其中一线城市11月房价表现不 佳，无论是新房还是二手房，同环比跌幅均有所扩大。投资与销售的双降或显示行业仍处于深度调整 期，基本面尚未扭转。往后看，在中央"着力稳定房地产市场"的定调及各地"因城施策"下，房地产市场 有望在结构分化中逐步寻底。 央行12月12日发布2025年11月金融统计数据报告显 ...

核心观点 - 债券市场，特别是长债和超长债的定价权正从交易盘向配置盘转移，这由宏观叙事转变和微观供需矛盾共同驱动 [6][11][12] - 2026年第一季度债市环境将与2025年同期显著不同，预计资金利率将保持低位平稳，央行买债连续性较高，汇率压力不大，杠杆策略的有效性将提升 [6][17][18] - 2026年债市的有效策略将发生轮回，“套息+杠杆”策略将优于久期策略，同时策略的“含权量”将上升 [6][19] - 公募基金费率新规将重塑信用债需求生态，对二永债等品种形成潜在冲击，但对摊余成本法债基和信用债ETF偏好的普信债形成支撑 [6][25][27] 债市定价权转移 - 宏观叙事转变（如央行降准降息克制、反内卷提振物价、存款搬家资产配置再平衡）使得长债和超长债的定价权从交易盘逐步向配置盘转移 [6][11] - 微观供需矛盾强化了定价权转移：财政供给久期偏长而央行货币供给偏短，同时长久期资产的买方需求结构发生变化（保险边际转弱、银行被动承接、交易盘被套牢） [6][12] - 定价权转移下的策略操作建议：交易性资金应关注理财行为，采取中短久期套息加杠杆策略；配置型资金应关注保险行为，寻找超调后的合适买点；套牢盘应采取“每涨卖机”策略 [6][13] 对2026年政策与市场环境的解读 - “灵活高效运用降准降息等多种政策工具”中，“灵活”更侧重时机，“高效”更侧重效能而非落地速度，未来1-2个月降息概率不大，春节后两会附近可能是第一个窗口期 [6][16] - 2026年第一季度资金利率大概率在低位平稳运行，与2025年第一季度资金收紧截然不同 [6][17] - 2026年第一季度央行买债连续性较高，因宽财政下国债容量上升，且买债在一定程度上起到替代降准的功能 [17][18] - 汇率贬值压力不大甚至有升值可能，因中国货币政策回归“以我为主”，且央行对金融市场平稳运行的表述顺序从“汇债股”改为“股债汇” [18] - 杠杆策略有效性将进一步提升，因资金利率低位平衡、汇率稳定，且当前杠杆规模并不算高 [18] 债市策略展望 - 2026年“套息+杠杆”策略将优于久期策略，市场从“向久期要收益”转为“向票息+杠杆要收益” [6][19] - 由于纯债回报较低，在资产配置再平衡下，策略的“含权量”将上升，包括加配权益、转债、公募REITs等 [6][19] 摊余成本法债基的影响 - 2025年以来，摊余成本法债基的投资风格从利率债（以政金债为主）切换至信用债（以普信债为主） [6][20] - 截至2025年9月末，摊余成本法债基数量为192只，基金净值合计1.50万亿元，资产持仓规模约2万亿元 [20] - 普信债（中票、短融、企业债）在全部摊余成本法债基中的持仓占比从2024年底的2%快速提升至2025年第三季度的15%，持仓规模从355亿元提升至2928亿元，增幅达2573亿元 [21] - 2025年第三季度至2026年第一季度是摊余成本法债基进入开放期的高峰期，若投资风格切换延续，未来可能持续对普信债（尤其是2-5年期）形成需求支撑 [20][22] 信用债ETF市场动态 - 2025年11月中旬以来，信用债ETF成分券与非成分券的利差有所收敛，主要原因可能是部分银行自营赎回信用债ETF [6][23] - 临近年底，信用债ETF存在规模排名压力，可能有冲规模的诉求，可关注成分券估值性价比的回升，但需注意债市情绪偏弱可能对行情形成压制 [24] 公募基金费率新规的影响 - 公募基金费率新规可能改变债基负债流向，导致债基整体规模增速下降甚至转负，债基对信用债的定价权边际减弱 [25] - 新规对场外市值法债基偏好的二永债等品种潜在冲击可能更大，同时摊余债基和信用债ETF对普信债可能形成潜在支撑 [6][25] - 理财倾向于赎回场外市值法债基，资金可能部分流向摊余债基和信用债ETF，且债券直投占比可能提升，理财对信用债市场的定价权或边际提升 [27] - 2026年保险对境内信用债的增量资金可能减弱，尤其是长端信用债的再定价可能延续 [6][27] - 2026年银行配债力量或难继续高增，且其增长对信用债的需求支撑可能不大 [27] 可转债市场分析 - 转债资产端：不强赎的个券、次新个券的赔率依旧值得期待，在供给缩量叠加权益市场下行风险有限的背景下，这类个券的赔率或将继续上升 [6][28] - 转债负债端：全市场以绝对收益类负债为主流，而固收绝对收益类基金对转债的配置上限高于对权益的配置上限，这意味着转债的需求有望持续 [6][29] - 2025年11月转债走强的原因：一方面上证指数在11月创新高，另一方面第三季度转债的踏空盘在权益走强的背景下或有显著加仓 [6][30]

