行业整体态势 - 8月份行业呈现明显的策略分化态势 反映行业从高频数据驱动向基本面回归的重要转折点 [1] - 高盛基于不同公司的增长前景调整目标价格 名创优品上调反映改善的增长前景 布鲁可下调因需要等待新产品线的更多可见性 [1] 泡泡玛特 - 经历价格溢价修正 但通过增加产品投放量实现货币化提升 [1] - 股价波动主要反映市场对高频数据放缓的担忧 特别是二级市场价格变化 Labubu Big Into Energy系列溢价有限 迷你Labubu发布时溢价低于前一系列 [2] - 迷你Labubu首批投放量达到约100万个 显著高于此前系列 支撑收益增长 [3] - 二级市场价格方面 Macaron/Have a Seat系列溢价为40%-60%/个位数到30% Big into Energy系列普遍为个位数溢价 迷你Labubu大部分SKU溢价为个位数-65% 半数SKU低于25% [3] - 价格溢价修正更多与公司增加货币化相关 强劲收益仍将为估值提供支撑 [7] - 美国市场的Google指数和二级市场价格继续出现放缓 [12] 布鲁可 - 加速产品发布节奏 8月份推出超过50个SKU 是7月份的两倍多 [8] - 新品主要集中在现有IP上 包括奥特曼第15弹银河系列 变形金刚第4弹人民币9.9系列等 [8] - 成人产品线表现改善 天猫旗舰店成人产品线销售较7月份环比增长 新品发布支撑初音未来和宝可梦销售增长 [8] - 新推出的人民币99元火影忍者产品8月份销量约1500件 [8] - 新产品线包括女性和成人产品线将在下半年增长加速目标中发挥重要作用 但渠道渗透和新客户群体的心智份额获得值得关注 [8] - 目标价格下调至港币93港币 基于22倍2025-26年市盈率 [1] 名创优品 - 自有IP表现亮眼 估值修复至2025年市盈率高十位数 [1] - 2季度业绩超预期后估值修复 但相对增长前景仍不算昂贵 [9] - 自有IP新举措成为管理层和投资者关注焦点 [9] - IP业务亮点突出 Yoyo产品发布成功 管理层预期今年销售额达到人民币4000万元 [9] - Kumaru盲盒产品获得积极市场反馈 [9] - 广州名创优品乐园8月份录得人民币1600万元收入 上海名创优品乐园8月份也录得人民币1600万元 [9] - 目标价格上调至29美元/港币56港币 基于20倍2025-26年市盈率 [1] - 美国信用卡销售增长97% 较2季度的98%略有放缓 [12] 海外市场 - 美国市场劳动力数据疲软且低于预期 但公司普遍反映消费需求仍具韧性 [12] - 消费者越来越优先考虑新颖性和时尚性 愿意为必备商品支付全价 这对IP相关公司是积极信号 [12] - Top Toy在东京阳光城开设日本首店 首日销售达到1100万日元 约人民币50万元 [12]

核心观点 - 公司将玩具公仔升格为具有情感连接的艺术品 通过艺术家创作和IP孵化实现价值提升 [1] - 海外市场溢价能力显著 部分产品海外售价比国内高出一倍以上 毛利率增至70.3% [2] - 上半年净利同比增近4倍 营收同比增超2倍至138.8亿元 海外收入占比超40% 美洲地区实现十倍增长 [2] - 5大IP营收破10亿 13个IP营收过亿 LABUBU所属IP营收同比增超6倍至48.1亿元 [2] - 公司首次被纳入恒生指数 获得资本市场认可 [3] IP运营与价值创造 - IP类企业具有长寿特性 优秀IP可穿越周期 如米老鼠年营收数十亿美元 宝可梦IP营收从2019年40亿美元增至2023年150亿美元 [8] - 公司创造新IP的商业模式聚焦生产关系再造 通过艺术家合作和成熟制造业创造新价值 [8] - 与艺术家采用深度分成合作模式 提供创作自由和商业规划 保护可持续创作能力 [9][10][11] - 新IP失败率高达90%以上 原创IP成功率显著下降 [12] - IP运营注重长期健康度 不做批量复制 LABUBU持续十年运营 DIMOO跻身10亿俱乐部 [17][18] - 轻叙事IP通过视觉风格和情绪符号完成意义投射 增强跨文化流通性 [24][25] 市场战略与增长路径 - 行业成熟过程中经历市场出清 制造效率有极限 品牌属性提升利润率 [5] - 公司毛利率达70.3% 显著高于制造业企业6.06%的营业利润率 [5] - 全球门店仅571家 坚持直营并严格控制开店速度 国内门店年净增不超过10家 [21] - 门店选址平衡艺术与商业 选择全球最佳商业地标或艺术地标 [21] - 线下门店成为品牌与消费者情感交流的关键场域 [21] 审美与创造力价值 - 审美成为未来核心竞争力 推动产业发展从"从有到美" [26] - 创造力与情感连接随规模延展 不会被摊薄压缩 [6] - 在AI时代 创造力和审美能力成为关键 最稀缺的是好奇心和品位 [26] - 公司IP成为中国的现代艺术符号 吸引海外本地消费者 [8][25]

