公司概况 - 恒瑞医药起源于1970年江苏连云港的小药厂，历经五十余年发展已成为中国创新药领域的领军企业，专注肿瘤、代谢性疾病、免疫疾病等领域药物研发，连续6年入选全球制药企业50强，产品远销40多个国家 [3] - 公司创始人孙飘扬表示其使命是用科技让患者活得更好 [3] - 在产品布局上，恒瑞医药覆盖多个疾病领域，拥有19款创新药上市，103个产品纳入国家医保目录 [4] 财务表现 - 2022-2024年营业收入从212.75亿元增长至279.85亿元，净利润从38.15亿元攀升至63.37亿元 [4] - 2024年研发费用达65.83亿元，占营收23.5%，显著高于国际药企平均水平 [6] - 2024年毛利率为68.2%，高于行业头部均值65.1%，负债率35.7%优于行业42.3% [6] - 海外收入占比12.4%，国际化进程领先行业8.7%的均值 [6] 研发与创新 - 创新药收入占比不断提升，2024年达46%，2025年有望突破50%，仿制药收入占比下降至42% [6] - 截至2024年底已构建超400个在研项目矩阵，其中临床III期及以上药物28个（含3个国际多中心试验），ADC药物11个 [6] - 临床后期项目数量（28个）领先行业均值（15个），PROTAC技术平台完成5个靶点验证 [6] - 研发人员人均设备值达82万元，高于行业均值58万元 [6] 市场竞争地位 - 在国内肿瘤创新药市场占有率约19%，仅次于PD-1领域双雄（信达/百济合计35%） [6] - 与百济神州、复星医药相比，恒瑞医药优势明显，复星医药创新药收入占比仅25%低于恒瑞的46% [7] - 国际比较中，恒瑞医药研发成本仅为罗氏、默克等巨头的1/3，PE为50倍低于默克的60倍 [7] 经营策略 - 采用"三管齐下"的创新模式，涵盖自主研发、全球化布局和全产业链控制 [8] - 全球设14个研发中心，研发团队超5500人，专利申请超4000项，研发投入占比超20% [9] - 在欧美日开展20多项临床试验，PD-1单抗等产品进入40多个国家市场 [10] - 实现从原料药到制剂一体化，销售费用率下降7%至28% [11] 近期增长点 - 2025-2027年医保谈判创新药准入概率提升至68%（2024年为55%），独家品种保护期延长至8年 [12] - ADC药物2025年市场规模预计突破300亿元，头部企业市占率将集中至45% [13] - 在美、欧、日开展12项跨国临床试验，2024年获FDA突破性疗法认定3项（2023年1项） [13] 港股上市情况 - 港股IPO询价区间41.45-44.05港元，较A股58.4港元折价24-28%，合理折价约15%意味着上市后或有10%涨幅 [17] - 基石投资者阵容强大，7名投资者认购比例约43%，包括GIC（认购21.64%）、高瓴资本等 [15][16] - 截至5月19日孖展超购百倍以上，公开发售回拨至21.5%，一手中签率预计远超30% [17]

众所周知，以前的时候，苹果每生产10台iPhone，至少有9台以上在中国制造，中国制造的iPhone占了 全球90%以上，郑州富士康，更是成为了苹果最球最大的生产基地。 不过，大家也都清楚，对于任何一家企业而言，将鸡蛋放到一个篮子里，肯定是不合适的，所以一直以 来，苹果都在想方设法进行全球化布局，将一些iPhone的制造，迁到中国大陆之外的地方去。 不过，之前苹果的尝试，几乎都是失败了，从美国到越南，再到印度，苹果和富士康其实做了很多的工 作，想在中国之外地方造iPhone。 可见，库克2025年是真的拼了，将产能大量的转移至印度去了，甚至有消息称，印度工厂目前还在扩 产，很大概率在今年会达到25-30%，也就是接近三分之一的比例。 当然，印度本土是无法消化这么多的Phone的，印度的销量可能只占苹果总销量的5%，所以这么多印度 产的iPhone，最后卖到哪里去？ 但是，最近这几年，苹果在印度的制造，却表现还不错，一方面是印度莫迪也在大力发展制造业，另外 就是小米等厂商，在印度不断的建厂，也促进了当地的手机产业链发展完善了。 所以苹果在印度的工厂，情况慢慢好转，于是苹果将产能开始慢慢往印度转移。 数据显示，在 ...

