报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 2026年债市10年国债收益率或重回2%-3%波动，中枢为2.5% [1][6] - 2026年第一个预期差或是通胀超市场预期回升，政策或重启供给侧结构性改革促进通胀回升，物价趋势性上行或使债券收益率从历史估值区间下限提高到上限，若PPI环比持续为正，债市短端、长端收益率将进一步上行 [5][6] 各部分总结 2025年债市情况 - 2025年债市以估值修复为主，经历三次估值修复，年初短端债券修复，7月长端和超长端债券修复，11月超长端债券修复，目前债市估值基本处于历史正常区间下边界 [3] - 2025年债券估值修复原因包括年初央行暂停买债和资金利率上行修正宽松货币预期，7月后经济预期改善和通胀预期修正，10 - 12月央行买债不及预期和降息落空修正货币宽松预期 [3] 通胀预期情况 - 当前市场对2026年下半年PPI同比预期为0%左右，预期物价水平低位稳定，源于对2025年7 - 10月PPI定基指数横盘震荡的线性外推 [5] - 2025年12月政策或重启供给侧结构性改革，中央经济工作会议多处涉及供给收缩以促进通胀回升 [5] 与2016年对比情况 - 2026年或与2016年类似，GDP增速重要性下降，物价回升是关键，2016年GDP目标下调、增速下降，但物价明显回升带动企业盈利改善、股市平稳上涨和债券收益率上行 [6] 10年国债收益率情况 - 潜在通胀2%或构成10年国债收益率下限，随着通胀回升，10年国债或在2 - 3%区间波动 [7]

文章核心观点 - 现货白银价格突破73美元/盎司历史关口，年度涨幅达150%，其上涨是地缘政治紧张、通胀预期与工业需求三股力量罕见共振的结果，波动性远超黄金 [1] - 白银兼具金融与工业双重属性，当前价格既包含地缘政治避险溢价，也蕴含光伏产业强劲需求，工业应用场景的质变是此轮涨幅远超黄金的关键 [3] - 白银市场未来走势取决于地缘政治风险、光伏产业增长及美联储货币政策三重因素的博弈，理解其双重属性是把握行情的关键 [7] 白银价格表现与驱动因素 - 现货白银价格冲破73美元/盎司历史关口，当前价格为每盎司73.4393美元 [1][3] - 白银呈现150%的年度涨幅，波动性剧烈，正在重演2020年疫情初期的逼空行情 [1] - 价格上涨是地缘政治紧张局势、通胀预期与工业需求三股力量罕见共振的结果 [1] 白银的双重属性与工业需求 - 白银具有金融属性和工业属性，价格呈现“双重波动”特征 [3] - 全球光伏用银量已占白银总需求的15%，且该比例在新能源革命推动下持续攀升 [3] - 白银的导电性能使其成为绿色转型中不可替代的材料，全球光伏装机容量以每年20%的速度增长，正在重新书写白银的供需平衡表 [3] - 与黄金不同，白银的工业应用场景正在发生质变，从传统电子元器件扩展到太阳能电池等新兴领域 [3] 市场结构与指标分析 - 当前金银价格比维持在65:1左右，远低于历史平均值的75:1，低比值状态印证了市场对经济复苏的复杂预期 [5] - 伦敦金银市场协会数据显示，注册白银库存已降至2008年以来最低水平，现货紧张局面配合期货市场空头回补，易引发价格剧烈波动 [5] - 白银ETF持仓量近期出现显著回升，表明机构投资者正在重新配置该资产 [4] - 白银市场规模较小，同样的资金流入会比黄金产生更显著的价格波动 [4] - 近期白银期货未平仓合约激增，暗示多空博弈进入白热化阶段 [5] 历史对比与宏观背景 - 回顾2020年8月，白银曾在疫情恐慌中单日暴涨8%，当时市场同样充斥着对货币超发的担忧 [4] - 当前美联储加息周期接近尾声，美元指数高位回落，贵金属再次成为对冲通胀的理想工具 [4] - 与2020年不同的是，本轮上涨中白银的工业需求端提供了更强的支撑 [4] 投资者参与方式与注意事项 - 