HALO交易逻辑的兴起与核心观点 - 市场在AI冲击下，资金从可能被颠覆的轻资产领域（如软件）转向难以被AI颠覆、拥有高壁垒实体资产的重资产、低淘汰（HALO）赛道，这本质上是资产价值的重新定价和对“稀缺性”的重估 [1][3][13] - HALO交易的催化剂包括：AI服务（如Claude）因依赖的云基础设施（如AWS）遭受“物理打击”而脆弱停机，凸显实体资产的重要性；以及“AI吞噬软件”情绪导致软件股遭抛售 [1][8][10][11] - 该交易逻辑在全球市场（美股、欧股、港股、A股、日韩市场）均有体现，并非短期题材炒作，而是在AI颠覆、地缘政治重构背景下，一种兼具防御性与进攻性的长期投资逻辑 [1][3][13] 市场表现与数据验证 - **机构构建的投资组合表现**：摩根士丹利的HALO篮子过去一年上涨28%，而被标记为“受AI颠覆影响”的股票篮子则暴跌43%，两者差距高达71个百分点 [3]。高盛的资本密集型组合（GSSTCAPI）自2025年以来表现较轻资本组合（GSSTCAPL）高出35% [4] - **港股市场具体板块涨跌**：2026年1月1日至3月3日，港股通信设备板块（对应信号塔）涨约56.45%，石油天然气、有色金属、铁路运输涨幅约20%，环保、公用事业涨幅达10%，国防军工涨约1.3% [5]。同期（至3月5日）数据显示，有色金属板块涨25.20%，石油天然气涨24.61%，铁路运输涨20.27%，环保板块涨12.65%，公用事业涨10.15% [6] - **软件与科技股承压**：自1月13日以来，Wind美股SAAS指数和港股SAAS指数分别回调了17.9%和30.4%，以微软、甲骨文等为代表的软件板块在2月份合计蒸发市值上万亿美元 [11]。2026年年初至今，恒生科技指数已回调超过13% [5] HALO涵盖的主要赛道与资产类别 - **核心赛道**：根据摩根士丹利划分，包括材料（有色金属等）、公用事业（电力等）、铁路/物流、（油气）管道、废物处理、国防/工业、信号塔（5G等） [3] - **扩展范畴**：还包括半导体设备（光刻机、刻蚀机）、工业母机等关键高端制造领域，以及因品牌资产、生产工艺具有“低淘汰性”的奢侈品及饮料等消费细分领域 [3][14] - **中国资产的HALO属性**：中国拥有全球最完备的供应链体系，在新能源、电力设备、战略金属、化工材料、造船业等行业拥有全球领先优势，被视为AI时代的硬资产，中国制造业资产重估已开启 [15] 市场分歧与未来展望 - **持续性的分歧**：有观点认为HALO交易是长期逻辑，AI越发展越离不开实体硬资产支撑 [13]。也有观点认为，一旦伊朗等地缘局势缓和，HALO交易可能变得不那么有利，且部分板块当前估值并不低 [14] - **与AI的关系**：HALO并不与AI对立，AI的发展反而凸显了实体和硬资产的支撑价值 [13]。AI带来的担忧也为科技股创造了买点，中国科技巨头资本支出低于美国同行，预计将扩大支出计划 [15] - **市场策略**：建议采取“杠铃策略”，防御端配置高股息板块，进攻端聚焦半导体设备、AI算力、电力电网等硬科技成长主线，并同步配置有色资源板块 [16]

美伊冲突难以速决的原因 - 美国战略目标已从“打击核能力”根本性蜕变为“颠覆伊朗政权”，冲突性质发生质变 [1] - 军事打击发生在双方谈判拉扯期间，谈判桌旁的偷袭导致后续再无谈判空间，冲突从地缘博弈滑向文明冲突范畴 [2] - 伊朗政权根基在于革命卫队效忠于伊斯兰革命意识形态本身，而非哈梅内伊个人，枪杆子并未动摇 [3] - 伊朗被制裁四十年，意外锻造出高度自主的国防体系，导弹、无人机、弹药全产业链内化，生产基地极难被一次性摧毁 [4] - 伊朗拥有财务消耗优势，“沙赫德”无人机单架成本仅2万至5万美元，而拦截所需的爱国者导弹（PAC-3）单枚造价高达400万美元以上，萨德拦截弹高达约1200万美元，成本消耗比悬殊 [4] - 伊朗具备持续作战能力，冲突后已向海湾目标发射逾千枚沙赫德无人机 [4] 特朗普TACO策略失效与美国困境 - 特朗普对伊军事行动未获国会战争授权，也未进行实质性事前磋商，面临合法性压力 [5] - MAGA内部出现分裂，部分长期盟友公开反对，认为战争违背“美国优先”承诺，是为以色列利益服务的外国战争 [5] - 