核心观点 - 国际金价短期预计维持震荡反复行情，长期强势的基本逻辑未变 [1][2] 基本面分析 - 美联储降息预期降温是抑制金价的主要因素，市场对12月降息的押注一度从早期的80%以上降至40%左右 [1] - 地缘政治不确定性再现，可能推升市场的避险需求，限制了金价的下行空间 [1][2] - 部分央行持续增持黄金，全球去美元化的货币重构背景没有改变，支撑金价长期强势 [2] 技术面分析 - 金价在刷新历史新高至4381美元后转入阶段调整，呈现“下跌→筑底→反冲”的分段式走势 [2] - 金价连续两天在4000美元整数关口附近止跌回升，显示多头在该位置存在短期反攻潜力 [2] - 短期均线黏合于4080-4100美元区域对金价形成较强压制，但下方长期均线缓慢上行提供支撑 [2] - 日K线布林带逐渐收口，表明金价暂时不会有单边趋势，震荡反复是当前主基调 [2] 关键价位与走势展望 - 下方4000美元整数仍是主要支撑，若失守则可能下探3930美元一线技术目标 [3] - 上方5日均线下移至4100-4110美元附近是当前主要压力，需突破此区域才能再次冲击4177美元附近压力 [3] - 金价深度调整的概率相对较小 [2][3]

文章核心观点 - 铜价长期上行的核心驱动力来自其“商品货币”属性、供给的结构性短缺以及新动能带来的结构性需求增量 [4] - 近期铜价从高点回落的主要原因是全球美元流动性相对紧缩，导致宏观向上驱动缺失 [5] - 未来铜价的最大边际变量仍来自宏观层面，需关注商品货币逻辑的延续性、降息与停止缩表的预期定义以及中美博弈风险的演变 [6][34] 铜价长期上行的三大驱动 商品货币逻辑 - 当全球货币体系信用受挑战、主要央行开启大规模宽松、市场对长期通胀产生强烈预期时，铜的“商品货币”属性会压倒其“工业商品”属性，成为价格主导驱动力 [4][10] - 历史案例显示，在2008年全球金融危机后和2020年新冠疫情后，铜与金银同步上涨，成为对冲货币贬值和通胀的载体 [9] - 当前逆全球化、大财政时代及货币超发背景下，超发货币和宽松环境推动了实物商品货币的需求，该逻辑已扩散至铜 [6][7] 供给的结构性短缺 - 供给端面临“政策人为锁库”、“矿山源头减产”和“突发事故催化”三重压力 [4][28] - 美国关税政策导致特定来源的精炼铜进入美国的通道被“锁住”，造成全球铜贸易流扭曲与非美市场流通偏紧 [16][17] - 海外主要矿企普遍下修产量，前20家矿产企业2025年的供应增量为-0.71% [19] - 2025年上半年，前20家铜企产量平均增速约为4%，主要由中国铜企贡献，如紫金矿业同比增长约9%，洛阳钼业增长13%，五矿资源增长约65% [19] - 长期资本开支不足，全球主要矿企资本开支于2013年见顶后回落，导致未来大型增量项目稀缺 [23] - 突发事故（如Cobre铜矿关闭、Kamoa-Kakula事故、自由港Grasberg事故）加深了全球铜供应链的脆弱性叙事，催化价格波动 [25][26] 新动能需求叙事 - 新动能需求来自AI算力、全球能源设施重建及科技新兴领域，构成结构性长期需求增量 [4][29] - 2024年全球精炼铜消费量为2733万吨，其中中国消费1595万吨，占比58.4% [29] - 新动能需求包括新能源光伏风电（9%）、新能源汽车（5%）、储能及充电桩（1%）、其他新兴领域如AI机器人（6%），其增速高，而旧动能占比大但增速平缓 [31] - 据预测，新动能带来的用铜增量基本在90-110万吨/年，到2035年合计需求增量约为1000万吨 [32] - 全球供需平衡表显示，2024年出现34万吨的供需缺口，2025年预计缺口为-5万吨，2026年预计缺口为-18万吨 [33] 近期触及新高后回落的原因 - 全球美元流动性相对紧缩是主要尾部影响因素，10月以来美元资金被美国财政部和美联储双向抽走 [5][37] - 美债利率回升（美联储鹰派言论+数据缺失导致市场降息预期回调）及美元指数回升（日元走弱+欧元英镑不确定性）共同作用 [5][38] 后续铜价的边际驱动 商品货币逻辑的延续 - 在美联储降息预期和逆全球化预期未反转的背景下，市场对实物资产的持有仍具吸引力，该驱动的延续前提是衰退风险不显著且流动性相对宽裕 [34] 降息与停止缩表的市场预期定义 - 这是当前市场最大分歧点，降息既能定价“软着陆”下的复苏，也能定价“硬着陆”下的衰退 [36] - 近期流动性紧缩表现为：美联储通过QT缩表收回银行准备金，隔夜逆回购缓冲垫基本耗尽；财政部通过TGA账户抽走市场现金 [37] - 美联储10月降息符合预期，但鲍威尔鹰派发言抑制了市场对12月降息的确定性预期，导致十年期美债收益率再次上扬 [37] - 美元指数短线反弹趋势受美债利率预期回升、日央行偏鸽、英欧经济风险等因素支撑 [38] 中美博弈风险的缓慢回落 - 近期中美谈判释放利好情绪，使事件带来的需求预期风险下降 [40] - 具体成果包括：美方对芬太尼关税降低10%；中国将采购大量美国大豆；双方就稀土和关键矿物达成一年期协议；芯片问题有所讨论但未涉及布莱克威尔芯片 [42] - 此次会晤成果有限，更像是战术交换，未达成实质性长期和谈协议 [40] 后期可期待的宏观拐点 - 美联储12月1日的正式停止缩表 [40] - TGA账户补充完毕，政府停摆结束，财政资金回流市场 [40] - 美股涨势伴随降息开始扩散，而非仅抱团AI科技 [40] - 政府开门后，美国经济数据的走势变化 [40]

