美国经济与通胀 - 美国经济处于缓慢下行过程，通胀整体稳定，关税对通胀传导效应有限[1] - 哈佛大学Pricing Lab数据显示中国输美商品价格涨幅有限，关税加征后涨幅未明显扩大，近期美国已下调中国输美商品10%关税[1] - 需关注AI产业大量投资导致电价上涨可能对美国CPI产生连锁影响，但综合判断关税对整体通胀影响较小，维持通胀偏弱运行或保持平稳判断[1] 美国劳动力市场与货币政策 - 美国政府自10月1日起停摆，官方经济数据暂未发布，参考ADP数据显示10月新增就业回升至4万余人，但低于此前10万人以上的均衡规模[2] - 通胀偏稳、劳动力市场走弱为货币政策宽松创造条件，预计美联储12月实施利率下调，尽管鲍威尔偏鹰派言论使市场下调降息预期[2] - 若美国政府恢复正常运作并发布经济数据，数据与高频指标一致将为美联储降息提供更清晰指引[2] 中美关税形势 - 美国近期下调中国输美商品10%关税，但中国面临关税压力依然较大[3] - 截至今年7月，在美进口各国商品关税税率中，中国相关商品税率仍处于最高水平，即便考虑10%下调，税率相较于其他国家仍不低[3] 国内经济分化与政策影响 - 国内经济分化加剧，出口、社融及工业增加值保持稳定高增长，但社零和固定资产投资面临不确定性[5] - 受“两新”政策效应退坡影响，社零增速缓慢走弱，固定资产投资受负面影响更显著，消费领域内部分化加剧，预计持续至年底[5] - 四季度单季度GDP增速预计较三季度下行，处于4.4%至4.6%区间，明年需出台更强有力经济刺激措施，但面临消费能力透支难点[5] 通胀与PPI展望 - 四季度通胀呈见底回升态势，主要受基数效应影响，黄金在CPI统计分类中权重快速上升至4%，若10月环比增长4%可拉动CPI上涨0.16%[6] - 剔除黄金影响后CPI整体保持平稳，核心CPI预计维持在0.5%至1.6%区间，明年PPI面临压力，市场普遍预期下半年由负转正但更多基于基数效应[6] 社融与财政政策 - 10月、11月、12月社融增速呈逐步回落态势，因去年四季度集中发行2万亿元地方政府再融资债，今年仅安排5000亿元地方债发行[7] - 四中全会对经济形势讨论导向积极，但政策表述与7月政治局会议一致，年内大概率不出台大规模增量政策[7] - 10月利率债净融资规模仅约8000亿元，明显低于前9个月月均1.2万亿至1.5万亿元规模，11月或12月可能回升但难达去年水平[8] 金融与货币政策 - 政策性金融工具今年总规模5000亿元，10月单月投放5000亿元信贷资源，用于支持15个重点领域，要求资金快速形成实际工作量[9] - 货币政策动作相对有限，恢复国债购买操作，债券收益率下行空间已被调控，但会实施总量宽松政策，需满足银行业息差企稳和配合财政政策条件[10] - 预计明年政府债券发行规模进一步加大，货币政策将通过扩大国债购买规模、维持资金面宽松等方式与财政政策协同[10]

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资产配置策略 - 近年A股市场“哑铃型”或“杠铃型”资产配置策略非常有效，策略一端配置红利型资产，另一端配置高速成长型资产 [1] - 该策略有效性主要与中国宏观经济环境变化相关，在经济下行、物价下行的宏观环境下，红利型资产和高速成长型资产易受市场青睐 [1] 宏观环境与资产表现 - 基于美林投资时钟框架，经济增长与通货膨胀不同组合下大类资产配置顺序不同，例如经济增长下行叠加通货膨胀下行时，债券表现优于现金、股票和大宗商品 [2] - 近5年中国PPI数据自2021年10月触及13.5%高位后下行，2022年10月转为-1.3%，并已连续37个月为负 [2] - 在此PPI持续为负期间，A股市场部分“核心资产”在2022及2023年跌幅明显 [2] - 2025年10月国内PPI环比转正至0.1%，化工、食品饮料等行业出现明显上涨 [3] 行业表现对比 - 2021年10月至2025年10月期间，A股申万一级行业中通信行业上涨149.5%，传媒行业上涨35.8% [2] - 同期美容护理行业下跌41.8%，食品饮料行业下跌32.6% [2] 投资方法论 - 投资实践需结合自上而下的资产配置、行业选择与自下而上的个股选择，两者结合可规避风险并产生事半功倍效果 [2][4] - 部分行业表现与经济周期联系紧密，而部分战略新兴行业对产业政策等具有更高敏感性 [3] - 全球宏观环境深刻变化及国内被动基金、风格基金、量化基金大发展将进一步加强自上而下分析对投资的重要性 [4] 未来观测指标 - 国内PPI连续37个月同比为负，其未来变化是观测“中间资产”是否会有所表现的有效指标 [5] - “反内卷”政策被视为可能推动国内PPI向好的关键触发因素 [5]