贸易战谈判节奏由美国掌控，但战争停火的主动权握在被打击的伊朗手中 [6][7] - 伊朗通过持续攻击中东美军基地、维持霍尔木兹海峡封锁，将全球经济“痛感”转化为对美国的政治压力 [7] - 伊朗停火条件苛刻，要求美国全面撤出中东并解除全部制裁，实质等同于默许其发展核武器，这是美国无法承受的政治灾难 [8] - 冲突长期化将冲击美元霸权、美国中东影响力及太平洋军事储备 [9] 冲突长期化对全球发展模式的影响 - 地缘动荡时代，经济富庶与战略强势正在加速分离，大国评价范式发生变化 [10] - 中国战略地位获得历史性跃升，是唯一同时满足全球最大制造业体量且未卷入军事冲突的大国，与二战前美国相似 [10][11] - 中国在西太平洋的相对军事优势将在此过程中悄然扩大 [10] - 海湾国家（如沙特、阿联酋）与美国结构性疏离加速，因美国军事保护集中于以色列，盟友安全承诺被证伪 [11] - 海湾国家将寻求更可靠的替代保护来源，包括向巴基斯坦购买武器、引入进口装备、推动人民币在能源结算中的占比 [11] - 中东能源与人民币计价体系深度绑定，将对人民币国际地位与A股中长期估值逻辑构成根本性支撑 [11] - “有美军就安全”的逻辑被系统性证伪，国际资本将重新审视离岸避险地点 [12] - 香港背靠中国大陆制造业和完整产业链，作为“供应链”与“金融链”的连接点，其战略安全价值面临重新定价，中期将提供估值重构机会 [12] 全球大类资产定价受到的冲击 - 能源率先受益，霍尔木兹断供恐慌驱动布伦特原油周一单日暴涨逾6%，周二最高突破85美元/桶，天然气反应更为剧烈 [13] - 全球股市普遍跳空低开，能源依赖度高、外需占比大的欧洲与日韩调整剧烈，日经225指数单日跌幅扩大至3.61%，韩国综合指数（KOSPI）单日暴跌12.06%，创历史最大单日跌幅并多次触发熔断 [15] - A股因中国拥有全产业链且能源供给渠道多元化，对霍尔木兹断敏感度低，跌幅相对较小，缓冲了情绪冲击 [18] - 黄金表现打破“危机必涨”逻辑，冲突爆发前金价站上5300美元/盎司历史极值，危机兑现后高位剧震，一度回撤至5000美元附近 [18] - 金价回落源于极端恐慌下避险资产内部流动性挤兑，机构抢筹美元现金应对保证金追缴，压制了黄金避险溢价 [20] - 市场担心油价高位推升通胀，并重新定价美联储可能因油价大涨而压缩降息空间甚至加息，扰动流动性 [21] - 在VIX恐慌指数高位、流动性危机解除前，所有基本面定价都会短暂失效 [22] - 全球“HALO”交易情绪高涨，“轻资产成长叙事”溢价被压缩，拥有高物理壁垒、实物资产（上游资源、关键产能、基础设施）且现金流充裕的传统产业龙头获得战略性超配 [22] 大类资产中长期定价体系的变化 - 过去四十年全球化时代的资产定价逻辑（人均GDP、消费、企业盈利等）正因地缘动荡而动摇 [25] - 地缘动荡时代，经济体量与战略强势的相关性系统性减弱，制造业深度与军工科技能力对国家资产估值中枢的影响权重持续上升 [26] - 伊朗（经济落后但军工自主）与沙特（经济富庶但军事制造薄弱）的对比充分说明了这一点 [26] - 欧盟因制造业外流与能源高度依赖，在双线地缘冲击下，其权益资产成长溢价受压、安全成本抬升，估值中枢面临下修压力 [26] - 中国拥有全球最完整制造业产业链和持续深化的国防工业体系，在新的定价框架下，其资产估值中枢具备上移的结构性支撑 [26] 配置方向建议 - **资源品与能源基础设施**：全球军工扩张与能源基础设施重建需求上升，铜、铝、镍、稀土等关键战略材料需求持续，有色金属、电力设备、黄金作为结构性对冲品的配置价值系统性提升 [27] - **AI、无人机与商业航天**：现代军事行动高度依赖卫星侦察、实时决策与电子对抗，AI在军事指挥链渗透加速，低轨卫星与商业航天的战略价值随持久战对态势感知需求上升而凸显 [27][28] - **A股“东方经济学”内生主线**：除资源、能源与AI算力外，中长期关注制造业链主方向（高端装备、工业母机、自动化与优质中游零部件）及军工方向（军工电子等） [28] - **港股配置机遇**：港股短期承压，但中期逻辑转变，香港作为“中国制造与全球资本”枢纽且地缘位置相对安全，其安全溢价将逐步在估值中体现 [28]