全球市场下跌表现 - 亚洲市场普遍下跌，韩国股市跌2.4%，日经指数跌1.7%，恒生指数跌0.8% [2] - 欧洲市场同步走弱，法国CAC 40指数跌1.3%，德国DAX指数跌1.6% [2] - 美股期货创下10月10日以来最大单日跌幅 [2] 市场下跌驱动因素 - 下跌并非由单一事件引发，而是负面能量积聚的结果 [2] - 多位美联储官员讲话观点不一，导致市场对12月降息预期产生不确定性，投资者选择避险 [2] - 华尔街多位高管在香港金管局峰会上发出警告，认为未来12至24个月股市可能下跌10%以上 [2] 华尔街对市场估值的看法 - Capital Group首席执行官Mike Gitlin指出，当前美股估值介于合理与偏贵之间，无人认为便宜，信用市场同样估值过高 [2] - 摩根士丹利的Ted Pick认为市场已上涨过多，但仍面临政策错误风险和地缘政治不确定性 [3] - Citadel创始人Ken Griffin警示市场已深入牛市后期，疯狂估值往往预示周期尾声 [3] 市场关注焦点与潜在走向 - AMD等大公司财报成为市场风向标，若其财报被负面解读，则表明资金进入防御模式 [3] - 若AMD财报支撑住市场并带动AI板块反弹，则可能迎来技术性喘息机会 [3]

行业核心观点 - 有色金属行业进入由供需紧平衡驱动的新周期，走势相对独立于市场 [1] - 行业受益于全球货币宽松周期、资源战略地位提升及新旧产业转型共振 [1] - 结构性供需矛盾和新旧产业需求叠加支撑行业运行特征 [1] 细分领域表现 - 工业金属中，铜等品种因供需格局改善受到关注 [1] - 小金属领域，锂、稀土等战略资源在新能源转型背景下需求持续增长 [1] - 黄金作为避险资产，在地缘政治不确定性中保持配置价值 [1] 指数产品概况 - 有色60ETF（159881）跟踪中证有色指数（930708） [1] - 指数从沪深市场选取60只涉及有色金属全产业链的上市公司证券作为样本 [1] - 指数覆盖从采矿到冶炼加工等业务环节，全面反映中国有色金属行业整体表现 [1] - 指数在黄金、稀土、锂等细分领域具有较高权重分布，同时保持较好的行业分散性 [1]

