黄金的货币属性，使其成为对冲美元信用的首选工具。世界黄金协会在最新披露的今年一季度黄金需求 趋势报告中指出，美国关税阴影、地缘政治的不确定性、股市波动、美元走软等多重因素推动了金价的 上涨。伴随着贸易局势紧张、投资者对利率下行的预期等，预计二季度全球黄金投资需求或将继续强 劲。 北京黄金经济发展研究中心研究员也在月报中表示，随着美国关税政策缓和预期的增加，避险情绪有所 减弱，金价整体陷入宽幅震荡的调整格局之中。同时，虽然美国总统特朗普多次施压美联储降息，但在 即将召开的5月议息会议上，美联储仍有较大概率维持利率不变。不过，美联储议息会议以后对降息的 指引将左右黄金市场波动。而长期来看，美联储降息、央行购金依然是金价强势上涨的重要支撑因素。 新华财经北京5月6日电（吴郑思）在连续两周高位回调之后，本周伊始，国际金价再度拉升，大有重启 上涨之势。 基本面上来看，虽然前两周伴随着市场对贸易紧张局势担忧的缓解，避险情绪的回落加速了黄金在历史 高位的获利了结，且美国好于预期的4月"非农"和关税影响下可能反弹的通胀，令美联储在货币政策选 择上面临两难。但本轮金价近300美元的回调，并不足以动摇黄金的上涨基础。 此外从盘面 ...

宏观对冲基金Tudor Investment Corp观点 - Tudor Investment Corp创始人Jones认为即便特朗普采取行动 股市仍可能创下新低 [1] - 特朗普政策聚焦关税问题 美联储坚持不降息 两者共同对股市形成压力 [1]

尽管存在这些风险，但相对于标普500指数，小盘股的下行对冲成本相对较低，这使其成为Boutle等策略师眼中具有吸引力的对冲工具。 智通财经APP获悉，在美国股市创下20年来最长连涨纪录后，法国巴黎银行一位策略师认为，当前是防范小盘股下跌的好时机。该行美国股票及衍生品策略 主管Greg Boutle认为，4月下旬股市的迅猛涨势似乎已显露疲态。 Boutle表示，小盘股近期好运的逆转幅度可能最为剧烈。他建议交易员买入以小型股为主的罗素2000指数的看跌期权(押注股票跌至某一水平)，并买入7月到 期的期权，以捕捉两个可能引发波动的事件：周三的美联储利率决定，以及特朗普互惠关税暂停期的结束。 他在接受采访时表示："我们认为中小型股本质上是市场中定价能力较弱、杠杆率较高、利润率较低的部分，因此如果经济放缓变得更加严重，它们将首当 其冲。"他补充称，6月和7月发布的经济数据更有可能反映出与关税相关的招聘和消费者支出放缓。 当然，股市涨势可能持续不减，尤其是如果鲍威尔暗示可能在6月中旬会议上降息。 事实上，相对于SPDR标普500 ETF信托基金，安硕罗素2000 ETF(的一项隐含波动率指标目前接近2020年3月以来的最 ...

所长 早读 国泰君安期货 2025-05-06 期 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 期货研究 期货研究 | 板块 | 关注指数 | | --- | --- | | 原油 | ★★★★ | 原油：空单止盈，短线观望。OPEC+超预期激进表态 6-7 月的增产计划，外盘两油五一节期 间持续下跌接近前低。我们认为油价在二次探底后有望企稳，空单考虑止盈，理由如下：第 一，全球原油库存绝对值偏低；第二，OPEC+增产降低油价中枢，但暂时无法证伪三季度潜 在旺季库存紧张格局；第三，OPEC+增产实际值难以预测，任存在变数。且盘面对增产利空 已有充分消化；第四，地缘对油价潜在利多影响难以忽略。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 2025-05-06 利多交易充分，新上行驱动待寻 观点分享： 假期间，海外未出现超预期风险事件。在关税乐观展望预期支撑下，纳斯达克中国金龙 指数涨超 3%，为 A 股节后开盘营造偏多氛围。不过近一个月来国内指数修复缺口的动作， 已经在提前交易高关税不可持续，最终会缓和。同时也在交易外部压力增加后，对冲政策有 望加码。目前，关税利多更多属于靴子落地而非新的增量。且后期来看，市场已预期关税下 ...

