核心观点 - 近期A股市场虽有降温但做多热情未完全消退 结构性行情特征将持续凸显 操作上应聚焦结构性机会 重点关注年报预增主线和高景气赛道优质标的 [1][2][8] - 展望2026年 宏观经济与货币政策是影响A股的重要变量 “十五五”规划开局之年与美国中期选举年可能形成政策共振 宏观流动性呈现内外宽松共振格局 预计盈利修复与长期信心将双轮驱动A股中枢上移 [3][9][10] 市场表现与盘面综述 - 2026年1月22日（周四）沪深三大指数震荡上涨 上证指数收报4122.58点 上涨5.64点 涨幅0.14% 深证成指收报14327.05点 上涨71.92点 涨幅0.50% 创业板指收报3328.65点 上涨33.13点 涨幅1.01% 科创50指数收报1541.64点 上涨6.25点 涨幅0.41% [5] - 当日两市成交额合计26917亿元 其中沪市成交12017.64亿元 深市成交14899.68亿元 创业板成交6861.76亿元 科创50成交1144.72亿元 [5] - 盘面上个股涨多跌少 市场情绪活跃 赚钱效应良好 行业板块中航天航空、采掘、船舶制造、玻璃玻纤、燃气、石油等涨幅居前 概念股中油气设服、氦气、航母、可燃冰、商业航天、大飞机等涨幅居前 [4] 重点板块与行业分析 - **军工板块大涨**：周四航天航空、船舶制造、大飞机、航母等军工股大涨 报告回顾了自2020年下半年以来多次推荐军工板块并取得显著超额收益的历史 例如2020年下半年板块整体涨幅25.27% 2025年上半年涨幅25.46% 下半年涨幅26.23% [6] - **看好军工板块2026年投资机会**：理由包括 1) 政策支持：2020至2025年中国国防预算增幅依次为6.6%、6.8%、7.1%、7.2%、7.2%、7.2% 预计2026年“十五五”开局之年军费开支增速大概率上行 2) 地缘政治事件驱动 3) 行业具有强大的技术壁垒与“自主可控”优势 4) 新兴增长点来自军民融合与军贸出口 [6] - **军工板块关注细分领域**：建议逢低关注航天航空、飞行武器（导弹、无人机等）、国防信息化（雷达、电子元器件、通信、网络安全）、船舶制造、军用新材料（高温合金、碳纤维、复合材料）等板块 并建议规避纯粹炒作概念、缺乏实际业绩支撑的个股 [6] - **商业航天板块大涨**：当前中国商业航天产业在政策、需求与技术协同驱动下 全产业链已初步形成 正从技术验证转向探索可持续商业模式阶段 [7] - **商业航天产业驱动因素**：政策端 《“十五五”规划建议》首次将建设“航天强国”纳入重点任务 航天局印发《推进商业航天高质量安全发展行动计划（2025-2027年）》 并成立专职监管机构（商业航天司） 需求端以卫星互联网为核心的应用需求持续增长 技术端正在进行降低成本的关键突破 [7] - **商业航天投资机会**：短期聚焦卫星互联网星座建设带动的火箭发射、卫星制造产业链 中长期关注火箭回收等技术突破及“卫星+”应用生态的拓展 近期连续大涨后建议避免盲目追高 逢低关注为主 [7][8] 2026年市场运行逻辑展望 - **宏观经济**：“十五五”规划开局之年（广义财政和科技政策双轮驱动）与美国中期选举年（重新聚焦于经济增长）可能形成政策共振 [3][9] - **货币政策**：宏观流动性呈现内外宽松共振格局 但国内主要还看需求端 [3][9] - **估值与业绩**：预计盈利修复与长期信心双轮驱动A股中枢上移 [3][9] - **股票需求端**：赚钱效应及低利率或驱动存款搬家入市 资金借道公私募入市带来增量 中长期资金持续入市提供坚实支撑 人民币升值预期支撑A股资产吸引力 回购资金有望延续良好态势 类“平准基金”对市场的推动作用或边际趋弱 结构性货币政策工具依旧支持资本市场 [3][9] - **股票供给端**：IPO发行节奏或略有加快、再融资大概率继续回暖、减持力度或有明显加大 退市或将延续较快的频率 监管层多举措促进投融资两端动态平衡 增量资金入市趋势有望延续 但需警惕大股东减持压力 [3][9]