财务表现 - 2025年上半年营业收入25.18亿元，同比增长28.49% [1] - 归属于上市公司股东的净利润6.45亿元，同比增长24.50% [1] - 扣非净利润6.48亿元，同比增长40.02% [1] - 经营活动现金流量净额10.77亿元，同比增长81.18% [1] - 第二季度营收增速33.9%，较第一季度提升10个百分点 [2] 分红政策 - 拟每10股派发现金红利66元（含税） [2] - 合计派发现金红利4.74亿元，占半年度净利润比例73.46% [2] - 上市8年累计现金分红64.89亿元，为IPO融资净额的7.21倍 [3] - 实控人卢竑岩将获得现金红利约1.41亿元 [5] 业务构成 - 《问道手游》贡献流水10.71亿元，仍是核心收入来源 [3] - 新游戏《问剑长生》《杖剑传说》总流水各约5亿元 [3] - 上半年销售费用8.37亿元，同比增长55.7% [3] - 拓展IP孵化业务，涉足网络文学、动漫、影视等多载体运营 [3] 公司概况 - 成立于2004年，主营互联网和相关服务 [4] - 注册资本7204.11万人民币，2017年上市 [4] - 实控人卢竑岩持股29.72% [4] - 2018年完成定向增发 [4]

核心观点 - 《诡秘之主》动画第一季于8月16日收官 在全球190多个国家和地区同步播出后成为海内外动漫爱好者热议焦点 其价值已超越单一作品范畴 通过精准把握原著精神内核 以共通情感打破文化壁垒 并通过协同合作实现价值倍增 重塑全球文化产业竞争格局 [1] 内容制作与改编 - 制作团队用一年多时间深入研究维多利亚时代史料 精准还原小说中浓郁的维多利亚哥特复古感 [2] - 动画制作难度极高 平均每分钟近千张原画 单集最高达26000张 远超常规水平 [2] - 团队花费一到两年时间确定采用13集 每集30分钟的制作模式 在原著内容取舍上耗费大量心力 [2] - 导演团队在创作中融入电影化表现手法 提升动画整体质感 这一做法将在第二季和特别篇等后续创作中延续 [3] - 第二季已在制作中 将投入更大制作资源打造更具沉浸感的诡秘世界 [3] 全球市场表现与文化共鸣 - 在海外市场大获成功 IMDb开分高达9.3分 刷新国产动画海外纪录 [4] - 海外观众开始使用"donghua"指代中国动画片 意味着中国动画在国际上拥有了专属标识 [5] - 情感共鸣是关键成功因素 国内外观众对亲情 友情 爱情以及共同对抗危险时的情谊等情感需求一致 [5] - 偏西方风格的背景设定降低了海外观众的接受门槛 [5] - 团队将故事抽象类比为海外平台和用户更容易理解的内容 如将第一部小丑篇比作维多利亚时代的"X战警" [6] IP开发与商业价值 - 开播仅四天便带动国内相关概念股集体上涨 阅文集团 广博股份等企业股价均呈现显著增长 [8] - 业务范围辐射IP授权 周边衍生品开发 衍生游戏开发等不同领域 形成了以IP为核心的商业矩阵 [8] - 与中国动漫博物馆 环球影城开展的联动观影活动场场爆满 印证了IP在跨场景运营中的强大穿透力 [8] - 未来将采用统一的动漫形象 通过高质量衍生品在番剧空窗期与用户互动 并推广到海外 [8] - 优质IP能串联起衍生品 游戏 内容分发等多元业态 形成内容破圈 商业变现到资本认可的正向循环 [9] 长期规划与产业发展 - 腾讯视频宣布了《诡秘之主》未来十年开发规划 包括覆盖七季动画 三部特别篇 一部剧场版的内容体系 同时推进衍生品 线下体验等多元形态开发 [10] - 这种以时间为轴的生态布局能在番剧空窗期保持IP与观众的情感联结 为中国文化产业工业化提供可复制的实践样本 [10] - 腾讯视频正计划推动更多作品出海 让中国动画在世界舞台上占据更重要位置 [10] - 中国动画出海需要更多积累经验 增加曝光 动画表现要有新意 注重挖掘人性共鸣点与共通性 [7] - 国内动画行业需良性竞争 对外同心协力分享经验 树立中国动画标志性影视特征 完善产业逻辑 [7]

