财务数据和关键指标变化 - 第三季度房屋销售收入为42亿美元，同比下降2%，去年同期为43亿美元 [4][15] - 第三季度营业利润率为16.8%，每股收益为2.96美元，去年同期每股收益为3.35美元 [4][23] - 第三季度毛利率为26.2%，环比第二季度下降80个基点，主要由于激励措施增加和当地竞争动态 [19] - 第三季度销售、一般及行政费用为4.01亿美元，占房屋销售收入的9.4%，与去年同期的9.4%持平 [21] - 过去十二个月的股本回报率为21% [4] - 第三季度净收入为5.68亿美元，去年同期为6.98亿美元 [23] - 第三季度有效税率为23.7%，受益于可再生能源税收抵免的购买，预计第四季度税率约为24.5% [22] - 金融业务第三季度税前收入为4400万美元，低于去年同期的5500万美元，受房屋建筑业务结算量下降和捕获率降低影响 [22] - 抵押贷款捕获率第三季度为84%，低于去年同期的87% [22] 各条业务线数据和关键指标变化 - 第三季度净新订单总计6,638套房屋，同比下降6%，反映出吸收率下降10%，但平均社区数量增加5%至1,002个 [13] - 首次购房者群体的净新订单同比下降14%，改善型住房业务下降3% [14] - 活跃成人业务（Active Adult）是表现最强劲的买家群体，净新订单同比增长7%，占第三季度净新订单的24% [15] - 第三季度结算量为7,529套房屋，同比下降5%，平均售价上涨3%至564,000美元 [15] - 结算组合为39%首次购房者、39%改善型住房、20%活跃成人，与去年同期的40%/40%/20%基本一致 [16] - 第三季度末积压订单为9,888套房屋，价值62亿美元，低于去年同期的12,089套房屋和77亿美元 [16] - 第三季度末在建房屋为15,096套，其中7,369套（49%）为投机性库存（spec homes），绝对数量较去年同期下降1%，较年初下降16% [16][17] - 第三季度取消率占期初积压订单的12%，略高于去年同期的10%，环比第二季度上升60个基点 [14] 各个市场数据和关键指标变化 - 公司在47个主要市场拥有多元化的运营平台 [5] - 第三季度佛罗里达州的净新订单同比增长2% [31] - 中西部、东北部和东南部部分地区的购房需求较好，包括克利夫兰、夏洛特、卡罗来纳沿海地区、田纳西州和华盛顿特区北弗吉尼亚地区 [30] - 德克萨斯州和西部市场的消费者需求在第三季度仍然疲软 [32] - 激励措施在需求较难的市场（如德克萨斯州和西部）较高，在佛罗里达州、东南部、东北部和中西部等销售较好的市场较低 [130] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司采取多元化运营模式，覆盖首次购房者、改善型住房和活跃成人等不同买家群体，具有独特的战略优势 [5] - 通过Del Webb品牌在活跃成人细分市场处于领先地位，并推出新的Del Webb Explore品牌以服务X世代买家，不受年龄限制 [6][7] - 策略是使开工量与销售量相匹配，以适应当前市场需求，第三季度开工6,557套房屋，与销售节奏基本一致 [10][11] - 平均建造周期缩短至106天，使公司能够减少库存，同时应对第四季度或2026年的需求加速 [11] - 2025年土地收购和开发投资预计约为50亿美元，较去年下降5%，公司拥有健康的土地管道 [11] - 超过80%的土地选择权与底层土地卖家签订，其余部分与精选的土地银行进行一次性交易，以增强项目回报和减轻市场风险 [26] - 公司专注于通过股票回购计划为股东创造价值，第三季度以3亿美元回购240万股普通股，2025年至今以9亿美元回购820万股，平均价格109.81美元 [24] - 第三季度投资13亿美元用于土地收购，其中54%用于开发现有土地资产，年初至今土地投资为38亿美元 [25] - 第三季度末现金余额为15亿美元，债务与资本比率为11.2%，净债务与资本比率为1.1% [27] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 美国住房市场需求良好但具有竞争性且面临挑战，消费者信心疲软和承受能力紧张限制了首次购房者的机会，而活跃成人细分市场的需求更具韧性 [5][6][32] - 社区流量高于去年，但转化率每周波动，消费者对购房过程保持参与但持谨慎态度，对经济疲软、工作稳定性和承受能力表示担忧 [7] - 利率下降对购房需求的积极影响较以往利率下降时期更为温和，因为利率下降可能伴随着经济放缓和就业担忧 [8][9] - 第三季度吸收率为每月2.2套房屋，与疫情前平均水平一致，但低于去年同期的2.4套，2025年的核心需求低于2024年 [10][14] - 公司预计第四季度结算量在7,200至7,600套之间，全年结算量可能在29,000至29,400套之间 [18] - 预计第四季度和2025年全年的平均结算售价在560,000美元至570,000美元之间 [19] - 预计第四季度社区数量将比去年同期增长3%至5% [19] - 预计第四季度毛利率在25.5%至26%之间，考虑到当前需求条件、竞争性市场动态和减少过剩投机性库存的目标 [20] - 关税预计对2025年结算量影响很小或没有影响，但可能从2026年开始使每套房屋的建造成本增加约1,500美元 [20] - 预计2025年全年现金流生成约为14亿美元 [27] - 10月初的季节性需求趋势仍在轨道上，流量和买家兴趣与第三季度基本相当 [29] - 公司同意政府关于需要更多住房和更好可负担性的观点，认为美国存在300万至400万套房屋的供应不足，解决此问题需要联邦、州和地方各级与新房建筑行业协调合作 [33][34] 其他重要信息 - 公司拥有约240,000块地块的控制权，较第二季度减少9,000块，原因是放弃了某些处于早期阶段且年限较长的期权交易 [26] - 建造成本为每平方英尺79美元，与去年同期和2025年保持一致 [20] - 公司维持2025年全年销售、一般及行政费用占批发收入9.5%至9.7%的指导 [22] 问答环节所有提问和回答 问题: 与政府对话及行业前景 - 管理层强调业务内部有许多积极因素，对未来战略方向感到兴奋，与政府有过沟通，认为住房问题很复杂，根植于地方政治和反增长心态，需要协调努力来解决，但需要时间 [38][39] 问题: 投机性库存策略 - 投机性库存百分比较高是由于具有挑战性的销售环境导致定制建造房屋销售减少，尽管投机性库存绝对数量在下降，但数学计算导致百分比略高，公司更关注实际的投机性库存数量，并致力于增加定制建造销售，最终使百分比回归理想范围 [42][43][44] 问题: 佛罗里达州和东南部市场稳定 - 佛罗里达州业务连续两个季度实现正增长，显示出良好的稳定性和理想的区位，东南部市场同样呈现稳定迹象，这些地区人口愿意迁入，天气宜人，政策总体支持增长 [48][49][50] 问题: 建造成本和土地谈判 - 在地面工作和地下工程等涉及重型机械的领域看到更有利的条款，这些投入成本的降低将有助于减少土地通胀 [51] 问题: 买家组合和未来混合 - 公司目标买家组合是首次/入门级买家占38%-40%，改善型住房占35%-38%，活跃成人占25%，当前销售比例接近目标，预计活跃成人业务将逐步增至25% [57][58] 问题: 2026年销量增长前景 - 公司拥有强大的土地管道，为业务增长做好准备，但需要消费者和市场配合，建造时间缩短至106天，为2026年业务增长决策提供了时间，具体指导将在下一季度公布 [62][63][64] 问题: 消费者情绪和承受能力 - 重点在于消费者信心，利率下降带来的整体信心提升是好处，但实际的财务优惠仍不及公司提供的远期抵押贷款承诺，消费者信心处于近十年低点，希望已经触底，结合进一步降息，行业有望利用潜在的住房需求 [68][69][70] 问题: 政策积极因素 - 两党都在讨论住房问题，这是积极信号，关键在于各级政治领导人认识到住房是经济增长的重要要素，应遵循"两个就业，一套住房"的原则制定政策 [72][73] 问题: 激励措施构成和影响 - 激励措施约占销售总价的8.9%，其中约三分之一为金融激励（如融资优惠），三分之二为非金融激励（如设计中心折扣或现房折扣），金融激励中约一半涉及远期承诺，但融资激励一直存在 [78][79][80][82][83] - 第四季度毛利率指导下调主要与推动投机性库存销售有关，抵押贷款利率变动影响不大 [88][89][90] 问题: 政府停摆影响 - 到目前为止，政府停摆未影响公司提供抵押贷款或完成交易的能力，因为公司使用的贷款类型未受严重影响 [91] 问题: 激励措施趋势和第四季度展望 - 第三季度激励措施水平在季度内相对稳定，第四季度指导考虑到了需要预订和结算的约1,000套房屋的假设 [95][96] - 关于2026年毛利率的详细指导将在下一季度提供 [98] 问题: 每社区竣工投机性库存水平和开工计划 - 目前约有2,000套竣工投机性库存，平均每社区约2套，高于理想的每社区约1.2套，开工节奏与销售速度一致，将继续努力减少竣工投机性库存，增加定制建造销售 [103][104] 问题: 第四季度销售、一般及行政费用杠杆 - 第四季度销售、一般及行政费用预计与第三季度基本一致，范围较宽主要由于结算量指导范围较大，无异常情况 [106] 问题: 土地开发成本下降的滞后影响 - 土地开发通常需要9到12个月，当前第三、四季度的开发将对2026年下半年产生有利影响，并在2027年全面体现 [109] 问题: Del Webb社区规模和利润率 - Del Webb社区规模（约750套）已持续约十年，除少数大型遗留社区外，多数社区规模相当，不会对利润率概况产生不同影响 [111] 问题: 区域市场差异因素 - 德克萨斯州市场在疫情后库存积累和价格快速上涨，正在消化中，加利福尼亚州和西雅图则面临高成本、科技行业相关就业担忧以及承受能力挑战 [116][117][118][119] 问题: 资本分配优先级 - 资本分配优先考虑投资业务以实现最佳资本回报，然后支付股息，并将运营产生的超额现金返还股东，公司近年来成功兼顾了业务投资、土地管道增长、股息增加、债务偿还和持续股票回购 [121][122] 问题: 区域激励措施分布和就业影响 - 激励措施分布与销售难度一致，德克萨斯州和西部较高，佛罗里达州、东南部、东北部和中西部较低，德克萨斯州市场人口和就业仍在增长，暂时的就业增长放缓不应过度解读 [130][131]

下周，美联储必须在"盲飞"状态下就利率走向做出关键抉择，而这个决定可能会将美国经济引向未知的 水域。 受美国政府关门影响，关键数据发布被暂停，令美联储对经济的判断蒙上阴影。在这一并不理想的情况 下，决策者对应优先关注哪些风险仍存分歧，美联储将于下周召开政策会议。 自10月1日联邦政府关门以来，官方就业数据一直未发布，但现有信息显示，就业增长仍然疲弱。美联 储依靠自身经费持续开展的经济实地调研显示，消费者支出可能出现裂痕，近期企业信心调查也有所回 落。 与此同时，企业也在警告未来将上调价格，而通胀仍高于美联储2%目标。随着企业投资规模逐步明 朗，整体经济增速预估被上调；经济学家还开始指出，随着包括将小费和加班收入排除在应税所得之外 等新税法推动家庭退税增加，明年经济可能迎来一波提振。 美联储官员聚焦就业市场 金融市场预计，美联储将在10月28-29日的政策会议上将基准利率降息25个基点至3.75%-4.00%区间。 但正如野村发达市场首席经济学家David Seif所言，官员和经济学家"简直是在盲飞"。他表示："当下最 大的问号是劳动力市场到底发生了什么，而在我们看到劳工统计局的月度就业报告之前，我们无法知 道 ...

文章｜《中国金融》2025年第20期 自2002年迄今的20多年中，我在《中国金融》发表了30多篇文章。回顾这些文章的内容和写作、发表经 历，思绪联翩。这些文章涉及的面比较广，我想举几个主要方面的例子，回溯我参与当时中国金融改革 的理论探索与实践。 社会融资规模是我国独创的指标 社会融资规模（以下简称社融）是我国独创的金融宏观监测与调控指标。社融的创立是一项"从0到1"的 工作，是在中国人民银行行领导指导和鼓励下，在各有关方面的支持下，在人民银行调查统计司同志们 的共同努力下完成的，我是其中的主要参与者和牵头人。从社融概念的提出、社融增量指标到存量指标 的确立、社融全国数据至分省数据的统计和发布，历时整整五年。自2010年12月中央经济工作会议首次 提出要"保持合理的社会融资规模"以来，该指标迄今已连续15次写进中央经济工作会议文件和政府工作 报告，成为我国两大金融宏观监测与调控指标之一（另一大指标是广义货币供应量M2）。 编者按 75年，一部中国金融发展的史诗，一段思想引领与政策推动的光荣历程！2025年，《中国金融》杂志迎 来了创刊75周年的光辉时刻！砥砺七十五载，《中国金融》杂志始终与国家同呼吸、与改革 ...

