上海楼市政策调整 - 上海外环外取消购房套数限制且不再核查家庭名下住房套数 [4] - 沪籍居民家庭和单身人士外环外购房不限套数 外环内限购2套住房 [4] - 非沪籍居民家庭和单身人士连续缴纳社保或个税满1年可在外环外不限购 满3年可在外环内限购1套住房 [4] - 购买二星级及以上新建绿色建筑住房的个人住房公积金贷款额度上浮15% [5] - 非沪籍家庭购买首套房免征房产税 [6] 政策背景与市场环境 - 上海为今年第二个几乎全面放开限购的一线城市 北京于8月初放开五环外套数限制 [6] - 二三线城市已于1-2年前全线解除限购 [7] - 一线城市从去年到今年基本已放开限购 [8] - 当前楼市价格和成交量均处于低点 无继续严格限购必要 [9] 资本市场表现与趋势 - 上证指数达3883点 逼近3900点且直指4000点 [11] - 股市赚钱效应增强 散户对牛市信心提升 [11] - 楼市与股市呈现跷跷板效应 楼市低迷而股市火热 [12][26] - 社会进入新工业化阶段后 股市成为新货币池子替代原有房产池子 [27][28] 行业结构性变化 - 2000-2020年为楼市历史性牛市 2020年后该牛市结束 [15][16] - 未来楼市仅存在局部性牛市（部分城市和板块） 难再现普遍性上涨行情 [17][18][19] - 地租经济为工业化初期提取资本的手段 当前工业化进入中期阶段导致楼市全面牛市结束 [20][22][24] 资产配置建议 - 自住需求者可选择品质提升且价格相对便宜的第四代住宅 [31] - 闲钱和存款应更多配置于资本市场以抓住牛市机会 [32] - 资产配置需把握周期红利 根据行情轮动调整资金布局 [34][35]

红利资产的双重属性 - 红利资产成分股扎根于煤炭、石化、金融等与经济周期紧密相连的领域，与商品波动同频，展现出强烈的股性 [1] - 高股息特性赋予红利资产定期分红的类债属性，在利率下行期间成为资金追逐的避风港 [1] - 独特的跨资产属性使其成为投资组合中高效的平衡器，能降低整体波动并提升收益潜能 [1] 红利+黄金组合表现 - 中证红利+黄金组合可有效提升风险收益比并降低最大回撤 [1] - 2021年8月至12月期间，红利的上涨有效对冲黄金下跌，降低组合净值波动 [2] - 组合在控制最大回撤方面效果显著，尤其在黄金牛市期间 [1][2] 红利+商品组合优势 - 中证红利+商品相比单独持有商品可同时提高收益率、风险收益比并降低最大回撤 [5] - 商品价格波动较大而红利指数相对稳定，2022年需求低迷时商品下跌但红利表现稳定 [5] - 组合能有效降低波动并带来较好持有体验 [5] 红利+债券组合特性 - 中证红利+债券能在最大回撤增加有限情况下明显提高长期复合收益潜力 [8] - 组合提供较强抗通胀能力，红利资产的分红和股价会随通胀调整 [8] - 在低利率资产荒时期，红利作为债券替代品迎来中长期资金流入，优化组合收益 [8] 红利+成长组合优化 - 红利+成长风格相比单独持有成长资产可降低波动与最大回撤同时保留组合弹性 [10] - 将部分仓位转向红利后，成长风格组合波动率显著降低，风险收益比提升 [10] - 组合在上涨时保持弹性，在回调及震荡时改善投资者持有体验 [10] 红利ETF配置工具 - 中证红利指数可通过红利ETF易方达（515180）进行一键配置 [12] - 该ETF为低费率优质标的，提供场外联接A类009051、C类009052和Y类022925 [12]

