行业投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级 核心观点 - 市场共识接近降息周期尾声，甚至可能进入加息周期，但报告认为通缩过程将持续至2026年，政策利率预测略低于市场预期 [1] - 预计美联储2026年将再降息两次，英国央行可能降息三次，瑞典央行或加拿大央行等将维持政策不变，澳大利亚央行年底前可能加息一次 [1][2][3] - 多数市场年底实际利率水平将略低于当前水平 [1][3] - 日本央行预计2026年将加息两次，并继续每六个月一次的渐进加息周期 [1][3] - 美国10年期基准利率预计横盘整理至4.2%，收益率曲线倾向于趋陡 [1][4] - 德国10年期国债收益率预计年底达到3.25%，英国国债年底收益率预计达到4%，日本10年期国债收益率悲观预期仍为2% [1][4][5] - 美国财政部2026年发行策略集中在短期国债，预计非美联储买家的净票息债券供给将比去年减少约5,000亿美元 [1][8] - 利差收益环境友好，可持有长期利差交易 [2][11] 全球政策周期与前端利率 - 12月G10前端市场波动性小幅上升，主要由部分小型经济体数据公布推动 [2] - 市场共识已接近降息周期尾声，甚至可能完全结束，并开始探索从降息到加息的转变 [2] - 报告的经济预测与大多数经济体实际情况接近，但政策利率预测略低于市场预期 [2] - 通缩过程将持续至2026年，在美国表现最为显著 [2] - 若通胀符合基准预测，多数市场年底实际利率水平将略低于当前水平 [3] 长期收益率前景与曲线形态 - 预计美国10年期基准利率横盘整理至4.2% [1][4] - 倾向于认为美国收益率曲线趋陡，若劳动力市场数据走弱，美联储存在加速降息风险，可能导致曲线小幅趋陡 [4] - 预计德国10年期国债收益率年底达到3.25%，因德国计划大幅增加支出以推动经济增长改善 [4][5] - 预计英国10年期国债收益率年底达到4%，因通胀放缓环境下应配置通胀风险溢价较高的资产 [5] - 日本10年期国债收益率悲观预期仍为2%，日本曲线呈现趋平态势，两年或五年期利率主导未来抛售 [1][5] - 全球30年期利率方面，政府债券供应高企、通胀粘性较强是久期风险重定价原因之一 [5] 美国经济与国债供给 - 美国经济核心要素包括稳健增长、就业停滞以及物价稳定或放缓 [6] - 下半年去通胀效果更为明显，关税拖累消退、税收政策调整带来金融环境放松等因素共同支撑强劲增长 [6] - 劳动力趋势向疲软方向发展，美联储近期转鹰派立场提高了进一步降息门槛 [7] - 2026年美国财政部发行策略主要集中在短期国债（T-bills） [8] - 预计2026年非美联储买家的净票息债券供给将比去年减少约5,000亿美元，有助于缓解中长期债务与GDP比率轨迹的担忧 [1][8] - 美联储资产负债表政策的转变应会使融资环境回归更稳定状态 [8] 其他市场发行与需求 - 英国市场发行需求存在实际整合，量化紧缩放缓，面向私人部门的净发行量将下降 [9] - 欧洲市场相对稳定，德国供给增加但被其他地区的整合所抵消 [9] - 日本面向公共部门的净供给将明显上升，主要得益于日本央行量化宽松政策调整 [9] - 超长期主权债务需求出现转变，美国、英国和日本已略微偏向短期债券 [10] - AI资本支出可能提升长期收益率对主权债券增量供给的敏感度，并可能使长期收益率略高于基本面通常所暗示水平 [2][10] 关键市场观点与投资策略 - 利差收益环境较为友好，经济活动强劲且通胀持续回落 [11] - 在特定形式下持有长期利差交易有价值，如收益率曲线中段互换利差工具 [11] - 可通过期权对冲方向性风险或持有短期头寸 [11] - 看好英国国债与德国国债利差收窄至100个基点或以下水平 [11] - 建议配置欧洲主权信用以获取票息收益 [11]

