固收：经贸会谈联合声明后债市的重要变化 - 核心观点：中美关税摩擦缓和引发债市调整，需从微观、中观、宏观三重逻辑分析 [1] - 微观维度：长债利率上行空间有限，1 70%为10债首个阻力位，资金宽松是安全垫（DR007中枢1 5%，一年期存单利率1 6%） [2] - 中观维度：曲线陡峭化趋势明确，推荐中短久期凸点+信用债+杠杆策略，DR007与OMO利差或进一步压缩 [3] - 宏观维度："自信叙事"升温需上修长债利率下限预期，"每调买机"策略收益风险比下降，转向震荡市判断 [4] 食饮：板块配置动态 - 2025Q1食品饮料重仓配置比例环比下降0 12pct至7 39%，位列行业第五 [7] - 白酒配置比例逆势增长0 22pct至5 95%，头部酒企表现突出 [8] - 子板块中仅食品加工微增0 01pct，非白酒/饮料乳品/休闲食品/调味品分别下降0 10/0 10/0 10/0 05pct [8] - 投资建议：白酒关注高质量发展龙头，大众品聚焦零食/啤酒/饮料品类红利 [7] 通信：关税缓和与AI需求共振 - 美国对中国商品加征关税比例从24%降至10%，通信板块海外业务压力显著缓解 [10] - 海外AI需求高景气（北美云厂商资本开支增长），叠加国内AI建设加速形成共振 [10] - 4月通信指数受关税影响下跌12 55%，干扰因素弱化后建议回归基本面 [11] - 维持行业"增持"评级，看好全球化拓展能力强的公司 [10]

国债期货市场表现 - 5月13日早盘国债期货集体低开，30年期主力合约跌0.28%，10年期主力合约跌0.12%，5年期和2年期主力合约均跌0.03% [1] - 30年国债ETF博时（511130）下跌0.37%，最新报价111.83元，盘中换手率20.89%，成交额13.44亿 [1] 美联储政策与国际贸易动态 - 美联储5月议息会议维持利率不变，主席鲍威尔重申不急于降息，担忧关税导致通胀与失业率双升 [3] - 英美就关税贸易协议条款达成一致，英国央行如期降息25bps [3] - 中美日内瓦谈判取得"实质性进展"，但芬太尼税较易化解，10%对等关税+11%基础关税为最乐观情形，24%对等关税大概率暂缓90天 [3] 中国央行政策与资金面分析 - 央行双降后隔夜资金利率1.5%，资金面宽松推动中短端利率及信用债下行 [6] - 央行短期内宽松政策预计不会收紧，流动性是债市最大利多，短期扰动可能来自利率债供给但不影响大局 [6] - 4月2日30年国债利率1.99%，美国加征34%关税后利率连续下行至1.83%，当前叠加10%对等关税及24%暂缓关税 [6] 债券市场展望与策略 - 30年国债利率悲观上限预计1.92-1.95%，乐观情况下1.89%为上限，突破1.9%后下跌动力不足 [7] - 30年国债ETF早盘低开但利率升至1.93%接近预测上限，建议逢跌逐步加仓 [7] - 信用债可关注博时信用债ETF(SZ159396)，短久期关注国开ETF(SZ159650)，可转债关注可转债ETF(511380) [7] 相关市场指数 - 中债30年期国债指数031080、上证30年期国债指数950175、中债30年期国债指数CBA21801.CS [7]

关税调整情况 - 5月14日，中国对美国进口商品关税税率从125%降至10%，美国对中国进口商品关税税率从145%降至30%（叠加约40 - 42%），超市场预期（45 - 54%）[1] - 此次谈判后，中美取消4月8日后额外加征，美国保留对等关税10%、芬太尼借口加征20%及301调查等关税，加权税率约40%[3] 关税历史回顾 - 特朗普第一个任期，301调查加征关税分4个清单，清单1、2合计约500亿美元征25%，清单3约2000亿美元征25%，清单4A约3000亿美元部分征7.5%，清单4B免税[2] - 特朗普第二个任期，2、3月初以芬太尼借口两次加征10%，4月3日加征34%对等关税，4月中旬美国对中国商品关税达145%，中国反制后对美国商品关税为125%[2] 