白银投资渠道多样，包括实物银条、纸白银、白银期货、白银ETF及白银矿业股票 [6] - 白银价格的波动幅度通常是黄金的2-3倍，高波动性可能带来超额收益，也可能造成快速亏损 [6] - 专业机构建议，在当前价位配置白银资产不宜超过投资组合的15% [6] - 期货等杠杆工具更适合具备专业知识的投资者，对于普通人群，定投白银ETF可能是更稳妥的选择 [6] - 国内白银TD交易存在夜盘跳空风险，投资者需做好资金管理 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 圣诞假期银价大幅波动后继续大涨，金价跟随走高，海外圣诞假期不排除异常拉升，金银比处于低位，金价仍有支撑；沪银溢价继续扩大，国内情绪异常高涨，伦敦市场未跟随内盘，资金支持下银价依旧偏强，但白银基金高溢价需谨慎操作 [4][5] - 特朗普就任使全球进入动荡时期，通胀预期转变为经济衰退预期，金价难回落；近期美联储降息和俄乌和谈乐观预期多空共同影响，叠加流动性担忧，金价向上推动有限；银价跟随金价为主，关税担忧对银价影响更强，易出现涨幅扩大 [9][13] 根据相关目录分别进行总结 前日回顾 - 沪金2602前收1008.76，最高1014.28，最低1003.12，涨跌 -3.90，涨跌幅 -0.39%；沪银2602前收17397，最高17650，最低16752，涨跌447，涨跌幅2.64%等 [16] 每日提示 - 黄金基本面中性，基差 -5.84 现货贴水期货偏空，库存93711千克不变偏空，盘面20日均线向上k线在上方偏多，主力净持仓多且主力多减偏多；白银基本面中性，基差 +6 现货升水期货中性，库存852417千克减少29532千克偏多，盘面20日均线向上k线在上方偏多，主力净持仓多且主力多增偏多 [4][5] 今日关注 - 07:30关注日本11月失业率、求才求职比、12月东京CPI；07:50关注日本11月工业产出初值、零售销售；全天日本、韩国等多地股市休市；时间待定关注首届粤港澳大湾区低空经济高质量发展大会；10:30国家发改委举行新闻发布会；周六09:30关注中国1至11月规模以上工业企业利润 [15] 基本面数据 - 黄金利多因素有全球动荡避险情绪仍存、影子美联储显著降息预期仍存、通胀担忧仍存等；利空因素有美联储内部分歧巨大、欧洲财政扩张不及预期等；白银利多因素有全球动荡避险情绪仍存、影子美联储显著降息预期仍存、通胀担忧仍存等；利空因素有美联储内部分歧巨大、欧洲财政扩张不及预期等 [9][13][14] 持仓数据 - 沪金前二十持仓，2025年12月25日多单量189259较前一日减少3766，减幅1.95%，空单量55546较前一日减少501，减幅0.89%，净持仓133713较前一日减少3265，减幅2.38%；沪银前二十持仓，2025年12月25日多单量393810较前一日减少8438，减幅2.10%，空单量306880较前一日减少4494，减幅1.44%，净持仓86930较前一日减少3944，减幅4.34% [30][32] - SPDR黄金ETF持仓转为增加，白银ETF持仓小幅减少；沪金仓单小幅增加，COMEX金仓单小幅增加且处于高位，沪银仓单继续小幅减少处于近6年最低，COMEX银仓单继续减少 [34][36][41]

纪要涉及的行业或公司 * 行业：中国债券市场（包括利率债、信用债、可转债市场）[1] * 涉及机构：银行（大行、中小行）、保险公司、银行理财、基金[1][2][3] 核心观点与论据 宏观与市场环境 * **2025年市场回顾**：债券市场表现低于预期，资金面宽松但市场震荡，反映出金融扩张与实体融资不匹配[1][2] * **配债需求系统性放缓**：银行理财和保险扩表速度下降，资产配置思路转变[1][2] * **通胀预期改变**：预计2026年CPI中枢可能抬升至0.5附近，PPI中枢抬升至-1至-0.5之间[1][3] * **利率展望**：利率大幅下行的可能性较低，市场可能横盘震荡、波幅加大，利率中枢略微上行[2][4] * **资金面展望**：预计2026年资金面较难持续收紧，央行无必要主动收紧[2][9] 