文章核心观点 - HALO交易情绪浓厚 涨价继续扩散 是3月A股行业中观景气的核心特征 [2] 行业景气度：涨价扩散与HALO交易 - HALO交易情绪浓厚 指代市场对高景气、高成长、高流动性标的的偏好 [2] - 涨价现象在多个行业继续扩散 成为驱动行业景气变化的关键因素 [2] 行业跟踪框架与月度观察 - 文章为A股行业中观景气跟踪月报 定期对行业景气进行系统性观察 [2] - 报告期为2026年3月 提供了该时间点的行业景气度快照 [2]

今日市场焦点及策略 - 美股周五遭遇沉重沽压，三大指数全线下跌，主要受通胀数据超预期及科技板块疲弱双重打击 [9] - 中东局势周末急剧升级，霍尔木兹海峡航运风险飙升，导致油价与黄金跳升，全球资金进入“避险+资源”配置模式 [9] - 布伦特原油期货亚洲早盘一度上涨13%，OPEC+宣布4月恢复增产以应对市场波动 [9] - “HALO交易”成为新的投资逻辑，即重资产、低淘汰风险的资产受到关注 [9] - 建议减持风险资产，包括美股高估值成长股、新兴市场股票与本地货币债券及周期板块，这些资产短线面临赎回和风险减仓压力 [9] - 原油期货、能源股及相关主题ETF成为“短期受惠”方向，大宗商品及相关生产国资产吸引战术资金流入 [9] 全球新闻概要 - 美国最新PPI升幅远超预期，叠加AI泡沫忧虑，道指周五曾泻820点，收跌521点，标普500指数跌0.43%，纳指跌0.92% [10] - 美国及以色列空袭伊朗，导致伊朗最高精神领袖哈梅内伊等多位高层身亡，伊朗宣布全国哀悼40天，中东航空交通大乱，多班航班停飞 [10] - 布伦特原油在周日场外交易价格飙升10%至每桶约80美元，分析预测若霍尔木兹海峡被封锁，油价可能攀升至每桶100美元 [10] - 避险资产黄金受追捧，金价一度飙升至每盎司5300美元以上，银价升至近每盎司95美元，比特币在消息传出后曾升2.2%至68196美元 [10] - 特朗普指示美国联邦机构停止与AI技术开发商Anthropic合作，国防部将其列为“国家安全供应链风险” [10] - OpenAI宣布完成新一轮融资，筹集1100亿美元，创下初创企业最高纪录，估值升至7300亿美元，亚马逊投资500亿美元，软银和英伟达各投资300亿美元 [10] - 港股上周恒生指数收报26630点，全周累涨217点（0.82%），但受制于27000点关口 [12] - 市场分析认为中东局势对港股冲击有限，政策焦点预期集中在內需与科技领域，恒指本周或在25600点至26600点区间波动 [12] - 中东冲突导致杜拜国际机场和阿布扎比国际机场被导弹击中，超过2600班航班取消，杜拜国际机场取消九成航班 [12] - 内地新能源车厂2月销量因农历新年假期普遍按月下跌，零跑汽车2月交付量28067辆，按年增约11%，但按月回落12.45% [12] - 瑞银预测2026年香港楼价上涨5%至10%，未来两年累计升幅超过10% [12] - 澳门2月博彩收入206.27亿澳门元，按年上升4.5%，按月下跌8.86%，今年首两个月博彩收入共432.61亿澳门元，按年增加13.9% [12] - 汇丰控股计划在未来3年动用6亿美元支持恒生银行发展，其中显著部分资源用于员工升级培训 [12] 市场概要 - 恒生指数收报26,630.54点，上涨249.52点，涨幅0.95% [14] - 道琼斯工业指数收报48,977.92点，下跌521.28点，跌幅1.05%；纳斯达克指数收报22,668.21点，下跌210.17点，跌幅0.92%；标普500指数收报6,878.88点，下跌29.98点，跌幅0.43% [14] - 香港大市成交2884.20亿港元 [16] - 恒指表现较好个股包括新鸿基地产、药明生物、中国神华；表现较差个股包括中国宏桥、中国生物制药、百威亚太 [16] - 恒指夜期收报26465点，跌143点，跌幅0.54% [16] - 美国市场恐慌指数VIX上升6.6%至19.86 [16] 重点港股分析 - **龙源电力 (916)**：公司剔除火电影响后的可再生能源发电量按年增长超过11%，其中风电增长约4%，光伏大增超过70% [19]。