行业概述 - 泵是一种用于输送流体或使流体增压的机械装置，广泛应用于工业、农业、建筑、水利等领域 [2] - 按工作原理可分为容积式泵（如活塞泵、齿轮泵）、叶轮式泵（如离心泵、轴流泵）及其他类型泵（如喷射泵） [4] 市场规模 - 2024年中国泵行业市场规模达2472亿元，同比增长4.88% [1][14] - 2025年一季度进口金额64.68亿元（+1.22%），出口金额175.52亿元（+12.39%），贸易顺差持续扩大 [11] - 国产泵在国内市场份额提升至68%，但高端产品进口依存度仍达20% [11] 核心驱动力 - 基建投资增速6.5%拉动市政供水、排水泵需求 [1][14] - 制造业高端化转型推动工业泵需求增长 [1][14] - 环保政策趋严催生污水处理、节能改造市场，节能泵需求爆发 [1][14][24] 技术发展 - 智能泵集成物联网、AI算法，实现远程监控与预测性维护 [1][14][22] - 高端领域如核级泵、超临界锅炉给水泵国产化率提升，打破国际垄断 [1][14][25] - 磁悬浮泵能效比传统产品高20%，噪音降低40% [24] 竞争格局 - 龙头企业如凯泉泵业、南方泵业、东方泵业主导综合市场 [16] - 中小企业聚焦细分领域：新界泵业深耕农用水泵，利欧股份专注工业用泵 [16] - 国际巨头如格兰富、ITT仍掌控高端市场较大份额 [16] 重点企业 - 南方中金环境2024年上半年水泵业务营收16.72亿元（-6.57%），毛利率39.85%（+0.30%） [18] - 利欧股份2024年泵类业务营收46.61亿元（+18.99%），毛利率23.59%（-0.53%） [20] 发展趋势 - 智能化改造提升生产效率25%，运维成本降低30% [22] - 节能泵市场加速扩张，不锈钢泵替代传统铸铁泵 [23][24] - 2024年出口额达700亿元，东南亚、非洲市场贡献增量超40% [25]

公司投资计划 - 公司计划在日本投资400万美元建设自动化车房树脂镜片产线，预计2025年7月31日前建成投产，首期投产后年产能可比现有车房定制片提升20% [1] - 日本工厂可直接面向美国出货，公司美国市场营收占比为13%，有望增强供应链韧性 [1] - 日本工厂区位优势可提升亚太地区客户应答速度，2024年亚洲市场（除中国内地）营收5.2亿元，同比增长37.9% [1] 市场分析 - 美国树脂镜片属于医保范畴，市场需求稳健，渠道加价倍率高，消费者对关税传导带来的价格上涨敏感度低 [2] - 全球树脂镜片产销集中于中国及东南亚市场，短期内美国客户难寻替代产能 [2] - 2024年公司各区域市场表现：中国内地6.6亿元(+13.9%)、美洲4.7亿元(+16.9%)、欧洲3.2亿元(+6.4%)、大洋洲0.7亿元(-13.8%)、非洲0.2亿元(+0.8%) [1] 业务发展 - 公司创新镜片行业C2M模式，全球化产能布局完善，成熟模式有望加速在国内复制 [2] - 自有品牌和ODM代工双轮驱动，积极布局智能眼镜赛道，与多家消费电子企业达成合作 [2] - 歌尔作为公司第二大股东验证研发和交付能力 [2] - 预计25-27年归母净利润分别为5.4/6.7/8.4亿元 [3] 战略布局 - 日本工厂建设经验有望复制到泰国工厂，规模化优势下有望降低综合生产成本 [1] - 公司深耕眼镜制造行业，内外销齐头并进，结构升级有望带动盈利能力持续改善 [2] - 积极培育智能眼镜第二成长曲线，与多家头部3C龙头合作布局智能眼镜 [2][3]

