市场情绪综合指数构建与回测 - 构建了一套从“量”、“价”、“资金”、“估值”、“风险溢价”五个维度出发，包含12个具体指标的市场情绪综合指数，通过计算各指标历史分位数并取平均值来衡量市场整体情绪 [1] - 历史回测显示，该情绪总指数与股指走势接近且具有领先性，例如在2014-2015年牛市中，情绪指数于2015年4月22日提前见顶，而万得全A指数于6月12日见顶 [6] - 在2024年9月开启的本轮牛市中，情绪总指数于2025年9月25日阶段性提前见顶，万得全A指数于10月29日阶段性见顶 [6] 当前市场情绪指标表现 - 截至报告时点，市场情绪综合指数为63.9%分位，环比下降8.0个百分点 [2] - “量”的指标情绪极高：成交金额分位数达87.3%，换手率分位数达83.9% [2] - “价”的指标情绪较低：当日上涨家数占比分位数为28.5%，环比大幅下降60.0个百分点；近3月上涨家数占比分位数为27.1% [2] - “资金”指标分化：融资买入额分位数达81.4%，融资余额分位数高达92.9%，但主动买入净额分位数仅为46.3%，环比下降31.6个百分点，公募基金仓位分位数为73.6% [2] - “估值”指标中等偏上：万得全A整体市盈率分位数为83.7%，行业平均市盈率分位数为59.4%，整体市净率分位数为54.3% [2] - “风险溢价”指标接近中位：分位数为48.2% [2] 本轮牛市与2014-2015年牛市的对比 - 两轮牛市均发生在实际经济增长读数偏弱、PPI持续负增长的时期，被市场普遍解读为流动性驱动行情 [11] - 第一轮牛市（2014年5月-2015年6月）市场情绪总指数最高达到95.5%的历史峰值分位 [16][17] - 本轮牛市（2024年9月至今）市场情绪总指数最高达到78.7%的分位，距离历史峰值仍有差距 [16][18] - 在“量”的层面，本轮牛市情绪已接近上轮峰值：本轮成交额与换手率分位数在2025年8月末连续多日达到99%左右，而上轮峰值时两项指标分位数均达到99.9% [19][20] - 在“资金”层面，本轮情绪低于上轮：上轮牛市主动买入、融资交易、基金仓位指标分位数最高均达到100%，而本轮这些指标均未达到上轮高点 [21] - 在“估值”和“风险溢价”层面，本轮情绪明显低于上轮高点 [22] 本轮牛市的情绪结构特征 - 情绪结构复杂：“量”（成交额、换手率）的情绪已比较极致，而“资金”、“估值”、“风险溢价”的情绪相对偏弱 [23] - 成交额偏强的原因在于债市、存款、房地产收益全面下滑，仅权益市场呈现较好收益，吸引大量资金入市 [24] - 换手率偏强的原因在于本轮是结构性牛市，大幅上涨的主要是换手率高、市值低的股票，且全球宏观环境变化快导致市场预期频繁变化 [24] - 资金情绪偏弱的部分原因在于传统指标未能完全捕捉本轮增量资金全貌，例如中长期保险资金和高净值客户为主的私募基金等缺乏有效高频指标 [24] - 估值及风险溢价情绪偏弱源于市场结构显著分化，低估值内需板块与高估值科技板块在本轮牛市中表现明显分化 [24] 科技行业的结构性行情 - 科技行业情绪显著超过股市整体：以电子、通信、计算机为代表的科技行业成交金额占股市整体成交金额的比例已远高于上一轮牛市 [32] - 资金显著向科技行业倾斜：本轮牛市中杠杆资金显著流向电子、通信、计算机行业 [34] - 科技行业估值情绪接近历史峰值，且明显强于其他行业 [34] 对牛市未来进展的观察 - 若走向全面牛市，当前“资金”、“估值”、“风险溢价”维度的情绪指标仍有上升空间 [1] - 资金情绪的进一步走强可能需要增量宏观政策或经济基本面数据好转等利好信息推动，以提振买入信心、杠杆资金和公募基金仓位 [34] - 估值情绪的进一步抬升更多需要科技以外其他行业（尤其是周期、消费等产业）估值分位数的提升驱动，这或需等待内需拐点显现 [34]