市场情绪与趋势 - 节后A股市场情绪有望持续修复，存在趋势性做多机会，建议持有IH和IF多头头寸 [1] - 5月2日香港恒生指数反弹1.74%，离岸人民币走强带动港股表现强势 [2] - A股市场情绪指数5日移动平均线接近20日移动平均线，显示情绪降温趋势有所改变 [2] - 海外市场情绪好转，标普500指数连续9个交易日上涨，创2004年以来最长连涨纪录 [1] 宏观经济与政策 - 一季度中国GDP同比增长5.4%，环比增速高于近5年中位数，经济增长动能修复 [4] - 中共中央政治局会议强调加紧实施积极财政和宽松货币政策，地方专项债发行节奏将加快 [6] - 财政政策将加快地方专项债和超长期特别国债发行，货币政策加力支持实体经济 [6] - 国内刺激政策进入兑现阶段，主要依靠财政、货币、住房和信贷政策支撑内需 [2] 贸易与汇率影响 - 全球贸易争端缓和是美股持续反弹的主要原因，美国4月非农数据超预期缓解衰退担忧 [1] - 人民币与美元指数同步走强，未来关税问题和贸易谈判进程将主导市场走势 [1] - 人民币大幅贬值可能面临资本外流压力，刺激政策升级是对冲关税影响的重要手段 [2] 盈利与估值 - 上证50和沪深300指数盈利预期稳定，中证500、中证1000等指数盈利预期不低于3月低点 [5] - 宽基指数PE/G显示仅上证50和沪深300估值偏低，其他指数PE/G明显大于2 [3] - A股盈利端预期延续"L形"修复特征，斜率稍有抬升，需求不足和利润率偏低问题改善 [4] 流动性分析 - "国家队"买入规模可能超过此前峰值，显示维护市场稳定的决心 [4] - 居民增配A股趋势未因外部冲击改变，市场仍处于增量博弈状态 [4] - 中散户未出现持续性抛售，流动性温和增加支撑市场 [4] 行业与投资策略 - 大盘价值股（沪深300、上证50）中期胜率更高，建议作为底仓持有 [7] - 中小盘股（中证500、中证1000）短期可能释放Beta弹性，可适度增加IC和IM多头头寸 [7]

新台币升值原因分析 - 贸易谈判乐观预期推动台湾出口商抛售美元 [1] - 寿险公司外汇对冲操作力度加大进一步推动新台币升值 [1] - "台湾央行"外汇市场干预力度减弱可能也是新台币上涨的原因之一 [1]