盛松成系中国首席经济学家论坛研究院院长、中欧国际工商学院教授 社会融资规模（以下简称社融）是我国独创的金融宏观监测与调控指标。社融的创立是一项"从0到1"的工作，是在中国人民银行行领导指导和鼓励下，在 各有关方面的支持下，在人民银行调查统计司同志们的共同努力下完成的，我是其中的主要参与者和牵头人。从社融概念的提出、社融增量指标到存量指 标的确立、社融全国数据至分省数据的统计和发布，历时整整五年。自2010年12月中央经济工作会议首次提出要"保持合理的社会融资规模"以来，该指标 迄今已连续15次写进中央经济工作会议文件和政府工作报告，成为我国两大金融宏观监测与调控指标之一（另一大指标是广义货币供应量M2）。 《中国金融》是我发表有关社会融资规模文章的主要媒体之一，迄今已发表5篇以上，第一篇是发表于2011年第8期的《社会融资规模概念的理论基础与国 际经验》，最近一篇是发表于2025年第7期的《从地区社会融资规模看区域协调发展》。 在《社会融资规模概念的理论基础与国际经验》一文中，我指出，社融是我国金融理论和政策创新，同时也有较为成熟的理论基础和国际经验可资借鉴。 具有代表性的理论有20世纪50年代中后期英国《拉 ...

央行公开市场操作 - 人民银行开展910亿元7天逆回购操作，操作利率为1.40%，与此前持平，鉴于当日无逆回购到期，公开市场实现净投放910亿元 [1] - 人民银行公告将于2025年10月15日以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展6000亿元6个月期买断式逆回购操作 [12] 银行间市场利率 - 上海银行间同业拆放利率短期品种小幅波动，隔夜Shibor报1.3150%，上涨0.10BP，7天Shibor报1.4230%，下跌2.40BP，14天Shibor报1.4450%，下跌2.10BP [1] - 银行间质押式回购市场多数品种微跌，DR001加权平均利率报1.3141%，上行0.1BP，成交额减少532亿元，R001加权平均利率报1.3535%，下行0.4BP，成交额增加126亿元 [4] 资金市场交易情况 - 资金面总体呈现均衡偏松态势，早盘大行国股行融出情况较好，公开市场操作后资金价格进一步下行，隔夜押利率在1.30%-加权融出，午后资金面总体宽松，临近尾盘隔夜押利率最低成交至1.28%附近 [9] - 同业存单方面，10月14日有137只同业存单发行，实际发行量为2618.9亿元，一级存单整体交投情绪较一般，二级存单交投情绪适中，各期限成交收益率较昨日略微上行 [10] 基金行业动态 - 富国基金公告自10月10日起对旗下31只基金产品的风险等级进行调整，其中28只产品风险等级上调，3只产品下调，此举是对监管合规要求及市场环境变化的响应 [12] - 工商银行积存金在蚂蚁财富平台上曾短暂出现不可开户情况，伴随国际金价突破4120美元/盎司创下新高，投资者购金热情高涨，10月14日超百万人上支付宝访问积存金页面 [12]

公司概况 - 公司为美国主要金融机构 提供零售银行、公司银行和资产管理等服务 [1] - 公司在金融行业是关键参与者 与摩根大通和美国银行等主要银行竞争 [1] 财务业绩预期 - 预计2025年10月15日发布的季度每股收益为4.05美元 较去年同期增长16.1% [2][6] - 预计季度营收约为58.1亿美元 较去年同期增长7.3% [2][6] 业绩增长驱动因素 - 净利息收入增长、利率稳定以及贷款需求稳定预计将推动营收和盈利势头 [3][6] - 由于资本市场、资产管理和卡服务业务表现增强 费用收入预计将上升 [3] 历史业绩与挑战 - 上一季度业绩超出市场预期 主要得益于净利息收入和贷款余额的增长 [4] - 上一季度面临支出增加、信贷损失拨备上升以及费用收入下降的挑战 [4] 估值与财务健康状况 - 公司市盈率约为11.95倍 显示投资者为每美元盈利愿意支付的价格 [5] - 公司债务权益比约为1.05 显示用于为资产融资的债务与股东权益的比例 [5]