机构行为与配置变化 * **银行配债意愿降低**：银行参与债券投资热情降低，即使市场表现较好时也未积极参与，表明其配债能力受限[1][3] * **大行与中小行分化**：大行流动性充足但一级市场消化能力强，中小行则因成本高、收益有限而选择缩表[1][3] * **金融机构策略转变**：保险公司从传统险种转向分红险，理财产品更注重净值稳定，导致对债券市场的需求转向长期持有、低波动性资产[5] * **整体策略转向**：金融机构不再主要依赖债券市场赚取资本利得，而是追求稳定票息收入[5] 投资策略与建议 * **总体策略**：投资机会有限，以震荡为主，应采取谨慎策略，从重视高弹性切换到重视净值稳定增长[2][6][13] * **信用债策略**：2025年持有信用债赚取票息是占优策略[1][2]；2026年建议重点关注三年以下城投债，特别是流动性较好的区域，负债稳定的投资者可适当延长久期至两到三年[1][10] * **可转债策略**：2025年转债表现优于信用债和纯固收，呈现量缩价升、价格和估值双抬升[1][3]；2026年可转债市场大概率仍供不应求，可博弈强赎或下修条款[1][11] * **利率债策略**：以波段操作为主，采取防守反击、快进快出的策略[2][13] * **固收加产品**：2025年策略是减持债券、增持股票和可转债[12]；未来可能从单纯加资产切换到加策略，以保持稳定收益[12] 产品与主题机会 * **创新产品**：信用债ETF和多策略固收加产品值得关注[2][6][7] * **投资主题**：绿色金融和科技金融等主题具有挖掘潜力，有望带来新的金融产品创新[2][7] 其他重要内容 * **信用债市场特点**：2025年资产荒缓解，高票息新债稀缺，信用瑕疵主体发不出债，信用利差震荡收窄[1][2] * **产业债现状**：整体景气分化且估值趋同，没有明显的挖掘机会[10] * **城投债预期**：市场普遍认为2027年城投债务化解将接近尾声，投资者倾向于购买短期品种[10] * **打破局面的条件**：需要新的政策或宏观经济环境变化来推动，以改变边际配债需求减弱的局面[3] * **股债联动**：固收加产品的策略变化可能导致股债跷跷板效应减弱[12]

日本国债市场动态与央行政策预期 - 12月25日日本2年期国债拍卖需求疲软，关键指标投标倍数仅为3.26，低于上次的3.53及过去12个月平均的3.65 [1] - 拍卖结果公布后，2年期国债收益率随即上升2.5个基点至1.125%，创下1996年以来新高 [1] - 此次拍卖距离日本央行将政策利率上调至30年高位不到一周，疲弱结果凸显市场对日本央行政策立场的不安情绪 [4] 市场对日本央行的政策担忧 - 市场担心日本央行行动落后于通胀曲线，10年期盈亏平衡通胀率本周已升至2004年有数据以来的最高水平 [4][6] - 2年期国债收益率对货币政策预期敏感，隔夜指数掉期显示市场认为央行在明年9月前再次加息存在一定可能性 [5] - 策略师指出市场仍担心日本央行落后于形势发展，促使投资者回避最容易受政策风险影响的2年期债券 [5] 债券供应与财政计划影响 - 投资者关注与2026财年预算相关的政府债券发行计划，该预算预计将于周五获得内阁批准 [6] - 日本主要交易商希望下一财年增加2年期、5年期和10年期国债发行量，同时呼吁减少超长期债券销售 [6] - 据路透消息，日本可能将下一财年超长期国债新发行量减少至约17万亿日元（1090亿美元），为17年来最低水平 [6] - 策略师指出2年期债券发行量很可能增加，购买后立即产生未实现损失的风险很高 [6] 通胀预期与未来加息路径 - 