报告公司投资评级 - 投资评级为优于大市（维持） [4] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司主营矿山采选业务，拥有优质资源，在国内外收购多家公司，集团重整推进，布敦银根后续有望注入上市公司，预计2025 - 2027年营收和归母净利润增长，通过相对估值有溢价空间，维持“优于大市”评级 [5] 分组1：公司概况 - 公司大股东兴业集团前身1991年成立，2011年公司借壳上市，2023年更名兴业银锡，2025年收购宇邦矿业，已成长为大型矿业集团 [10] - 公司控股股东为兴业集团，实控人为吉兴业，集团重整后名义股东为云南信托，管理性权益仍归吉兴业 [17] - 公司有9家矿业采选子公司，银漫矿业盈利能力最强，2024年银漫、乾金达、融冠净利润居前，博盛矿业曾因事故亏损后复产 [18] - 公司最差时候已过，生产经营步入正轨，2023年以来业绩大幅提升，2024年营收和归母净利润增长，2025Q1继续增长 [20][26] - 公司业绩主要由银和锡贡献，2024年锡、银、锌在营收和毛利中占比大，盈利能力提升，资产负债率下降，2022 - 2024年有分红 [31][37][43] 分组2：公司核心竞争力 - 公司拥有优质且充足的矿产资源，收购宇邦后白银储量增加180%，银、锡资源量占国内总储量比例高 [51] - 银漫矿业技改针对III区主要矿体，目的是提高锡选矿回收率和入选品位，技改后锡回收率由50%提高到70%左右 [52] - 银漫二期投产后产量将大幅提升，一期满产白银160吨/年、锡1.2万吨/年，二期产量与一期一致，目前在推进征地工作 [53] - 公司收购宇邦矿业85%股权，宇邦是亚洲最大银矿，计划改扩建，生产规模将提升 [58] - 布敦银根已获采矿权，由上市公司托管，主矿银储量1.12万吨，投产且形成稳定利润一年后将注入上市公司 [61] - 公司收购澳大利亚上市公司FEG股权，布局印尼黄金资源，认购股份占19.99% [63] - 公司要约收购大西洋锡业，布局非洲锡矿资源，若成功收购，预计2027年四季度投产，年产锡6000吨左右 [65] 分组3：财务分析 - 选取锡业股份、华锡有色、盛达资源为可比公司，公司收入体量与除锡业股份外的可比公司类似，净利润排名靠前，2024年毛利率和净利率分别为62.95%和35.17% [71] - 公司营运能力处于行业中等水平，2024年存货周转天数89天，应收账款周转天数1天，总资产周转率0.37 [78] - 截至2024年末，公司资产负债率为34.39%，近年来稳步下降，在可比公司中处于较低水平 [86] 分组4：盈利预测与估值 - 假设2025 - 2027年公司矿产锡、银、锌产量和价格，测算营收分别为54.04/62.44/73.89亿元，归母净利润分别为20.49/24.44/29.67万元/吨 [96][97] - 选取3家可比公司采用PE法估值，认为给予公司2025年14 - 16倍PE合理，对应股价区间16.16 - 18.47元，有20.42% - 37.62%溢价空间，维持“优于大市”评级 [99]

报告公司投资评级 - 投资评级为优于大市（维持）[4] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司主营矿山采选业务，拥有优质资源，近两年国内外收购多家公司，集团重整推进，布敦银根后续有望注入上市公司，预计2025 - 2027年营收和归母净利润增长，合理估值有溢价空间，维持“优于大市”评级[5] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 公司历史可追溯到1991年，历经多次业务拓展和资产重组，2023年更名兴业银锡，2025年收购宇邦矿业使白银储量翻倍，已成长为大型矿业集团[9][10] - 公司控股股东为兴业集团，实际控制人为吉兴业，集团重整后名义股东为云南信托，管理性权益仍归吉兴业所有[17] - 公司有9家矿业采选子公司，银漫矿业盈利能力最强，2024年净利润12.59亿元，博盛矿业曾因事故亏损，2025年4月复产[18] - 公司曾多次因安全事故停产，2023年以来业绩大幅提升，2024年营收42.70亿元，归母净利润15.30亿元，2025Q1营收和归母净利润同比增长[21][26] - 