中国“十五五”期间每年新增风电装机不少于120GW，风光装机总量至2030及2035年持续大幅提升，为行业龙头带来长期稳定的装机与发电需求 [19] - **香港中华煤气 (3)**：公司与中石化香港及新星石油签署战略合作备忘录，将在氢能、绿色甲醇及可持续航空燃料等清洁能源领域深化合作，结合国家“双碳”政策与香港绿色转型方向，为未来新业务增长打开空间 [20] - **小马智行 (2026)**：2026年春节期间北京、上海、广州、深圳无人驾驶出行需求强劲，深圳全年付费订单在除夕当天已超越2025年全年，显示商业化落地加速 [21]。公司已被纳入MSCI中国指数，有望吸引被动资金流入，提升股价流动性与国际关注度 [21] 重点美股/ETF分析 - **Netflix, Inc. (NFLX)**：在派拉蒙提高收购华纳兄弟探索报价后，奈飞宣布放弃收购，强调若要匹配对手最新报价，交易在财务上已不具吸引力，显示管理层严守资本纪律、聚焦投资回报 [23] - **Dell Technologies Inc. (DELL)**：公司最新季度业绩显示AI基础设施需求强劲，Q4收入约334亿美元，按年增长约39%，每股盈利约3.89美元，双双显著胜预期，全年收入约1135亿美元亦录得高双位数增长 [24] - **iShares Core MSCI Emerging Markets ETF (IEMG)**：该ETF是贝莱德旗舰产品iShares MSCI新兴市场ETF（EEM）的较新且成本更低的版本，占比较大的成分股包括台积电、腾讯、阿里巴巴 [25] 重点个股回顾 - 研究部于2月13日分析的个股，股价从7.08港元上升至8.53港元 [28] - 研究部于2月26日分析的Axon Enterprise, Inc. (AXON) 和 Micron Technology, Inc. (MU)，股价分别从442.51美元上升至520.18美元 [29] - 研究部于2025年12月19日分析的中核国际，股价从225.71港元上升至429港元 [32]

文章核心观点 - AI智能体（如Anthropic Claude Cowork）的快速发展引发市场对传统软件/SaaS行业被颠覆的担忧，导致美股软件板块出现恐慌性抛售，而重资产、低淘汰（HALO）板块则受到追捧 [3][4] - 市场正在对各类资产的“AI抗性”进行系统性重估，软件行业面临估值重构，这标志着AI产业从“讲故事”向“看业绩”的过渡阶段，但当前市场定价可能过度演绎了AI的终局影响，存在错杀 [6][7] - AI确实将削弱部分传统软件公司的价值并引发行业洗牌，但并非所有软件公司都会被取代；深度嵌入垂直行业业务流程、拥有独占数据、监管锁定或网络效应的公司仍具壁垒，并可能通过拥抱AI实现重生 [4][17][21] 软件股抛售与HALO交易策略 - **市场表现**：Anthropic发布Claude Cowork后，全球软件股集体跳水，Thomson Reuters暴跌约16%，ServiceNow、Salesforce、HubSpot、Workday、Adobe等头部企业股价纷纷下挫 [3] - **具体跌幅**：截至文章发布日，Adobe年内下跌约27%，ServiceNow跌约35%，Salesforce跌约35%，Workday跌约50% [3] - **反向策略**：石油石化、煤炭、有色金属等“重资产、低淘汰”板块逆势暴涨，美国拖拉机巨头迪尔年内涨幅约33%，催生了名为HALO（Heavy Assets, Low Obsolescence）的交易策略，即做多AI难以替代且依赖的重资产，做空易于被AI颠覆的轻资产 [3] 市场波动的原因与本质 - **直接诱因**：AI Agent产品发布加剧市场对软件板块受损的担忧，叠加顺周期交易风格及部分企业平淡的四季报，引发了非理性、踩踏式抛售 [6] - **逻辑转变**：波动的本质是AI产业从“讲故事”向“看业绩”过渡的必经阶段，市场对科技产业投资逻辑的理解发生根本性转变 [6] - **情绪与重估**：尽管行业领袖（如英伟达、OpenAI、Anthropic CEO）呼吁冷静，但情绪达到峰值后，资金开始系统性地重估各类资产的“AI抗性” [6] - **中美差异**：对比中美，中国资产在此次软件股“回调”中受影响相对较小，部分观点认为中国享受垄断壁垒和超额利润的产业环节相对美国更少 [7] AI对软件/SaaS行业商业模式的冲击 - **叙事转向**：市场此前认为SaaS是AI的分发渠道和受益者，但AI智能体的出现使叙事转变为软件行业正经历“YouTube时刻”——构建App的边际成本趋近于零，颠覆性远超预期 [10] - **收入模式颠覆**：传统按人头/席位收费的订阅制面临挑战，AI协助下可能出现更多小团队或个人完成大生意的情况，导致SaaS收入模式面临变数 [10] - **估值难题**：未来三到五年变数太多，存在被颠覆可能，投资人无法准确计算估值，因此选择先抛售股票 [11] - **市场规模变化**：大模型客观上会让SaaS市场规模缩小，但不会彻底取代SaaS；未来SaaS可能成为智能体的“脚手架”或工具 [12] 软件行业护城河的消解与留存 - **被摧毁的壁垒**：软件行业的习得性界面、自定义工作流和业务逻辑、人才稀缺性被摧毁，准入门槛降低 [13] - **仍存的护城河**：私有和专有数据、监管和合规锁定、网络效应、嵌入核心业务流（如ERP、物流、支付）因业务不可中断和更换成本高而具备高壁垒 [13][14] - **数据难题**：尽管大模型能处理行业专有数据，但数据的交易、归属、价值认定与定价仍是现阶段未解决的核心问题 [15] - **能力门槛**：编程思维和工程能力对普通人门槛仍极高，非程序员用AI做出的产品难以达到商用标准 [15] 具备生存与投资潜力的公司特征 - **核心优势留存**：传统软件行业毛利高、订阅收入具备持续性的核心优势仍在，且新一代AI软件也多采用订阅模式 [17] - **垂直与深耕**：水平型产品、面向中小客户、功能单一易被替代的工具（如Duolingo、Wix、DocuSign）最危险；而深耕垂直行业（如医疗、保险、法律），拥有大量行业数据、经验并深度嵌入业务本身的公司更具优势 [19] - **关键生存因素**：拥有真正稀缺的、AI智能体无法触及的东西很重要，具体包括：数据是否独占、是否存在监管锁定、软件是否嵌入交易；占据其中两到三个因素的公司大概率安全 [21] - **转型与拥抱AI**：不拥抱AI的SaaS基本没有机会，拥抱AI的SaaS则有可能变得更强；传统巨头（如Salesforce）需加快转型或孵化AI原生团队的速度 [20] - **模式演进**：未来商业模式可能从SaaS（软件即服务）转向RaaS（结果即服务），直接为客户交付结果，赚取替代人力的收益 [20]

核心观点 - 报告标题“HALO交易情绪浓厚，涨价继续扩散”点明了市场核心关注点，即重资产、低淘汰（HALO）资产受到青睐，同时价格上行趋势在多个行业和商品中持续蔓延[2] - 报告核心在于通过高频中观数据跟踪各行业景气度，识别出量价延续高位增长、景气改善以及处于困境反转和供给出清阶段的行业，为投资决策提供依据[3][4] 工业部门景气跟踪 - **量价利高位增长行业**：2025年全年，有色金属冶炼和压延加工业、铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业的量价指标增速环比改善，且历史分位数较高，如有色金属冶炼业利润总额累计同比历史分位达63%[5][8] - **景气改善行业**：煤炭开采和洗选业、专用设备制造业、医药制造业、黑色金属矿采选业等行业的量价指标增速从中低历史水位（分位数均值低于50%）出现环比改善[5] - **困境反转与供给出清机会**：食品饮料、纺织服装轻工、橡胶和塑料制品、金属制品、化学原料和制品等行业，其量价指标增速处于历史偏低分位且持续出清，存货和固定资产增速也处于低位并继续去化，存在供给收缩带来的潜在机会[5] - **供给端去化明显行业**：截至2025年12月，医药制造、专用设备、家具制造、食品、纺织、通用设备、橡胶塑料、电气机械、石油燃料开采加工、汽车制造等行业的存货增速和固定资产增速处于低位且继续去化[5] 各板块景气度详情 消费板块 - **总体态势**：2026年2月消费者信心指数同比修复至近两年86%的高分位水平，但服务消费表现好于商品消费[5][12] - **汽车家电**：耐用品需求受前期政策退出影响出现透支，限额以上可选消费社零增速回落，乘用车和冰箱洗衣机外销增速好于内需，2026年1月乘用车内销量同比下降19.5%，而出口量同比增长49.1%[5][12] - **纺服轻工**：纺织品上游原料价格部分止跌回升，棉花、PTA、聚酯切片、鹅绒、纱线、生丝等价格同比增速修复至0%上下，但文体用品、日用品、金银珠宝零售额增速放缓[5][12] - **服务消费**：入境旅客人次在高基数下依然实现双位数同比增长，但2026年2月电影春节档缺乏爆款，票房和观影人次同比弱于2025年同期，电影票房收入同比下降56.5%[5][12] - **食品饮料**：白酒价格处于磨底阶段，茅台批价有望企稳，猪肉价格同比跌幅收窄至-11.7%，乳品和牛羊肉价格同比回正，牛肉价格同比上涨15.4%[5][12] - **医药**：国内药品零售额保持小个位数增长，CPI中医疗保健分项保持在2%以下，主要由医疗服务贡献，药品CPI仍处历史低位[5] 