韩国股市展望与投资策略 - 野村预计韩国基准Kospi指数将在2026年上半年升至5，000点 [1][2] - 该目标位较周三收盘位4，135点有21%的上行空间 [1][2] 核心驱动因素 - 预计上涨受半导体超级周期和持续推进的公司治理改革推动 [1][2] - 半导体超级周期与韩国股市及公司治理改革形成协同效应，为股市提供进一步上涨空间 [1][2] 重点推荐标的 - 2026年上半年首选买入标的为三星电子和SK海力士 [1][2] - 其次推荐现代汽车、Doosan Enerbility、韩国电力公司、Samsung Biologics和Hyundai Rotem [1][2] 个股目标价调整 - 野村将现代汽车目标价上调16%至370，000韩元 [1][2] - 上调理由是与同行的估值差距正在缩小 [1][2]

全球宏观经济与市场风险 - 特朗普关税2.0政策落地，其冲击波仍在扩散[2] - 市场面临“天量债务融资”压力，以及“通胀+衰退”组合阴影的逼近[3] - 美元、估值、流动性可能在2026年同时步入震荡[3] - 美联储的“加息预期”可能复活，或成为刺穿AI三年超级繁荣的“最锋利的针”[3] - 欧洲经济仍在疲软泥潭中徘徊[3] - 日本的政策调整持续搅动全球资金流向，2026年可能成为“东亚政策冲击波”向全球扩散的一年[3] 地缘政治与大宗商品 - 俄乌和谈久违地露出曙光[3] - 美国持续对委内瑞拉施加压力[3] - OPEC转向谨慎[3] - 亚太摩擦是随时可能冲出的“灰犀牛”[3] - 能源价格可能再次成为全球资产的风向标[4] - 大宗商品价格已悄然上涨，黄金节节攀高，白银价格在2024年已实现翻倍，铜、铝、铂金、原油等品种受到关注[5] 中国宏观经济与市场机遇 - 中国多条线索快速汇合：DeepSeek引爆AI产业链全线上攻，财政贴息托底消费，“反内卷”推动制造业回归价值，万亿化债打开信用空间，房地产静待政策回温[3] - 中国权益市场可能迎来“风险偏好复位”，或开启一个全新的周期[3] - 世界正在重估中国，从“不可投资”到“不可不投”[7] - 调整期依旧孕育结构性机遇，新质生产力在AI、机器人、绿色能源三大方向加速落地[24] - 有观点曾精准预测A股将迎来反转行情，随后A股如期走出修复与反转[24] 科技与产业趋势 - 市场关注如果AI资本支出熄火，美股还能靠什么支撑[3] - 2026年科技业投资趋势是重要议题[7] - 全球经济的下一轮增长引擎可能来自智能组织与结构性生产力革命[7] - AI时代下秩序面临重构[9] - 金融AI进入深水区，关注大模型垂直落地的实践与启示[17] - 关注WPS AI等知识增强生成技术的应用[18] - 行业关注机器人、AI眼镜、自动驾驶、核能、液冷、量子计算等领域[5] 资产配置与投资策略 - 2026年AH权益和大类资产展望是核心议题[8] - 2026年全球与中国经济展望是焦点[8] - 2026年的全球地缘政治与资产配置展望是关键话题[9] - 2026年展望关注“牛市”的下一步，强调跟随信用扩张的方向[9] - 资源、地缘与机缘是2026大宗商品展望的核心[9] - 有观点前瞻提出“十年战略级做多黄金”，随后黄金开启长周期上行主线[24] - 有观点认为美股每轮大幅波动均是探底与蓄势阶段，4月底的深度回调已将悲观预期充分计入，为下一轮反弹提供高性价比窗口[24] 美股市场 - 有分析师曾对美股极度乐观，预测标普500指数在2024年底将升至7000点，该指数目前已攀升至6900点临界点[24]