财务数据和关键指标变化 - 公司一季度摊薄后每股净收益为0.5美元，受净投资损失影响，而2024年第一季度为净投资收益；调整后摊薄每股收益为1.66美元，与2024年第一季度持平 [6] - 一季度调整后每股账面价值（不包括外币重估）增长2.2%，调整后净资产收益率（不包括外币重估）为12.7% - 15.6% [13] - 一季度公司向股东返还12亿美元，其中包括9亿美元的股票回购和3.17亿美元的股息 [11][12] - 未抵押控股公司流动性为43亿美元，比最低余额高26亿美元；杠杆率为20.7%，处于20% - 25%的目标范围内 [23][25] 各条业务线数据和关键指标变化 日本业务 - 一季度净赚保费下降5%，基础赚得保费（调整后）下降1.4%；总赔付率为65.8%，同比下降120个基点；第三部门赔付率为56.3%，同比下降约120个基点 [14][15] - 保费持续率为93.8%，同比上升40个基点；费用率为19.6%，同比上升160个基点；调整后净投资收入按日元计算下降7.6%；税前利润率为31.8%，同比下降100个基点 [16][17] 美国业务 - 一季度净赚保费增长1.8%，保费持续率同比增加60个基点至79.3%；总赔付率为47.7%，比2024年第一季度高120个基点 [17][18] - 费用率为37.6%，同比下降110个基点；调整后净投资收入下降1.9%；税前利润率为20.8%，与去年相比下降20个基点 [19][20][21] 公司业务 - 一季度税前收益为4300万美元，调整后净投资收入比去年高4700万美元 [22] 各个市场数据和关键指标变化 未提及相关内容 公司战略和发展方向和行业竞争 日本市场 - 公司通过Sumitas产品吸引年轻客户，同时向Sumitas保单持有人销售医疗或癌症保单；推出新型癌症保险MiRyto，目前销售结果积极 [6][7][8] - 公司在日本癌症和医疗保险新保单市场份额领先，将通过优化渠道活动、加强销售培训等方式维持领先地位并实现销售增长 [57][58][59] 美国市场 - 美国业务注重推动盈利增长，加强承保纪律，同时保持谨慎的费用管理；在牙科业务上，通过投资技术、引入人才、开展合作等方式稳定销售并期望实现增长 [9][73][74] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 公司认为消费者比以往更需要其提供的产品和解决方案，在日本和美国市场有持续增长潜力 [9][12] - 公司对投资表现满意，将继续灵活管理资产负债表和部署资本，以实现强劲的风险调整后净资产收益率 [10][23] 其他重要信息 - 公司预计每5日元兑美元的汇率变动将对基础每股收益产生约0.07美元的影响，目前通过持有未对冲美元资产、远期合约、日元债务和看跌期权等方式管理外汇风险 [26] - 公司在第一季度增加了与商业房地产投资组合相关的CECL准备金，同时对两笔贷款进行了止赎 [21] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1：为什么一季度ESR比率下降如此之多？ - 一季度ESR比率的小幅下降是由日元走强导致的，不过日本利率上升（特别是30年期日本国债收益率上升）部分抵消了这一影响，此外，从Aflac日本流向Aflac Inc.的高额股息也是原因之一 [32] 问题2：考虑到宏观环境变化，在资本规划方面是否会改变资本返还策略或对冲方式？ - 公司资本管理是基于长期视角设计的，目前不会对资本管理方式或对冲结构进行重大改变，但会密切监测并可能进行战术调整 [37][41] 问题3：新癌症产品本季度销售提升情况如何，今年销售预期怎样？ - 新癌症保险于3月推出，各销售渠道开局良好，公司预计2025年第三部门销售将继续增长，整体销售将高于2024年 [52][53][54] 问题4：日本医疗保险市场竞争动态如何，医疗产品销售前景怎样？ - 公司在日本癌症和医疗保险新保单市场份额领先，癌症保险方面凭借历史经验和特色服务保持竞争优势；医疗保险市场竞争激烈，公司将通过优化产品和渠道活动来提高市场份额 [57][58][59] 问题5：如何看待重估收益的变化趋势，是否主要集中在第三季度？ - 第三季度是解锁精算假设的时间，会有更显著的重估收益和损失，其他季度调整相对较小；公司在美日市场都有良好的理赔利用率，重估收益是长期趋势的延续 [63][64][65] 问题6：日本牙科或医疗产品销售疲软，若竞争环境不变，销售是否会维持现状，有无恢复措施？ - 公司业务具有周期性，新产品推出有望带动销售；今年癌症保险销售将占主导，公司有信心实现销售目标 [70][71] 问题7：美国牙科业务在开放注册期能否实现正常生产？ - 公司预计牙科业务将保持增长势头，通过投资技术、引入人才、开展合作等措施，已取得积极效果，预计能实现今年的销售计划 [73][74][76] 问题8：ESR的单向对冲计划是否旨在维持目标比率，若美元大幅贬值，ESR比率是否会低于目标？ - 该计划旨在控制外汇风险，目前公司ESR约为250%，处于良好起点，预计不会进行重大调整，但会密切监测 [79][80][41] 问题9：美国每周平均生产者数量同比下降11%，是否因更多代理销售非Aflac产品，这对销售恢复有无影响？ - 这一现象主要出现在小客户案例中，公司已看到代理回归销售Aflac产品的趋势，通过激励措施和强调产品稳定性，预计销售势头将持续 [82][83][86] 问题10：Sumitas产品是否仍以现有客户销售为主，有无更多年轻客户购买？ - 目前有更多年轻客户购买Sumitas产品，超过一半的销售来自年轻人 [88][93] 问题11：净投资收入（NII）在今年剩余时间的趋势如何，去年降息影响是否持续？ - 公司面临浮动利率投资组合带来的压力，这一影响将持续全年，但公司会通过调整投资组合和利用利差来抵消部分影响 [89][90][91] 问题12：日元升值对公司其他方面的抵消因素有哪些？ - 日元升值会使远期合约价值下降、杠杆率上升，但会增加Aflac日本未来以美元计算的股息现金流，从经济角度看公司整体得到较好对冲保护 [96][97][98] 问题13：日本第三部门销售在新产品推出后，二季度是否会有显著积极影响？ - 公司认为会有积极影响 [101] 问题14：日本邮政相关情况有无更新？ - 日本邮政公司已针对不当使用非公开财务信息问题采取预防措施，对癌症保险销售有一定影响，但日本邮政保险公司未受直接影响，新癌症产品销售活动仍在继续 [107][108] 问题15：若日元继续升值，是否会影响对日本资产负债表进行再保险的能力或意愿？ - 公司执行再保险的能力与ESR水平无关，再保险交易通常会提高ESR比率，目前公司ESR处于良好水平 [112][113] 问题16：日本是否存在反美情绪，会否对销售造成挑战？ - 公司未看到日本有反美情绪，日本政府支持美日联盟，两国经济关系深厚，贸易谈判未影响日本民众对美国的态度 [116][117] 问题17：若存在销售逆风，公司是否会继续进行超过营业收入水平的股票回购？ - 股票回购取决于公司的资本和流动性状况、未来预期以及投资机会，公司会根据实际情况灵活决策 [118] 问题18：如何看待公司业务板块的构成和发展趋势，特别是与百慕大业务相关的情况？ - 公司业务板块的盈利受再保险交易、利息费用和税收抵免投资策略等因素影响，预计会有一定波动，但总体保持税前盈利 [122][123][124]