关税谈判背景 - 美国对中国商品依赖大，难寻替代品，4月11日豁免部分电子产品（约占2024年美国从中国进口22%），5月7日考虑免征儿童出行必需品关税[3] - 4月14 - 5月4日，美国自中国日均进口12.4亿美元，较前三周11.4亿美元上升8.9%[4] 中美贸易影响 - 税率降至30%，中美贸易有望恢复，但仍高于去年12%，对美出口或同比下降[4] - 高新技术产品当前税率55%，预计出口降幅不大；清单4A、4B税率升至37.5%、30%，出口降幅或30%，拖累整体出口约2.7%[4][5] 后续关税推演 - 借芬太尼加征的20%关税可能取消，但需警惕特朗普反复及行业借232调查加征关税[6] 资本市场影响 - 股市短期行情或走强，出口链行情修复，中小盘博弈加剧，中期关注科技主线[7] - 国际金价回调超3%，后续或震荡，债市短期利空出清，5 - 30年国债收益率上行[8]

关税缓和下的利率重定价 2025 年 05 月 12 日 [Table_Author] 分析师：谭逸鸣 研究助理：谢瑶 执业证号：S0100522030001 执业证号：S0100123070021 邮箱：tanyiming@mszq.com 邮箱：xieyao@mszq.com 4 月超预期的关税政策深化演绎，风险资产和避险资产迎来重定价的叙事变 化，5 月 12 日，中美日内瓦经贸会谈联合声明发布，对等关税降至 10%，中美 关税博弈缓和之际，市场风险偏好是否在切换，利率是否迎来重定价？本文聚焦 于此。 ➢ 关税政策下的债市演绎 4 月以来，关税政策深刻影响全球资产定价，国内债市交易逻辑也逐渐发生 变化，由负债荒与货币约束逐渐转向博弈关税政策下的基本面变化和政策对冲下 的货币宽松预期，而在关税博弈的不同阶段，市场交易特征和曲线形态演绎也有 所不同。 具体而言： 固收点评 20250512 （1）3 月底至 4 月上旬，关税加征冲击期，进一步强化债牛逻辑。 美国时间 4 月 2 日，特朗普"对等关税"靴子落地，对中国加征 34%的对 等关税；北京时间 4 月 4 日，我国对原产于美国的所有进口商品在现行税率 ...

核心观点 - 华安观点认为债市短期震荡概率高，应维持久期，静待机会 [2] - 卖方观点分为看多派与谨慎派，前者认为双降利好债市，后者认为债市存在止盈压力 [3] - 买方观点整体中性偏多，部分机构关注后续政策刺激空间 [4] 卖方与买方市场 卖方市场情绪指数与利率债 - 本周卖方跟踪加权指数录得 0.29，不加权指数录得 0.41，均较上周下降，机构整体持中性偏多观点 [13] - 50%机构偏多，认为双降利好中短端，长端下行空间有望打开；43%机构中性，认为长债有止盈压力；7%机构偏空，认为国债定价过多降息预期 [13] 买方市场情绪指数与利率债 - 本周买方跟踪情绪指数录得 0.40，较上周上升，机构整体持中性偏多观点 [14] - 47%机构偏多，认为央行降准降息维持流动性宽松；50%机构中性，认为政策刺激空间收窄；3%机构偏空，认为 30 年国债发行等因素压制国内债市情绪 [14] 信用债 - 市场热词为城投化债政策、理财整改 [19] - 城投化债政策或带动信用利差收窄，理财整改使长久期、低评级中长久期信用债信用利差中枢抬升 [19] 可转债 - 本周机构整体持中性偏多观点，5 家偏多，5 家中性 [20] - 50%机构偏多，认为转债仍具性价比；50%机构中性，认为转债当前性价比一般 [20] 国债期货跟踪 期货交易 - 期货价格方面，TS/TL 合约价格下降，其余上升；持仓量全面下降；成交量与成交持仓比全面上升 [22][23] 现券交易 - 30Y 国债换手率下降，利率债、10Y 国开债换手率上升 [34][35] 基差交易 - TS/TL 主力合约基差收窄，其余走阔；TS/T 主力合约净基差收窄，其余走阔；TS/T 合约 IRR 下降，其余上升 [41][43] - 本周 TS 主力合约基差为负，IRR 周平均值较高，资金面阶段性宽松，可关注 TS 合约正套策略 [43] 跨期与跨品种价差 - 跨期价差方面，TS 合约价差收窄，其余走阔；跨品种价差方面，2*TS - TF/4*TS - T 合约价差收窄，其余走阔 [49][50] - 长端利率下行空间有限，若央行缓解流动性，中短端或下行，建议关注多短空长做陡曲线策略 [50]