市场行情与板块表现 - 12月15日，大金融板块走强，券商与银行联手发力，带动沪指一度翻红 [1][7] - 当日，规模达398亿元的券商ETF（512000）场内价格一度上涨1.75%，收涨0.53%；规模最大的银行ETF（512800）场内价格一度上涨0.74%，逆市收涨0.25% [1][7] - 个股方面，华泰证券、中银证券、东方证券、重庆银行、浙商银行涨幅均超过2% [1][7] 券商板块投资逻辑 - 多数机构认为牛市底层逻辑仍在，岁末年初的再配置与机构资金回流有望改善市场流动性，跨年行情可期 [3][10] - 券商板块受益于近期监管松绑等利好政策，叠加市场景气度改善与交投活跃度维持高位，从估值到业绩均具备β属性 [3][10] - 长期来看，资本市场新一轮改革周期开启，券商高质量发展转型步入深水期，仍有较大发展增量空间 [3][10] - 券商板块年内表现明显滞涨，截至12月15日，中证全指证券公司指数年内仅微涨1.78%，同期上证指数、深证成指、创业板指分别上涨15.4%、25.9%和46.52%，板块表现与高增业绩显著背离，补涨需求强烈 [3][10] - 券商ETF（512000）跟踪的中证全指证券公司指数，2020至2024年的年度涨跌幅分别为16.55%、-4.95%、-27.37%、3.04%、27.26% [4][10] 银行板块投资逻辑 - 银行板块受益于可观的增量资金，被动指数持续扩容带来稳定资金流入，且其高权重特征将持续吸引资金 [3][10] - 银行板块低波动、高股息的特征更易获得险资等中长期资金的青睐，结合监管引导中长期资金入市的措施，其股息配置价值吸引力预计将持续 [3][10] - 经过回调，银行板块再度回到高性价比区间，A股42家上市银行均处于破净状态，中证银行指数整体市净率（PB，LF）仅0.7倍，位于近10年40%分位点的中位数下方水平，估值修复仍在进行中 [4][11] 相关金融产品概况 - 券商ETF（512000）及其联接基金被动跟踪中证全指证券公司指数，一键囊括49只上市券商股，是集中布局头部券商同时兼顾中小券商的高效投资工具 [4][11] - 券商ETF（512000）最新基金规模超398亿元，年内日均成交额超10亿元，是A股规模与流动性居前的顶流券业ETF [4][11] - 银行ETF（512800）及其联接基金被动跟踪中证银行指数，成份股囊括A股42家上市银行，是跟踪银行板块整体行情的高效投资工具 [5][12] - 银行ETF（512800）最新基金规模超140亿元，年内日均成交额超8亿元，是A股10只银行业ETF中规模最大、流动性最佳的产品 [5][12]

美股市场长期前景的核心观点 - 华尔街流传一种猜想 认为在经历多年辉煌涨幅后 美国股市未来十年可能基本持平或回报率接近零 即可能迎来"失落的十年" [1][2] - 尽管近期美股（标普500指数和道指）仍在创历史新高 但越来越多预测人士认为这场长期牛市盛宴可能即将落幕 [1][2] 市场估值分析 - 美股估值处于历史高位 标普500指数当前市盈率约为27倍 高于其5年均值区间19.5-25.4倍 [2] - 其他估值指标如巴菲特指标也显示股市被高估 [2] - 高盛分析显示 美国市场的估值处于高位 预计未来十年将以每年约1%的速度下降 [3] - 阿波罗全球管理公司首席经济学家指出 基于标普500指数当前的远期市盈率水平 历史关系表明未来十年年化回报率可能为零 [3] 市场表现与增长动力 - 美股经历了长期强劲上涨 标普500指数从2022年的低点上涨了逾90% 自2009年以来一直处于更大规模的长期牛市中 [2] - 策略师指出 基准指数连续多年的两位数增长是"失落的十年"即将到来的原因之一 [3] - 历史数据显示 标普500指数在连续3年涨幅超15%后 其年均回报率将比历史均值低2.3个百分点 [3] - 投资者可能需要国内生产总值和每股收益超预期 才能避免第七个"失落的十年" [3] 机构对未来回报的预测 - 美国银行预计未来十年标普500指数将下跌0.1% 这与自上世纪50年代以来年均10.5%的涨幅相比是糟糕的表现 [2] - 高盛分析师预计未来十年标普500指数年均涨幅约为6.5% 并认为美国市场回报率将位居全球末位 低于欧洲 日本 亚洲和新兴市场的预估回报率 [3] - 高盛预计其他市场的盈利增长将更为强劲 [3] 潜在的市场结构性风险 - 分析指出 如果最大型公司的盈利能力和/或估值下滑 除非出现另一批"超级明星企业" 否则随着当前的领头羊股票回归常态 整体市场回报率可能会受到阻碍 [4]