文章核心观点 - 美银首席投资策略师Michael Hartnett预测，在“财政宽松+去全球化”的新经济范式下，做多大宗商品（尤其是石油和能源板块）将成为2026年最佳交易主题[1][3][4][6] - 债券市场因历史规律面临压力，美联储主席提名后三个月内美债收益率必然上行[1][10][13] - 股市呈现分化格局，流动性峰值对应信用利差谷底，更看好AI技术采用者、中盘股以及“主街”周期性板块[20][22][23] 经济范式转变与大宗商品机遇 - 全球经济政策正从金融危机后的“货币宽松+财政紧缩”模式，转向疫情后的“财政宽松+去全球化”新范式[3][4][6] - 新范式下，大宗商品在2020年代的政治民粹主义和通胀性增长环境中表现将优于债券[4][6] - 特朗普政府可能采取“火热”经济政策，叠加俄乌和解后油价反弹，将共同推动大宗商品板块走强[3][9] - 自然资源、金属以及拉美股市（今年迄今已上涨56%）正出现全面技术性突破[3][7] 大宗商品板块具体观点 - 在所有大宗商品子板块中，长期遭遇市场冷落的石油和能源板块被视为2026年最佳的逆向投资机会[1][3][9] - 所有大宗商品走势图最终都将呈现如同黄金般的上涨态势[3] 债券市场观点与历史规律 - 债券市场正在对“火热交易”进行监督，债券不喜欢“火热”的经济政策[3][18] - 历史数据显示，自1970年以来的七次美联储主席提名后三个月内，美债收益率每次都会上升[13] - 具体而言，2年期收益率平均上升65个基点，10年期收益率平均上升49个基点[13] - 例如，尼克松提名Arthur Burns后，美国10年期国债收益率上升100个基点[15] - 基于此规律，美银计划在2025年5月15日（下任美联储主席任期开始）之前结束其战术性做多长债的仓位[10][11] - 当前市场最大的威胁是，美联储“鸽派”降息可能导致长债抛售，从而阻止圣诞涨势[19] 股市分化与板块机会 - 流动性峰值对应信用利差谷底，债券警惕者正在成为AI资本支出的新监管者，要求放缓增长[20] - 超大规模云服务商的资本支出占现金比例预计将从2024年的50%（2400亿美元）跃升至2026年的80%（5400亿美元）[20] - 在AI领域，更看好AI技术的采用者而非支出者[22] - 为应对特朗普政府可能干预经济以防止通胀率达到4%和失业率达到5%，策略师看好中盘股在2026年的表现[22] - 科技巨头“Mag 7”的市值已可吞并整个小盘股600指数和中盘股400指数，后两者估值较为便宜[23] - “主街”周期性板块（如房屋建筑商、零售、造纸、运输、房地产投资信托基金）拥有最佳的相对上涨空间，判断基于特朗普政府可能的经济刺激政策[23]

市场对甲骨文债务融资规模的担忧与预期 - 市场曾担忧甲骨文可能增发高达1000亿美元的债务为其AI雄心提供资金 [1] - 法国巴黎银行估计甲骨文实际只需增发250亿至300亿美元债务即可满足AI基础设施建设需求 远低于市场担忧的1000亿美元 [1] 甲骨文AI业务估值与盈利潜力 - 市场对甲骨文与OpenAI合作的定价仅为最小上行幅度 约84%的公司市值由非AI业务支撑 [2] - 预计到2030财年 甲骨文云基础设施业务对每股收益的贡献可能达到约13美元 存在不对称上行空间 [2] 科技巨头AI支出引发的债务融资趋势 - 2025年AI支出前五大公司合计筹集创纪录的1080亿美元债务 是过去九年平均水平的三倍多 [3] - 科技巨头为构建AI基础设施筹集创纪录债务的趋势打破了过去动用现金储备支付资本支出的惯例 [2] 甲骨文财务状况与市场表现 - 甲骨文预测当前财年资本支出为350亿美元 大部分用于云业务 自由现金流预计为负97亿美元 [3] - 公司股价自9月10日历史新高以来暴跌近42% 因投资者重新评估激进资本支出对资产负债表的影响 [3] - 巴克莱银行警告甲骨文可能在2026年11月耗尽现金 即便资本支出不再增加 现有约110亿美元现金储备也将耗尽 [4] AI资本支出规模与行业杠杆水平 - AI资本支出预计到2027年将增至6000亿美元 高于2024年的超2000亿美元和2025年的近4000亿美元 [6] - 除甲骨文外 超大规模公司最多可吸收高达7000亿美元额外债务且仍被视为安全 杠杆率低于典型A+评级公司 [7] - 科技巨头计划中的资本支出约有80%至90%来自自身现金流 顶级公司杠杆率预计保持在1倍以下 [7]

