核心观点 - 进入2026年，市场聚焦成长风格，公用事业板块关注度走弱，但长线资金仍有高息配置需求，且区域个股存在交易性机会 [1] 主线一：赛道盈利与现金流释放，格局稳中向好 - 垃圾发电行业运营转型卓有成效，企业聚焦存量资产提质增效，推动基本面和行业格局稳中向好 [2] - 垃圾发电行业资本开支下滑、应收改善，自由现金流改善，带动分红能力和意愿提升 [2] - 垃圾发电企业积极探索绿电直连等新场景匹配稳定用电需求，并谨慎寻求出海机会 [2] - 核电方面，华南电价风险释放较为充分，预计区域内核电资产盈利有望企稳 [2] - 进入“十五五”，核电进入密集投产期，每年稳定贡献盈利增量 [2] 主线二：高股息配置需求与强支付能力标的 - 在海外降息及国内低利率环境下，长线资金仍有高股息投资需求 [2] - 相比以往市场偏好的水电，资本开支放缓、现金流充沛的火电、垃圾发电具备提升派息空间，有望成为新的高分红备选标的 [2] - 香港公用事业利润可预期性强，历史分红确定性高 [2] 主线三：新型能源体系下的成长方向 - 新型电力系统转型持续，“十五五”聚焦绿电消纳、绿电应用、电网建设加速，推动行业高质量发展 [3] - 随着电源侧投资降速、需求侧压实消纳责任、电网建设与调节性电源快速发展，多措并举帮助绿电行业走出基本面低谷 [3] - 当前板块估值磨底，长期配置风险相对可控 [3] - 建议关注补贴加速发放下绿电运营现金流改善机会，推荐风电占比高、交易运维能力突出的龙头 [3] - 建议关注各地加速出台支持性政策托底调节性电源迎发展关键期，如抽水蓄能、电化学储能 [3]

行业高景气度驱动因素 - 电网建设进入高强度投资周期，电力板块景气度高增 [1] - 全球能源转型加速与人工智能算力爆发，催生电网设备需求释放，欧洲电网改造需求持续高增利好主网变压器、开关 [4] - 国家电网“十五五”期间宣布4万亿元固定资产投资计划，创历史新高，标志着电网建设进入以“强主干、优配网、智微网”为特征的新型发展阶段 [6] - 投资将重点用于建成主干电网、配电网和智能微电网协同的新型电网平台，提升跨省区输电能力 [6] - 特高压直流工程成为资本开支核心方向，配电网升级改造与智能微电网协同发展将推动电网数字化、智能化需求集中释放 [6] - 2026年国家电网、南方电网投资额有望分别达7000亿元、1890亿元，同比增长7.6%、8.0% [10] - 市场对电网投资连续性、确定性的共识带来了特高压与智能配网建设延续高景气的强烈预期 [11] 市场表现与资金流向 - 电网设备ETF连续10个交易日获得资金净流入，合计“吸金”108.39亿元 [2] - 2026年元旦以来，电网设备板块迎来强劲上涨，整个输变电设备细分板块平均涨幅达30.39% [17][18] - 特变电工与思源电气股价分别上涨28.49%和21.97% [18] - 南网科技与四方股份在电网自动化细分领域涨幅更为显著 [18] - 行业龙头国电南瑞市值超两千亿元，股价上涨13.08% [18] - 国家电网4万亿投资计划官宣后三日，电网设备板块表现强势，中国西电、平高电气、许继电气等上市公司均呈现活跃行情 [9] 产业链公司业绩与订单 - 中国西电2025年前三季度实现营收169.59亿元，同比增长11.85%；归母净利润9.39亿元，同比增长19.29% [13] - 中国西电2025年12月接连披露两份大额中标公告：在国家电网采购中中标14.4718亿元；在南方电网特高压项目中中标10.0505亿元 [12] - 2025年国家电网输变电设备前四批招标682亿元，同比增长23%，中国西电累计中标56亿元，同比增长15%，市占率8.3% [12] - 思源电气2025年业绩快报显示，实现营收212.05亿元，同比增长37.18%；归母净利润31.63亿元，同比增长54.35% [16] - 特变电工2025年前三季度实现营业总收入729.88亿元，同比增长0.86%；归母净利润54.84亿元，同比增长27.55% [16] - 