市场环境与基金行业表现 - 2025年以来全球宏观经济环境逐步回暖，A股市场呈现稳步上行态势，主要指数如沪深300、创业板指累计涨幅均超20% [2] - 市场交投活跃度显著提升，日均成交额较去年同期增长约15% [2] - 权益类基金产品整体收益率显著攀升，偏股混合型基金年内平均回报率突破25%，多只主题基金（如人工智能、高端制造）涨幅更是超过40% [2] 基金经理齐炜中及其管理概况 - 齐炜中累计任职时间5年又308天，现任基金资产总规模39.19亿元，在管基金最佳任期回报94.75% [3] - 其管理的大成消费精选股票A自基金成立来收益为-18.82% [2] - 其管理的大成悦享生活混合A自基金成立来收益为-12.18%，截至2025年12月5日基金单位净值0.8782 [5] 大成悦享生活混合A业绩与持仓分析 - 该基金今年来收益14.69%，近3月收益-7.78%，近6月收益-3.44%，近1年收益16.41%，各项业绩指标均显著低于同类平均（如今年来同类平均30.32%）和沪深300指数（今年来16.51%）[4][5] - 基金重仓白酒、免税等传统消费板块，对即时零售、体验经济等新兴消费领域配置滞后 [5] - 基金在持有贵州茅台期间（2022年1月3日-2025年9月30日），股票价格下跌20% [7] - 基金在持有泸州老窖期间（2022年1月3日-2024年9月30日），股票价格下跌42% [9] - 基金在持有迈瑞医疗期间（2022年1月3日-2023年3月31日），股票价格下跌17% [11] - 基金在持有青岛啤酒期间（2022年1月3日-2023年12月30日），股票价格下跌22% [13] - 基金成立之初募集2.71亿元，截至2025年9月30日，期末净资产降至1.46亿元，比上期减少5.12%，各季度持续出现净赎回 [14][15] 大成消费精选股票A业绩与持仓分析 - 该基金今年来收益16.55%，近3月收益-7.31%，近6月收益-2.44%，近1年收益18.15%，各项业绩指标均显著低于同类平均（如今年来同类平均30.14%）[17][18] - 基金在持有金域医学期间（2021年7月1日-2022年3月31日），股票价格下跌54% [19] - 基金在持有海泰新光期间（2023年10月9日-2024年9月30日），股票价格下跌37% [21] - 基金多次买卖南微医学，期间股价表现波动，其中一次持有期间（2023年10月9日-2024年3月31日）股价下跌12% [23] - 基金在持有中国中免期间（2021年7月1日-2023年6月28日），股票价格下跌62% [24] - 基金多次买卖五粮液，在数次持有期间股价均下跌，例如首次持有期间（2021年7月1日-2022年9月30日）股价下跌41%，最近一次持有期间（2024年4月1日-2025年3月31日）股价下跌10% [26] - 基金在持有贵州茅台期间（2021年7月1日-2025年9月30日），股票价格下跌21% [28] - 基金成立之初募集6.34亿元，截至2025年9月30日，期末净资产降至2.69亿元，比上期减少2.09，成立后多数季度出现净赎回 [29][30] 投资策略与行业趋势 - 传统消费板块面临需求天花板，新兴消费品牌通过差异化定位快速崛起，蚕食传统企业市场份额 [5] - 基金持仓中部分龙头企业的护城河效应减弱，而新兴消费品牌未能及时纳入投资视野 [5] - 在消费行业深刻变革的背景下，基金需要重新审视主题定位并优化投资策略 [13]