宏观经济总体态势 - 宏观经济在供给端和需求端均出现不同程度回调，经济下行压力短期增加 [1] - “稳中求进”总基调不变，下一步政策调整重点是进一步激发内需，同时积极修复工业品价格 [1] 居民消费价格指数 - 10月CPI同比增长0.2%，较前月-0.3%上涨0.5个百分点，增速由负转正 [1][2] - 环比增长0.2%，较前月上涨0.1个百分点，食品价格环比增速受水果、蔬菜等价格上涨推动高于大部分历史同期值 [2] - “反内卷”使部分消费工业品供给过剩问题缓解，叠加节假日服务消费增加，推动非食品价格增速继续上涨 [2] 工业生产者出厂价格指数 - 10月PPI同比下降2.1%，较前值-2.3%有所收窄，环比实现年内首次回正 [1][3] - 生产资料价格上行0.1%，其中采掘工业价格上涨1%是主要支撑项，生活资料价格持平 [3] - 价格上涨的行业数量从6个增加至9个，煤炭、光伏、非金、电子制造、造纸业等行业价格修复对PPI起到支撑作用 [3] 制造业采购经理指数 - 10月制造业PMI为49%，较前值49.8%回落，非制造业PMI为50.1% [4] - 生产指数大幅回落是走弱主因之一，源于“抢生产”效应退坡、高库存及PMI环比属性共同影响 [4] - 需求结构呈现内外分化，新出口订单指数降幅较大，内需方面化债提速短期导致投资需求走弱 [4][5] 固定资产投资 - 10月固投同比下降1.7%，较前值-0.5%降幅走阔，二季度以来持续下行 [6] - 设备更新需求保持较快增长，但建筑安装工作量快速下行，制造业、基建、地产投资同比降幅均走阔 [6] - 基建低迷受化债提速导致资金虹吸效应、项目储备不足与收益率下降、地方政府债务规范、四季度施工淡季等因素影响 [6] 信贷与货币供应 - 10月新增人民币贷款2200亿元，较上年同期少增约2800亿元，信贷余额同比增长6.5% [1][7] - 社融增量8150亿元，同比少增5970亿元，社融存量同比增长8.5%，部分企业信贷需求转化为直接融资需求 [7] - M2同比增长8.2%，较上月8.4%回落0.2个百分点，货币增速回落受社融增速放缓和财政存款回升影响 [1][8] 财政政策动向 - 中央财政从地方政府债务结存限额中安排5000亿元下达地方，总规模较上年增加1000亿元 [8][9] - 资金用于补充地方政府综合财力，支持化解存量政府投资项目债务、消化政府拖欠企业账款，以及支持经济大省符合条件的项目建设 [9]

通胀数据解读 - 10月CPI同比0.2%，前值-0.3%，环比0.2% [2] - 10月PPI同比-2.1%，前值-2.3%，环比0.1% [2] - PPI作为领先指标，其变化通常会在2-3个月后传导至作为滞后指标的CPI [2] - PPI环比转正或连续上涨表明工业品价格回升，企业利润空间恢复 [2] - CPI环比连续正增长表明消费需求大概率回暖 [2] - PPI与CPI联动小幅正向变化可视为经济向好的信号之一 [3] 消费板块市场表现 - 截至2025年11月7日，沪深300指数今年以来涨幅18.90% [3] - 部分消费细分板块跑输沪深300，食品饮料板块今年以来跌幅为-6.05% [3][4] - 农林牧渔板块近12个月净利润（TTM）为682.79亿元，同比增长450.15% [3] - 家用电器板块近12个月净利润（TTM）为1335.50亿元，同比增长111.39% [3] - 食品饮料板块近12个月净利润（TTM）为227.63亿元，同比增长98.01% [3] - 部分消费细分板块处于估值相对低估区间 [4] 行业分析与建议 - 建议关注追踪消费、食品饮料、农林牧渔、家用电器等板块的ETF [4] - 温和通胀环境有利于企业利润上涨，从而可能推动股价上涨或增加分红 [3]

德国10月生产者价格指数(PPI)环比数据 - 德国10月PPI环比增长0.1%，超出市场预期的0% [1] - 德国10月PPI环比数据较前值（9月）的下降0.1%有所改善 [1]