美股市场表现 - 美股三大指数全线收涨并录得四连阳，道琼斯工业指数上涨0.67%，标普500指数上涨0.69%，纳斯达克综合指数上涨0.82% [1] - 美股周四因感恩节休市，周五交易时间缩短至美东时间下午1点收盘 [1] 宏观经济与政策预期 - 美国上周初请失业金人数降至21.6万人，低于市场预期的22.5万人 [3] - 美联储褐皮书指出高端消费支出保持韧性，但全美整体消费支出呈进一步下滑趋势 [3] - CME美联储观察数据显示，美联储12月降息25个基点的概率升至83.4% [3] - 摩根大通团队预测美联储下个月将降息，而非此前预测的明年1月 [3] 市场情绪与资金流向 - 标普500波动率指数（VIX）四天内下跌约35%，为自4月中旬以来最大跌幅 [4] - 机构投资者正逢低买入，资金主要流向非必需消费品和医疗保健板块 [4] - 科技行业ETF资金流出规模在所有行业中居前 [4] 科技板块与机构观点 - 费城半导体指数上涨2.76%，30只成分股全线飘红 [5] - 英伟达股价上涨1.37%，美国银行分析师重申其“买入”评级，预测其市场份额到2030年将从目前的85%降至75% [5] - 甲骨文股价大幅反弹超4%，德意志银行分析师维持“买入”评级，认为近期抛售已过度反应 [5] - 汇丰银行分析师预测AI资本支出将在2026年继续占据主导地位，预计标普500指数到2026年12月将升至7500点 [5][6] 企业财报表现 - 戴尔科技第三季度营收同比增长11%至270.05亿美元，创历史新高 [7] - 理想汽车三季度营收同比下滑36.2%至274亿元，当季净利润亏损6.24亿元，同比由盈转亏 [7]

**行业与公司** * 纪要涉及的行业主要为全球宏观经济、资本市场（包括股票、债券、黄金、外汇等）及特定行业（如AI科技、服务业消费）[1][2] * 重点讨论的公司或市场包括：美联储、中国央行、英伟达、谷歌、OpenAI、越南市场、A股市场、美股市场[1][2][6] **核心观点与论据** **全球宏观交易逻辑与资产配置** * 2025年全球资本市场主要交易逻辑集中在美联储降息、去美元化和对等关税三方面，其中美联储降息是最重要因素[2] * 资产表现排序：黄金表现最好，其次是比特币和新兴市场股票（尤其越南市场突出），中国市场居中，日本市场不错，印度相对较差，2024年美元走弱[2] * 基于降息预期的投资判断逻辑应为：黄金 > 新兴市场权益资产（如越南） > 发达经济体风险资产（如美国国债）[1][3] * 需关注去美元化交易是否同步延伸，目前美元指数仍在100左右，去美元化交易并未延伸[3] **AI科技发展与市场影响** * AI资本支出代表新一轮科技革命的未来，值得积极看待，无论处于泡沫前期还是后期[1][4] * 上周全球资本市场调整部分原因是AI叙事遭遇挑战，英伟达业绩超预期但谷歌新品冲击OpenAI，引发对AI泡沫和过度投资的广泛讨论[1][6] **中美货币政策与市场影响** * 美联储方面：官员重申偏鹰派立场，但认为现行政策仍具限制性，市场对12月降息预期从约30%迅速升至70%以上，修复流动性担忧，推动美股反弹并带动A股回升[1][8][12] * 市场普遍预期2026年美联储将开启力度较大的宽松周期，但需关注与美国民生相关的食品、能源和住房领域通胀压力可能限制降息空间[11] * 中国央行方面：短期内降息可能性不大，但2026年降息概率较高，预计未来一年内可能有1至3次降息[1][5] * 对人民币风险资产保持积极态度，因中国作为新兴市场一部分能受益于全球流动性宽松[1][5] **资本市场调整原因分析** * 上周全球资本市场调整主因估值过高和AI叙事受挑战，美联储鹰派信号是直接导火索[1][6] * 人民币资产上周五同步下跌更多源于境外大幅调整引发的情绪恐慌及对AI趋势可持续性的担忧，而非直接受海外流动性影响，主因中国工业化、城市化放缓导致外资难以持续大量流入[1][7] **A股与转债市场展望** * 预计2026年一季度A股流动性将整体修复，受益于地方政府化债（包括两万亿特殊再融资债和8000亿新增专项债）和财政部提前发行债券，大量资金通过理财基金等方式流入资本市场[1][9][10] * 