经过仔细阅读和分析，该份研报主要侧重于对历史行情的统计描述和基于技术分析理论的走势推演，并未涉及传统意义上的量化模型或量化因子的构建、测试与评价。报告的核心内容是对中国A股市场不同牛市阶段的特征进行比较，并应用缠论等技术分析方法对创业板指的未来走势进行预测。因此，根据任务要求，以下部分将不适用： **量化模型与构建方式** （报告中未涉及具体的量化模型构建） **模型的回测效果** （报告中未涉及具体的量化模型回测） **量化因子与构建方式** （报告中未涉及具体的量化因子构建） **因子的回测效果** （报告中未涉及具体的量化因子测试） **总结** 本研报的主要内容为历史行情统计分析和基于缠论的技术走势推演[23][25]，不包含需要总结的量化模型或量化因子内容。

美国政府停摆事件 - 美国联邦政府停摆持续43天后结束 时长打破此前35天的历史纪录[1] - 停摆已造成1.5万亿美元损失 完整核算总体影响可能需要数周甚至数月时间[1] - 停摆期间金融市场出现短期波动 避险情绪上升导致部分资金流出美国市场[1] - 目前通过的临时拨款法案仅包含3项年度拨款预算 仍有9项未敲定 政府可能在2026年1月30日后再次面临停摆危机[1] - 政策不确定性导致企业推迟长期投资决策 消费者收紧非必要开支 长期将削弱美国经济增长内生动力[1] 黄金市场表现与观点 - 沪金日内收盘下跌0.29% 报收953.2元/克[3] - 美国经济受到政府停摆和贸易摩擦冲击 美联储内部分歧较大释放鹰派信号增加短期政策不确定性[4] - 地缘政治和金融机构风险事件频发 促使更多央行增持黄金 投资者重塑资产定价体系提升对金融属性强商品的配置比例[4] - 中长期驱动因素有望使贵金属重现类似1970年代的牛市行情[4] - 历史经验显示金价创新高后可能面临2-3个月盘整 新的上涨动能或需到12月酝酿[4] - 市场流动性受美国政府停摆结束和美联储表态扰动 美元偏强加剧价格回调压力[4][5] - 短期国际金价呈现宽幅波动 若跌破3900美元（900元）可择机逢低买入 后期以震荡整理走势为主[5]

外资机构A股市场观点与持仓总览 - 高盛预测中国主要股指到2027年底有望上涨约30%，由12%趋势性盈利增长与5%-10%估值上修驱动[4] - 摩根大通估算到2026年底沪深300指数和MSCI中国指数分别有24%和35%的上行空间，看好居民资产配置向股市转移[10] - 花旗分析师认为A股市场可能仍处于牛市早期阶段，中国家庭资产再配置有望为流动性驱动牛市提供支撑[21] - 巴克莱银行指出中国经济已度过最艰难时期，A股是全球表现较好市场之一，科技、医疗、矿业板块领涨[13] - 截至2025年8月底，已有907家境外机构获得QFII资格，成为市场重要增量资金来源[3] 高盛持仓分析 - 高盛三季度共进入190家A股上市公司十大流通股东，合计持有市值约93.42亿元，较二季度末55.91亿元大幅增长[4] - 持仓变动显示新进157家、加仓17家、减仓15家，调仓换股动作明显[4] - 持股市值1亿元以上个股有14只，前三大重仓股为豪威集团(16.49亿元)、华工科技(8.23亿元)、协创数据(6.33亿元)[5][6] - 重仓股今年以来涨幅均值达52.97%，涨幅前十个股包括北方长龙(360.29%)、淳中科技(216.98%)、创新医疗(214.32%)等[5] - 主要加仓金浦钛业、冀凯股份、创新医疗、兴福电子等，减仓幅度最大为华测检测(减仓818.41万股)[6] 摩根士丹利持仓分析 - 摩根士丹利三季度位列154家A股公司前十大流通股东，合计持有市值约75.70亿元[7] - 持股市值1亿元以上个股有13只，第一大重仓股思源电气持有市值高达12.67亿元[8][9] - 