5年地债ETF表现 - 截至2025年5月12日13:56 5年地债ETF(159972)上涨0.05% 最新价报116元 [1] - 近半年累计上涨2.09% [2] 流动性及规模 - 盘中换手率达18.8% 单日成交8.64亿元 市场交投活跃 [2] - 近1月日均成交14.25亿元 [2] - 最新规模达45.98亿元 创近1年新高 [2] 宏观政策与市场环境 - 中美经贸高层闭门会谈取得"实质性进展" 关税谈判现缓和迹象 [2] - 降准降息落地但政策利率下调幅度不及预期 央行侧重结构型政策 [2] - 债市曲线陡峭化 长端品种收益率较降息前上升 仅短端利率反映"宽货币"利好 [2] 未来展望 - 资金利率中枢下移及存款降息预期构成债市偏多基础 [2] - 中美关税谈判进展或成为市场情绪主要扰动因素 [2] - 债市博弈主线或重新聚焦基本面 [2] 产品特性 - 主要投资中长期地方债 适合久期管理和波段配置 [2] - 提供较高收益潜力且信用风险较低 [2]

债券市场动态 - 上周收益率曲线分化明显 中短端下行而长端上行 主要受央行降准降息直接利好中短端 同时长端因机构止盈及中美贸易谈判进展等因素承压 [1] - 资金面转松推动资金利率中枢下移 短期债市有望维持低位偏强震荡 中期收益率可能突破前低 [1] - 五一出行旅游数据及4月出口数据表现良好 对长端债券形成压力 [1] 政金债券ETF产品表现 - 政金债券ETF（511520）近10日净流入超16亿 总规模突破462亿 成为全市场规模最大债券ETF [1] - 该产品为市场唯一长久期政金债ETF 久期7.5年 流动性优异 适合客户场内快速加久期操作 [1] - 相关配套产品包括富国中债7-10年政策性金融债ETF联接 含A/C/E/F多类份额 [1]

公开市场操作 - 5月9日央行开展770亿元7天期逆回购操作，利率1.40%，单日净投放770亿元 [1] - 当周央行公开市场净回笼7817亿元 [1] - 本周将有8361亿元逆回购到期，分布为周一0亿元、周二4050亿元、周三1955亿元、周四1586亿元、周五770亿元 [1] - 周四另有1250亿元MLF到期 [1] 资金面 - 存款类机构隔夜质押式回购利率下行超3个bp，七天质押式回购利率下行超7个bp [3] - 美国隔夜融资担保利率为4.3% [4] 同业存单 - 全国及主要股份制银行一年期同业存单成交利率1.67%，较上日持平 [7] 债券市场利率 国债 - 1年期1.4175%（+0.25bp），2年期1.4275%（+2.25bp），3年期1.4575%（+1.50bp） [10] - 5年期1.4825%（+1.00bp），7年期1.5660%（+0.30bp），10年期1.6300%（+0.40bp） [10] - 超长债1.8820%（+0.55bp） [10] 国开债 - 1年期1.4750%（-1.25bp），2年期1.5500%（-1.00bp），3年期1.5500%（-1.00bp） [10] - 5年期1.5460%（+0.60bp），7年期1.6930%（-0.70bp），10年期1.7025%（+0.35bp） [10] - 超长债1.9300%（+0.25bp） [10] 口行债 - 1年期1.4850%（+0.00bp），2年期1.4700%（-2.00bp），3年期1.5600%（-3.00bp） [10] - 