分红方案 - 公司拟向全体股东每10股派发现金红利66元（含税），合计拟派发现金红利约4.74亿元（含税），占2025年半年度归母净利润的73.46% [1] - 自2017年上市以来累计分红金额超60亿元，远超IPO募资9.6亿元的规模 [4][10] - 2021年年报曾实施"10股派160元"的分红方案，单次分红金额达11.5亿元，现金分红比例达78.30% [10] 业绩表现 - 2025年上半年实现营收25.18亿元（同比+28.49%），归母净利润6.45亿元（同比+24.50%），经营活动现金流净额10.77亿元（同比+81.18%） [6] - 截至2025年6月30日公司资产负债率约32%，账面货币资金34.93亿元 [10] - 8月19日收盘价382.90元/股，总市值276亿元，动态市盈率21.39倍，股息率TTM为3.15% [12][14] 业务构成 - 《问道手游》2025年上半年贡献流水10.71亿元，通过周年庆活动维持高热度 [8] - 《问剑长生》《杖剑传说》等新游戏贡献增量收入，同时拓展IP孵化业务和互联网出版服务 [8] - 研发人员641人占比59.74%，上半年研发投入3.57亿元占营收14.17% [8] 股东结构 - 实控人卢竑岩持股29.72%，2025年半年度将获得现金红利约1.41亿元 [11] - 游戏行业轻资产特性使得现金流充沛，成为高分红的基础条件 [10]

行业概况 - 东莞被称为"中国潮玩之都"，中国85%的潮玩产品和全球25%的动漫衍生品产自这里 [1] - 2023年东莞获得"中国潮玩之都"称号，石排镇潮玩产业产值占全市30%，拥有最多潮玩企业及自主品牌 [1] - 截至2024年末，东莞拥有112家规上限上潮玩生产企业，超过4000家玩具生产企业，近1500家上下游配套企业，总产值超238亿元 [12] - 东莞潮玩制造工艺领先全国，从设计到量产各环节均可在本地完成，形成"15分钟产业闭环"，实现10-20天快速交付 [12] 产业链发展 - 东莞潮玩产业正从"产品代工"向"IP原创"转型，企业加大自有IP培育力度 [9] - 城仕文化从代工起步，现已孵化超过20个原创IP矩阵，包括Laura、Angelboy等 [11] - 富之馀从代工转型，国内外销售占比4:6，产品已进入美国连锁书店 [11] - 当地政府计划投入1.2亿元产业扶持资金，支持潮玩和动漫产业发展 [13] 代表性产品与案例 - 《哪吒2》电影带动周边产品热销，有企业订单从30万套增至300万套，另有企业拿下上亿元订单 [5] - 泡泡玛特Labubu带动搪胶毛绒品类销售，富之馀该品类上半年销量超过前3年总和 [7] - 城仕文化推出的Laura原创IP成为东莞城市地标，每年换装吸引关注 [9][10] - 朝华出版社"美猴王"IP已在美国6所小学落地，用于手工课堂 [18] 国际化发展 - 泰国企业表示追求工艺质量时会优先选择东莞企业 [12] - 富之馀产品在海外持续热销，即使面临关税提高仍由美国书店承担成本 [18] - 东莞潮玩发展目标为"传播自己的文化、成为别人的产品"，推动文化出海 [18]

核心观点 - 摩根士丹利维持泡泡玛特"增持"评级 强调公司平台孵化能力被市场低估 认为其核心长期投资价值在于IP孵化平台而非单一IP [1] - 基于2025年预期46倍市盈率的基准价值评估 隐含2025-27年约1.4倍PEG比率 认为对具有全球扩张潜力的高增长消费公司合理 [4] IP表现与增长潜力 - Labubu从两年前占集团销售额6%成长为全球知名IP [1][4] - Twinkle Twinkle产品在潮玩展快速售罄 预计将成为2025年及以后重要收入贡献者 [2] - Crybaby生活方式产品线平均售价达250元以上 毛绒玩具需求强劲但受供应限制 [2] 平台能力分析 - 公司成功关键在于平台能力而非单一IP 能够持续孵化新IP [1][4] - 投资者过度关注单一IP天花板 忽略平台孵化能力这一核心长期投资价值 [1][4] - 虽然IP成功看似不可预测 但公司正是能够实现这种成功的企业 [4] 全球化布局 - 公司拥有四个区域销售板块 自有IP主要来自大中华区 例外包括泰国Crybaby和美国Peach Riot [3] - 在美国 欧洲 日本和东南亚等地区挖掘艺术家资源潜力巨大 [3] - 国际市场规模显著扩大后 本土"主场市场"将使公司能更积极孵化当地艺术家及创作 [3] 财务表现 - 新兴IP Crybaby和Twinkle Twinkle从两年前尚未起步到获得强劲市场关注 [1][4]