特变电工上半年国际成套项目待履行合同金额超50亿美元 [16] - 许继电气2025年前三季度实现营收94.54亿元，同比下降1.38%；归母净利润9.01亿元，同比增长0.75% [16] - 正泰电器2025年前三季度实现收入463.96亿元，同比下滑0.03%；归母净利润41.79亿元，同比增长19.49% [16] 代表性公司深度分析（中国西电） - 截至1月23日，中国西电报15.94元/股，总市值达817.1亿元，年内股价上涨超75%，周内上涨超22% [2] - 1月19日-21日，公司连续3个交易日内日收盘价格涨幅偏离值累计超20% [2] - 公司是国内唯一拥有输配电一次设备成套生产能力的企业 [11] - 公司正在积极跟进蒙西—京津冀、藏东南—大湾区等特高压项目招标进程 [13] - 公司具备为规模高达1.2万亿的雅鲁藏布江下游水电工程提供变压器、GIS、GIL、换流阀、发电机断路器等输配电设备的能力 [15] - 公司多次参与三峡水电站、白鹤滩水电站、向家坝水电站等国家重点电力工程建设 [15] 技术突破与未来机遇 - 国内学界为电力装备效能提升与产业升级提供新解决方案，如西安电子科技大学团队成功将粗糙界面转变为原子级平整薄膜，成果发表于《自然·通讯》与《科学进展》 [4][5] - 雅鲁藏布江水电工程规模高达1.2万亿，引发市场热议 [15] - 正泰电器拟筹划发行境外股份（H股）并在香港联交所上市 [16]

核心观点 - 国网四川省电力公司作为区域能源“压舱石”，通过大规模电网投资建设、保障能源安全、履行社会责任以及推动技术创新与改革，全面支撑了四川省经济社会的高质量发展，并正在加快构建新型电力系统 [3][4][10] 电网建设与投资 - “十四五”期间，四川电网累计投资超过2000亿元，较“十三五”翻番，建设规模与投资强度均创历史新高 [4] - 建成投产110千伏及以上变电站360座、线路2万公里，各级电网输送能力提升超3000万千瓦 [4] - 一批重大工程落地，包括攀西电网优化改造工程、金上—湖北±800千伏特高压直流工程、阿坝—成都东1000千伏特高压交流工程等，正加快构建省内“三送三受”、跨区“多进多出”的立体枢纽电网 [4] - 已建成全国规模最大、电压等级最多、运行最复杂的超大型枢纽电网 [5] 电力供应与能源结构 - 2025年，四川水电装机容量突破1亿千瓦，新能源装机容量突破3200万千瓦 [5] - 公司售电量接连跨越2500亿、3000亿、3500亿千瓦时三大台阶 [5] - 在2025年迎峰度夏期间，成功应对3轮大范围高温天气及4次刷新历史纪录的用电负荷，圆满完成保供任务 [7] - 推动源网荷储协同互动，服务各类新型主体快速发展，绿色电能加速普及 [5] 社会责任与服务 - 在保障电力供应、服务民生改善、助力乡村振兴中展现央企担当 [7] - 深化“村网共建”驻点服务，创新推出“节气电力服务”，精准对接乡村特色产业用电需求 [7] - 在凉山州政企联合建成职业技能培训学校，实现学员“结业即就业”，助力乡村振兴 [7] - 在成都世运会等重大活动中确保供电安全可靠 [7] 技术创新与智能化 - 应用除冰机器人、构网型静止无功发生器（SVG）等设备解决电网运行难题 [8] - 建成贯通发输变配用全环节的“电网一张图”，成功应用新一代应急指挥系统，将数字技术深度融入核心业务 [9] - “十四五”期间牵头立项国家级重大科技项目3个、承担13个国家级科技项目，1家单位获评国家级专精特新“小巨人”企业 [9] - 无人机巡检、机器人运维、带电作业等智能化手段迭代升级，在电网防灾减灾等领域形成系列创新成果 [9] 电力改革与市场发展 - “十四五”期间，省间电力现货市场加速推进，电力交易规模年均增速12.55% [9] - 市场充分竞争格局加速构建，保供应、促消纳功能持续增强 [9] - 在基建保障、产业发展、核心班组建设等领域统筹推进内部改革，实现治理体系、经营质效的跨越式转变 [9]