公司业绩主要由银和锡贡献，2024年锡/银/锌在营收中占比分别为35.9%/26.9%/19.2%，在毛利中占比分别为43.9%/26.6%/14.8%[31] - 公司盈利能力持续提升，资产负债率下降，2024年销售毛利率62.95%，资产负债率34.39%，2022 - 2024年有分红[37][43] 公司核心竞争力 - 公司拥有优质且充足的矿产资源，截至2024年末，银储量2.72万吨，锡储量18.57万吨，收购宇邦后白银储量增加180%[51] - 银漫矿业2023年进行技改，目的是提高锡的选矿回收率和矿石入选品位，技改后锡回收率由50%提高到70%左右[52] - 银漫二期投产后产量将大幅提升，一期满产白银产量160吨/年，锡1.2万吨/年，二期产量与一期一致，目前在推进征地工作[53] - 公司收购宇邦矿业85%股权，宇邦是亚洲最大银矿，计划改扩建，生产规模由165万吨/年提升到825万吨/年[58] - 布敦银根已获采矿权，主矿为银矿，储量1.12万吨，待投产盈利后有望注入上市公司，目前由上市公司托管[61] - 公司收购澳大利亚FEG股权布局印尼黄金资源，要约收购大西洋锡业布局非洲锡矿资源，若收购成功，Achmmach锡矿2027年四季度投产，年产锡6000吨左右[63][65] 财务分析 - 选取锡业股份、华锡有色、盛达资源为可比公司，公司收入体量与除锡业股份外的可比公司类似，净利润排名靠前，2024年毛利率62.95%，净利率35.17%[71] - 公司营运能力处于行业中等水平，2024年存货周转天数89天，应收账款周转天数1天，总资产周转率0.37[78] - 截至2024年末，公司资产负债率34.39%，近年来稳步下降，在可比公司中处于较低水平[86] 盈利预测与估值 - 假设2025 - 2027年矿产锡产量分别为0.9/1.25/1.8万吨，银产量分别为305/325/325吨，锌产量均为6.0万吨，测算营收分别为54.04/62.44/73.89亿元，归母净利润分别为20.49/24.44/29.67万元/吨[96][97] - 采用PE法估值，选取3家可比公司，认为给予公司2025年14 - 16倍PE合理，对应股价区间16.16 - 18.47元，较目前股价有20.42% - 37.62%溢价空间，维持“优于大市”评级[99]

行业整体表现 - 2024年中国31家锂电设备上市公司锂电设备营业收入合计550.74亿元，同比下降21.5% [4] - 行业净利润总额33.74亿元，同比下滑50.67%，亏损面扩大至32.3%（10家企业净利润为负） [4] - 平均毛利率从2023年32.63%降至29.18%，平均净利率从8.13%降至3.57% [4] - 应收账款合计491亿元，占总资产比例达22.33%，部分企业应收账款周转天数从120天增至180天 [5] 供需失衡与竞争格局 - 需求端锂电池新增产能减少导致设备订单疲软，供给端内卷加剧 [4] - 涂布机、卷绕机等核心设备单价下跌超20%，行业产能利用率下滑 [4] - 头部企业如先导智能海外营收占比提升至23.88%，博众精工海外业务营收同比增长39.42% [6] - 二线企业采取"以价换量"策略，头部企业通过技术迭代（如0.1mm精度叠片机）和海外高毛利订单（利润率较国内高10-15%）保持竞争力 [6] 技术突破与全球化布局 - 大圆柱电池、钠离子电池、固态电池等新型技术对涂布、分切、封装设备提出更高要求 [7] - 先导智能、海目星等头部企业研发投入占比超10%，曼恩斯特涂布产品毛利率达68.40%实现进口替代 [7] - 企业从设备出口转向本土化生产，先导智能在德国、匈牙利设厂规避欧盟碳关税，国轩高科通过合资模式切入欧洲供应链 [7] 企业财务数据对比 - 奥特维锂电设备营收同比增长32.53%，净利率13.84% [10] - 利元亨营收同比下降50.30%，净利润亏损10.44亿元 [9] - 曼恩斯特营收同比增长113.70%，但净利润下滑91.01% [9] - 骄成超声毛利率56.89%，净利率14.70%表现突出 [9] 行业发展趋势 - 短期行业出清加速，低效产能淘汰与兼并重组成未来2-3年主旋律 [11] - 长期具备核心技术壁垒、全球化布局和商业模式创新的企业将穿越周期 [11] - 商业模式从单一硬件销售转向"技术+服务+生态"，加强设备全生命周期管理服务 [8] 行业会议与研究方向 - 2025高工钠电产业峰会聚焦钠电技术，2025高工固态电池峰会探讨应用前景 [2] - 研究覆盖锂电池、储能、氢能等新兴产业，重点关注市场规模及技术路线 [1][13]