市场对未来价格压力的预期持续升温，10年期盈亏平衡通胀率跃升至历史最高水平 [6] - 投资者普遍认为日本央行未来可能需要采取比预想更积极、更大幅度的加息行动来应对通胀 [6] - 交易员目前预期2026年9月会再次加息25个基点，因央行行长暗示明年将不得不从头开始说服政界人士相信再次加息的合理性 [6] 日元汇率与官方干预 - 尽管日本当局本周对汇率发出口头警告后，日元贬值和收益率上升势头有所缓解，但拍卖结果仍被视为衡量市场对央行政策立场看法的关键指标 [5] - 财务大臣片山皋月警告称，日本有“自由裁量权”对不符合基本面的汇率波动采取大胆行动 [5]

韩国2026年通胀预期上调 - 主要金融机构上调了韩国2026年通胀预期，原因是韩元兑美元汇率持续疲软 [1][3] - 根据对37家机构的预测，明年韩国消费者通胀率的预测中值为2%，较上月底的1.9%上升了0.1个百分点 [1][3] - 接受调查的14家机构上调了预测，只有3家下调，其余机构维持预期不变 [1][3] 韩国央行对通胀的预测与警告 - 上个月，韩国央行将明年的通胀展望预测值从之前的1.9%提高到2.1% [1][4] - 韩国央行警告，如果韩元继续疲软，消费者通胀率可能上升到2%左右 [2][5] 韩元汇率近期走势 - 韩元兑美元汇率近几周在年内低点附近徘徊，继上个月跌破1450关口后，本周一度接近1500关口 [2][6] - 在外汇当局的强力口头干预下，周三韩元兑美元汇率出现了三年多以来最大的单日升幅 [2][6]

市场背景与核心事件 - 日本债券市场的焦点集中在周四的两年期国债拍卖上 此次拍卖是观察投资者态度的重要节点 背景是通胀水平走高以及市场讨论日本央行是否需要进一步收紧政策 [1] - 此次拍卖距离日本央行将政策利率上调至三十年来高位还不到一周 行长植田和男未对后续紧缩节奏作出明确说明 [1] 市场反应与指标表现 - 日本央行加息后 市场反应直接 日元走弱 国债收益率上行 短端利率波动尤为明显 [1] - 两年期国债收益率本周一度升至1996年以来的最高水平 反映出市场对未来政策路径的重新定价 [1] - 10年期盈亏平衡通胀率升至2004年以来高位 显示中长期通胀预期持续抬升 [1] - 隔夜指数掉期显示 在明年9月之前 日本央行再次加息存在一定可能性 [4] - 交易员目前仅将下一次25个基点的加息计价至2026年9月 [4] 投资者情绪与影响因素 - 市场情绪趋于谨慎 主要原因在于对央行政策反应速度的担忧 以及对通胀预期和中性利率水平上移的判断 [4] - 日本当局就汇率问题发出口头警告后 日元贬值和收益率上行的势头有所缓和 但市场并未完全回归平静 [4] - 当前并非理想的入场时点 两年期国债发行量可能增加 短期内出现账面亏损的风险不低 [5] 本次拍卖关键看点 - 今年最后一次两年期国债拍卖 可能成为首个收益率高于1%的同期限发行 但在政策前景尚不清晰的情况下 拍卖表现仍存在不确定性 [4] - 拍卖结果将于东京时间周四12:35公布 市场将重点关注投标倍数这一需求指标 11月上一场拍卖为3.53 同时也会留意平均中标价格与最低中标价格之间的“尾差” [5] 国债供给前景 - 除货币政策外 国债供给前景同样影响市场判断 投资者关注即将获批的2026财年预算方案 [4] - 一级交易商建议在下一财年增加两年期、五年期和10年期国债发行量 同时减少超长期国债发行 [4] - 覆盖自4月开始年度的预算中 新增国债发行规模预计控制在30万亿日元（约1920亿美元）以内 高于本财年最初计划的28.6万亿日元 [4] - 供给规模的上调 成为压制短端债券需求的因素之一 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 黄金方面，美元一度跌至近三个月低点，黄金一度涨破4500美元后回落；今日圣诞节海外多数休市，关注日央行行长讲话，金价在4500关口后回落，高位盈利离场，沪金溢价收敛为-5.86元/克，虽海外休市但不排除异常拉升，操作需谨慎[4] - 