公司IPO与募资计划 - 公司科创板IPO申请于1月22日获上交所受理 [1] - 公司计划通过IPO募资60亿元人民币 [12] - 募资将用于第五代和第六代云端AI芯片系列产品的研发及产业化，具体项目总投资额合计74.30亿元，拟投入募集资金60.00亿元 [13] 公司概况与产品体系 - 公司成立于2018年3月，注册资本3.87亿元 [3] - 公司已构建涵盖AI芯片、AI加速卡及模组、智算系统及集群、AI计算及编程软件平台的完整产品体系 [5] - 公司自研迭代了4代架构5款云端AI芯片，并计划于2027年发布第五代、2029年发布第六代云端AI芯片及相关产品 [3] 财务与经营表现 - 公司营收快速增长，2022年至2024年营收分别为0.90亿元、3.01亿元、7.22亿元，2025年1-9月营收为5.40亿元 [14] - 公司尚未盈利，2022年至2024年净利润分别为-11.16亿元、-16.65亿元、-15.10亿元，2025年1-9月为-8.88亿元 [14] - 公司研发投入高，2022年至2024年研发费用分别为9.88亿元、12.29亿元、13.12亿元，2025年1-9月为8.90亿元 [14] - 公司毛利率波动，2022年至2025年1-9月分别为78.07%、22.60%、30.59%、36.23%，低于可比公司平均水平 [17][18] - 管理层预计公司最早于2026年达到盈亏平衡点 [18] - 公司经营活动现金流持续为负，各期分别为-9.87亿元、-12.09亿元、-17.98亿元、-7.70亿元，主要因关键物料备货导致存货和预付账款规模较大 [20] 市场地位与竞争格局 - 2024年中国AI加速卡整体出货规模超270万张，英伟达以约190万张出货量占据约70%市场份额 [9] - 公司2024年AI加速卡及模组销售量为3.88万张，对应中国AI加速卡市场份额约1.4%，在国内其他AI芯片厂商中位居前列 [9] - 国内云端AI芯片行业处于发展初期，主要厂商包括非GPGPU架构的华为海思、寒武纪、公司、昆仑芯等，以及GPGPU架构的海光信息、摩尔线程、沐曦股份、天数智芯、壁仞科技、平头哥等 [8] - 截至1月22日，部分可比公司总市值分别为：寒武纪5705亿元、摩尔线程2955亿元、沐曦股份2391亿元、壁仞科技884亿港元（约791亿元人民币）、天数智芯547亿港元（约489亿元人民币） [8] - 根据胡润研究院2025年6月数据，公司估值为205亿元，摩尔线程为310亿元，沐曦为110亿元 [8] 产品与技术详情 - 公司AI加速卡及模组是主要收入来源之一，2024年销量达3.88万张 [21][22] - 公司产品已适配DeepSeek、Qwen、GLM等超过200个主流大模型 [28] - 公司自研了全栈AI计算及编程软件平台“驭算TopsRider”，未跟随英伟达CUDA生态 [26] - 公司基于自主指令集，原创了GCU-CARE加速计算单元和GCU-LARE片间高速互连技术 [25] - 公司已实现千卡、万卡智算中心项目收入，并联合研发超万卡集群方案 [20] - 公司拥有658名研发人员，占总员工数的76.51%，已获得境内发明专利262项 [28] 客户与供应商 - 公司客户集中度高，2022年至2025年1-9月，前五大客户销售金额占营收比例分别为94.97%、96.50%、92.60%、96.41% [33] - 腾讯科技（深圳）是公司关联方及重要客户，2025年1-9月对其销售（含直接和AVAP模式）占比高达71.84% [8][33] - 公司与腾讯自2019年开始合作，已进入深度战略合作阶段 [33] - 公司2022年至2025年1-9月向五大供应商的采购额分别占总采购额的56.11%、46.69%、59.80%、65.94% [35] 