新华财经北京12月15日电（刘润榕）人民银行15日开展1309亿元7天期逆回购操作，操作利率为 1.40%，与此前持平；鉴于当日有1223亿元7天期逆回购到期，公开市场实现净投放86亿元。 上周（12月8日-12日）央行公开市场操作影响有限，全周7天逆回购仅净投放47亿元，月初资金需求不 高，叠加政府债缴款压力减弱，资金面总体维持宽松。隔夜利率缓步下行，R001由周初的1.37%连续下 行至周五的1.35%，DR001也再度下破1.3%，迎来新低，收于1.27%水平，打破了今年以来隔夜利率的 下限，即DR001始终在1.30%以上徘徊，宽松状态下也多位于1.31%附近。7天利率方面，随着税期（15- 17日）扰动渐近，7天资金价格的波动加大。周初R007同步下行，于周三触及1.49%的周内低点，自11 日起，拆借7天资金可完整跨税期，R007转为上行，于周五收至1.51%。 本周（12月15日-19日）7天逆回购到期规模小幅升至6685亿元；政府债净缴款规模将下降至-39亿元， 整体规模相对有限。12月15日为12月缴税截止日，同时也是中旬缴准日，当日央行将开展6M买断式回 购6000亿元，净投放2000亿元 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 年末机构对收益诉求偏弱，明年一季度理财和保险机构有抢筹意愿，年内债市或区间震荡，年末有提前抢筹行情升温契机 [3][9] - 降准降息未到但止盈操作已现，机构行为压制债市行情使其震荡 [10] - 投资者担忧年初资金面收紧，因年初信贷投放或季节性偏高且今年四季度同业存单净融资为负，加剧流动性收紧风险 [3][12] - 明年初信贷投放冲量可能性存在，一方面投放预期弱会年初冲量，另一方面政策性金融工具配套融资可能年初落地 [3][14] - 流动性走势决定权向央行集中，中长期流动性投放持续发力资金面可稳，否则会波动 [4][17] - “灵活高效降准降息”对长端利率中枢下行意义不大，对短端利好，年初降准或降息可能存在，一季度央行中长期流动性操作大概率维持宽松，资金价格平稳 [4][19] - 同业存单利率岁末年初或突破 1.6%，1 月中后或上行但不超 1.7%，倾向总量宽松时短端中枢下行 [4][19] 根据相关目录分别进行总结 年初资金面会收紧吗 - 年末机构收益诉求弱，明年一季度理财和保险机构有抢筹意愿，年内债市区间震荡，年末有行情升温契机 [3][9] - 降准降息未到止盈操作已现，公募类账户规避波动应对负债压力，银行自营类账户兑现收益降低风险头寸，机构行为压制债市行情使其震荡 [10] - 投资者担忧年初资金面收紧，因年初信贷投放或季节性偏高且今年四季度同业存单净融资为负，加剧流动性收紧风险 [3][12] - 明年初信贷投放冲量可能性存在，投放预期弱会年初冲量，政策性金融工具配套融资可能年初落地 [3][14] - 流动性走势决定权向央行集中，中长期流动性投放持续发力资金面可稳，否则会波动 [4][17] - “灵活高效降准降息”对长端利率中枢下行意义不大，对短端利好，年初降准或降息可能存在，一季度央行中长期流动性操作大概率维持宽松，资金价格平稳 [4][19] - 同业存单利率岁末年初或突破 1.6%，1 月中后或上行但不超 1.7%，倾向总量宽松时短端中枢下行 [4][19]

国内债市行情回顾 - 上周（12月8日至12日）10年期国债活跃券收益率全周累计走高1.4个基点至1.84% [1] - 上周五（12月12日）债市转弱，收益率大幅上行，10年期国债250016收益率单日上涨2.75个基点至1.8425% [3] - 从整周看，中债国债到期收益率曲线多数期限下行，其中0.25年期下行幅度最大，达4.43个基点，仅50年期收益率上行0.5个基点 [2][3] - 国债期货主力合约表现分化，全周30年期主力合约下跌0.09%，而10年期、5年期和2年期主力合约分别上涨0.09%、0.06%和0.05% [5] - 中证转债指数全周横盘震荡，累计上涨0.20%，收盘报482.97 [6] 国内债市驱动因素 - 上周初，政治局会议延续“适度宽松的货币政策”基调，中央经济工作会议提出“灵活高效降准降息”，提振债市做多情绪，收益率多日震荡下行 [1][3] - 上周五，市场对年末政府债供给的担忧上升，叠加止盈盘涌出，导致债市抛压较重，收益率大幅上行 [1][3] - 尽管周五尾盘央行公告开展6000亿元买断式逆回购操作，但未能有效提振市场情绪 [1] - 上周公布的11月金融数据整体偏弱，社会融资规模增量前11个月累计为33.39万亿元，M2同比增长8%，人民币贷款余额同比增长6.4% [16][17] 国内利率债发行与供给 - 上周（12月8日至12日）利率债合计发行12939.45亿元，其中国债发行10939.9亿元，政策性银行债发行950亿元，地方债发行1069.55亿元 [7] - 财政部于12月12日到期续作发行7500亿元特别国债，包括10年期4000亿元和15年期3500亿元，为等额滚动发行 [7] - 本周（12月15日至19日）计划发行利率债2560.37亿元，其中国债1960亿元，政策性银行债200亿元，地方债400.37亿元 [8] 央行公开市场操作与流动性 - 上周央行通过7天期逆回购操作合计净投放资金47亿元 [14] - 央行于12月12日公告，将于12月15日开展6000亿元买断式逆回购操作，期限为6个月 [1][14] - 本周公开市场将有6685亿元7天期逆回购到期，同时周一还有4000亿元买断式逆回购和800亿元国库现金定存到期 [14] - 本周资金面面临税期走款、存单到期量大以及买断式逆回购净投放量减少等扰动，资金波动或环比加大 [1] 海外债市与美联储动态 - 美联储于12月10日宣布年内第三次降息，将联邦基金利率目标区间下调25个基点至3.5%至3.75% [9] - 降息后，10年期美债收益率当天短暂下跌5个基点至4.13%，但全周累计上涨5个基点至4.18% [9] - 美联储官员对2026年经济增速预测中位数从1.8%提高至2.3%，点阵图暗示2026年或仅降息一次 [11] - 截至12月6日当周，美国首次申领失业救济人数为23.6万，高于市场预期的22万，较前值19.2万大幅回升 [13] 国内宏观经济与政策要闻 - 中共中央政治局会议和中央经济工作会议明确明年政策取向，将继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度 [15] - 2025年11月，我国货物贸易进出口总值3.9万亿元，同比增长4.1%，增速比上月加快4个百分点，已连续10个月保持同比增长 [15] - 2025年11月，全国居民消费价格同比上涨0.7%，环比下降0.1%；工业生产者出厂价格同比下降2.2% [16] 机构观点汇总 - **中金公司**认为，偏弱的11月金融数据反映实体经济活力走弱，内需提振乏力，增量政策或更依托于货币侧，在政策宽松空间仍在的背景下，年底债券仍存配置力量支撑，短端确定性机会相对更大 [17] - **财通证券**认为，2026年经济趋势性修复可能性不高，货币政策仍需总量型宽松，维持明年2次降息的判断，债市可以乐观，近期配置机构加速进场，债市调整或已基本结束 [18] - **华泰证券**指出，调查显示过半数投资者认为明年GDP目标在5%左右，对财政规模判断转为偏谨慎，降准降息预期均有提升但降准判断强于降息，债市震荡偏空占主流，曲线一致判断陡峭化 [19]

2025年12月15日 国泰君安期货商品研究晨报-贵金属及基本金属 观点与策略 | 黄金：如期降息 | 2 | | --- | --- | | 白银：高位调整 | 2 | | 铜：长期驱动逻辑仍存，价格回落有限 | 4 | | 锌：国内持续去库 | 6 | | 铅：库存减少，支撑价格 | 8 | | 锡：供应再出扰动 | 9 | | 铝：宏观扰动增加 | 11 | | 氧化铝：持续关注产能减产 | 11 | | 铸造铝合金：高位震荡 | 11 | | 铂：突破前高开启补涨 | 13 | | 钯：ETF增持明显，有望冲击前高 | 13 | | 镍：过剩结构性转向，关注印尼政策风险 | 15 | | 不锈钢：供需双弱运行，钢价低位震荡 | 15 | 国 泰 君 安 期 货 研 究 所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 期货研究 商 品 研 究 商 品 研 究 2025 年 12 月 15 日 黄金：如期降息 白银：高位调整 刘雨萱 投资咨询从业资格号：Z0020476 liuyuxuan023982@gtjas.com 【基本面跟踪】 贵金属基本面数据 期货研究 | 贵金属基本面数据 | | | | | | ...