报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 2025年11月实体部门负债增速符合预期，预计12月下降，与稳定宏观杠杆率目标一致；财政政策方面，上周政府债净增加高于计划，预计12月政府负债增速继续下行；货币政策上，上周资金面边际松弛，一年期国债收益率下行，市场或已透支2026年一次降息；资产端11月物量数据低位企稳，需观察经济后续走势 [2][3][16] - 2011 - 2024年Q4中国潜在经济增速下行，之后盈利周期进入低位窄幅震荡；目前负债端收敛空间不大，海外中美均势竞争，若美国科技领域估值重估，资金或流向中国；上周资金面松弛，风险偏好上升，风格转至成长占优，股债性价比偏向股票；本周推荐上证50指数（仓位60%）、中证1000指数（仓位20%）、30年国债ETF（仓位20%） [6][7][8] - 缩表周期下股债性价比偏向权益幅度有限，价值风格占优概率高；推荐A+H红利组合13只个股和A股组合20只个股，集中在银行、电信、石油石化、交通运输等行业 [9][58] 根据相关目录分别进行总结 国家资产负债表分析 - 负债端：2025年11月实体部门负债增速8.6%，前值8.7%，预计12月降至8.3%；金融部门上周资金面边际松弛，关注1月政府债发行情况；央行明确稳定宏观杠杆率方向，等待2026年两会定量财政目标 [2][16] - 财政政策：上周政府债净增加1707亿元高于计划，下周计划净增加174亿元，11月末政府负债增速13.1%，预计12月降至12.4% [2][18] - 货币政策：上周资金成交量和价格环比上升，期限利差走扩，资金面松弛；一年期国债收益率周末收至1.29%，预计下沿1.3%，中枢1.4%，市场或透支2026年一次降息；十年国债和一年国债期限利差走扩至55个基点 [3][18] - 资产端：11月物量数据低位企稳，需观察经济能否延续企稳或上行；2025年全年实际经济增速目标5%左右，名义经济增速目标4.9%，需确认是否成未来1 - 2年中枢目标 [3][19] 股债性价比和股债风格 - 2011 - 2024年Q4中国因边际收益递减等因素潜在经济增速下行，之后盈利周期进入低位窄幅震荡；政府2016年提出稳定宏观杠杆率等三大政策目标，目前负债端收敛空间不大；海外中美均势竞争，关注人民币汇率升值通道；风险偏好或区间震荡，金融市场新增资金有限，对择时和交易要求高 [6][20] - 上周资金面松弛，风险偏好上升，风格转至成长占优；债券长端平稳、短端下行，股债性价比偏向股票；十债收益率上行1个基点至1.84%，一债收益率下行7个基点至1.29%，期限利差走扩至55个基点，30年国债收益率稳定在2.22%；宽基轮动策略跑输沪深300指数 [7][21] - 资金面宽松接近极限，关注1月政府债发行；债券长端有参与价值，权益转为中性，维持价值占优判断；本周推荐上证50指数（仓位60%）、中证1000指数（仓位20%）、30年国债ETF（仓位20%） [8][22] 行业推荐 行业表现回顾 - 本周A股放量上涨，上证指数涨1.9%，深证成指涨3.5%，创业板指涨3.9%；申万一级行业中有色金属、国防军工等涨幅大，美容护理、社会服务等跌幅大 [28] 行业拥挤度和成交量 - 截至12月26日，拥挤度前五行业为电子、电力设备等，后五为美容护理、综合等；本周拥挤度增长前五为电力设备、电子等，下降前五为通信、商贸零售等；部分行业拥挤度处于2018年以来较高或较低分位数 [31] - 本周全A日均成交量1.97万亿元较上周回升，交通运输、有色金属等成交量同比增速高，银行、煤炭等成交量跌幅大 [32] 行业估值盈利 - 本周申万一级行业PE(TTM)中有色金属、国防军工等涨幅大，社会服务、美容护理等跌幅大 [36] - 截至2025年12月26日，2024年全年盈利预测高且当下估值相对历史偏低的行业有银行、证券等 [37] 行业景气度 - 外需边际回落，11月全球制造业PMI下降，主要经济体PMI涨跌互现，CCFI指数环比上涨，港口货物吞吐量回落，韩国和越南出口增速有变化 [41] - 内需方面，最新一周二手房价格下跌，数量指标涨跌互现，高速公路货车通行量回落，产能利用率5 - 8月回升、9 - 10月回落、11 - 12月回升，汽车和新房成交情况不佳 [41] 公募市场回顾 - 12月第4周主动公募股基多数跑赢沪深300，10%、20%、30%和50%周度涨跌幅分别为6%、4.8%、3.9%、2.4%，沪深300周度上涨2% [55] - 截至12月26日，主动公募股基资产净值3.98万亿元，较2024Q4小幅上升 [55] 行业推荐 - 缩表周期下股债性价比偏向权益幅度有限，价值风格占优概率高；推荐A+H红利组合13只个股和A股组合20只个股，集中在银行、电信等行业，部分行业个股适当精简 [9][58]