理财"特种兵"现象与收益困境 - 理财"特种兵"通过高频切换不同理财产品进行套利操作，但实际收益微薄，例如有案例显示频繁操作仅多赚2.5元 [1][2] - 个体套利行为难以获得超额收益，且因资金量较小（几万元级别）和申购确认周期（2-3天无收益），实际收益可能低于成本 [2] - 理财产品存在"掉价"（收益逐步下降）和"挂0"（单日零收益）现象，成为投资者调仓信号 [2] 理财产品收益表现与市场环境 - 2025年7月全市场理财产品平均业绩比较基准下降：开放式产品为2.27%（环比跌0.03个百分点），封闭式产品为2.51%（环比跌0.04个百分点） [4] - 债券市场自7月起因"股债跷跷板"等因素陷入弱势震荡，导致理财收益整体走低 [4] - 新发理财产品可能通过配置高收益债券吸引客户（如首日年化达15%），但后续收益逐步回归常态（如跌至2%） [4] - 理财产品净值波动加大，因开放式产品占比上升及平滑估值手段受限，当日亏损案例增多 [5] 低利率环境与存款迁移 - 定期存款利率持续下行：3个月期限平均利率降至不足1%，中长期利率进入"1时代" [6] - 2025年7月住户存款净减少1.11万亿元（同比多减0.8万亿元），显示存款搬家加速 [6] - 日本"渡边太太"理财模式（多元化资产配置）在国内兴起，以应对低利率压力 [6] "新三金"配置模式与实践 - "新三金"指货币基金、债券基金和黄金ETF基金的组合，成为年轻人理财首选 [1][7] - 支付宝平台有937万"90后"和"00后"用户同时配置这三类基金 [7] - 配置比例建议：货币基金（30%-40%，零风险）、债券基金（40%-50%，长期持有）、黄金ETF（10%-20%，抗通胀） [8] - 保守型/稳健型/进取型投资者可分别按6:3:1、4:4:2、3:5:2的比例调整 [8] - 10万元采用"新三金"配置相比一年定期存款（利息900元）可多赚1500-3500元 [10] 资产配置趋势与扩展 - "新三金"内涵泛化，核心是通过分散配置构建兼顾流动性、稳健性和抗风险能力的组合 [11] - 部分投资者在"新三金"基础上增加指数基金或权益基金，形成"新五金"配置 [10] - 2025年上半年指数型基金新发363只（份额1823.79亿份），占新发基金总规模35%，全部上市ETF总规模达4.31万亿元 [11] - 近期股市走强（上证指数冲上3800点）及黄金波动加大，推动投资者调整组合，例如将黄金ETF替换为指数基金或权益基金 [11]

中证红利收益差极端低位信号 - 中证红利40日收益差跌至-10.28% 创阶段极值 反映红利资产跑输大盘达历史极端水平 [1][3] - 收益差跌破-10%代表红利与Wind全A性价比急剧变化 通常对应阶段性布局机会 [3] 资金逆向布局动向 - 中证红利ETF(515080)连续两日净申购1.29亿元和0.59亿元 五日内吸金近2亿元 十日内吸金3.4亿元 [1] - 资金利用情绪与基本面短期背离进行逆向布局 [1][3] 基本面支撑因素 - 288家上市公司推出中期分红计划 拟分红总额约1647亿元 [3] - 上市公司盈利能力改善且现金流强劲 符合政策引导分红回报股东趋势 [3] 指数长期表现特征 - 中证红利全收益指数近一年收益率达17.67% 波动率显著小于主流宽基指数 [8] - 2016年至今指数总体震荡上行 兼具防御属性和长期收益能力 [5][8] 资产配置价值定位 - 红利资产从防守型品种转向现金流资产 成为资产配置压舱石 [3][8] - 在控制组合波动 提供稳定现金流及长期复利回报方面作用显著 [8] 风格轮动预期 - 当前市场以AI和科技蓝筹为主导 红利资产呈现"躲牛市"特征 [4] - 历史显示风格只会迟到不会缺席 风格回摆可能性上升 [4]