涉及的行业与公司 * 行业：有色金属行业，具体涵盖贵金属（黄金、白银）、工业金属（铜、铝、锡）以及能源金属/小金属（锂、稀土）[1][3][6][9][11][13][16] 核心观点与论据 **贵金属（黄金、白银）** * 核心观点：价格震荡走高，波动加大，长期趋势上行[1][3] * 短期驱动：美国偏暖的就业数据与市场对新任美联储主席的猜测，推动价格小幅走高[2][4] * 长期支撑：展望2026年，央行购金和黄金ETF持仓份额的上升将继续成为支撑黄金价格的重要因素[2][4] * 白银动态：伦敦白银租赁利率有所下降，但美国白银库存下降速度较快[2][5] **铜** * 核心观点：短期情绪波动不改长期逻辑，长期趋势上行[3][6] * 短期压力：宏观情绪调整，叠加英伟达修正数据中心铜需求量，导致铜价短期震荡承压[7] * 长期支撑： * 供给紧张：铜矿供给仍旧紧张，现货铜精矿加工费持续下跌[7] * 需求强劲：AI和电网建设带来的需求逻辑仍在，其中国家电网表示“十五五”期间固定资产投资预计为4万亿元，较“十四五”增长40%[7] * 流动性：海内外流动性宽松的趋势未变为铜价提供有力支撑[8] **铝** * 核心观点：宏观多空交织，铝价维持高位震荡[9][10] * 宏观面：近期宏观消息多空博弈，市场看涨情绪较周初有所降温[9] * 基本面： * 供应端：国内新投电解铝项目持续爬产，铝土矿价格跌势延续、氧化铝持续累库承压[9] * 需求端：受春节假期临近影响走弱，铝锭持续累库，铝棒库存单周激增超20%[9] * 开工率：受春节临近成品备库需求，铝加工行业开工率环比微升0.2个百分点至60.2%[9] * 核心矛盾：高位铝价成为抑制下游消费与行业开工回升的核心因素[9] **锡** * 核心观点：关注供需边际变化，价格或以震荡为主[11][12] * 价格波动：周内锡价大幅波动，后半周随着交易所调高交易保证金比例、涨跌停板幅度及限额，市场情绪降温，价格调整[12] * 供需变化： * 供应端：近期高价刺激下，缅甸复产节奏有所加快，同时印尼提高2026年生产配额[12] * 需求端：需求受高价有所抑制[12] **锂** * 核心观点：库存下降，出口退税政策或带来需求前置[13] * 库存与需求：上周（1月16日）碳酸锂库存重新开始去库，在产量上升的背景下，需求边际走强，保持在较好水平[13] * 政策影响：由于电池产品的出口退税额将下调，预期电池需求或将前置，淡季需求或表现得更为强势[14] * 供应扰动：由于江西重要矿山的复产存在扰动，市场对其能否如期释放产量产生较大分歧[15] **稀土** * 核心观点：稀土价格回升，持续看好其作为关键战略资源的投资价值[16][17][18] * 价格驱动：在政策和春节前备库需求回暖的双重影响下，稀土价格回升[17] 其他重要内容 * 报告来源：国泰证券周度观点[1][3] * 时间背景：报告提及春节假期临近对铝需求的影响[9]，以及“十五五”（2026-2030年）的电网投资规划[7]

行业投资评级 * 报告未明确给出行业投资评级 [1][2][3][4][5][6][7][8][10][11][12][13][14][16][17][19][20][21][22][24][26][27][28][29][30][32][34][35][36][37][38][40][41][42][43][44][45][46][49] 核心观点 * 2025年全社会用电量同比增长5.0%，第三产业和城乡居民生活用电贡献显著，其中充换电服务业、信息传输、软件和信息技术服务业是重要增长动力 [1][8][10] * 2025年12月，规上工业发电量同比微增0.1%，其中火电发电量降幅收窄，水电、核电、风电、太阳能发电增速均有所放缓 [2][27][34] * 国家电网在“十五五”期间将加大固定资产投资力度，支持电网、配电网、微电网建设 [3][49] * 