债市近期表现与超长端国债动态 - 12月债市震荡运行，年末配置行情未现，超长端表现偏弱 [1] - 12月22日LPR报价持平，12月24日央行开展4000亿元MLF操作，净投放1000亿元 [1] - 截至12月24日，10年期国债收益率报1.8370%，30年期报2.22%，较11月底分别上行0.8和4个基点 [1] - 当周前3个交易日，10年期与30年期国债期货主力合约累计涨幅分别为0.14%和0.49%，30年期有初步企稳迹象 [1] 期限利差分析与驱动因素 - 30年期与10年期国债利差自2024年9月以来总体震荡上行，2025年6-10月快速拉升，10月中旬后经历大幅波动 [1] - 当前利差处于40个基点左右，绝对值攀升至2022年11月中下旬水平 [1] - 期限利差与经济周期和货币周期相关，经济预期走强或货币宽松周期落地有助于利差回升 [2] - 2020年前利差与货币周期呈负相关，2020年下半年至2023年货币宽松周期中利差单边下行，反映经济预期及“资产荒”下交易盘涌入推高需求 [2] - 2024年收益率快速下行而利差磨底，2025年收益率小幅反弹而利差大幅回升，显示超长端国债配置需求已发生变化，交易盘趋弱 [2] 未来利差走势的潜在影响因素 - 支持利差进一步走扩的因素包括：股债性价比变化导致保险机构配置盘减少、银行长久期负债减少削弱超长端需求、经济基本面改善斜率变陡可能引发债市牛熊切换 [2] - 若2026年政府债发行在超长端期限分配上较2025年明显减少，则预期差可能带动利差收窄 [2] 债市短期展望 - 基于全球流动性宽松、全球资本再配置逻辑未改，以及国内基本面和政策面趋稳，短期债市仍处于承压状态 [3] - 30年期国债短期双向波动幅度加大，其与10年期国债的利差不排除进一步走扩的可能 [3]

量化模型与因子总结 量化模型与构建方式 本报告为市场数据跟踪报告，未涉及具体的量化选股或择时模型，因此无量化模型相关内容。 量化因子与构建方式 报告中对多个市场指标（可视为观测因子）进行了计算和跟踪，具体如下： 1. **因子名称：连阴连阳天数** * **因子构建思路**：通过计算指数K线连续为阴线或阳线的天数，来跟踪市场的短期趋势强度和持续性[12]。 * **因子具体构建过程**：从指定起始日开始，逐日判断指数收盘价涨跌。若当日收益率为正，则连阳天数加1，连阴天数重置为0；若为负，则连阴天数加1（以负数表示），连阳天数重置为0。正数表示连阳天数，负数表示连阴天数[12]。 2. **因子名称：指数与均线比较** * **因子构建思路**：通过计算指数收盘价相对于不同周期移动平均线（MA）的偏离百分比，来判断指数短期、中期和长期的趋势位置及支撑压力情况[15]。 * **因子具体构建过程**：首先计算各宽基指数在不同周期（如5日、10日、20日、60日、120日、250日）的简单移动平均线（MA）。然后计算指数收盘价相对于各均线的偏离百分比。公式为： $$偏离百分比 = \frac{收盘价 - 移动平均线}{移动平均线} \times 100\%$$ 例如，`vsMA5` 表示收盘价相对于5日均线的偏离百分比[15]。 3. **因子名称：交易金额占比** * **因子构建思路**：计算单一宽基指数成交额占全市场（以中证全指代表）成交额的比例，用以观察资金在不同风格板块间的流动和集中度[17]。 * **因子具体构建过程**：对于特定指数，在交易日T，计算其所有成分股的成交额之和。同时计算中证全指在交易日T的成交额。该因子值为： $$交易金额占比_T = \frac{指数T日成交额}{中证全指T日成交额} \times 100\%$$ [17]。 