理财"特种兵"现象与收益困境 - 理财"特种兵"通过高频切换不同理财产品进行套利操作 但实际收益微薄 例如频繁操作仅多赚2.5元 [1][2] - 个体套利行为难以获得超额收益 资金量较小（几万元级别）导致收益覆盖不了操作成本 例如资金闲置两三天无收益 [2] - 新发行理财产品常通过高收益债券吸引客户 但后续收益回归常态 例如首日年化15%的理财跌至2%的7日年化收益率 [4] 理财产品收益表现与市场趋势 - 2025年7月全市场15406款在售理财产品中 开放式产品平均业绩比较基准为2.27%（环比下跌0.03个百分点） 封闭式产品为2.51%（环比下跌0.04个百分点） [4] - 债券市场弱势震荡导致理财收益持续走低 理财净值波动加大 due to开放式产品占比上升和估值平滑约束 [4][5] - 固收类理财产品出现当日亏损现象 理财收益率面临趋势性下降压力 due to底层债券收益率下降和高收益资产到期 [5] 低利率环境与存款市场变化 - 定期存款利率持续下行 中长期利率进入"1时代" 3个月期限平均利率降至不到1% [6] - 2025年7月住户存款净减少1.11万亿元 同比多减0.8万亿元 显示存款搬家加速 [6] - 日本"渡边太太"理财模式兴起 强调海外投资和多元化配置以应对低利率环境 [6] "新三金"配置模式兴起 - "新三金"配置组合（货币基金+债券基金+黄金ETF基金）成为年轻人理财首选 蚂蚁财富数据显示937万"90后""00后"在支付宝集齐这三类资产 [1][7] - 货币基金配置比例30%-40%（收益比活期高3-5倍） 债券基金40%-50% 黄金ETF基金10%-20% [8] - 保守型配置比例6:3:1 稳健型4:4:2 进取型3:5:2 根据风险承受能力调整 [8] 资产配置收益比较与扩展 - 10万元采用"新三金"理财法比一年定期存款（利息900元）多赚1500-3500元 [10] - 实际配置收益率可达5%-6% 部分投资者扩展为"新五金"（增加指数基金和权益基金） [10][11] - 2025年上半年新发指数型基金363只 发行份额1823.79亿份 占新发基金总规模35% 全部上市ETF总规模达4.31万亿元 [11] 市场环境变化与配置调整 - 股市表现强劲（上证指数冲上3800点创十年新高）和黄金价格高位震荡 促使投资者将黄金ETF替换为指数基金或主动权益基金 [11] - 2025年8月18-19日 644只股票ETF规模增长（占比近六成） 合计规模增加近336亿元 [11] - 资产配置可避免单一资产"挂0"风险 实现每日稳定收益 [9]

核心观点 - 养老理财产品规模增长迅速但个人养老金账户贡献增速低于普通账户 投资者更多出于业绩表现购买而非养老目的 [1] - 养老理财发展受销售推动力不足 收益率缺乏显著优势及投资者重安全轻收益观念三方面制约 [1][2] - 提升持有体验和提供专业资产配置服务是激活养老理财市场潜力的关键举措 [1][3][6] 销售端制约因素 - 销售人员推销保险产品最积极 其次是基金 推销理财产品力度较弱 受限于销售激励机制 [2] - 理财顾问在微信公众号等平台发布的保险产品文章最多 [2] - 理财产品收益率相对保险产品没有显著优势 [2] 投资者偏好 - 多数投资者将安全视为养老储备首要原则 倾向于配置存款与保险产品而非有风险的理财和基金 [2][6] - 对目标风险型养老产品接受度较高 对一站式长期投资方案如连续投资30年的产品持谨慎态度 [2] - 个人养老金账户配置中养老理财与养老基金份额非常有限 远低于养老储蓄和养老保险 [1] 产品竞争力 - 理财公司对产品竞争力抱有信心 认为在优质资产稀缺环境下理财产品竞争力有望提升 [4] - 与公募基金相比 