国际金价表现 - 上周国际现货黄金开盘4072.80美元/盎司，最低3886.57美元/盎司，最高4109.16美元/盎司，报收4003.23美元/盎司，当周下跌108.98美元或2.65%，周线呈现“两连阴” [1] - 从整个10月份来看，金价仍以3.76%的涨幅连续第三个月收阳 [1] - 自8月底以来，金价在不到两个月内上涨超1000美元，短期涨幅过大、涨速过快 [6] 影响金价的驱动因素 - 贸易紧张局势降温削弱了黄金的避险魅力，引发金价连续抛售，上周二金价一度跌至3900美元下方，较一周前历史高点回落约500美元 [1][4] - 美联储鹰派降息打击市场对12月降息的预期，美联储将联邦基金利率目标区间降至3.75%-4.00%，并宣布将于12月1日结束缩表 [1][2] - 地缘政治不确定性为黄金提供底部支撑，以色列对加沙地带实施打击以及美国在委内瑞拉的军事部署增加了不确定性 [1][5] 美联储政策与市场预期 - 美联储主席鲍威尔指出12月降息“并非板上钉钉”，在数据真空背景下决策需谨慎，越来越多的官员希望推迟降息 [2] - 美联储内部对降息节奏存在明显分歧，上周议息会议出现两张反对票，理事米兰支持降息50个基点，而堪萨斯联储主席施密德支持维持利率不变 [2] - 在鲍威尔发言后，市场预期美联储12月降息的概率从会前的83%降至65%，到明年底的利率预期较会前抬升4个基点至3.04% [2] 未来一周关键影响因素 - 在美国政府停摆持续背景下，美国就业与通胀数据、美联储官员表态以及政治经济局势的不确定性将成为决定金价能否突破盘整区间的重要因素 [1][3] - 随着美联储理事和地区联储主席恢复公开露面，本周美联储官员讲话可能为12月会议奠定基础 [3] - 在官方非农数据可能缺失情况下，ISM制造业PMI、JOLTS职位空缺、ADP就业等私营部门数据将成为评估劳动力市场和通胀前景的重要线索 [3] 技术面分析 - 金价短期阻力位于4030-4060美元/盎司区域，关键阻力位于4090-4115美元/盎司区域，短期支撑位于3950-3900美元/盎司区域，关键支撑位于3800-3750美元/盎司区域 [6] - 沪金主连达到1001元/克后大幅回撤，阻力见于930-950元/克区域，支撑位于900-890元/克区域，关键支撑位位于870-850元/克区域 [6] - 沪银主连未能突破13000元/千克阻力后承压回调，短期阻力位于11500-12500元/千克，支撑关注11000-10800元/千克区域 [6] 中长期展望 - 中期来看，黄金作为不确定时期的传统对冲工具，料将延续调整格局宽幅震荡 [5] - 长期内，央行购金以及资产配置仍将推动金价延续上涨格局 [5] - 在利多驱动边际弱化背景下，金价短线或偏向下行 [6]

地缘政治局势 - 美国总统特朗普否认已决定对委内瑞拉境内地面目标发动袭击，但近期多次威胁进行地面打击，且五角大楼在加勒比海地区的军事部署达到30多年来最大规模 [1][2] - 市场对地缘局势消息反应迅速，消息传出后国际原油期货涨幅迅速扩大，美国WTI原油逼近61.40美元/桶，日内涨逾1.3%，布伦特原油涨至65.10美元/桶上方，日内涨1.2% [2] 黄金市场展望 - 摩根士丹利预测受ETF与各国央行强劲实物需求推动，黄金价格有望在2026年年中升至每盎司4500美元 [3] - 今年以来黄金已累计上涨逾53%，并在2025年多次创历史新高，10月20日触及每盎司4381.21美元的高点，但此后已回落逾8% [3] - 黄金的强劲上涨主要受到地缘政治不确定性、降息预期、央行购金及黄金ETF强劲流入的共同推动 [3] 集运市场分析 - 集运指数（欧线）期货价格10月31日冲高回落，主力合约EC2512盘中冲至1950点，收盘跌2.54%，下跌主因是部分航司下调即期运价进行揽货 [4] - 10月中旬以来期价持续上涨，受宏观情绪带动和现货运价上涨预期支撑，中美经贸磋商取得积极成果改善市场情绪，马士基上调长协旺季附加费也支撑价格 [4][5] - 供应端11月欧线周均运力在27万TEU左右，环比和同比均有所下行，整体压力不高；需求端11月上旬订舱需求未完全恢复，预计下旬好转，国内港口吞吐量维持较高水平 [6] - 当前交易逻辑围绕强预期与弱现实的博弈展开，期货盘面升水反映市场对航司协同挺价的信心，但航司联盟报价分化凸显供需矛盾 [6] - 短期宏观利好、运力调控与多轮挺价预期仍将支撑盘面，在旺季预期被证伪前，主力合约大概率维持偏强震荡 [7]

全球外国直接投资总体趋势 - 2025年上半年全球外国直接投资下降3%，延续两年来的低迷状态 [1] - 贸易紧张局势、高利率和地缘政治不确定性导致投资者保持谨慎 [1] - 高昂的借贷成本和经济不确定性继续挤压工业和基础设施领域的投资 [1] 发达经济体与发展中经济体表现 - 全球外国直接投资下降主要受发达经济体影响，其跨境并购下降18% [1] - 发展中经济体的整体表现较好，资金流入保持平稳 [1] 发展中经济体区域差异 - 拉丁美洲和加勒比地区资金流入增长12% [1] - 亚洲发展中国家资金流入增长7% [1] - 非洲资金流入下降42% [1]