4. **因子名称：指数换手率** * **因子构建思路**：衡量指数整体成分股的交易活跃度，采用流通市值加权的方式计算，比简单平均更能反映整体市场的换手情况[17]。 * **因子具体构建过程**：对于特定指数，在交易日T，计算其所有成分股的流通市值加权换手率。公式为： $$指数换手率_T = \frac{\sum (成分股流通股本_i \times 成分股换手率_{i,T})}{\sum (成分股流通股本_i)}$$ 其中，`i` 代表指数成分股[17]。 5. **因子名称：收益分布峰度与偏度** * **因子构建思路**：通过计算指数日收益率分布的峰度和偏度，来刻画收益分布的尖峭程度和对称性，并与历史分布进行比较，观察市场波动形态的变化[23][25]。 * **因子具体构建过程**：选取特定时间窗口（如近一年、近五年）的指数日收益率序列。计算该序列的峰度（Kurtosis）和偏度（Skewness）。报告中采用的峰度为超额峰度（Excess Kurtosis），即在计算值基础上减去正态分布的峰度3。公式分别为： $$峰度 = \frac{E[(R-\mu)^4]}{\sigma^4} - 3$$ $$偏度 = \frac{E[(R-\mu)^3]}{\sigma^3}$$ 其中，`R`为日收益率序列，`μ`为序列均值，`σ`为标准差，`E`为期望算子[25]。 6. **因子名称：风险溢价** * **因子构建思路**：以十年期国债即期收益率作为无风险利率的代理变量，计算股票指数预期收益率（常用市盈率倒数或股息率近似）与之差值，用以衡量股票市场相对于债券市场的风险补偿和投资价值[27][31]。 * **因子具体构建过程**：报告中风险溢价的计算基于股息率。对于特定指数，在交易日T，其风险溢价为： $$风险溢价_T = 指数股息率_T - 十年期国债即期收益率_T$$ 同时，计算该风险溢价在近1年、近5年时间窗口内的历史分位值，以判断当前风险溢价在历史中所处的位置[31]。 7. **因子名称：PE-TTM 分位值** * **因子构建思路**：计算指数当前滚动市盈率（PE-TTM）在其历史序列中所处的百分位位置，用以判断指数估值水平的高低[37][41]。 * **因子具体构建过程**：获取指数在特定回顾期（如近5年）内每个交易日的PE-TTM值，构成历史序列。将当前PE-TTM值与该历史序列进行比较，计算其百分位数。例如，95%的分位值表示当前估值比回顾期内95%的时间都要高[41][42]。 8. **因子名称：股债性价比** * **因子构建思路**：将股票指数市盈率的倒数（即盈利收益率）与十年期国债收益率进行比较，其差值可以衡量股票资产相对于债券资产的吸引力[44]。 * **因子具体构建过程**：对于特定指数，在交易日T，其股债性价比为： $$股债性价比_T = \frac{1}{PE-TTM_T} - 十年期国债即期收益率_T$$ 报告中将此差值的时间序列与基于历史数据计算的统计阈值（如80%分位、20%分位、均值±1倍标准差）进行对比[44]。 9. **因子名称：股息率** * **因子构建思路**：计算指数成分股的现金分红回报率，是价值投资和红利策略关注的核心指标，用于评估指数的现金回报能力和估值水平[46][51]。 * **因子具体构建过程**：指数股息率通常为其成分股过去12个月现金分红总额除以指数总市值。报告中也计算了当前股息率在近1年、近5年及全部历史数据中的分位值[51]。 10. **因子名称：破净率** * **因子构建思路**：计算指数中市净率（PB）小于1的个股数量占指数总成分股数量的比例，用以反映市场整体的悲观程度和估值底部的特征[52][55]。 * **因子具体构建过程**：对于特定指数，在交易日T，遍历其所有成分股，判断其市净率是否小于1。破净率计算公式为： $$破净率_T = \frac{市净率<1的成份股数量}{指数总成份股数量} \times 100\%$$ [55]。 因子的回测效果 本报告为市场数据跟踪报告，未提供因子在选股或择时策略中的具体回测绩效指标（如IC、IR、多空收益、夏普比率等）。报告主要呈现了各因子在特定时点（2025年12月19日）的截面取值或时间序列上的当前状态，具体数值如下： 1. **连阴连阳天数因子**：上证50、中证500、中证1000、中证2000、中证全指均为连阳3天；创业板指为连阴2天[12]。 