投资建议关注高股息火电龙头、煤电一体化企业、火电灵活性改造、风电光伏、水电核电防御板块以及盈利修复的燃气龙头 [3][49] 用电量分析 * 2025年1-12月，全社会用电量累计103,682亿千瓦时，同比增长5.0% [1][8] * 2025年12月，全社会用电量9,080亿千瓦时，同比增长2.77% [1][8] * 分产业看，2025年第一产业用电量1,494亿千瓦时，同比增长9.9% [1][10] * 2025年第二产业用电量66,366亿千瓦时，同比增长3.7% [1][10] * 2025年第三产业用电量19,942亿千瓦时，同比增长8.2% [1][10] * 2025年城乡居民生活用电量15,880亿千瓦时，同比增长6.3% [1][10] * 第三产业和城乡居民生活用电对2025年用电量增长的贡献率达到50% [1][10] * 充换电服务业用电量同比增长48.8%，信息传输、软件和信息技术服务业用电量同比增长17.0%，是拉动第三产业用电增长的重要原因 [1][10] * 2025年12月单月，第一产业用电量同比增长7.1%，第二产业用电量同比增长3.1%，第三产业用电量同比增长5.3%，城乡居民生活用电量同比下降2.2% [13] 发电量分析 * 2025年1-12月，规上工业发电量累计97,159亿千瓦时，同比增长2.2% [2][27] * 2025年12月，规上工业发电量8,586亿千瓦时，同比增长0.1%，日均发电量277.0亿千瓦时 [2][27] * 2025年12月，规上工业火电发电量同比下降3.2%，降幅比11月份收窄1.0个百分点 [2][34] * 2025年12月，规上工业水电发电量同比增长4.1%，增速比11月份放缓13.0个百分点 [2][34] * 2025年12月，规上工业核电发电量同比增长3.1%，增速比11月份放缓1.6个百分点 [2][34] * 2025年12月，规上工业风电发电量同比增长8.9%，增速比11月份放缓13.1个百分点 [2][34] * 2025年12月，规上工业太阳能发电量同比增长18.2%，增速比11月份放缓5.2个百分点 [2][34] 投资建议 * 建议关注有红利化高股息火电龙头以及电价相对稳健&煤电一体化企业，包括华能国际（A+H）、华电国际（A+H）、国电电力、大唐发电、内蒙华电、陕西能源 [3][49] * 建议关注火电灵活性改造龙头，包括青达环保、华光环能 [3][49] * 建议关注风电、光伏板块，包括新天绿色能源、龙源电力、中闽能源等 [3][49] * 建议把握水电核电防御板块，关注长江电力、川投能源、中国核电和中国广核 [3][49] * 建议关注燃气板块中盈利修复同时稳定分红的优质龙头城燃，包括新奥能源、昆仑能源、华润燃气 [3][49]

矿业ETF（561330）近期表现与资金流向 - 矿业ETF（561330）近20日资金净流入超11亿元 [1] - 该ETF在2025年全年涨幅为106.11%，在全市场ETF中排名第三，在有色类ETF中排名第一 [2] - 该ETF跟踪中证有色矿业指数（931892），指数样本涵盖铜、铝、铅锌、稀有金属等矿产资源开发企业 [2] - 该ETF具备龙头更集中，“黄金+铜+稀土”占比更高的特点 [2] 铜市场观点 - 铜价短期承压，原因在于宏观情绪调整叠加数据中心铜需求修正 [1] - 铜的长期逻辑未改，核心支撑在于：铜矿供给紧张，现货铜精矿加工费持续下跌；AI和电网建设带来的需求逻辑仍在；海内外流动性宽松趋势未变 [1] 铝市场观点 - 铝价维持高位震荡，宏观多空交织 [1] - 供应端：新投产能持续爬产，铝土矿价格下跌、氧化铝累库承压 [1] - 需求端：受春节临近影响走弱，铝锭持续累库，高位铝价成为抑制下游消费与开工回升的核心因素 [1] 锡及其他金属市场观点 - 锡价近期以震荡为主，需关注供需边际变化 [1] - 高价刺激缅甸复产加快，同时印尼提高生产配额，需求受抑制 [1] - 整体工业金属在供需紧平衡下，需关注货币政策、宏观预期、地缘博弈与供给扰动等宏观因素的核心影响 [1]