市场表现 - 11月20日A股市场高开低走，国证自由现金流指数震荡下行，现跌约0.2% [1] - 指数成分股中联发股份、厦门国贸、潍柴动力等领涨 [1] - 自由现金流ETF（159201）近9天获得连续资金净流入，合计吸引资金14.95亿元 [1] 政策与宏观环境分析 - 7月以来反内卷顶层设计出台，政策路径逐步清晰，需求侧政策也逐步加码 [1] - 随着政策落地见效，预期PPI有望结束磨底状态、延续回升，进而驱动利润端改善 [1] - 若至2026年二季度PPI转正时点延后，十债利率可能进一步下行，届时红利风格可能再上一个台阶 [1] 投资策略分析 - 自由现金流是红利分配的基础，但更侧重企业内生增长能力，而红利策略侧重股息分配结果 [1] - 两类策略通常在行业分布上有一定互补性 [1] - 自由现金流策略或可作为平衡成长股投资的底仓工具 [1] 产品信息 - 自由现金流ETF（159201）及其联接基金（A：023917；C：023918）紧密跟踪国证自由现金流指数 [1] - 基金管理费年费率为0.15%，托管费年费率为0.05%，均为市场最低费率水平 [1]

行业投资评级 - 超配 [1] 报告核心观点 - 2025年10月社会消费品零售总额同比增长2.9%，增速高于市场预期，消费市场呈现结构性复苏态势，其中乡村消费、餐饮服务和部分可选消费品类表现亮眼，但地产后周期类商品销售承压 [3][4][9] - 价格指数方面，CPI同比转正，PPI同比降幅持续收窄，显示国内部分行业供需关系改善 [4][34] - 就业市场总体稳定，为消费复苏提供基础支撑 [43] - 投资建议聚焦于白酒行业底部布局机会、餐饮供应链修复以及新消费趋势 [4][51] 整体社零表现 - 2025年10月社会消费品零售总额为46291亿元，同比增长2.9%，高于Wind一致预期的2.7% [4][9] - 分地域看，城镇消费品零售额40021亿元，同比增长2.7%，增速较上月环比下降0.2个百分点；乡村消费品零售额6270亿元，同比增长4.1%，增速较上月环比提升0.1个百分点 [4][11] - 分渠道看，线上维持较快增长，1-10月网上商品和服务零售额累计同比增长9.6%，实物商品网上零售额累计同比增长6.3%，增速均较上月环比下降0.2个百分点；10月当月网上商品和服务零售额同比增长2.90%，环比下降0.49个百分点 [4][12] - 线上品类中，1-10月吃、穿、用类商品网上零售额累计同比分别增长15.1%、3.6%、5.1%，增速较上月环比持平、提升0.8个百分点、下降0.6个百分点 [4][12] - 实体零售经营平稳，推算9月线下社零同比增长1.5%，增速与上月持平 [4][14] 分品类表现 - 分商品及服务：10月餐饮服务总额5199亿元，同比上涨3.8%，增速环比大幅上升2.9个百分点；商品零售总额41092亿元，同比增长2.8%，增速环比下降0.5个百分点 [4][22] - 大类表现：10月必选消费、可选消费、其他类零售额同比分别增长7.85%、10.91%、4.31%，增速较上月环比提升2.83、4.37、4.20个百分点；地产后周期类零售额同比下降7.61%，增速环比大幅下降9.80个百分点 [4][28][29] - 具体品类分析： - 必选消费：各品类同比增速均为正，粮油食品类增速最高达9.1%；饮料类改善幅度最大，同比增速由9月的-0.8%提升至10月的7.1%，环比提升7.9个百分点 [32][33] - 可选消费：各品种同比增速均为正，金银珠宝类表现尤为亮眼，同比增长37.6%，增速环比大幅提升27.9个百分点 [32][33] - 地产后周期：整体承压，仅家具类同比增长9.6%，其余品类同比均为负值 [32][33] - 其他类：通讯器材类和文化办公用品类增长较快，同比分别增长23.2%和13.5%，环比分别提升7.0和7.3个百分点 [32][33] 价格表现 - 2025年10月CPI同比上升0.2%，涨幅环比提升0.5个百分点；核心CPI同比上涨1.2%，涨幅环比提升0.2个百分点，连续6个月涨幅扩大 [4][34] - 10月PPI同比下降2.1%，降幅环比收窄0.2个百分点，连续3个月收窄；PPI-CPI剪刀差为-2.3%，环比扩大0.3个百分点 [4][34][37] - 分品类看，食品类价格同比下降2.9%，降幅环比收窄1.5个百分点，其中猪肉和蛋类价格同比分别下降16.0%和11.6%；非食品类价格五涨一跌 [4][36] 就业情况 - 2025年10月全国城镇调查失业率为5.1%，环比下降0.1个百分点，与2019年同期持平 [43] - 31个大城市城镇调查失业率为5.1%，环比下降0.1个百分点 [43] - 外来户籍人口失业率为4.7%，环比下降0.2个百分点；本地户籍人口失业率为5.3%，环比持平 [46] 投资建议 - 白酒等传统消费处于底部区间，行业加速出清，建议关注高端酒和区域龙头 [4][51] - 国庆和中秋双节带动餐饮收入明显改善，建议关注餐饮供应链修复机会，个股如成长势能强劲的燕京啤酒和产能渠道优势明显的安井食品 [4][51] - 建议关注渠道拓展和品类创新下的新消费趋势 [4][51]