2. **指数与均线比较因子**：以`vsMA5`为例，上证50为0.6%，沪深300为0.4%，中证500为0.9%，中证1000为0.7%，中证2000为1.2%，中证全指为0.7%，创业板指为-0.02%[15]。 3. **交易金额占比因子**：中证2000为25.62%，沪深300为21.81%，中证1000为21.27%，中证500为未明确列示但低于前述，上证50、创业板指、中证全指占比未明确列示[17]。 4. **指数换手率因子**：中证2000为4.02，中证1000为2.22，创业板指为2.05，中证全指为1.64，中证500为1.6，沪深300为0.47，上证50为0.22[17]。 5. **收益分布峰度与偏度因子**：以“当前vs近5年”变化为例，峰度变化：创业板指为-2.58，中证500为-2.23，上证50为-2.12，中证全指为-1.87，沪深300为-1.88，中证2000为-1.59，中证1000为-1.43；偏度变化：创业板指为-0.63，中证500为-0.56，上证50为-0.59，中证全指为-0.46，沪深300为-0.47，中证2000为-0.38，中证1000为-0.37[25]。 6. **风险溢价因子**：当前值：中证2000为1.46%，中证500为0.96%，中证1000为0.78%，中证全指为0.76%，创业板指为0.48%，沪深300为0.33%，上证50为0.19%。近5年分位值：中证2000为86.03%，中证500为81.83%，中证全指为77.86%，中证1000为73.65%，沪深300为66.27%，创业板指为64.13%，上证50为60.00%[31]。 7. **PE-TTM 分位值因子**：近5年历史分位值：中证500为95.21%，中证1000为93.88%，中证全指为91.82%，沪深300为83.14%，上证50为82.56%，中证2000为81.07%，创业板指为56.78%[41][42]。 8. **股债性价比因子**：报告未给出具体数值，仅给出定性结论：没有指数高于其80%分位（机会值），中证500低于其20%分位（危险值）[44]。 9. **股息率因子**：当前值：上证50为3.17%，沪深300为2.76%，中证全指为2.05%，中证500为1.45%，中证1000为1.14%，创业板指为0.99%，中证2000为0.79%。近5年历史分位值：创业板指为65.37%，中证1000为49.09%，沪深300为38.18%，中证全指为36.69%，上证50为31.32%，中证2000为24.55%，中证500为24.38%[49][51]。 10. **破净率因子**：上证50为22.0%，沪深300为16.0%，中证500为11.0%，中证1000为8.0%，中证全指为6.1%，中证2000为3.25%，创业板指未提供[55]。

白银价格走强核心逻辑 - 2025年12月全球现货白银价格创下历史性纪录[1] - 白银工业属性强，2025年工业用银占比超60%，是科技与能源转型的关键材料[1][11] - 短期直接触发因素为COMEX交易所12月初四天内60%的注册库存（约4760万盎司）被实物交割，注册库存较2020年峰值下降超70%[1][11] - 中长期支撑逻辑在于供需缺口扩大、工业需求（光伏/AI/新能源汽车）增长及全球货币宽松周期延续[1][12] 多资产市场表现（12月13日至12月20日） - 权益市场：沪深300下跌0.28%，恒生指数下跌1.11%，标普500上涨0.11%[13] - 债券市场：中债10年期收益率下跌0.88BP，美债10年期收益率下跌3.01BP[13] - 大宗商品：伦敦银现上涨1.98%，伦敦金现下跌0.22%，LME铜上涨0.25%，WTI原油下跌1.61%[13] - 资产比价：本周金银比数值为65.94，较上周下降1.45[16] 库存与资金行为 - 库存变化：最新一周原油库存为4.4355亿吨，较上周上升278万吨；阴极铜库存为109,690吨，较上周上升14,656吨[20] - 资金行为：最新一周美元多头持仓14,778张，较上周上升334张；黄金ETF规模为3,384万盎司，较上周下降1万盎司[27]