重仓股包括机器人龙头卧龙电驱、光模块热门股剑桥科技等创新领域公司[9] - 重仓股今年以来涨幅前十包括北方长龙(360.29%)、时空科技(341.75%)、汇金股份(304.38%)等[8] - 主要加仓华胜天成、拓尔思、神马电力、金浦钛业等，减仓幅度最大为华丽家族(减仓1496.78万股)[9] 摩根大通持仓分析 - 摩根大通三季度位列286家A股公司前十大流通股东，合计持有市值约79.31亿元，较二季度38.04亿元实现翻倍式增长[10] - 持股市值1亿元以上个股有14只，前三大重仓股为中国西电(8.76亿元)、虹软科技(2.84亿元)、盛屯矿业[11][12] - 对中国西电进行大手笔加仓7285.11万股，总持股达12967.11万股，位列第4大流通股东[12] - 重仓股今年以来涨幅前十包括北方长龙(360.29%)、凯美特气(326.75%)、汇金股份(304.38%)等[11] - 持股占流通股比例最高为友邦吊顶(2.68%)，持有市值约3649.41万元[12] 其他主要外资机构持仓 - 瑞银三季度位列239家A股公司前十大流通股东，合计持有市值约100.69亿元，重仓股包括三环集团(8.53亿元)等信息科技公司[16][17] - 美林三季度持有市值约19.59亿元，较二季度5.21亿元增长超10亿元，第一大重仓股海大集团持有市值7.66亿元[19] - 花旗三季度持有市值约8.79亿元，持股市值1亿元以上个股有3只，第一大重仓股华通线缆自建仓以来涨幅超50%[22][23] - 法巴三季度重仓持有19家A股公司，合计市值3.75亿元，最大重仓股为税友股份(7295.10万元)[28][29] 主权财富基金持仓特点 - 阿布达比投资局三季度位列24家A股公司前十大流通股东，合计持有市值约42.14亿元，前三大重仓股为恒立液压(11.38亿元)、宝丰能源(7.91亿元)、北新建材(3.99亿元)[25][26] - 科威特政府投资局三季度位列14家A股公司前十大流通股东，合计持有市值约34.85亿元，与阿布达比投资局共同重仓恒立液压(持有市值5.07亿元)[26][27] - 主权财富基金偏好行业龙头公司，持仓以保值增值为目标，对恒立液压等高端制造企业有共同看好[25][27]

文章核心观点 - 当前A股市场行情与2013-2017年行情存在相似性，均经历了基本面低迷、政策刺激、证券股率先上涨及后续风格轮动 [3][4] - 当前行情与历史行情的关键区别在于杠杆监管环境不同以及房地产周期所处阶段不同 [5] 2013-2017年行情回顾 - 2014年下半年证券股大幅上涨，拉开牛市序幕 [2] - 2015年上半年小盘股、成长风格接力大幅上涨，于2015年6月达到泡沫估值后破裂，出现腰斩下跌 [2] - 2016-2017年伴随基本面复苏，大盘价值股、消费股上涨，至2017年底其股价超过2015年高点并创历史新高 [2] 当前行情与历史相似点 - 基本面均表现低迷，2024年A股上市公司盈利同比下降 [3] - 均出现刺激政策，2024年9月美联储首次降息后推出一揽子刺激政策，包括存款等利率大幅下降 [3] - 行情风格相似，2024年9月下旬至11月证券股率先大涨回归正常估值，2025年以来中小盘股强势上涨 [4] - 基本面出现复苏迹象，2024年刺激政策在2025年一、二季度初见成效，科技、医药行业盈利同比明显增长，其他领域有复苏迹象但尚不明显 [4] 当前行情与历史区别点 - 2015年存在杠杆配资催生中小盘股疯狂泡沫，本轮行情对杠杆配资管理严格 [5] - 2015年房地产价格不高，2016-2017年房地产大幅上涨带动产业链上行，当前房地产仍处于熊市周期，尚未触底反弹 [5]