制造业PMI整体表现 - 4月制造业PMI环比下行1.5个点至49.0，降幅显著大于2014年以来季节性均值0.8个点，显示外需影响初步形成 [1][2][3] - 位于扩张区间的行业个数由前值8个减少至5个，通用设备、计算机通信电子、电气机械、汽车、化工景气由扩张进入收缩区间 [5] - EPMI（战略新兴行业PMI）环比下行10.2个点至49.4，BCI指数环比下行4.7个点至50.1，与制造业PMI趋势一致 [4] 分项指标传递链条 - 出口订单环比下行4.3个点至44.7，绝对水平为过去10年仅好于2020和2022年4月的低位，反映关税落地影响 [7] - 生产量指标环比下降2.8个点，采购指标环比降幅达5.5个点，为所有分项中最大，显示企业主动调整生产 [7] - 购进价格和出厂价格环比分别下降2.8和3.1个点，出厂价格环比降幅创8个月新低，输入性价格下跌未结束 [7] - 雇员指标环比连续2个月放缓，4月下降0.3个点 [7] 受外需冲击显著的行业 - 纺服产业链出口订单环比骤降44.6个点至10左右，创2005年有数据以来历史最低 [8] - 化工产业链出口订单环比下降31.1个点至20左右，为历史次低（仅好于2020年4月） [8] - 中游装备制造（专用设备、通用设备、汽车、计算机通信电子）景气全面放缓，11个细分行业景气环比下降 [8] 景气逆势上行的行业 - 黑色冶炼、有色冶炼、非金属矿制品、农副食品景气环比分别上行6.2、9.1、6.8和2.2个点，集中于建材和内需必选消费 [8] - 建筑链相关行业（黑色、有色、专用设备、非金属矿）景气分位值达60%-100%，受益于广义财政落地加速 [8] - 新兴产业中新一代信息技术、新能源汽车、新能源景气位于50以上扩张区间，受AI产业趋势及政策红利驱动 [12] 建筑业与服务业分化 - 建筑业PMI环比下降1.5个点至51.9，土木工程建筑景气环比上行6.4个点至60.9，与基建资金到位率改善对应 [13][16] - 房建景气环比回落7.0个点，建安景气低于50，但二手房交易活跃（84城中介认购同比增24%） [13][17] - 服务业PMI微降0.2个点至50.1，水上运输（外贸相关）景气环比骤降12.5个点，航空、道路运输受假期出行带动环比改善 [17][18] 政策与内需对冲线索 - 政治局会议提出加快专项债、超长期特别国债发行，加力实施"两重建设"和城市更新，二季度基建基本面或持续升温 [13] - 建材类行业（黑色、有色、非金属矿）与农副食品成为内需主要支撑，与外需依赖度低且受政策直接拉动 [8][13]