市场近期表现与调整原因 - 市场在调整与反弹间反复震荡，临近年底资金风险偏好有所降低，近期的震荡调整可以理解[2][3] - 自4月7日以来，A股热点从高股息、微盘股切换至消费、科技、锂电池和有色，板块无缝衔接，带动上证指数不断创出新高，期间未经历明显调整，这在A股历史上较为罕见[2] 关键市场指标分析 - 以上证50、沪深300和创业板指近五年股债性价比（指数PE-TTM倒数与十年期国债收益率之差）衡量，当前没有指数高于80%分位机会值，也没有指数低于20%分位危险值，整体处于“不算便宜，也不算太贵”的中间状态[3] - 个人股票账户新开户数目前并未处在高位，若将去年9月底后的开户数视为本轮峰值，当前仍处开户数震荡阶段，未出现过往行情见顶时的开户数次高点状况[6] 外围市场环境 - 美联储如市场预期连续第三次降息25个基点，但内部对降息存在分歧，三位相关人员持异议，分歧点在于通胀下行停滞和就业市场降温[2] - “AI泡沫论”再度甚嚣尘上，同时围绕日本加息的担忧在发酵，外围环境不乐观，为年底情绪偏谨慎的国内市场增添了不确定性[2] 本轮行情核心驱动力与展望 - 自4月7日以来的行情核心驱动力主要来自国内积极信号，包括政策对资本市场的支持、科技创新和国内增量资金等[8] - 大国博弈或海外消息变化更多影响阶段性情绪，目前本轮行情的核心驱动力和逻辑仍在，对中长期行情可多些信心[8] - 震荡调整可能不会在短时间内很快结束，建议谨慎操作，避免将投资决策完全交给单条新闻或片刻情绪[9]

文章核心观点 - 当前市场对“跨年行情”存在疑虑，但通过DDM模型及“五碗面”分析框架（基本面、政策面、资金面、估值面、技术面）的综合评估，认为市场向上仍有空间，并对跨年行情表示期待 [1][4][25] - 当前A股市场状态为经济基本面尚未明显好转，逆周期政策持续发力，流动性偏宽松，风险偏好自高位略有回落，年内多数板块涨幅主要源于估值提升而非业绩驱动 [4] - 一旦经济基本面好转、逆周期政策收缩，市场主线结构可能从当前的“哑铃结构”两端（景气与红利）切换至中段（质量与价值），即从非顺周期资产转向顺周期资产 [4] - 投资策略建议关注成长弹性、科技等核心主线行业，并建议在相关板块大幅杀跌时考虑逆市加仓 [25][26] 基本面分析 - **宏观经济指标普遍承压**：制造业PMI自4月以来已连续8个月位于50荣枯线以下，社会融资规模存量同比增速自8月开始拐头向下，二手住宅价格自4月起连续环比下行，PPI持续为负，社会消费品零售总额累计同比自6月以来持续回落 [7] - **具体数据表现**： - **GDP**：2025年前三季度实际GDP累计同比为5.2%，连续两个季度下降；名义GDP累计同比为6.63% [6] - **固定资产投资**：2025年11月累计同比为-1.7%，连续上个月下降。其中，基础设施建设投资累计同比为1.51%，制造业投资累计同比为2.70%，均连续下降；房地产开发投资累计同比为-14.9%，连续八个月跌幅扩大 [6] - **消费**：社会消费品零售总额累计同比为4.3%，连续四个月下降 [6] - **物价**：2025年11月CPI当月同比为0.2%；PPI当月同比为-2.1% [6] - **金融信贷**：2025年11月M1同比为6.2%，M2同比为8.2%，社会融资规模存量同比为8.5%，人民币贷款同比为6.3% [6] - **利率**：2025年12月5日，10年期国债利率为1.8488% [6] 政策面分析 - **逆周期政策持续密集发力**：本轮行情的起点被认为是2024年9月24日的“924”政策组合，此后政策持续出台 [7][8] - **政策阶段与内容**： - **第一阶段（2024-09）**：宣布“924”政策组合，随后降准、降息落地 [7] - **第二阶段（2024-10）**：财政部加大化债支持并增加债务额度；房地产“4取消+4降低+2增加”政策落地 [7] - **第三阶段（2025-01至03）**：发布“两新”扩围政策（设备更新、消费品以旧换新）；两会确定3000亿超长期特别国债支持“两新”；印发《提振消费专项行动方案》 [7] - **第四阶段（2025-05至今）**：推出逆周期调节金融政策；印发支持科技金融、数字中国建设、金融支持消费等文件；中央政治局会议定调增强资本市场吸引力 [7] - **最新政策定调**：2025年12月8日中央政治局会议指出，将继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度 [8] - **地方政府创新**：以湖北“三资”改革为例，推动国有资源资产化、国有资产证券化、国有资金杠杆化，以盘活存量资产，在土地财政受限背景下寻求新路径 [9][10] 资金面分析 - **增量资金正在陆续进场**，呈现多点开花局面 [11][17] - **保险资金**： - 近期迎来政策利好，金管局下调部分资产风险因子，预计将为A股带来超1000亿元的增量资金额度 [13][16] - 截至2025年9月末，险资在二级市场权益（股票+证券投资基金）配置规模达5.59万亿元，较2024年末提升1.49万亿元；占投资资产比重达14.9%，较2024年末提升2.6个百分点 [16] - **其他资金力量**：包括量化私募、个人投资者（两融余额）、国资、北向资金等 [17] - **外部流动性环境**： - 美联储未来大概率启动扩表，市场新增流动性投放可期 [17] - 市场预计美联储2025年12月降息25个基点的概率为87.2%，2026年亦有较大降息概率 [17] - **潜在资金流入前景**：2026年可能出现的积极变化包括居民存款搬家加速、大量待结汇资金回流国内、主动公募基金申购回暖、北向资金回补A股 [17] - **汇率与货币政策展望**：中信证券宏观组预测2026年人民币对美元有望升值至6.8，为避免升值过快损伤出口，超预期的货币宽松可能是必要的，这有助于带动实际利率下行并撬动内需 [18] 估值面与技术面分析 - **估值面**： - 从表观估值看，万得全A的近10年PE-TTM分位数为85.91%，显示估值不低 [19] - 但结合无风险利率下降，使用风险溢价（股债性价比）衡量更为合理。截至2025年12月8日，万得全A的风险溢价为54.01%，仍处于机会值之上，表明当前A股整体估值仍处于可接受阶段 [19][20] - **技术面**： - 上证指数已突破2007年和2015年高点的连线，该压力线可能转变为有效的支撑线 [23] 投资策略建议 - **弹性维度**：成长风格优于红利风格 [25] - **行业维度**：重点关注科技（海外算力、消费电子、端侧、机器人、游戏、国内算力）、锂电（固态电池、储能）、有色、创新药等核心主线 [26] - **操作节奏**：对于上述板块，如果出现大幅度杀跌，可考虑逆市加仓 [26]

量化模型与因子总结 量化因子与构建方式 1. **因子名称：连阴连阳天数因子**[12] * **因子构建思路**：通过计算指数K线连续为阴线或阳线的天数，来捕捉市场的短期趋势延续性[12]。 * **因子具体构建过程**：从指定起始日开始，逐日判断指数收盘价相对于前一日收盘价的涨跌。若当日上涨，则连阳天数计数器加1，连阴天数计数器清零；若当日下跌，则连阴天数计数器加1（以负数表示），连阳天数计数器清零。最终输出一个带符号的整数，正数表示连阳天数，负数表示连阴天数[12]。 2. **因子名称：指数相对均线位置因子**[15][16] * **因子构建思路**：通过比较指数收盘价与不同周期移动平均线（MA）的位置关系，判断指数短期、中期和长期的趋势强度及突破状态[15][16]。 * **因子具体构建过程**：首先计算指数收盘价的5日、10日、20日、60日、120日和250日简单移动平均线（MA）。然后计算收盘价相对于各均线的百分比偏离度。公式为： $$相对均线位置 = \frac{收盘价 - 移动平均线}{移动平均线} \times 100\%$$ 例如，`vsMA5` 表示收盘价相对于5日均线的偏离百分比[16]。 3. **因子名称：指数换手率因子**[18] * **因子构建思路**：通过计算指数成分股的加权平均换手率，衡量整个指数的交易活跃度[18]。 * **因子具体构建过程**：对指数内所有成分股，以其流通股本为权重，对个股换手率进行加权平均。