核心观点 - 在金属市场供需紧平衡的背景下，宏观因素（如货币政策、宏观预期、地缘博弈与供给扰动）对价格走势的影响比供需平衡表本身更为关键 [1] 贵金属 - 贵金属价格震荡走高且波动加大，美国偏暖的就业数据推动价格小幅走高 [2] - 展望2026年，央行购金和黄金ETF持仓份额的上升将继续成为支撑黄金价格的重要因素 [2] - 白银方面，伦敦白银租赁利率有所下降，但美国白银库存下降速度较快 [2] 基本金属 铜 - 短期宏观情绪调整及英伟达修正数据中心铜需求量，导致铜价震荡承压 [3] - 长期逻辑未改：铜矿供给紧张，现货铜精矿加工费持续下跌 [3] - AI和电网建设带来需求支撑，其中国家电网表示“十五五”期间固定资产投资预计为4万亿元，较“十四五”增长40% [3] - 海内外流动性宽松趋势未变，为铜价提供有力支撑 [3] 铝 - 宏观消息多空交织，市场看涨情绪较周初有所降温，铝价维持高位震荡 [3] - 供应端：国内新投电解铝项目持续爬产，铝土矿价格跌势延续，氧化铝持续累库承压 [3] - 需求端：受春节假期临近影响走弱，铝锭持续累库，铝棒库存单周激增超20% [3] - 铝加工行业开工率因成品备库需求环比微升0.2个百分点至60.2%，但高位铝价成为抑制下游消费与行业开工回升的核心因素 [3] - 预计短期内铝价仍将维持高位震荡 [3] 锡 - 周内锡价大幅波动，后半周随着交易所调高交易保证金比例、涨跌停板幅度及限额，市场情绪降温，价格调整 [3] - 据SMM，高价刺激下缅甸复产节奏有所加快，同时印尼提高2026年生产配额 [3] - 需求受高价有所抑制，预计价格或以震荡为主 [3] 能源金属 碳酸锂 - 上周（1月16日）碳酸锂库存重新开始去库，在产量上升的背景下，需求边际走强并保持在较好水平 [4] - 由于电池产品的出口退税额将下调，预期电池需求或将前置，淡季需求或表现得更为强势 [4] - 江西重要矿山的复产存在扰动，市场对其能否如期释放产量产生较大分歧 [4] 钴 - 上游仍受原料偏紧影响报价偏高，下游需求侧采买谨慎 [4] - 钴业公司多向电新下游延伸，构成钴-镍-前驱体-三元的一体化成本优势，以增强竞争壁垒 [4] 稀土 - 在政策和春节前备库需求回暖的双重影响下，稀土价格回升 [5] - 持续看好稀土作为关键战略资源的投资价值 [5]

国家电网“十五五”4万亿元固定资产投资计划 - 国家电网公司计划在“十五五”期间完成约4万亿元的固定资产投资，投资强度刷新历史纪录 [1] 投资驱动因素：解决新能源消纳与系统矛盾 - 中国新能源装机高速增长，但系统层面的消纳和调节问题日益突出，部分地区在发电高峰被迫限电，负荷高峰依赖传统电源 [1] - 原有电网规划节奏和技术架构已难以匹配新能源扩张速度，4万亿投资旨在弥补长期被低估的系统性短板 [1] 投资重点方向：从远距离输送到全链条运行 - 特高压跨区跨省输电通道建设仍是直观的投资方向，旨在将资源富集区的电力送至负荷中心 [1] - 真正的变化在于电网系统性地将注意力从“远距离输送”转向“全链条运行”，确保电力在复杂场景中被稳定消纳 [1] 配电网改造与复杂性管理 - 分布式光伏、工商业储能、电动汽车充电设施大量接入，导致电源与负荷在配电网高度叠加，对原设计为“单向供电”的配网造成巨大运行压力 [2] - 配网改造不仅是扩容，更需使其具备感知、调节和协同能力，以应对频繁的功率波动、电压越限和局部拥塞 [2] 关键技术领域重要性提升 - 储能角色转变，从新能源项目的“配套设施”逐渐被视为电网稳定运行的基础资源 [2] - 电力电子设备角色转变，从单纯的并网接口转向对电能质量和系统惯量的深度参与 [2] - 调度系统、仿真平台、能量管理系统等数字化系统成为电网投资不可或缺的部分，电力系统正从“硬件主导”走向“硬件+软件”并重 [2] 产业链竞争逻辑转变 - 