股东与核心团队 - 公司主要股东包括：腾讯科技（持股19.95%）、国家大基金二期（持股4.32%）、美图科技（持股1.31%） [7][37] - 公司创始人及实际控制人赵立东、张亚林合计控制公司28.1357%的股权 [39] - 两位创始人均曾任职于AMD，拥有丰富的芯片行业经验 [8][40][41] - 公司多位高管及核心技术人员拥有AMD、英伟达等国际芯片公司任职背景 [42][43] 行业趋势与公司战略 - 高盛预测，在AI服务器的AI芯片中，非GPGPU芯片的出货占比将从2024年的36%增长至2027年的45% [44] - BERNSTEIN预测，到2028年，字节跳动、阿里巴巴、腾讯的AI资本支出将占中国AI资本支出的近50% [47] - 公司计划与国产合作伙伴共同打造完全基于国产供应链的云端AI芯片产品，推动国产AI算力生态链建设 [49] - 公司致力于实现从研发到应用的产业全链条自主可控 [11]

行业趋势与需求 - AI应用需求落地推动先进制程与存储芯片供不应求 跨国半导体产业龙头建厂扩产需求明确 [1] - 全球洁净室建设需求旺盛 在“建设力”扩张缓慢的背景下 洁净室订单有望实现量价齐升 利润率有望上修 [1] - 洁净室作为半导体制造的关键场务基础设施环节 其基本面有望率先出现积极变化 [1] 投资产品与指数构成 - 信创ETF（159537）跟踪国证信创指数（CN5075） [1] - 该指数从市场中选取业务涉及半导体、软件开发、计算机设备等信息技术领域的上市公司证券作为样本 [1] - 指数偏重大盘风格 成分股覆盖多个细分行业 侧重于半导体与软件开发领域 强调信息技术自主创新和国产化 [1]

台积电业绩与资本支出 - 台积电2025年在AI与先进制程双引擎驱动下实现业绩创纪录增长 [1] - 公司将2026年资本支出大幅提升至520-560亿美元，远超市场预期，旨在加速先进制程产能建设，全力应对全球AI算力芯片的持续紧缺需求 [1] 全球智能手机市场表现 - 2025年全球智能手机市场在多重挑战中展现韧性，全年出货量达12.6亿部，同比增长1.9% [1] - 增长动力主要来自高端机型、折叠屏的强劲表现及消费者因预期涨价而提前换机 [1] 电子与半导体行业现状 - 当前电子行业需求持续复苏，供给有效出清，存储芯片价格上涨，我国国产化力度超预期 [1] - 半导体设备ETF（159516）跟踪的是半导体材料设备指数（931743），该指数聚焦于半导体产业链中的材料与设备领域，涵盖相关制造、加工及测试等环节的上市公司证券 [1] - 成分股主要为在半导体材料和设备方面具有较强竞争力和技术优势的公司，体现了该行业高技术含量与成长潜力的特点 [1]

涉及的行业与公司 * 行业：消费电子 ODM、数据中心设备、汽车电子、机器人 * 公司：华勤技术 [1] 核心观点与论据 财务业绩与展望 * 2025年全年收入预计达1,700亿至1,715亿人民币，同比增长54.7%~56.1% [3] * 2025年预计实现归母净利润40.0亿到40.5亿元，同比增长36.7%到38.4% [3] * 预计2026年收入增长15%以上，达到约2,000亿元 [2][8] * 长期目标为三年内营收达到3,000亿元，净利润率超过3% [2][8] 业务板块表现与战略 * 业务结构：手机业务占比约25%~30%，数据中心超过25%，PC约占20%，平板、穿戴设备及AIoT（含汽车电子）占比约25% [9] * 数据中心业务：2025年营收达400多亿元，同比增长近一倍，AI服务器占比超70% [2][10] * 交换机业务：2025年网络营收接近30亿元，同比增长翻倍，已进入国内第一队列 [2][10] * 移动终端业务：发货量及收入规模高速增长，以绝对优势稳居行业第一 [3] * PC业务：2025年出货量约1,800万台，预计2026年将超2,100万台，实现20%以上增长 [3][20] * 汽车电子业务：2025年营收首次突破10亿元，智能座舱装车量超10万辆，月出货量达30万台 [3][22] * 机器人业务：2025年完成数据采集机器人交付，并组建研发团队进行预研 [4][23] 技术创新与研发投入 * 2025年研发投入预计超60亿人民币，位居A股上市公司前50名 [2][6] * 拥有近2万名研发人员 [6] * 首届技术展亮相130余项核心技术成果，如高端座舱平台、AI Rake等 [2][6][7] 全球制造与产能布局 * 推行China加VMI全球制造模式，应对关税不确定性 [2][5] * 越南和印度月峰值出货均接近300万台 [2][5] * 墨西哥制造基地于2025年11月完成并购交割 [5] 市场趋势与公司应对 * 存储芯片涨价预计导致全球手机出货量下降10%~15%，但公司通过加快新品推出、增加机型、提高ODM渗透率保持规模第一 [3][17] * 可穿戴设备业务预计2026年营收增长30%以上 [3][18] * 数据中心行业趋势：全面液冷化、超节点化及国产化，公司是国内最早批量交付超级节点的厂商之一 [13] * 国产化平台预计2026年比例急速上升，公司已与头部客户进行适配和导入 [11][12] 其他重要内容 客户与市场份额 * 数据业务在三大头部互联网客户中稳定占据三强之一，是唯一能够全栈合作的厂商 [10] * 在两家头部客户中，过去两年的采购规模排名第一或第二 [10] * 笔电业务与全球前六大B端品牌中的四个建立深度战略合作 [3][20] 未来业务目标 * 数据业务：2026年目标营收增长30%，行业市场突破100亿元，AI份额保持领先，网络业务保持翻倍增速 [2][10] * 汽车电子：2026年营收目标25-30亿元，中长期目标为百亿级别 [3][22] * AI眼镜：2026年开始量产出货 [19] 公司治理与资本运作 * 员工持股平台在2025年9月减持近4个百分点，目前总持股比例约28%，未来每年减持比例不超过4个百分点 [24] * 港股IPO处于等待中国证监会备案批文阶段，已进行投资者路演 [26]

市场表现与资金流向 - 截至9:53，科创芯片指数上涨3.7%，中证半导体材料设备主题指数上涨0.9% [1] - 半导体设备ETF易方达（159558）盘中净申购达2500万份，且已连续16个交易日获资金净流入，累计超23亿元 [1] 行业核心观点与驱动因素 - 受AI需求爆发、供给侧收缩等多重因素影响，存储芯片正处于价格上升期，推动全球存储产业链企业迎来业绩爆发 [1] - 存储产线建设及国产化率提升有望进入加速阶段，看好配套半导体设备、封测等国内存储链投资机遇 [1] - 随着国产化逻辑加强、存储产能扩张，新一轮资本开支周期下国产设备/零部件/材料将深度受益 [1] 相关指数构成与特点 - 上证科创板芯片指数覆盖芯片设计、制造、封测、设备等产业链各环节，数字芯片设计和半导体设备为前两大权重行业，合计占比约65% [1] - 中证半导体材料设备主题指数聚焦半导体设备与半导体材料领域，半导体设备占比超60%，在国产化趋势中具备较强弹性 [1] 相关投资工具 - 科创芯片ETF易方达（589130）跟踪上证科创板芯片指数 [1] - 半导体设备ETF易方达（159558）跟踪中证半导体材料设备主题指数，可助力投资者一键布局半导体产业链龙头企业 [1]

公司产品与技术进展 - 公司L-PAMiD是业界首次实现全国产供应链的产品系列，具备完整的自主可控能力[2] - 公司正积极推动全国产发射端模组L-PAMiD的市场化进程[2] - 不同方案的L-PAMiD产品已在多个品牌客户实现规模量产与交付[2] 客户合作与市场应用 - 公司的L-PAMiD产品已在荣耀Power2机型中成功量产交付[2] - 产品在多元化应用场景中表现出显著的性能提升[2] 公司未来战略与研发 - 公司将持续深化研发设计与芯卓工艺能力的整合[2] - 公司将与客户共同定义下一代技术的规格与实现路径，以推动技术能力跃迁并巩固市场竞争力[2]