公式为： $$指数换手率 = \frac{\sum (成分股流通股本 \times 成分股换手率)}{\sum (成分股流通股本)}$$ 该值直接反映了指数整体的交易活跃程度[18]。 4. **因子名称：收益分布形态因子（峰度与偏度）**[24][26] * **因子构建思路**：通过计算指数日收益率分布的峰度和偏度，刻画收益分布的尖峰肥尾特征和不对称性，以衡量极端风险和收益偏向[24][26]。 * **因子具体构建过程**：基于指数在过去一段时间（如近5年）的日收益率序列，计算其峰度（Kurtosis）和偏度（Skewness）。报告中采用的峰度为超额峰度（Excess Kurtosis），即在计算出的峰度值基础上减去正态分布的峰度值3。公式分别为： $$样本偏度 = \frac{\frac{1}{n}\sum_{i=1}^{n}(r_i - \bar{r})^3}{[\frac{1}{n}\sum_{i=1}^{n}(r_i - \bar{r})^2]^{3/2}}$$ $$样本峰度 = \frac{\frac{1}{n}\sum_{i=1}^{n}(r_i - \bar{r})^4}{[\frac{1}{n}\sum_{i=1}^{n}(r_i - \bar{r})^2]^{2}} - 3$$ 其中，$r_i$ 为日收益率，$\bar{r}$ 为收益率均值，$n$ 为样本数[26]。 5. **因子名称：风险溢价因子**[28][32] * **因子构建思路**：以指数预期收益率与无风险利率（十年期国债即期收益率）之差作为风险溢价，衡量投资权益资产相对于无风险资产的超额回报补偿[28][32]。 * **因子具体构建过程**：风险溢价通常基于估值模型（如股息贴现模型）或历史均值估算。报告中展示的是当前风险溢价及其历史分位值。其核心计算可简化为： $$风险溢价 ≈ 指数预期收益率 - 无风险利率$$ 报告中进一步计算了当前风险溢价在近1年和近5年历史序列中的分位值，以及相对于历史均值加减1倍、2倍标准差的偏离程度[32]。 6. **因子名称：PE-TTM估值因子**[40][43][44] * **因子构建思路**：使用滚动市盈率（PE-TTM）作为估值指标，并通过其历史分位值判断当前估值水平的高低[40][43]。 * **因子具体构建过程**：计算指数总市值与其成分股过去12个月（TTM）净利润总和的比值，得到PE-TTM。公式为： $$PE-TTM = \frac{指数总市值}{\sum(成分股过去12个月净利润)}$$ 然后，将当前PE-TTM值放入其近1年、近5年或全部历史数据序列中，计算其所处的百分比分位值[44]。 7. **因子名称：股债性价比因子**[47] * **因子构建思路**：将股票资产的潜在收益率（用PE-TTM的倒数，即盈利收益率代表）与债券收益率（十年期国债即期收益率）进行比较，以判断股票相对于债券的吸引力[47]。 * **因子具体构建过程**：计算指数的盈利收益率与十年期国债收益率之差。公式为： $$股债性价比 = \frac{1}{PE-TTM} - 十年期国债即期收益率$$ 该差值越大，表明股票相对于债券的性价比越高[47]。 8. **因子名称：股息率因子**[49][54] * **因子构建思路**：通过指数成分股现金分红回报率，衡量指数的红利收益水平，适用于红利投资风格分析[49]。 * **因子具体构建过程**：计算指数成分股过去12个月现金分红总额与指数总市值的比值。公式为： $$股息率 = \frac{\sum(成分股过去12个月现金分红总额)}{指数总市值} \times 100\%$$ 同样，报告中也计算了当前股息率在近1年、近5年等历史序列中的分位值[54]。 9. **因子名称：破净率因子**[55][58] * **因子构建思路**：通过计算指数中市净率（PB）小于1的个股占比，反映市场整体的低估或悲观程度[55][58]。 * **因子具体构建过程**：遍历指数所有成分股，判断其市净率（股价/每股净资产）是否小于1。统计破净个股数量，并计算其占指数总成分股数量的比例。公式为： $$破净率 = \frac{破净个股数量}{指数成分股总数量} \times 100\%$$ 该比率越高，表明市场整体估值越低，悲观情绪可能越浓[58]。 