市场情绪与政策动态 - 前总统特朗普的关税言论出现反复，周末威胁对中国征收100%关税，导致周六10年期国债收益率下行3.2个基点至1.743%，但周一早间态度缓和，称希望帮助中国，市场情绪随之变化[3][5] - 股市呈现低开高走态势，早盘低开于3800点后快速反弹，午后一度接近翻红，上演“TACO交易”模式[5] - 9月进出口数据表现优于市场预期，对市场情绪产生积极影响[3][5] 债券市场表现 - 资金面整体均衡偏松，央行当日通过逆回购净投放资金1378亿元，主要回购利率保持平稳，DR001位于1.31%附近，DR007位于1.45%附近[3] - 银行间质押式回购市场成交量巨大，R001品种成交额达71752.74亿元，占市场总成交量89.70%[4] - 长期债券收益率明显上行，10年期国债活跃券（250011）收益率收盘于1.7610%，较前一日上行1.80个基点，全日波动区间为1.7475%至1.7610%[7] - 30年期国债（2500002）收益率上行幅度更大，收盘于2.1140%，上行3.00个基点[7] - 有非银机构投资者在周六于2.08%附近追涨30年期国债，至周一出现3.5个基点的浮亏[6] 其他市场动态 - 特朗普家族成员成为市场关注点，据报道其19岁儿子巴伦通过做空加密货币获利8000万美元，并订购价值5亿美元的游轮[5] - 特朗普政策言论的快速转向导致卖方分析师工作被动，周末基于其推文撰写的深度报告在周一早上需要紧急调整[6]

货币政策展望 - 波兰11月利率更有可能保持不变而非下调 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 宏观方面，10月9日消息显示美联储部分高级官员上月倾向维持利率不变，高通胀威胁美国经济，虽9月降息25个基点，但通胀上升使实现2%目标进展停滞，少数成员担心长期通胀预期上升 [6] - 基本面来看，沪锌在伦锌带动下近期小幅上涨，驱动因素为宏观情绪乐观和海外持续去库；短期国产矿冶炼利润优，炼厂优先采购国产矿，致国产矿加工费下调、进口矿加工费上调，内外库存差大使精炼锌进口亏损扩大；长期供给端国内炼厂开工率提升、产出放量、社库累库，海外高成本炼厂减产致LME库存去化，全球锌矿供给转宽，最终能落实为精炼锌产量增加，需求端平稳，远期供需平衡有过剩倾向 [6] - 策略上，盘面外强内弱格局延续，精炼锌进口亏损接近打开出口窗口，国内精炼锌外流可止住LME去库趋势，可考虑逢高布局长线空单 [6] 根据相关目录分别总结 产业基本面 - 供给端 - 锌精矿产量：2025年7月全球锌精矿产量107.62万吨，同比增10.28%；2025年锌矿国际长协TC价80美元/吨，创历史最低，不过锌矿供给边际宽松趋势未变 [8] - 锌精矿进口量及加工费：国内1 - 8月累计进口锌精矿350.33万实物吨，同比增44.02%，进口量增加助推加工费上调；截止9月26日，进口矿加工费115.9美元/吨，国产矿加工费3650元/吨，两者有所分化 [11] - 冶炼厂利润估算：国产矿冶炼利润较好，进口矿因内外比价问题转为亏损 [14] - 精炼锌产量：2025年7月全球精炼锌产出119.63万吨，同比增6.7%；9月国内精炼锌产量58.72万吨，同比增近20%，进口矿利润不佳及再生锌原料趋紧使产量环比走低 [17] - 精炼锌进口利润与进口量：2025年1 - 8月中国累计净进口精炼锌22.24万吨；精炼锌进口窗口关闭，进口亏损超4000元/吨，需关注出口窗口开启时机 [20] 产业基本面 - 消费端 - 精炼锌初端消费：8月国内镀锌板产量231万吨，同比增4.52%；镀锌表观消费量低迷，或表明实际需求弱及产业链隐性库存主动去库 [25] - 精炼锌终端消费：2025年1 - 8月基建投资完成额（不含电力）累计同比增速走低；地产后端环比低位企稳，但前端指标如新开工、施工等仍弱 [27] - 精炼锌终端消费：2025年8月国内汽车产量281.5万辆，同比增12.95%；消费贷补息、新一轮国补资金下放，家电消费预计维持韧性 [29] 其他指标 - 库存：库存绝对量内外分化，需关注国内库存外流补充LME库存 [32] - 现货升贴水：截止10月8日，锌LME0 - 3升贴水报升水59.11美元/吨，LME库存低位使现货升水抬高；国内现货升水低迷，9月30日近月合约异常交易致价差异常 [35] - 交易所持仓：截止10月3日，LME锌投资基金净持仓为28894手多单；沪锌加权持仓量近期企稳 [37]

货币政策立场 - 美联储理事巴尔强调在进一步降息方面应保持谨慎，明显偏向通胀风险[1] - 巴尔支持美联储上月降息25个基点的决定，但暗示不认为有必要进行一系列降息[1] - 巴尔表示当前利率仅具有温和限制性[1] 经济风险评估 - 巴尔承认劳动力市场存在潜在脆弱性，但认为其处于"基本平衡"状态[1] - 巴尔着重强调了关税对通胀的影响[1] - 美联储需要收集更多数据、更新预测以更好地评估风险平衡[1]