财政收入总体情况 - 前10个月全国一般公共预算收入约18.65万亿元，同比增长0.8% [4] - 其中税收收入约15.34万亿元，同比增长1.7% [4] - 税收收入增速近月显著加快，9月同比增长8.7%，10月同比增长8.6% [4] 税收收入增长驱动因素 - 资本市场活跃是重要推动力，8月和9月日均股票成交额分别达到2.3万亿元和2.4万亿元 [6] - 证券交易印花税收入1629亿元，同比增长88.1% [6] - 个人所得税收入13363亿元，同比增长11.5%，受股权转让及上市公司分红增加影响 [6] - 部分制造业和服务业税收增长强劲，前10个月计算机通信设备制造业税收增长12.7%，电气机械器材制造业税收增长7.9%，科学研究技术服务业税收增长14.8% [7] - 工业生产者出厂价格指数（PPI）降幅连续3个月收窄，10月同比下降2.1%，降幅较上月收窄0.2个百分点，缓解了对税收收入的拖累 [7] 非税与政府性基金收入 - 前10个月非税收入约3.31万亿元，同比下降3.1% [8] - 全国政府性基金预算收入约3.45万亿元，同比下降2.8% [8] - 地方政府国有土地使用权出让收入约2.49万亿元，同比下降7.4%，降幅较前9个月扩大3.2个百分点 [8] 财政支出情况 - 前10个月全国一般公共预算支出约22.58万亿元，同比增长2%，但增速较前9个月下滑1.1个百分点 [9] - 社会保障和就业支出约3.77万亿元，同比增长9.3%，民生支出保障有力 [9] - 全国政府性基金预算支出约8.09万亿元，同比增长15.4%，增速较前9个月下降8.5个百分点 [9] - 10月份财政部安排5000亿元用于补充地方财力和扩大投资，近期5000亿元新型政策性金融工具资金已全部投放完毕，支持2300多个项目，总投资约7万亿元 [9]

财政收入整体表现 - 前10个月全国一般公共预算收入约18.65万亿元，同比增长0.8% [1] - 税收收入约15.34万亿元，同比增长1.7% [1] - 税收收入增幅持续扩大，9月同比增长8.7%，10月同比增长8.6% [1] - 非税收入约3.31万亿元，同比下降3.1% [2] 税收收入增长驱动因素 - 经济向好、PPI降幅收窄及去年同期基数较低共同推动税收增长 [1] - 资本市场活跃带动相关税收，8月和9月日均股票成交额分别达2.3万亿元和2.4万亿元 [1] - 证券交易印花税收入1629亿元，同比增长88.1% [1] - 个人所得税收入13363亿元，同比增长11.5%，受股权转让及上市公司分红增加影响 [1] 分行业税收表现 - 计算机通信设备制造业税收收入增长12.7% [2] - 电气机械器材制造业税收收入增长7.9% [2] - 科学研究技术服务业税收收入增长14.8% [2] - 文化体育娱乐业税收收入增长5.7% [2] 价格指数与基数效应 - 10月PPI环比由持平转为上涨0.1%，为年内首次上涨 [2] - PPI同比下降2.1%，降幅连续3个月收窄 [2] - 去年四季度税收基数较高，预计今年四季度税收收入增幅将回落 [2] 政府性基金收入 - 前10个月全国政府性基金预算收入约3.45万亿元，同比下降2.8% [3] - 地方政府国有土地使用权出让收入约2.49万亿元，同比下降7.4%，降幅较前9个月扩大3.2个百分点 [3] 财政支出情况 - 前10个月全国一般公共预算支出约22.58万亿元，同比增长2%，增速较前9个月下滑1.1个百分点 [4] - 民生相关支出保持较快增速 [4] - 前10个月全国政府性基金预算支出约8.09万亿元，同比增长15.4%，增速较前9个月下降8.5个百分点 [5] 财政政策与投资支持 - 10月份财政部安排5000亿元地方政府债务结存限额下达地方，用于补充财力和扩大投资 [5] - 5000亿元新型政策性金融工具资金已全部投放完毕，支持2300多个项目，项目总投资约7万亿元 [5]