理财公司在资产获取能力和投资策略灵活性方面具备优势 [4] - 年化收益率仅比储蓄存款高出0.5个百分点的产品在30年复利作用下收益差距非常大 [3] 发展建议 - 需提升投资者持有体验 让投资者体会长期投资价值从而拿得住持得稳 [3] - 应基于客户可承受净值波动范围设计产品 帮助客户感受长期投资与复利积累的积极影响 [3] - 提供科学系统的资产配置服务 如针对每人每年1.2万元额度建议储蓄保险基金理财的具体配置比例 [6] - 可借鉴海外做法 根据年龄收入退休时间等因素评估养老替代率需求并提供动态调整建议 [6]

"我们旗下的一款包含个人养老金份额的理财产品，虽然整体规模增长迅速，但个人养老金账户的贡献 增速明显低于普通账户。这意味着，投资者更多是出于产品业绩表现良好，将其视为一款优质的普通理 财产品而购买。"某理财公司投资经理说，不仅如此，公司联合渠道方进行了抽样调查，结果显示，在 个人养老金账户资金的整体配置中，与养老储蓄、养老保险相比，养老理财与养老基金所占份额非常有 限。 据记者了解，养老理财这一发展态势主要受到三方面因素制约：销售端推动力度不足、历史收益率表现 相对保险产品缺乏显著优势，以及投资者长期以来形成的"重安全、轻收益"的配置观念。 业内人士认为，由专业机构提供科学、系统的资产配置服务，以及通过全面提升养老理财"持有体验"增 强投资者长期持有的信心，这些举措有望激活养老理财市场的发展潜力。 受到三大因素制约 先来看销售推动力。某理财公司副总经理表示："多数投资者通过两个渠道接触养老产品：一是理财顾 问，二是主动推介产品的销售端。在各类养老产品中，销售人员推销保险产品最积极，其次是基金，可 能是受限于销售激励机制，销售人员推销理财产品的力度较弱。一个直观的体现是，理财顾问在微信公 众号等平台发布的保险产 ...

指数投资发展趋势 - 指数化投资进入新阶段 ETF成交额占比显著提升 新生代投资者接受度远超预期 国内发展空间仍大 [2] - 未来五大发展方向包括综合类指数 差异化策略指数 沪深港互联互通 恒定比例多资产指数 以及结合衍生品的创新型策略产品 [2] - ETF市场规模增速显著快于过去几年 资产配置核心目标是提升风险收益特征 ETF为这一需求提供高效工具 [2] 市场结构变化 - 权益类ETF规模分化明显 宽基流出 港股和行业主题ETF大幅流入 [3] - 中证A500等新型宽基指数更贴合中国经济结构 是长期配置重要工具 [3] - ETF未来可能在更细分宽基 因子化策略 固收+和主动增强ETF上出现突破 [3] 创新药赛道投资逻辑 - 港股创新药从估值洼地成长为创新高地 行业兼具刚性需求与科技供给双重属性 [4] - 中国创新药在中国市场占比不足20% 未来十年有望迎来接近20%的年化利润增速 [4] - 政策支持与企业十余年研发投入下已实现重要突破 部分领域赶超海外 [4] 机器人产业投资机遇 - 全球人形机器人巨头加速商业化落地 借智能化浪潮加速发展 [4] - 国内外政策扶持力度加大 国内形成中央引领加地方协同推进格局 [4] - 机器人指数有望随订单落地迎来盈利改善 可通过高流动性指数产品把握量产元年机遇 [4] 航空航天与低空经济 - 军工产业加速军民融合 人工智能 航天系统 材料工艺等军工科技反哺民用航空和大飞机制造 [5] - 低空经济崛起为军工带来新增长点 空域管理体系使通航产业天然依托军工基础 [5] - 航空航天产业在AI赋能 信息化升级和低空经济拓展背景下迎来更广阔发展空间 [5] 新能源行业投资视角 - 新能源行业投资逻辑在于全链条协同 上游优化产业结构 中游技术突破 下游智能电网和算力需求带来新增空间 [6] - 新能源汽车 充电桩等新需求大幅提升铜价值 有色金属从工业材料升级为战略资源 [6] - 光伏板块已经触底 反内卷顶层设计推动行业出清 低点参与能获得超额回报 [6] 投资配置策略 - 建议采用核心加卫星组合结构 核心以中证A500等宽基指数为底仓 卫星配置高成长科技赛道与高股息红利指数 [7] - 产业盈利修复经历三阶段 目前市场或处于第二阶段 反内卷为资本市场带来新配置逻辑 [7] - ETF帮助投资者克服心理波动与频繁换股困境 恒生创新药 香港证券等ETF今年涨幅超过一倍 [7]