白银方面，海外交易清淡，国内贵金属全线推动，叠加白银基金影响，沪银大幅拉升；圣诞假期国内银价独立大幅走高，夜间回落，沪银溢价一度扩大至1400元/克，海外假期异常拉升仍有可能，资金支持下银价依旧偏强，但需谨慎白银基金高溢价风险[5] 根据相关目录分别进行总结 前日回顾 - 黄金：美元一度跌至近三个月低点，黄金一度涨破4500美元后回落；美国三大股指五连涨，欧洲交易清淡；美债收益率集体下跌，10年期美债收益率跌2.73个基点报4.136%；美元指数涨0.06%报97.95，离岸人民币对美元升值报7.0076；COMEX黄金期货收跌0.01%报4505.4美元/盎司；黄金期货1014.68，现货1008.36，基差-6.3，现货贴水期货；黄金期货仓单93711千克，增加1995千克；盘面20日均线向上，k线在20日均线上方；主力净持仓多，主力多增[4] - 白银：海外交易清淡，国内贵金属全线推动，叠加白银基金影响，沪银大幅拉升；美国三大股指五连涨，欧洲交易清淡；美债收益率集体下跌，10年期美债收益率跌2.73个基点报4.136%；美元指数涨0.06%报97.95，离岸人民币对美元升值报7.0076；COMEX白银期货收涨1.04%报71.875美元/盎司；白银期货17609，现货17605，基差-4，现货升水期货；沪银期货仓单881949千克，减少17714千克；盘面20日均线向上，k线在20日均线上方；主力净持仓多，主力多减[5] 每日提示 - 全天圣诞节，韩股、港股、欧股、美股等休市，马来西亚BMD旗下棕榈油期货合约、洲际交易所（ICE）旗下布伦特原油合约、芝商所（CME）旗下贵金属、美国原油、外汇、农产品合约交易全天暂停 - 时间待定，日本央行行长植田和男在日本经济团体联合会发表演讲 - 15:00，商务部召开12月第4次例行新闻发布会[14] 今日关注 未提及 基本面数据 - 黄金：特朗普就任使全球进入极度动荡和变化时期，通胀预期转变至经济衰退预期，金价难以回落；近期美联储降息和俄乌和谈乐观预期，多空共同影响，叠加流动性担忧，金价向上推动仍存但有限[9] - 白银：特朗普就任使全球进入极度动荡和变化时期，通胀预期转变至经济衰退预期，银价依旧跟随金价为主；关税担忧对于银价本身更强，银价易出现涨幅扩大；利多因素包括全球动荡避险情绪仍存、影子美联储显著降息预期仍存、通胀担忧仍存、关税担忧影响有色金属关税对银价有支撑、光伏和科技板块对银价有所支撑、现货库存低供应短缺博弈火热；利空因素包括美联储内部分歧巨大降息或暂停、欧洲财政扩张不及预期美国再度一枝独秀、风险偏好再度恶化、俄乌和谈预期乐观、供应并未明显短缺轧空可能性有限[12][13] 持仓数据 - 沪金前二十持仓：2025年12月24日多单量193025，较前一日减少6594，减幅3.30%；空单量56047，较前一日减少2020，减幅3.48%；净持仓136978，较前一日减少4574，减幅3.23%[30] - 沪银前二十持仓：2025年12月24日多单量402248，较前一日增加15746，增幅4.07%；空单量311374，较前一日增加19463，增幅6.67%；净持仓90874，较前一日减少3717，减幅3.93%[31] - SPDR黄金ETF持仓转为增加，白银ETF持仓小幅减少[33][35] - 沪金仓单小幅增加，COMEX金仓单小幅增加且依旧处于高位；沪银仓单转为小幅减少且处于近6年最低，COMEX银仓单继续减少[37][38][40]