转债市场表现强势，风险偏好较高，长短久期估值仍处历史高位，绝对收益账户止盈提前至9月份（历史为11月），量化资金参与提升稳定性[13][14] * 权益市场因跨年配置需求不会深跌，建议沿3800点下沿逐步抄底，关注12月下旬可能出台的政策支持[12][15] * 转债市场调整是买入机会，可布局低价优质转债（有超额表现）和从防回撤、凸性入手，关注科技类和顺周期类资产[13][15][16] **服务业消费政策与机会** * 未来政策重点聚焦消费领域，特别是服务业消费，可分为民生保障相关必选服务业（如教育、医疗、养老）和可选服务业（如餐饮、旅游）[17] * 必选服务业可能通过财政补贴支持（如小孩生育补贴，未来或扩展至老年人病人）[17][18] * 可选服务业更多从供给侧改革入手，如增加假期时间、开发新应用场景以激发需求[17][18][19] * 值得关注板块：必选服务业的养老、教育；可选服务业的文旅、酒店及新兴娱乐形式（潮玩、主题乐园）[18][19] **其他重要内容** * 上周海外资产价格普遍上涨（美股、黄金、美债、原油、比特币），因美联储官员集体暗示12月可能降息，但CBOE波动率指数（VIX）仍高于20，比特币震荡，显示海外情绪尚未完全平复[12] * 年底中央经济工作会议及12月份日历效应均有利于转债赚钱效应[13]

文章核心观点 - 摩根士丹利预测由AI驱动的近3万亿美元资本支出将推动市场走高，标普500指数目标位达7800点 [1][2][8] - 主要风险在于巨额AI投资若未能及时转化为生产力增长，可能引发长期信贷问题 [1][2][10] - 投资机遇广泛惠及多个行业，高收益债券表现预计优于投资级债券 [8] AI驱动的资本支出浪潮 - 全球与AI相关的资本支出预计接近3万亿美元，其中约1.5万亿美元需通过信贷市场融资 [5] - AI资本支出将为2026年美国1.8%的GDP增长预估值贡献0.4个百分点 [5] - 资本支出浪潮由企业现金充裕、有利经济环境及AI技术前景共同推动 [3][4] 投资机遇与市场布局 - 标普500指数2026年底目标位为7800点，回报由各行业盈利增长驱动 [8] - 受益行业包括数据中心相关工业企业、科技零部件供应商、AI应用公司及部分金融机构 [8] - 高收益债券预计总回报约6-7%，表现将优于投资级债券 [8] 市场风险与波动因素 - 贸易政策是主要“噪音”来源，关税不确定性虽过顶峰但未解决 [9] - 10年期美债收益率预计年中走向3.75%，年底回升至4.05%，收益率曲线陡峭化至约145个基点 [9] - 美元指数预计上半年跌至94，随后反弹至99，路径波动性可能超出预期 [9] 核心风险与监测指标 - 核心风险是AI资本支出未能带来实质性生产力提升，导致企业杠杆率上升速度超过产出增长 [10] - 从2026年开始需密切关注企业杠杆率、市场估值及投资转化为实际产出的指标 [10] - 当前企业基本面强劲，资产负债表健康，该风险在2026年成为现实的可能性不大 [10]

AI资本支出现状与历史技术周期对比 - 2024年美国AI相关投资占GDP比重不足1%，远低于历史上铁路、电气化、IT等技术周期投资高峰占GDP比重普遍在2%-5%的区间[3] - AI算力需求增速远超成本下降速度，模型规模年均增长400%，而算力成本年均下降40%，训练查询和前沿模型的需求年增速分别达350%和125%[3] - 2025年公开美企在AI相关基础设施上的收入增量约3000亿美元，AI相关支出年化增速较2022年提升2770亿美元[3] - AI投资与互联网革命时期存在结构性差异，当前更侧重于GPU、TPU等专用算力硬件及模型训练，而非传统数据中心和服务器[4] 科技公司外部融资依赖及财务风险 - 主要云服务商通过公开和私募市场发行债券总额高达1400亿美元，全年发行量有望达1600亿美元，融资模式从依赖自由现金流转向债务融资[5] - Meta 