先进制造板块 - **光伏**：产业链价格年初以来同比增长放缓，上游硅料价格涨势放缓，但组件价格因海外订单尚可而保持稳健[6] - **锂电**：受锂盐供给约束（如津巴布韦暂停锂矿出口）和储能需求支撑，锂盐价格同比保持高速增长，碳酸锂价格同比上涨128.7%[6][26] - **工程机械**：2026年1月挖掘机国内销量同比增长61.4%，出口量同比增长40.5%，内需受益于设备更新换代，外销受益于“一带一路”市场深化[6] - **重卡**：2026年1月重卡销量同比增长46.0%，受政策驱动和企业冲刺“开门红”影响[6] 科技板块 - **电子**：存储价格同比加速上涨并向消费端扩散，DRAM价格同比上涨630.6%，DXI指数同比上涨1229.4%，AI/HBM高端需求吸纳大量产能导致传统存储供应短缺，预计2026年3月后中国市场新品手机均价将较2025年同档位机型上涨15%—25%[6][32] - **半导体与游戏**：国内芯片销售额增速保持双位数（14.7%），国产游戏审批数量累计同比增长38.6%[32] 金融地产板块 - **银行**：25Q4商业银行不良贷款率为1.496%，较Q3下降2 BP，净息差为1.415%与Q3基本一致，资产质量压力缓解，净息差在历史低位企稳[6] - **保险**：保费收入增速在2025年末回落至7.4%，2026年“开门红”有望回升[37] - **证券**：春季行情下权益市场成交额热度保持在近两年高位，沪深两市日均成交额累计同比增长76.9%[37] - **地产链**：开年二手房价格、玻璃和纯碱价格同比降幅收窄，TDI、MDI、聚醚价格同比修复至0%上下，如TDI价格同比上涨20.2%[6][37] 周期板块 - **有色金属**：尽管美联储降息预期放缓，但美国关税风险和地缘局势（如以色列袭击伊朗事件）支撑贵金属、战略小金属价格反弹，同比延续高增[6] - **能源**：受中东局势影响，霍尔木兹海峡油轮运输遭干扰，地缘不确定性推高国际原油价格和油运运价；春节前后国内外供给约束共同推高港口动力煤价[6] - **化工**：国内化工品价格总指数同比降幅趋势收敛，醋酸、橡胶、纯碱、PTA、聚酯切片、氨纶等品种价格同比反弹回升[6] 宏观与PMI数据 - **制造业PMI**：2026年2月制造业PMI为49.0%，下降0.3个百分点，主要受春节假期等因素影响，但大型企业（51.5%）和高技术制造业（51.5%）保持在扩张区间，原材料购进价格（54.8%）和出厂价格（50.6%）近两个月持续处于50%以上[5][10] - **非制造业PMI**：2026年2月非制造业商务活动指数为49.5%，上升0.1个百分点[5]

核心观点 - 报告对港股市场维持“优于大市”评级，核心观点认为伊朗局势的后续发展是影响今年经济周期和市场的关键变量，其通过对油价和通胀的预期产生影响[1][48] - 美国方面，经济周期本身支持降息，但伊朗局势的扰动延长了美元强势，并可能通过油价实质性影响通胀进程，需密切关注美长债利率、WTI原油价格和美元指数三个预警线[1][48] - 国内方面，年初PPI链走势更强，A股呈现资金面多元化特征，部分资金驱动业绩，部分资金驱动动量和预期[1] - 港股方面，当前恒生科技指数处于恐慌时刻，需密切跟踪其业绩底部出现的时间，同时伊朗局势的不确定性要求在配置上保持平衡[2] 美国宏观经济与市场分析 - 美元指数年初判断为“U”型走势，但“沃什交易”及后续伊朗局势悬而未决导致美元指数持续较强[10] - 抛开战争因素，经济周期自身力量显示2026年仍是降息概率较高的情景，支持因素包括：GDP增速因大企业资本开支增加而上修，通胀预期有所回落，市场认为下半年就业压力较大[10] - 