业务与市场拓展 - 2024 年非车载高压电源系统业务收入 3305.52 万，占营业总收入比例 4.99%，同比变动 26.84%，公司依托车载电源成果协同推进非车载业务拓展 [1] - 公司秉持审慎原则考虑业务扩张，需评估技术互通性、资源匹配性、商业场景成熟度等 [1] - 公司将夯实国内市场，结合自主品牌开拓国际市场客户以提升全球新能源汽车高压电源系统市场份额 [2] - 2024 年公司直接出口的车载产品营收占比提升至 6.8%，全球化布局取得积极进展，获全球头部车企项目定点，早期海外定点项目已量产 [2] - 公司国际化市场战略进展积极，启动设立海外基地筹建工作，强化海外生产与服务能力 [5] 研发与技术 - 2024 年研发投入 2 亿元，占营业收入比例 10.35%，研发投入资本化率 0%，公司按“量产一代、研发一代、预研一代”策略提升技术成果转化能力 [2] - 公司较早自主研发的基于第三代宽禁带半导体器件的拓扑应用技术已量产，保障产品性能领先 [3] - 截至报告期末，研发团队总人数 813 人，涵盖多职能板块和多领域人才，采用梯队结构 [7] 财务与募资 - 2024 年公司实现营业收入 19.33 亿元，同比增长 5.38%，归母净利润 9460 万元，同比略有下滑，资产总额和归母净资产有较大增长 [7] - 2024 年应收票据及应收账款较上年末增加 136.22%，占公司总资产比重上升 13.41 个百分点，主要因四季度销售额高，客户质量好 [7] - 2024 年 IPO 募资约 4 亿，比募投计划 9 亿少，受资本市场环境影响，公司将动态调整资金配置 [2][3] 行业情况 - 2024 年全球新能源汽车销量 1823.6 万辆，同比增长 24.4%，中国新能源汽车产销量分别为 1288.8 万辆和 1286.6 万辆，同比分别增长 34.4%和 35.5% [5] 其他 - 截止 2025 年 5 月 9 日，公司股东户数为 9317 户 [2] - 公司实际募集资金与资本市场环境有关，与预期有差距，将动态调整资金配置，优先保障匹配度高项目 [2][3] - 公司认为自身在核心技术布局等方面有战略定力，独立董事会履行监督职责 [3] - 公司综合毛利率受客户年降和供应链降本影响，将通过技术优化等措施应对毛利率下降 [4]

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中美关税调整后的外贸动态 - 美国客商趁关税缓冲期加速下单提货 中国外贸企业重启对美出口业务 [1] - 行业关键词转变为全球化布局 多元化市场 产品附加值提升 [1] 深圳外贸企业生产情况 - 深圳外贸企业24小时连续生产 电路板3天产量达3万片 是平峰期3倍多 [5][7] - 电子产品企业记录仪日产量从1000-1500台提升至2000台以上 [9] - 某家居公司控制美国市场占比30%以内 通过独家新品增强不可替代性 [11] 江苏外贸企业恢复生产 - 扬州牙刷外贸企业恢复2000万元美国订单生产线 占企业总订单20% [13] 市场多元化战略 - 智能行业企业4月起转向意大利 越南市场 降低北美市场依赖 [18] - 科技公司拓展中东 东南亚 欧洲市场 同时重视国内市场空间 [20] - 行业共识为"不把鸡蛋放在一个篮子" 通过产品力和灵活策略开拓新市场 [14][16][20]