5年期1.6400%（-0.50bp），7年期1.7050%（-1.50bp），10年期1.7725%（-1.00bp） [10] 农发债 - 1年期1.4725%（-1.45bp），2年期1.5750%（-0.50bp），3年期1.5700%（-1.25bp） [10] - 5年期1.6250%（+0.20bp），7年期1.7225%（-1.25bp），10年期1.7725%（-0.25bp） [10] 地方债 - 2年期1.5500%，3年期1.5700%，5年期1.6025% [10] - 7年期1.7200%（-1.50bp），10年期1.8800%（-0.75bp），超长债2.0800% [10] 国债期货 - 30年期主力合约涨0.02%，10年期跌0.01%，5年期跌0.07%，2年期跌0.01% [13] 宏观经济数据 - 中国4月出口（人民币计价）同比增9.3%（前值13.5%），进口增0.8%（前值降3.5%），贸易顺差6899.9亿元 [13] - 4月出口（美元计价）同比增8.1%（前值12.4%），进口降0.2%（前值降4.3%），贸易顺差961.8亿美元（前值1026.4亿美元） [13] 债券发行计划 - 财政部拟发行1450亿元7年期特别国债、850亿元5年期特别国债续发、1000亿元10年期国债 [14] - 山西省将招标发行124.6518亿元地方债 [18] - 农发行将招标发行不超过270亿元三期金融债 [18] 债券市场动态 - 正荣地产控股"H20正荣3"自5月12日起停牌 [18] - 碧桂园超50%公众票据持有人加入境外债务重组支持协议 [18] 负面事件 - 湖北天乾资产管理有限公司"20天乾01"展期 [18] - 东方时尚驾驶学校股份有限公司主体评级下调 [18] - 五矿信托-恒信国兴733号-璟弘4号集合信托计划违约 [18] 全球宏观 - 日本财务大臣称不考虑出售美债作为谈判筹码，外汇干预导致储备大幅减少 [16]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周债市震荡走强，“双降”落地后曲线走陡，资金利率中枢下移且分层现象不明显；“适时降准降息”兑现，后续资金信号是关键；货币政策有增量信号，需在多重目标间均衡；短端受“双降”和数量型工具利好，长端短期内震荡，中期破局需新资金信号 [3][5][7][9][15] 根据相关目录分别进行总结 本周债市行情 - 本周（5/6 - 5/9）债市震荡走强，“双降”落地后后半周资金利率破位下行，短端和存单受利好，长端因止盈情绪等因素表现相对弱势，曲线走陡 [3] - 5/6债市震荡走弱，公开市场净回笼超6000亿元、股市走强等压制债市情绪；5/7债市行情分化，“双降”落地利好短端，长端先下后上；5/8债市全线走强，曲线牛陡；5/9债市未能延续涨势，受止盈情绪等影响演绎调整行情 [3][4] - 截至5/9，1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别较节前（4/30）变动 -4.1、 -2.1、1.1、1.9BP至1.42%、1.5%、1.64%、1.84%；存单主要期限收益率整体上行 [4] 资金利率情况 - 5/6 - 5/9，公开市场净投放 -7817亿元，资金面维持均衡宽松状态，降息带动资金利率破位下行，资金分层现象不明显 [5] - 截至5/9，DR001、R001、DR007、R007分别较4/30变动 -29、 -33、 -26、 -26BP至1.49%、1.52%、1.54%、1.58%；R007 - DR007周均值为4BP，较前周变动 +0BP，R001 - DR001周均值为3BP，较前周变动 +1BP [5] “双降”情况 - 5/7央行宣布“双降”，降准0.5个百分点，预计提供长期流动性约1万亿元；降息10BP，公开市场7天期逆回购操作利率从1.5%调降至1.4%，预计带动LPR同步下行约0.1个百分点 [7] - 