国盛证券业绩表现 - 前三季度营业收入18.56亿元，同比增长46.84% [3] - 前三季度归母净利润2.42亿元，同比增长191.21% [3] - 手续费及佣金收入12.07亿元，同比增长60.39%，主要系证券经纪业务收入增加所致 [3] 中信证券业绩表现 - 前三季度营业收入558.15亿元，同比增长32.7% [3] - 前三季度归母净利润231.59亿元，同比增长37.86% [3] - 总资产规模达20263.1亿元，较2024年末增长18.45%，成为国内首家资产破2万亿元券商 [3] - 经纪业务手续费净收入109.39亿元，同比增长52.9% [3] 东方财富业绩表现 - 前三季度营业总收入115.89亿元，同比增长58.67% [4] - 前三季度归母净利润90.97亿元，同比增长50.57% [4] - 总资产达3802.55亿元，较上年度末增长24.12% [4] - 手续费及佣金净收入66.4亿元，同比增长86.79% [4] - 融出资金规模765.78亿元，较年初增长30.11%，利息净收入24.05亿元，同比增长59.71% [4] 其他券商业绩亮点 - 江海证券前三季度营收8.11亿元，同比增长28.13%，归母净利润4.88亿元，同比增长140.71% [5] - 东吴证券预计前三季度归母净利润27.48亿元至30.23亿元，同比增长50%至65% [5] - 财富管理、投资交易等业务收入同比增长，成为多家券商业绩提升重要引擎 [5] 业绩增长驱动因素 - 市场处于牛市行情，主要股指表现强劲，交投活跃度提升 [5] - 证券经纪业务成为行业核心增长引擎，为经纪、两融等业务提供有力支撑 [1][5] - 政策面持续发力，市场交易活跃是券商业绩高增主要原因 [1] 业务表现差异与挑战 - 部分券商自营业务收入出现波动，例如东方财富公允价值变动收益为-1.96亿元，同比由盈转亏 [6] - 行业马太效应或进一步强化，中小型券商需通过差异化竞争实现突围 [7] - 未来需观察政策环境、市场环境变化及美联储降息持续性对行情影响 [6] 行业前景展望 - 增量资金有望接力入市，券商业务将全面受益，"牛市旗手"将强势回归 [1][7] - 资本市场深化改革与竞争格局重构双重驱动下，券商板块向好趋势有望延续 [7] - A股市场规模扩大和活跃度提升将持续为经纪、自营、资管、投行及两融业务带来收入增加 [6]

会议解读与市场误读 - 重要会议公报未直接提及“金融”关键词，但不应简单解读为对资本市场的利空信号[3][4][5] - 资本市场未来定位相当于过去20年的地产行业，与经济发展程度高度相关且具有不可替代的重要性[7] - 会议通稿仅提供大方向，具体政策执行才是关键，应关注实际举措而非仅关键词统计[10][11] 近期市场表现分析 - 重要会议结束后A股与港股均上涨，上证指数涨0.71%至3950点创年内新高，深成指涨2.02%，创业板指涨3.57%，恒生指数涨0.74%[12][13][14] - 市场上涨表明认可会议释放的信号，未出现预期落空，10月市场热度下降因机构资金等待会议结果落地[15][16] - 会议后科技板块领涨，存储芯片、CPO、半导体等板块涨幅领先，显示市场风险偏好回升[26] 短期市场影响因素 - 中美贸易谈判尚未结束，在马来西亚的谈判结果出炉前市场难有明确方向，大资金追求确定性而保持观望[17][18] - 四季度大型机构为锁定全年利润及满足考核要求，风险偏好降低，倾向于求稳策略[19][20] - 国家队对指数进行调控，市场过热时抛售白酒、银行、券商等权重股压制指数，市场低迷时买入维稳[21][22][23][25] - 会议后券商板块出现万手大卖单，显示国家队继续压制指数过快上涨，等待外部不确定性消除[27][29][30] 中长期市场展望与投资主线 - 在股权与财政绑定的背景下牛市行情尚未结束，但下一波流畅上涨需待中美谈判等不确定性落地后启动[32][33] - 科技板块被确认为下一轮行情主线，会议公报中提及科技次数最多，重点明确[34][35] - 建议投资者用短期资金跟随国家队调控节奏进行板块轮动配置，并用长线资金布局科技板块[36][37][38]