2025年度业绩预亏 - 预计2025年度归属于上市公司股东的净利润为-4.8亿元至-3.2亿元，上年同期为-2.03亿元，亏损同比增加1.17亿元至2.77亿元 [2] - 预计2025年度归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后的净利润为-4.86亿元至-3.26亿元 [2] - 2024年度公司归属于上市公司股东的净利润为-2.03亿元，扣非后净利润为-2.14亿元，每股收益为-0.4007元 [2] 业绩亏损扩大的原因 - 受国内外宏观经济形势及地缘政治等综合因素影响，传统下游客户需求恢复及部分海外市场拓展未达预期，导致营业收入较上年同期下降 [2] - 公司为长期可持续发展推进业务转型，将资源向更具成长性的新市场、新赛道倾斜，着力开拓政府以外的行业市场，这对传统重点市场的短期收入产生了影响 [2] - 公司在人工智能、大数据、国产化等前沿领域持续保持高强度研发投入，人力费用支出刚性较强 [2] 业务转型与战略布局 - 公司积极应对下游客户需求变化，全面拓宽产品和解决方案的行业覆盖，在海外及国内通用行业市场拓展方面已取得积极进展 [3] - 报告期内公司通过协议转让方式引入了在民航领域拥有深厚产业背景的战略投资者 [3] - 公司与战略投资者将共同推动在民航基础设施建设及低空管理平台等领域的业务开拓，标志着公司正式布局低空这一全新优质赛道，有望成为未来业绩的新增长点 [3]

业绩预告 - 公司预计2025年度归属于上市公司股东的净利润为-4.8亿元至-3.2亿元，亏损幅度较上年同期的-2.03亿元显著扩大 [1] - 业绩变动主要受国内外宏观经济形势及地缘政治等综合因素影响，导致传统下游客户需求恢复及部分海外市场拓展未及预期，营业收入较上年同期有所下降 [1] 业务转型与市场策略 - 公司为实现长期可持续发展，正积极寻求业务转型，将资源逐步向更具成长性的新市场、新赛道倾斜 [1] - 公司着力发展政府以外的行业市场机会，但此战略调整对传统重点市场的短期收入产生了一定影响 [1] 研发投入与长期竞争力 - 公司持续在人工智能、大数据、国产化等前沿领域保持高强度的研发投入 [1] - 公司在人力费用支出方面仍较为刚性，此举旨在夯实长期技术竞争力并布局未来 [1]

行业与公司 * **涉及的行业**：半导体（AI算力、存储、晶圆代工、设备材料、先进封装、功率半导体、模拟芯片）、消费（新零售、高端消费、性价比消费、供给受限服务业、情绪价值消费） * **涉及的公司**：台积电、盛虹、北方华创、中芯国际、华虹、苹果、小米、谷歌、AMD、长江存储、长鑫存储、华润万象、海底捞、泡玛特 核心观点与论据 宏观与市场情绪 * 对宏观经济、全球经济、产业盈利预期及市场配置持乐观态度[1] * 中国出口增长强劲，贸易顺差进一步增加20%[7] * PPI和CPI反转，市场基本面变化积极[7] * 居民配置比例上升，外资对中国兴趣增加[7] * 市场情绪周期自12月起持续上行，目前处于情绪上行过程中的中间阶段[6] * 短期成交金额达历史性新高，但基于时间周期观察，未到需立即担心调整的位置[6] * 整体市场估值处于合理范围内，并非单一行业或个股能完全代表[6] AI与半导体产业趋势 * **AI算力需求强劲**：台积电财报极大地强化了AI算力相关产业链的投资需求[1][3][9] * **AI收入预期上调**：台积电将2024-2029年AI收入复合增长率从30%多上调至50%多，并已锁定2027年部分产能，增强了对2026-2027年产业趋势的信心[1][9] * **半导体进入新阶段**：电子产业周期已进入第三阶段，呈现需求顶峰、供不应求、缺货涨价和投产等特点[9] * **产能扩张滞后与涨价**：需求提升，但晶圆厂扩产需1.5-2年，产能扩张滞后将导致缺货涨价现象[10] * **涨价扩散范围**：缺货涨价将从存储蔓延至先进制程、先进封装、制造环节，并传导至上游设备和材料环节[1][10] * **资本开支增加**：台积电2026年资本开支预计达520-560亿美元，比之前预期增加10个百分点[10] * **上游设备材料受益**：大规模扩产将使上游设备和材料环节显著受益，进入产业景气度向上状态[1][10] * **国产化与中美共振**：设备板块景气度提升，中国市场国产化突破，中美共振下设备板块有望迎来估值抬升机会[4][11] * **细分领域机会**：除主线外，8英寸BCD平台（用于数据中心电源管理芯片）、功率半导体（碳化硅、氮化镓）、铝电解电容、超级电容等细分品类有望随AI需求强劲出现增长拐点[12][13] * **国内产业机会**：中国内两家晶圆厂传统制程产能紧张，长江存储和长鑫存储扩产带来的技术突破可能超预期，推动上游设备业绩超预期[18] * **消费电子影响有限**：存储价格上涨会压制手机、PC需求（预计手机市场下滑5-10个百分点），但不足以形成趋势性反转或对存储行业产生重大负面影响[14][15] 消费领域趋势 * **结构性分化**：消费领域呈现新消费崛起与老消费低迷的巨大分化[1][5] * **高景气领域**：高端消费（如奢侈品）、性价比业态（如限制茶饮、锅圈）、供给受限服务业（航空、演唱会、体育赛事）、情绪价值消费（IP、户外、高端黄金珠宝、游戏）表现突出[4][22][32] * **低景气领域**：部分景气度底部行业（如啤酒、食材供应链、传统餐饮连锁、周期性乳液）开始出现新线索，但尚未看到显著改善[5][23][24] * **估值与选择困境**：高景气度消费估值约30倍PE，低景气度消费约15倍PE，两者估值水平接近，选择困难[25] * **增长确定性关键**：在估值相近时，2025年谁的增长更确定是关键，高增长确定性来自结构性需求、供给受限或特定人群需求[25] * **回报预期**：若无新成长逻辑，高景气消费增速可能从50%放缓至37%-40%，股价修复伴随业绩兑现和些许估值修复（如从15倍到20倍），但重估概率不高[26] * **泡玛特案例分析**：2026年增长核心在国内市场（北美市场仅占收入约20%），需关注能否开拓独立新品类（第三曲线）以提升天花板，而非仅依赖IP更迭[27][28][30] * **传统与新兴消费比较**：传统低景气消费估值锚稳定，新兴高景气消费估值锚不确定但持续高增长潜力使极端低估值风险较小[29] 估值观点 * **当前估值水平**：存储领域2026年市盈率约10倍，晶圆代工约20倍，估值相对合理[11] * **估值提前反映**：若能持续看到2027年确定性并逐步兑现业绩，2026年股票估值可能提前反映2027年业绩预期[11] * **国内外估值差异**：A股公司面临更多机遇和更大弹性（如国产化突变），估值水平应高于海外同行，例如台积电PB为10倍，而中芯国际、华虹PB仅2-3倍，显示国内公司安全垫较高[19] * **设备公司估值方法**：半导体设备公司成长空间确定，应采用空间视角进行估值，关注基本面加速带来的长期持续高增长机会及未来市值目标[20] * **估值体系调整**：因流动性宽松和风险偏好较高，需调整传统静态估值体系，更多从产业供需、价格上涨扩散及国产化趋势中探讨估值问题[21] 其他重要内容 * **市场策略思路**：2026年策略一方面是延续2025年AI和半导体周期趋势，另一方面是关注消费等领域基本面反转的线索[2] * **产业叙事节奏**：国内公司（如盛虹）财报波动更多是产能扩张导致的经营效率节奏问题，而非真实需求问题[16][17] * **投资线索排序**：成长型消费线索更具优势，周期性或底部反转线索排在更偏后位置[33]