美国大企业2026年资本开支预期达6760亿美元，较2025年同比增加57.2%，环比一个月前预期增长21.6%，AI投资对2026年美国GDP增速（预期2.4%）的拉动贡献约三分之二[14] - 从时薪、就业、通胀角度看，经济处于震荡找底过程：时薪趋势性下行将拖累消费；AI对白领工种的替代可能在未来形成趋势；Zillow预测房租同比增速将从2026年1月的约3%降至2027年1月的1%左右，可能显著拉低通胀[11][18] - 伊朗局势成为不确定性扰动，若战争持续1个季度以上且油价（WTI）维持在75-80美元/桶以上，将对美国通胀产生约1个百分点的实质性压力，可能打乱降息交易[31][34][48] - 市场出现“HALO交易”特征，即避开可能被AI替代的标的（如软件股），转向能源、日常消费、材料、工业、公用事业等重资产、资源领域，导致近期美股业绩与股价相关性脱钩[35][36][40] - 报告不认为“HALO交易”是全年主线，一旦伊朗局势缓和，AI基建（存储、光模块、光纤）及大模型公司的性价比可能更高，同时长期看好上游资源、材料[46] 国内宏观经济与A股市场 - 国内1月M1有所反弹对资金面构成支持，但社融、社零趋势下行，反映房地产与消费复苏稍弱[51] - 工业增加值保持稳定，金属制品、采矿业、计算机通信等多个行业增速较高，而PPI稳步上行带动多个周期制造业行业盈利改善[53][54] - A股年初以来体现流动性驱动和业绩驱动的混合特征：按风格观察，股价与业绩同向运行，周期风格（业绩好涨幅大）和成长风格表现领先；但按宽基指数观察，中小市值指数（如中证500、1000）业绩下修却涨幅领先，可能与流动性充盈及量化策略有关[59][61] - 按行业观察，有色金属等PPI链上的中上游板块表现更佳，消费板块相对较弱，这与年初PPI链弹性更大的判断一致，且伊朗局势加剧了上游价格上行预期[64] 港股市场表现与展望 - 港股2月表现位列全球主要市场第三，但恒生科技指数下跌10.1%，跑输大市，原因包括：美元走强导致外资流出、恒生科技业绩下修、腾讯进入静默期停止回购、高景气AI应用公司未在指数内等[68] - 2月港股表现较好的板块集中于防御性板块（本地股、高股息）和消费，以及制造业出海和涨价主线（钢铁、机械、煤炭等），互联网和恒生科技跌幅较大[71][74] - 恒生指数前瞻业绩在2月持续上修0.8%，但恒生科技指数业绩微弱下修1.0%，自去年6月以来业绩上行轨迹发生改变，尚未出现转折[80][83] - 评估恒生科技后续走势需关注三个问题：业绩何时由下修转向上修；伊朗局势等影响风险偏好的因素何时逆转；高调用量的AI模型公司何时纳入指数[84] - 港股估值呈现分化：恒生指数PE处于过去10余年约75%分位，但恒生科技、恒生互联网、港股通消费等指数PE估值处于10%分位或以下的极低位置[94][95] - 尽管2月表现不佳，南向资金单月净流入803亿元人民币，抄底意愿强烈[100] - 2月港股市场呈现股价与业绩正相关的特征，业绩上修主要来自原材料及工业、创新药、金融、高股息等板块，而恒生科技的下修主要受外卖、汽车板块拖累[101][103][105][108] 看好的板块方向 - **能源与海运**：受地缘政治影响，能源与海运股可作为其他板块的对冲[2] - **原材料与工业**：上半年PPI弹性更大的主旋律下，商品在基钦周期扩张期末期表现强势；制造业出口具有全球竞争优势，企业利润相对明确；贵金属具备对冲美元信用的长期逻辑[2] - **AI方向**：长期性价比优质。相对景气部分在半导体、光模块、光纤等硬件，既有业绩又有政策扶持；其次是大模型，看点是AI模型的进化[2] - **消费领域**：板块估值处于过去十年1%分位数，胜在稳健且走势相对独立，受国际局势动荡影响较小[2] - **创新药**：业绩已经上修，后续若美元指数回落，加之BD（业务发展合作）逐步释放，仍有上行空间[2]