通胀目标调整的提议与背景 - 前索罗斯合伙人、Key Square Group创始人及特朗普阵营经济红人斯科特·贝森特提议，美联储应考虑将死守多年的2%固定通胀目标改为一个区间，例如1.5%至2.5%或1%至3% [3] - 美联储将2%作为官方通胀目标是在2012年伯南克时代才正式写入文件，成为金科玉律仅十余年时间 [5] - 当前美国核心PCE物价指数顽固地停留在2.7%到2.8%附近，使得达成2%目标的最后阶段非常困难 [5] 调整目标背后的经济动机与潜在影响 - 将目标改为区间可能为美联储提供降息借口，因为当前2.8%的通胀率若处于1%-3%的区间内即可被视为达标，从而为提前或更大幅度降息铺平道路 [7] - 美国国债总额已接近36万亿美元，在高利率环境下，每年仅利息支出就超过1万亿美元，超过了军费开支，调整通胀目标以促成降息可缓解财政部巨大的利息压力 [7] - 此举被视为一种利益交换，旨在为经济政策转向服务，因为推动制造业回流和大基建需要低利率环境，而在通胀未完全受控时降息，修改目标定义成为唯一办法 [9][12] 市场预期与政策公信力风险 - 贝森特释放风声被视为测试市场反应，如果市场反弹不大，修改规则的成本被认为远低于执行原规则可能导致的经济衰退痛苦 [12] - 调整通胀目标上限至3%，意味着官方允许现金的购买力以更快速度缩水，损害储蓄者和现金持有者的利益 [9] - 此举可能引发信任危机，削弱美联储通过“说一不二”的信誉来控制通胀预期的能力，存在重演上世纪70年代物价工资螺旋上涨恶性通胀的风险 [9]

有色金属行业2026年度策略会纪要要点总结 涉及的行业与公司 * 本次策略会为有色金属行业专场，主要讨论贵金属（黄金、白银、铂、钯）、基本金属（铜、铝）及小金属（工业硅、多晶硅、镍、锂）等品种的年度策略 [1] * 提及的机构与政策包括：特朗普政府、美联储、国际货币基金组织（IMF）、美国中期选举、中国黄金税收新政、印尼/菲律宾矿业政策等 [1][2][4][6][11][12][57][58][59] 核心观点与论据 一、 宏观与政策环境 * **特朗普2.0政策影响**：对等关税政策引发通胀预期和经济滞涨，增加避险需求，推高黄金价格，并加剧全球经济压力 [1][3][4] * **美国中期选举前政策预期**：为赢得选民支持，美国政府与美联储可能在2026年采取宽松货币和财政政策，包括降息、停止缩表、购买短债及减税，以刺激经济，构成黄金价格基调 [1][11] * **黄金定价逻辑多元化**：自2022年起，黄金价格与美联储货币政策的传统关联减弱，地缘政治风险、美国国债问题、美元信用下降及全球央行购金（对冲美元风险）成为更重要的定价因素 [2][14] * **全球经济预测**：国际货币基金组织（IMF）对2026年全球经济增长预测较2025年上半年有所调高，中美贸易关系向好带来积极影响 [12] 二、 贵金属市场 黄金 * **价格展望**：预计2026年金价运行区间在3,900到4,800美元每盎司，全年均价有望达到4,500美元每盎司左右 [2][15] * **供需结构**：2025年前三季度全球黄金供需增速均为3%，但结构变化显著：高金价导致金饰品需求下降，各国央行购金放缓，而ETF投资需求快速回归成为主要支撑 [1][5] * **国内税收新政影响**：新政区分投资与非投资用途，提高首饰税负，导致国内首饰店报价高于盘面价格，预计将减少2025年四季度及2026年一季度国内黄金首饰消费 [1][6] * **长期目标**：以1944年布雷顿森林体系为基准，黄金长期目标位可达6,000美元每盎司，但2025年更可能走出稳定上升的小牛市格局 [18] 白银 * **基本面强劲**：白银市场连续五年供不应求，加上ETF增量，2025年预计是连续第七年供不应求，库存流动性不足（如2025年10-11月伦敦现货库存）支撑银价上涨 [1][7] * **价格展望**：预计跟随黄金节奏，若金价达4,500美元/盎司，金银比在70-80区间，则白银可能达到56至64美元每盎司；若市场过热，金银比可能降至60左右，白银仍有上涨空间 [16] 铂与钯 * **供需状况**：铂和钯均经历连续两三年供不应求，但2025年情况分化：钯的紧张有所缓解，而铂的供不应求比2024年更为严重 [1][8] * **需求结构差异**：钯主要用于传统汽车（占需求42%），另有27%来自首饰；铂更多应用于新能源汽车（特别是氢能），汽车行业需求占比高达88%，需求更多元化 [9] * **价格展望与策略**：铂更具向上弹性，预计2026年可能突破2,000美元每盎司；钯相对偏弱，为投资者提供了买入铂、抛售钯的套利机会 [10][17] 三、 基本金属市场 铜 * **主要驱动因素**：宏观经济宽松提供底层支撑，基本面供需矛盾是核心驱动，资金推动效应放大价格弹性 [27] * **供需与缺口**：预计2026年全球铜供应增速降至不到1%，需求增长2.1%，将出现约15万吨的供应缺口 [24] * **供应紧张**：2025年上半年因自由港印尼、第一量子巴拿马等大矿山未完全复产导致供应不足，TC费用较低；下半年可能改善，但上半年紧张局势仍将支撑价格 [20][23] * **需求亮点**：传统需求（电网、房地产、电力）及东南亚需求增加，新能源领域（风光发电、新能源汽车）和AI数据中心建设带来增量需求，预计2026年AI数据中心新增用铜需求接近74万吨 [20] * **库存结构**：美国关税预期使美铜维持溢价，海外铜向美国迁移，美铜库存从不到10万吨增至超过40万吨；同时，非美地区（特别是LME）库存结构性短缺 [19] * **投资建议与风险**：建议把握回调后的做多机会，全年价格重心预计上移；需警惕库存结构改善、政策调控、MRE规则变动、COMEX溢价逆转及美股高估值泡沫破裂等风险 [27] 铝 * **电解铝市场**：国内产能已触及天花板，增速趋近于零，进入饱和期，未来进行指标优化置换或向再生低碳转型；2025年11月含税完全平均成本约11,600元/吨，行业盈利良好 [34] * **2026年展望**：供给饱和，增量空间有限；氧化铝价格重心下移，电解铝价格有更高上行空间，盈利空间将进一步打开；电解铝将逐渐从成本定价转为需求定价品种 [35] * **氧化铝市场**：国内外产能占比约为6:4，以国内增量为主；2025年因矿石紧缺、环保限产等因素，企业维持放产节奏；行业平均利润由盈转亏至负57元/吨左右 [31][32] * **矿石供应**：中国铝土矿供应以几内亚为主，但将降低对单一国家依赖；2025年几内亚因雨季、柴油危机等导致运输受阻；长期看外部供应量级充裕，不会短缺 [29][30] * **需求分析**： * **电网投资**：是重要引擎，2025年国家电网投资规模达6,500亿元，特高压建设带来大量需求；"十五五"期间特高压每年新增4-8条线路可带来超100万吨年度增量 [39] * **房地产**：2025年数据跌幅扩大，建筑型材企业面临转型压力，可能向高端智能门窗或新能源汽车、3C电子等工材领域转型 [36] * **新能源汽车**：2025年产销量同比增速超30%，市占率近50%；但购置税减免取消政策调整可能透支2026年需求 [40][41] * **光伏**：2025年上半年新增装机同比增幅近200%，但下半年失速明显；预计全球新增装机约550吉瓦，国内约240吉瓦；铝制边框仍占主要市场份额，但支架优势可能淡化 [42][43] * **价格预测**：在宏观计价因素影响较小的情况下，铝价可能跟随走强的铜价和黄金价格上涨，高点可能达到25,000元/吨，甚至28,000元/吨 [45] 四、 小金属与电池材料 工业硅与多晶硅 * **工业硅**：2025年价格波动，全年行业处于被动去库存转向主动去库存阶段；预计2026年仍处于过剩格局，总体利润被压缩 [46][55] * **多晶硅**：2025年供应前高后低，价格从低点3万元/吨反弹，8月超5万元/吨，近期报价超6万元/吨 [47][48] * **多晶硅行业未来**：国家新能耗标准对约30%存量产能洗牌，新产能难入场；预计2026年计划投产约60万吨，实际增量可能仅10万吨左右；行业将通过标杆成本价、技术标准及龙头收购进行结构性出清 [49][50] * **光伏需求**：终端需求紧缩，2025年12月组件排产约40GW；2026年一季度需求基调变化不大；中国光伏出口政策调整（如退税下调）鼓励行业向高效高质转型 [52][53] 镍 * **供应格局**：印尼占据绝对优势，2025年其镍资源供应增速达20%，至193.4万镍吨；中国供应同比增长近1%，至103.9万镍吨 [57] * **政策影响**：印尼2025年加大矿业管控（推迟采矿许可、实施梯度税收等）；2026年可能将镍矿配额从2025年的近3亿吨收紧至2.5亿吨 [57][58][62] * **供需与库存**：一级镍（电解镍）需求主要用于电镀和合金，不再用于不锈钢和新能源；2025年库存压力大，10月库存超25万吨；预计2026年全球镍供应同比增长7%，需求增长约6%，过剩可能加剧 [61][71][72] * **价格展望**：核心在于产业链利润转换，目前镍铁价格已跌破920元/镍点（折合118,000元/吨），湿法冶炼成本仅85,000元/吨，下行空间较大；若印尼配额收紧不足，镍价仍以空头投资为主 [73] 锂（碳酸锂） * **供需平衡**：预计2026年供应同比增长29%至214.2万吨碳酸锂当量；需求增速约29%至159万吨碳酸锂当量，呈现紧平衡状态 [74][88] * **成本与复产**：北美锂业NL项目2026年指导成本约76,500-83,000元/吨，总维持成本约83,000-88,000元/吨；当价格长期维持在88,000元以上时，现有矿山无压力；潜在复产项目（如芬尼斯、卡特林）可能在碳酸锂均价达105,000元左右时复产 [75][77] * **价格展望**：2025年行业已筑底，2026年可能开启新周期，预计价格中枢在10万至11万元之间；若上半年价格持续稳定在105,000元以上，将引发供应端复产和扩张 [89][90] * **市场回顾与关键点**：2025年行情关键点是仓单问题，每轮快速上行均伴随大单边持仓去库存趋势背离，这也是2026年的重要关注指标 [76] 锂电池与终端需求 * **市场格局**：磷酸铁锂市场份额快速增加，挤占三元材料份额 [81] * **新能源汽车市场**： * 中国：2025年受益于以旧换新补贴，内销亮眼，出口累计同比增速达72%；2026年乘用车销量预计同比增长12%-17%，出口增速30%-35% [69][82] * 欧洲：2025年新能源汽车销量同比增速近24%，预计2026年增速保持在20%-25% [82] * 美国：因补贴终止，2025年10月销量断崖式下跌，预计2026年增速在-3%至2%之间 [82] * **动力电池带电量**：预计2026年将显著提升，包括商用车在内的增速预计为18%至23%，达到1,474亿瓦时至1,538亿瓦时 [83] * **储能市场**：2025年国内政策从强制配储转向经济驱动，装机乐观；海外多国政策推进能源转型；预计2026年市场继续加速扩张，核心在于储能电池产量预期（预计增速37%到54%），而非装机量预期 [84][85] * **消费类锂电池**：受无人机、机器人等新消费场景刺激，预计2026年需求增速为19%到24% [87] 其他重要内容 * **铝产业规划**：国家规划2025至2027年实施"铝产业高质量发展方案"，核心目标是探矿增储，但地方政府因资源保护与环保限产策略，可能导致内矿产量受到干扰 [28] * **铜进口影响因素**：2026年精炼铜进口受长安TC费用快速下降及国内进口升水达历史新高影响，进口量偏低；出口量也相对较弱 [26] * **镁市场**：2025年全球范围内基本过剩20.9万吨左右 [70] * **不锈钢行业**：处于过剩状态，2025年累计产量同比增长约6%；需求缺乏拉动，多个下游板块表现疲软 [67][68]