设备需求增加，但竞争逻辑从过去依赖低成本交付，转向同时重视设备是否易于调度、适配多运行场景及长期稳定运行 [3] - 单纯依赖规模和价格优势的制造模式面临挑战，具备系统集成能力和长期服务能力的企业开始显现优势 [3] 对地方经济的影响差异 - 新能源资源富集地区仍是投资重点，但地方政府角色从资源供给者，转向尝试将消纳、制造和用能环节留在本地，以新能源基地带动产业集群发展 [3] - 在中东部用电负荷密集区，配网和末端投资意义更直接，电网升级是支撑制造业扩张、电动汽车普及、数据中心建设的关键“看不见的基础设施红利” [3] 资本市场与行业长期预期 - 4万亿投资不会短期内转化为业绩爆发，但正在改变行业长期预期 [4] - 电网相关资产价值更多体现在稳定性和持续性上，深度参与电网建设、运行和服务的企业，其现金流确定性和抗周期能力被重新审视 [4] - 仅依赖一次性交付的商业模式可能面临更大的估值压力 [4] 投资执行与长期意义 - 高强度投资对工程周期、供应链稳定性、跨区域协调能力提出更高执行要求，若节奏失控将影响投资效率和回报水平 [5] - 此次投资基于对新能源保持高比例增长、电能终端消费地位持续上升、电力系统在更高复杂度下稳定运行的预判 [5] - 长期意义在于推动电网从新能源的“承载者”转变为“组织者” [5]

国内电网投资与建设 - “十五五”期间国家电网公司固定资产投资预计达到4万亿元，较“十四五”投资增长40% [3] - 自2025年6月底以来特高压招标进度明显提速，截至2025年12月10日共核准“两直三交”及近期核准湘黔等五条直流背靠背工程 [3] - 预计“十五五”期间特高压直流有望保持年均3-4条核准节奏，特高压交流有望保持年均2个大型项目核准 [3] 海外电力需求与缺口 - 美国2024年全国发电量首次超过4.3万亿千瓦时，同比增长接近3% [3] - 到2030年美国用电负荷有望接近1000GW，仅OpenAI一家算力中心的新增负荷250GW就超过美国当前全国最高用电负荷的1/4 [4] - 根据Grid Strategies预测，到2029年美国将比2024年新增约128GW最高用电负荷，其中数据中心贡献约90GW [4] - 根据EIA预测，2030年数据中心电力需求将较2023年增加150%以上，AI驱动的数据中心将占美国总电力负荷的9%，带来14GW的装机缺口 [8] 行业驱动因素与机遇 - 风光大基地建设带来新能源消纳需求，远距离运输拉动特高压建设需求 [3] - 北美AI数据中心爆发式增长形成的新增电力需求，与美国增长缓慢的电源及陈旧电网形成电力缺口 [7] - 国内电网产业链完整、交付效率领先、海外经验丰富，有望成为填补海外电力缺口的主要供应方 [7] - 全球能源转型带来新能源上网需求，欠发达地区基础设施落后有较大发展潜力，两网参与“一带一路”建设有望带动电力设备出海 [7] - 英伟达发布800V电源架构白皮书，单机能耗和电压提升指引了800V供电、SST等新技术发展需求 [8] 市场表现与资金动向 - 电网ETF（561380）开盘大涨超5%，近5日净流入超3.5亿元 [1]

行业政策与投资规划 - 国家电网公司计划在“十五五”时期实现固定资产投资达到4万亿元 较“十四五”时期投资增长40% [1] - 政策层面明确要求适度超前开展电网投资建设 以扩大有效投资带动新型电力系统产业链供应链高质量发展 [1] 市场表现与行业驱动 - 电力设备股早盘普遍走高 其中东方电气涨6.54%报26.4港元 时代电气涨4.44%报40.4港元 上海电气涨3.64%报4.56港元 哈尔滨电气涨3.2%报18.4港元 [1] - 全球AI数据中心快速发展及电网建设投资持续增长 驱动电力设备需求迎来景气周期 [1] 行业竞争格局与前景 - 由AI数据中心引发的电力供应紧张问题在美国加剧 马斯克指出中国在AI竞赛中的决定性优势在于其大规模供应电力的能力 [1] - 预计到2026年 中国的发电量可能达到美国的3倍左右 从而具备支撑高能耗AI数据中心的能力 [1]