营销活动分析 - 公司于5月18日至28日在广州塔西广场举办"吉福特家族"主题沉浸式活动，通过毛绒玩偶互动、主题装置等打造"心灵驿站"，瞄准年轻人情感需求[1] - 活动设置"抱紧员"互动演出、治愈剧情剧场、限定合影等环节，引发社交媒体现象级传播，名创抱抱天团抱击广州打工人等话题登上热榜[2] - 用户反馈显示IP形象成为加班族精神伙伴、毕业生人生新篇章见证者及独居青年情感慰藉载体，验证情绪价值对消费的驱动力[2] IP运营战略 - 公司实施"联名+原创"双引擎IP战略，已合作超150个国际知名IP，同时孵化"吉福特家族"、墩DUN鸡等原创IP[3] - 原创IP墩DUN鸡通过变装系列和综艺植入积累50万粉丝、话题流量破5亿[3] - "吉福特家族"2025年Q1销售额达6300万元，其中吉福特熊单品贡献4800万元，领跑毛绒品类[3] IP开发体系 - 公司依托中韩日美四大设计中心构建IP孵化闭环，将情感需求转化为实体产品，例如"吉福特家族"采用亲肤材质强化情感连接[4] - 线下门店通过主题陈设成为IP故事传播渠道，强化治愈世界观的精神载体属性[4] - 当前IP运营进入"情感价值深挖"阶段，以情绪经济突破消费壁垒，目标从广州本地化活动扩展至全球叙事[4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 量子之歌2025Q1营收5.7亿元同比降39.6%，积极转型收购Letsvan进军潮玩市场 [4] - Letsvan旗下IP销售增长好，线下渠道铺设多且在推进IP出海 [5] 各部分总结 量子之歌 - 2025Q1营收5.7亿元同比-39.6%，毛利率83.1%较去年同期+1.5pct，归母净利润0.41亿元同比+181.2%，净利率7.2%较去年同期+5.7pct [4] - 个人在线学习服务收入4.7亿元同比-43.6%，企业服务收入0.48亿元同比-26.1%，消费者业务收入0.49亿元同比-1.4%，其他收入670万元去年同期300万元 [4] - 2025年3月31日以2.35亿元现金收购Letsvan61%股权，进军潮玩市场，截至2025Q1末现金等为11.3亿元 [4] 深圳熠起文化有限公司（Letsvan） - 运营多个知名IP，分销渠道覆盖中国及东南亚市场线上线下平台，增长战略包括加强合作、发展自营店、构建线上销售能力 [3] - 核心IP销售增长好，“胖哒哒”限定吊卡、“狐狐兔兔爱捣蛋”系列销售破纪录，《WAKUKU》曝光量突破10亿次，“又梨”形成差异化调性 [5] - 线下在北京朝阳大悦城设自营快闪空间、蓝色港湾落地展陈，全国主要分销渠道设主题专区，海外在东南亚与北美运营，6月初在泰国曼谷有海外快闪活动 [5]

公司股价与市值增长 - 2023年4月24日公司股价为17港元一股 至2025年6月10日股价达260港元一股 市值增长超过14倍 [1] - 董事长王宁身家突破1700亿港元 超越牧原股份董事长秦英林成为河南首富 [1] - 王宁持有上市公司48.73%股份 财富增长主要源于公司市值飙升 [1] 公司财务表现 - 2024年公司实现营收130.4亿元人民币 同比增长106.9% [2] - 2024年经调整净利润34.0亿元人民币 同比增长185.9% [2] - 中国内地营收79.7亿元人民币 同比增长52.3% 海外及港澳台业务营收50.7亿元人民币 同比增长375.2% 收入占比达38.9% [2] 商业模式与战略 - 公司构建"IP孵化+情感连接+收藏文化"商业闭环 成功捕捉年轻群体为情感体验与文化认同付费的新趋势 [2] - 以盲盒形式结合自有IP如Molly、DIMOO等 打造潮流文化帝国 [1] - 全球化和集团化战略推动IP全球影响力提升 海外业务增速显著 [2] 行业地位与影响 - 公司成为潮玩行业头部企业 开创商业新赛道 [1] - 董事长王宁获评华商青年领袖 创新模式获资本市场高度认可 [1][2] - 公司崛起标志新消费浪潮颠覆传统财富积累路径 重新定义消费市场格局 [1][2] 行业活动 - 第35届华商创新论坛将于8月16日在上海举办 [5]