2025年Q3净利润同比暴跌82.73%至27.09亿元，2024年研发支出438.73亿美元同比增14%，资本支出持续增长但利润受侵蚀[5] - 微软2025财年Q1资本支出同比增78.6%达200亿美元，远超其18.43%的收入增速[5] - 行业分化明显，甲骨文获“BBB”长期信用评级但展望负面，Meta长期债务288.3亿美元但现金储备778亿美元，谷歌债务/EBITDA比率约11.57%[6] - 2025年10月科技债占美国投资级债券总发行量比例从6月7%飙升至34%，新发行债券信用利差扩大至78个基点[6] AI资本支出的盈利支撑与回本周期问题 - AI业务毛利率超60%但净利率不足10%，高研发费用率25%严重侵蚀利润[7] - 微软Azure云服务2024财年Q3收入增39%中12个百分点来自AI，但2025年Q3增速放缓至34%且净利润同比下滑[7] - AI基础设施投资回报周期长达15年甚至更久，远超传统IT投资的5-10年[8] - AI模型训练成本飙升，如GPT-3到GPT-4成本增20倍，硬件更新周期短导致折旧风险高[8] - 微软“星际之门”超算项目成本超1150亿美元，但合作方OpenAI预计2026年亏损达140亿美元[8] - 谷歌云AI收入达“每季度数十亿美元”且增速超200%，但资本支出上调至910-930亿美元[8] 电力供应等基础设施瓶颈对AI投资的制约 - 2023年美国数据中心用电量占全社会用电量4.4%，预计2028年将升至6.7%-12%[10] - 2025年美国电力需求年增1.8%，而数据中心用电增速达15%-20%，供需缺口持续扩大[10] - 弗吉尼亚州电价同比上涨13%，北弗吉尼亚州电价2026-27年预计再涨22%[10] - 数据中心服务器利用率夜间仅5%-25%，能效提升受硬件限制难以抵消电力缺口[11] 宏观环境变化对AI资本支出可持续性的影响 - 美联储降息预期降温，12月降息概率从60%降至50%，推高融资成本[12] - 美国《芯片法案》导致芯片制造成本上升，如台积电4nm芯片在美生产成本近2万美元/晶圆[12] - 《美丽大法案》取消风电、光伏税收抵免，企业转向高成本能源[12] - 国际投行集体唱多中国科技股，全球资本再配置可能影响美国科技公司融资能力[13] 市场担忧的分化与未来展望 - 高盛认为AI投资未过热，AI生产力提升将为美国经济创造20万亿美元现值，其中8万亿美元流向美国企业[14] - 巴克莱警告AI资本支出放缓可能成为美股最大风险，2025年上半年GDP增长1.4%中数据中心投资贡献约1个百分点[14] - 2025年三季度多家对冲基金减持或清仓英伟达股票，反映市场对AI资本开支可持续性的疑虑[15]

文章核心观点 - 全球资产管理巨头先锋集团认为人工智能基础设施的大规模支出热潮将推动美国经济强劲增长并限制美联储降息空间[1] - 公司基于AI资本支出增长约8%这一大幅增长上调美国GDP预测并预计利率将在明年年中达到中性水平[1][2] - 企业债券市场面临供应过剩压力但近期违约事件被视为个别现象而非广泛市场困境[1][3] AI支出与经济增长预期 - 先锋集团预计美国今年经济增长1.9%到2026年将加速至2.25%[2] - AI资本支出明年将维持在当前高水平附近公司因此大幅上调GDP预测[2] - AI支出热潮与近期科技股下跌形成对比纳斯达克综合指数本月下跌约7%[2] 美联储利率政策展望 - 公司固定收益主管预计今秋两次25个基点降息后美联储仅再降息一至两次[1] - 这一预测相比市场预期到2026年底降息三至四次更为鹰派[1] - 利率可能在明年年中达到中性水平市场对美联储降息的定价过多[1] 企业债券市场状况 - 企业债券价格可能受冲击因市场需消化大量发债包括亚马逊、Meta、Alphabet和甲骨文等公司[3] - 2026年企业债券发行规模预计达1.8万亿美元供应量非常大[3] - 公司超配信用债但超配程度低于周期内平均水平估值偏紧[3]