涉及的行业或公司 * 油气行业 [1][2][3] 核心观点与论据 * **核心投资主线为HALO交易**：其本质是拥抱重资产、低替代、强刚需的战略级资产 [1][2] * **油气资产属性转变**：在地缘冲突频发、全球秩序重构的时代，油气成为能掌控、难颠覆、不可缺的实体资源，并非弱周期资产 [2][3] * **估值逻辑可能被改写**：HALO硬资产与能源安全主题，或将彻底改写油气行业的估值逻辑 [3] * **宏观驱动因素**：全球博弈愈演愈烈，美国对委内瑞拉、伊朗等主要出口国出手，全球能源供给链有被掐断的风险 [3] * **国内核心逻辑**：中国高对外依存度背景下，能源自主可控是最大红利，增储上产是国策，上游资本开支持续加码，国内油气资源是稀缺的压舱石 [3] * **投资视角转变**：从以前看油价波动，转变为现在看国运与战略价值，未来更可能迎来战略重估 [3] 其他重要内容 * **具体投资标的选择逻辑**：自给率越高、资源越可控的公司，其估值越应重估，长期爆发力越强，在手资源量决定未来空间 [4]

市场环境与短期驱动因素 - 美伊冲突不确定性高，行动可能持续四五周，高于此前市场预期[3] - 霍尔木兹海峡航运已陷入停滞，周边海域油轮航行速度普遍降至零[3] - 春节后到两会前是春季躁动主升浪，行情中继阶段年份概率较高[3] - 两会到两会后一周大概率高位盘整，主要看两会政策催化[3] - 待两会结束政策明确及特朗普访华预期发酵，市场上涨概率有望重新回升[3] 行业配置与投资方向 - 油价中枢有望长期抬升，利好油气、油运、油服及天然气、煤炭等替代方向[3] - 进攻方向关注HALO组合：涨价+出海周期、出海高端制造、券商、基建地产链[3] - 防御方向关注HALO组合：低持仓行业如煤炭、建筑及TMT低相关行业如煤炭、石化[3] - 科技交易选择催化多、难证伪方向：商业航天、国产算力、机器人[3]

2026年2月A股市场整体表现 - 2026年2月，A股市场整体呈现“震荡加剧，走势分化”的格局，上证指数全月累计上涨1.09%，深证成指累计上涨2.04%，创业板指则小幅回调1.08% [2] - 板块方面，有色金属大幅修复，化工板块轮动，科技板块表现分化，此前备受热捧的人工智能概念出现较大回调 [2] - 尽管市场波动，外资活跃度较高，2月共有77家外资机构参与调研，合计调研45家A股公司，调研次数共108次 [2] 外资机构调研活动分析 - 从调研频次看，2月调研A股公司总次数在2次及以上的外资机构共有20家，在3次及以上的有9家，在4次及以上的有Point72、德盛安联2家 [3] - 活跃机构类型包括Point72、Marshall Wace等国际知名对冲基金，以及野村证券、摩根士丹利、美银证券等国际一线投行 [3] - 德盛安联调研的关注度较高的3家A股公司2月涨幅均超10%，分别分布于电网设备、专用设备、通用设备板块 [7] 受外资集中关注的个股 - 从被调研公司角度看，2月被3家及以上外资机构调研的A股公司共有15家，其中电网设备公司数量较多，有3家 [9] - 在这15家公司中，2月实现上涨的公司共有10家，占比达到三分之二 [9] - 外资调研家数最多的3家公司分别为奥比中光-UW（26家）、华明装备（20家）、杰瑞股份（13家） [9] - 其中杰瑞股份2月涨幅较高，达到32.88% [9] 个股表现与外资关注热点 - 杰瑞股份作为传统油服企业，因切入北美数据中心赛道，其燃气轮机发电机组已连签四单，金额约34亿元，受益于“北美AI缺电”逻辑催化，股价在2月多次创下历史新高，截至2026年3月3日，其年内累计涨幅已超过73% [10] - 按涨跌幅排序，2月股价涨超10%的被调研A股公司共有18家，其中赛恩斯、海联讯、百川股份等7家公司股价涨超30% [11] - 赛恩斯以91.73%的涨幅领衔，该公司主营重金属污染防治，其新材料业务涵盖铼、钼等重要战略金属备受市场关注 [12] - 紫金矿业持股赛恩斯21.11%，双方共建铼酸铵生产线，公司于2月2日公告拟开展钼加工及销售新业务，通过钼加工综合回收铼 [13] 外资关注的重点行业与HALO交易策略 - 2月外资调研关注度较高的板块包括电网设备、风电设备、环境治理等 [7][11] - 摩根士丹利和高盛近期主推以“重资产、低淘汰”为特色的HALO交易策略，建议关注具有高进入壁垒、难被技术淘汰的实体资产作为对冲 [7] - HALO资产篮子重点覆盖七大结构性支柱：材料、公用事业、铁路、管道、废物处理、国防和信号塔 [7] - 摩根士丹利2月调研的大金重工，因其海工制造的高壁垒和稀缺的码头资源，属于HALO交易的范畴 [7] - 进入3月，美伊冲突升级引发全球能源、资源价格大幅波动，进一步点燃了市场对HALO资产的投资热情 [8]