降准符合市场预期，降息节奏超预期但幅度不及预期，且涉及结构性工具和公积金贷款利率，覆盖更全面 [7][8] - “双降”落地当日债市短端强势、长端止盈回调，曲线走陡，因长端此前隐含降息预期，机构倾向止盈长端转向短端 [8] 货币政策增量信号 - 对国内经济形势，认为实现今年目标有潜力、有支撑，正视外部复杂严峻、国内向好基础需巩固的现实，再提实施积极有为宏观政策 [9] - 货币政策延续“适度宽松”基调，力度和节奏从“择机调整优化”到“灵活把握”，后续重心推动政策落地见效 [10] - 未提“防范资金沉淀空转”，重提“引导银行加大信贷投放力度”，从“推动企业融资和居民信贷成本下行”到“推动社会综合融资成本下行” [10] - 新增平衡“支持实体经济与保持银行体系自身健康性的关系”，后续或引导存款利率下调 [11] - 强调数量型工具运用，删去“引导货币市场利率围绕政策利率中枢平稳运行”，预计资金利率仍可能运行于政策利率上方；新增公开市场操作、MLF等数量型工具；提及择机恢复国债买卖操作 [11][12] - 进一步聚焦债市利率风险，或通过优化市场结构和制度安排完善债市利率形成，如完善一级交易商和做市商考核、加强投资者利率风险管理、优化免税机制等 [14] 债市展望 - 二季度以来央行对资金面呵护态度明显，调控方式凸显“量”的作用，货币政策需在多重目标间均衡 [15] - 短端受“双降”和数量型工具利好，但趋势性下行动力取决于资金利率下行空间，目前有此趋势，节奏需渐进式评估 [15] - 长端短期内震荡，中期破局关键在于新的资金信号（主要为降息），取决于关税博弈下国内基本面演绎和海外经济体降息路径 [15] 重要数据 - 5/13，4月美国CPI数据、5月欧元区ZEW经济景气指数、5月欧元区ZEW经济现状指数 [16] - 5/14，4月德国CPI [16] - 5/15，4月中国社融信贷、4月美国PPI数据 [16] - 5/16，3月欧元区贸易数据 [16]

货币政策重心转变 - 2025年Q1货政报告显示央行货币政策重心转向稳增长，债市类似一季度调整风险概率不高 [1] - 债市存在资本利得空间逼仄问题，若存款挂牌利率新一轮下调或央行恢复国债买入操作，收益率曲线下行空间或将打开 [1] - 当前债市利好未充分兑现，市场情绪偏谨慎构成积极布局时机，建议拉长久期、抬升杠杆迎接收益率下行窗口期 [1] 货政报告措辞变化 - 25年Q1相比24年Q4货政报告措辞变化不大，但央行态度转变清晰可见 [1] - 债市运行主线可能为"外部压力加大→稳增长优先级抬升→货币市场利率及存款利率下调→债券收益率曲线下移" [1] - 25年Q1央行货币政策工具两项重大变化：1月10日暂停国债买入操作，3月24日将MLF操作改为固定数量、利率招标、多重价位中标 [1] 国债买卖操作 - 央行明确国债买入操作属于"阶段性暂停"，后续将"视市场供求状况择机恢复操作" [2] - 当前暂停国债买入操作降低持有国债利率风险，若利率明显上行，央行大概率会重启买入操作 [2] MLF操作改革 - 央行明确MLF将退出政策利率属性回归流动性投放工具 [3] - 央行已形成期限分布合理的流动性投放工具，流动性投放期限结构是货币政策态度重要表征 [3] - 5月7日央行宣布降准并推出新结构性工具，提升流动性投放期限，配合价格型工具引导货币市场利率下行，释放货币政策趋势转松信号 [3] 货政报告专栏增量信息 - 25年Q1货政报告打破常规出现六个专栏，专栏4-6提供较多政策研判增量信息 [4] - 专栏4强调"加强投资者利率风险管理"，宏观审慎对货币政策执行及债市运行影响较大 [4] - 专栏5指出中国政府债务有资产支撑，财政政策发力空间较大，货币政策将积极配合宽财政 [4] - 专栏6指出实体经济供强需弱矛盾，货币政策扩大有效需求重点大概率放在支持居民消费尤其是服务业消费 [4] - 思路转变意味着即使刺激政策加码，实体融资需求大幅上升概率不高 [4]