宏观量化配置框架回顾 - 构建结合经济、流动性、信用和通胀的宏观量化框架 应用于大类资产配置、行业和风格配置 [1] - 通过主成分分析发现经济和流动性是影响股票、债券、商品等大类资产共同波动的前两大因素 构建经济+流动性时钟模型 [1] - 激进型组合2013年以来年化收益8.5% 较基准超额0.6% 2022年前超额1.6% 2022年出现明显回撤 [3] - 2022年回撤主要源于权益快速下跌期间流动性宽松对组合形成拖累 [5] - 行业配置引入factor mimicking市场关注点模型 根据关注点决定不同维度敏感性权重 [5] - 宏观行业组合2019-2021年表现突出 2022年以来表现偏弱 降低行业选择数量可跑赢中证500和行业等权 [7] - 风格配置选择十大类因子中每月得分前三的因子 构建宏观因子组合和因子共振组合 [10] - 宏观方法在2021-2022年对风格因子筛选贡献明显 2023年底至2024年上半年出现明显回撤 [12] 回撤来源分析 - 回撤来源包括定量宏观判断指标有效性降低、市场受情绪资金等因素驱动、宏观指标与市场预期存在背离 [13] - 2020年后宏观事件影响增多 市场博弈增加 宏观数据与市场预期背离情况频发 [14] - 2022年下半年经济前瞻指标从底部回升但市场持续担忧疫情影响 权益表现偏弱 [14] - 2022年11月-2023年4月长债收益率上行但市场预期政策宽松 权益表现较好 [16] - 2022-2023年信用指标转好但市场更关注结构问题 多数时候保持悲观 [16] - 宏观数据与市场预期背离导致模型判断与市场表现错位 对组合形成拖累 [18] 市场预期修正方案 - 通过Factor Mimicking方法构建宏观变量代理组合 使用128只股票覆盖30个申万一级行业和97个二级行业 总市值28.3亿元占A股1/3 [19] - 选择工业增加值同比、10年期国债收益率、CPI同比、PPI同比、社融同比增速作为五大宏观变量 [19] - 组合构建流程包括计算超额收益矩阵、提取主成分、Lasso回归投影、求解特定暴露组合 [20] - 经济变量拟合效果偏弱但关键区间方向与市场观点匹配 其他变量拟合程度较好 [21][23] - 信用组合能较好反映市场观点 2022年以来信用总量改善但结构偏弱被市场视为信用偏弱信号 [25] - 通过组合收益与12个月均线比较得到市场隐含的宏观变量方向 [27] - 经济维度使用一致预测ROE和净利润增速月度变化构建修正指标 超过±1%视为观点变化 [29] - 流动性维度使用全市场日均换手率、收益靠前行业成交占比、换手提升行业占比构建微观流动性指标 [30][31] - 信用维度主要使用Factor Mimicking组合的隐含观点 [33] - 修正规则核心是当市场隐含预期与宏观数据明显背离时采用市场预期进行修正 [37] 修正观点应用效果 - 经济择时年化收益5.06% 修正后降至4.14% 流动性择时年化收益1.10% 修正后升至1.95% 信用择时年化收益4.33% 修正后升至7.27% [39] - 资产配置修正组合年化收益8.63% 