制造业PMI情况 - 4月制造业PMI为49.0%，预期49.8%，前值50.5%，降至收缩区间，降幅1.5个百分点[4][6] - 13个分项指数较前值均下跌，降幅在0.1至5.5个百分点之间[6] - 生产指数49.8%，降2.8个百分点；新订单指数49.2%，降2.6个百分点；新出口订单指数44.7%，降4.3个百分点；进口指数43.4%，降4.1个百分点[10] - 大型企业PMI为49.2%，降2个百分点；中型企业PMI为48.8%，降1.1个百分点；小型企业PMI为48.7%，降0.9个百分点[13] - 主要原材料购进价格指数47.0%，降2.8个百分点；出厂价格指数44.8%，降3.1个百分点[15] - 高技术制造业PMI为51.5%，装备、消费品和高耗能行业PMI分别为49.6%、49.4%和47.7%，分别降2.4、0.6和1.6个百分点[17] 非制造业PMI情况 - 4月非制造业PMI为50.4%，预期50.6%，前值50.8%，保持扩张，降0.4个百分点[4][18] - 服务业商务活动指数为50.1%，降0.2个百分点，旅游出行和新动能相关行业表现亮眼[22] - 建筑业商务活动指数为51.9%，降1.5个百分点，土木工程建筑业商务活动指数为60.9%，升6.4个百分点[26] 风险提示 - 国内政策落地不及预期；外贸环境变化超预期[30]

市场表现 - 国债期货全线上涨，30年期主力合约涨0.69%报120.980元，10年期主力合约涨0.23%报109.120元，5年期主力合约涨0.13%报106.070元，2年期主力合约涨0.01%报102.332元 [1] - 银行间主要利率债收益率普遍下行，10年期国开债"25国开05"收益率下行0.90bp报1.6940%，10年期国债"24附息国债11"收益率下行2.10bp报1.6200%，3年期国债"25附息国债05"收益率下行1.75bp报1.4950%，2年期国债"25附息国债06"收益率下行2bp报1.4600% [1] 资金面 - 央行开展3405亿元7天期逆回购操作，利率1.50%，单日净投放1200亿元 [2] - 存款类机构隔夜质押式回购利率下行超5bp，七天质押式回购利率因跨月上行超3bp [2] - 全国和主要股份制银行一年期同业存单最新成交在1.76%附近，较上日略有下行 [2] 政策面 - 国家发改委追加下达今年第二批810亿元超长期特别国债资金，支持消费品以旧换新 [3] - 政策将加快已拨资金审核兑付，确保优惠直达消费者，推动消费品以旧换新政策发挥更大效果 [3] - 两重两新项目将加力提效落地，以拉动内需对冲外需下行压力，五一节假日是第一个政策效果观察窗口期 [3] 操作建议 - 4月经济景气度、信贷、物价数据可能承压，政策以内需对冲外需为主要思路 [4] - 5月可能是二季度政府债供给高峰，货币政策预计将加大流动性投放予以配合，降准仍有可能落地 [4] - 10年期国债利率波动区间或有下行至1.55%-1.75%，国债期货可能震荡偏强 [5] - 市场普遍预计4月制造业PMI指数位于【48%，50.5%】区间，预期均值位于49.5% [5] - 单边策略上建议逢回调适当做多，期现策略上可关注T、TF、TS合约的正套策略 [5]