全球黄金需求总览 - 2025年第三季度全球黄金需求总量（含场外交易）达到1,313吨，创下单季度历史新高，总金额跃升至1,460亿美元，同比增长44% [1] - 投资需求成为主要推动力，同比增长47%至537吨，占全部净需求的55% [1] - 全球黄金供应量同比增长3%至1,313吨，其中金矿产量增长2%，回收金供应增长6% [6] 全球投资需求 - 全球投资者连续第三个季度大举增持黄金ETF，净流入达222吨（约260亿美元） [1] - 前三季度黄金ETF累计流入619吨，其中北美、欧洲和亚洲地区基金贡献显著 [1] 全球央行购金 - 全球央行在三季度净购金220吨，环比增长28%，同比增长10% [2] - 中国人民银行连续第四个季度增持黄金，三季度购入5吨，官方黄金储备达2,304吨，占外汇储备的7.7% [2] 中国市场黄金需求 - 三季度中国市场零售黄金投资与消费需求（含金饰、金条、金币及黄金ETF）为152吨，同比下降7%，环比下降38%，为2009年以来最弱的三季度表现 [3] - 以金额计，需求高达1,204亿元人民币（约169亿美元），同比增长29%，创下三季度历史最高纪录 [3] - 金饰需求为84吨，同比下滑18%，但金额达665亿元，同比增长14% [3] - 金条金币需求为74吨，同比增长19%，前三季度累计313吨，为2013年以来最高水平 [4] - 黄金ETF在三季度流出38亿元，但前三季度整体流入593亿元，仍为历史同期最高 [5] 金价与供应 - 三季度伦敦金银市场协会午盘平均金价达3,456.54美元/盎司，同比上涨40% [6] 行业展望 - 四季度金饰消费有望季节性回升，但高金价和2026年春节延后可能抑制增长 [7] - 地缘政治风险、央行持续购金及潜在降息预期，预计将继续支撑黄金投资需求 [7] - 投资需求特别是投机需求在黄金总需求占比中的走高，间接加大了金价的短期波动 [7]

HBM业务表现与展望 - 第三季度HBM芯片销量较第二季度增长超过80% [1] - 公司已锁定明年HBM客户的需求 [1] - 计划在不久的将来注销库存股 [1] - 考虑明年扩大HBM生产 [1] - 预计2026年HBM销售额将大幅高于今年 [1] 行业供需与市场预期 - HBM需求增长速度快于供应 [1] - 预计2026年移动和PC内存芯片将面临供应限制 [1] 宏观环境评估 - 对明年下半年的地缘政治不确定性持谨慎态度 [1]

美联储利率决议 - 市场普遍预计美联储将下调利率25个基点至3.75%-4.00%区间 [1] - CME FedWatch数据显示投资者几乎完全消化本次降息预期，并认为12月再度降息的概率高达91% [1] - 交易员重点关注主席鲍威尔的会后讲话，以研判宽松政策的后续节奏 [1] 美元指数走势 - 美元指数在亚洲早盘回升至98.90一线，接近99整数关口 [1] - 尽管降息预期强烈，但美元展现出一定韧性 [1] - 美国总统特朗普表示美联储不会重启加息，并预计下季度美国GDP有望增长4%，其言论短线支撑美元走势 [1] 现货黄金价格 - 现货黄金维持在3950美元上方窄幅整理，低位买盘依旧活跃 [2] - 若美联储政策声明偏鸽派，金价或重新上测4000美元心理关口，并有机会挑战4050至4100美元区域 [2] - 若美元反弹带动资金流出避险资产，金价支撑关注3915、3886及3840美元区间 [2] 地缘政治与贸易局势 - 美国总统特朗普与中国将于本周四举行峰会，双方团队据悉已就潜在协议框架取得初步共识 [2] - 美国宣布对两家俄罗斯大型石油公司实施制裁，并取消与普京的原定会晤，此举可能增加地缘不确定性 [2] - 美国政府停摆已持续五周，部分关键经济数据推迟发布 [2] 市场交易关键驱动因素 - 短线交易关键在于美联储政策取向与美中峰会结果 [2] - 若鲍威尔强调经济放缓与金融条件趋紧，黄金或延续支撑格局，而美元指数短线承压 [2] - 若贸易谈判出现突破，则风险偏好上升，黄金可能自高位回调 [2]