较原经济+流动性组合8.52%略有提升 但受权益仓位限制和跨资产观点偏差影响提升有限 [40][41] - 行业配置修正组合年化收益7.96% 较原宏观行业组合3.67%显著提升 2024年信用悲观和经济数据偏差修正带来正向贡献 [45][46] - 中证500修正后指数增强年化收益14.38% 较原组合12.24%提升明显 沪深300修正后年化收益9.33% 较原组合8.57%提升 [52] - 中证1000修正后年化收益17.96% 较原组合17.62%略有提升 主要因修正数据基于中证800成分股 [52] - 2024年二季度以来信用修正指标持续偏弱 组合降低成长配置 有效匹配市场实际表现 [53] - 修正观点在2020年后宏观数据与市场预期背离场景中能有效降低回撤 增强配置表现 [54]

核心观点 - 美联储主席鲍威尔在杰克逊·霍尔会议发表超预期鸽派言论，强化市场对9月降息预期，资产配置方向持续性受关注 [8][11][15] - 国内权益市场表现强劲，成长风格领涨，科创50指数单日涨幅达8.59%，半导体、通信等行业涨幅居前 [6][7][35] - 重点覆盖公司众生药业、羚锐制药、扬杰科技均呈现业绩增长态势，创新业务与海外市场成为新增长点 [17][21][26] 宏观与资产配置 - 全球大类资产表现分化：A股领涨全球股市，科创50周涨幅领先，创业板指涨3.36%，美元指数周跌0.14%至97.7156，美债收益率下行7BP至4.26% [6][39] - 鲍威尔明确劳动力市场风险上升，将货币政策框架从"平均通胀目标制"回调至"灵活通胀目标制"，强调预防性行动优先 [11][13][14] - 人民币汇率走强，离岸人民币对美元升值0.25%，中美利差收窄预期形成支撑 [6][9] 行业表现与市场动态 - A股市场量价齐升：上证指数突破3800点收于3825点，单日涨幅1.45%，周涨幅3.49%，创十年新高，日均成交额25477亿元 [33][34][39] - 半导体行业领涨，单日涨幅7.66%，大单资金净流入超119亿元，通信设备、教育、软件开发涨幅超3.8% [35][37] - 证券板块创波段新高，日涨幅2.87%，大单资金净流入78亿元，逼近十年箱体顶部压力位 [36] 公司研究：众生药业 - 中药集采风险出清：复方血栓通胶囊集采降价39%后以价换量，脑栓通胶囊续约扩至15省且未降价 [17] - 创新药进入收获期：昂拉地韦片作为全球首款PB2靶点流感药，III期临床显示中位TTAS比奥司他韦缩短近10%，RAY1225注射液减重达标率优于替尔泊肽 [18][19] - 预计2025-2027年归母净利润3.07/3.66/4.81亿元，对应EPS 0.36/0.43/0.57元 [20] 公司研究：羚锐制药 - 2025H1营收20.99亿元（同比+10.14%），归母净利润4.74亿元（同比+14.85%），毛利率提升5.29pct至81.33% [21][23] - 核心产品通络祛痛膏高速增长，芬太尼透皮贴剂实现双位数收入增长，仿制药管线加速商业化 [22] - 收购银谷制药90%股权（对价7.04亿元），新增鼻喷雾剂产品线，必立汀®预期成为10亿级单品 [24] 公司研究：扬杰科技 - 2025H1营收34.55亿元（同比+20.58%），归母净利润6.01亿元（同比+41.55%），毛利率33.79%（同比+4.16pcts） [26] - 汽车电子与AI服务器业务高速增长，SiC车规模块年产16.8万只，海外营收同比大幅增长，越南工厂良率达99.5% [27][28] - 员工持股计划设2027年业绩目标：营收不低于100亿元，净利润不低于15亿元 [29]