因子的回测效果 （注：本报告主要为市场数据跟踪与因子现状展示，未提供基于历史数据的统一回测绩效指标（如年化收益率、夏普比率、信息比率IR等）。报告中的“测试结果”主要表现为各因子在特定截止日（2025年12月17日）的截面取值或状态描述。） 1. **连阴连阳天数因子**：截至2025年12月17日，中证500和创业板指为4连阳，中证1000为3连阴，中证2000为2连阴[12]。 2. **指数相对均线位置因子**：截至2025年12月17日，除中证1000和中证2000外，其余指数收盘价均高于其5日及20日均线；创业板指是唯一高于60日均线的指数[15][16]。 3. **指数换手率因子**：截至2025年12月17日，中证2000换手率最高（3.88），上证50换手率最低（0.23）[18]。 4. **收益分布形态因子**：截至报告期，创业板指峰度负偏离近5年水平最大（-2.43），中证1000最小（-1.56）；上证50和创业板指负偏态最大（均为-0.60），中证1000和中证2000最小（均为-0.40）[24][26]。 5. **风险溢价因子**：截至2025年12月17日，创业板指风险溢价近5年分位值最高（97.14%），中证2000最低（69.05%）；当前风险溢价均超过近1年均值加1倍标准差，其中创业板指超出最多（1.39%）[30][32]。 6. **PE-TTM估值因子**：截至2025年12月17日，中证500近5年分位值最高（95.04%），创业板指最低（57.69%）；当前PE-TTM普遍高于近1年均值减1倍标准差[43][44]。 7. **股债性价比因子**：截至报告期，没有指数高于其近5年80%分位（机会值），中证500低于其近5年20%分位（危险值）[47]。 8. **股息率因子**：截至2025年12月17日，创业板指近5年分位值最高（63.22%），中证500最低（24.55%）；当前股息率普遍低于近1年均值[52][54]。 9. **破净率因子**：截至报告期，上证50破净率最高（22.0%），中证2000最低（3.8%），创业板指未提供数据[58]。

市场估值分析 - 根据近5年PE/PB估值分位规则，当前A股整体处于中估区间，但结构分化明显[2] - 偏股基金指数近3年年化收益率当前仅3.6%，远低于30%的泡沫阶段阈值，意味着市场处于相对安全区域[2] - 巴菲特指标当前为87%，处于60%-90%的合理区间，较2024年底的63.59%显著提升，但远低于美股230%的水平[2] - 全A指数股债性价比为2.78%，接近近10年2.56%的均值，处于近10年前43.17%分位[5] - 结构分化显著，创业板指近10年估值分位仅28.98%，而沪深300、中证500估值分位均超过70%[5] 资金面动向 - 截至12月11日当周，融资余额增加260.35亿元，增幅显著[7] - 融资买入额占A股成交额比例达9.85%，融资余额占流通市值比接近2018年、2021年高点，但低于2015年19%以上的极值[9] - 行业分布呈现结构性特征，农林牧渔、商贸零售、房地产等行业融资余额增长居前，而通信、有色金属、汽车等行业出现净卖出[9] - 金融监管总局调整保险公司投资风险因子，预计将为市场带来超千亿元增量资金，建筑、高股息蓝筹等板块有望受益[9] - 2025年前11月社融增量超33万亿元，流动性充裕为市场提供支撑[11] 市场情绪与政策环境 - 好买温度计当前读数75.35℃，处于“恐惧区间”，提示投资者警惕追高风险[13] - 政策面释放强烈托底信号，中央财办明确2026年将出台增量政策，协同存量政策形成集成效应[13] - 央行持续实施适度宽松货币政策，开展6000亿元买断式逆回购，保持流动性充裕[13] - 财政部提出发行超长期特别国债，支持“两重两新”建设，推动投资止跌回稳[15] - 三部门联合印发提振消费政策，金融监管总局对房地产市场提供稳定支持[16] 机构观点与配置建议 - 中信建投认为市场调整基本完成，跨年行情蓄势待发[16] - 国泰海通建议围绕内外主线均衡配置，关注有色、商业航天、AI等板块[16] - 中信证券提示外需品种估值提升难度加大，内需板块或有弹性机会[16]

量化模型与因子总结 量化模型与构建方式 本报告为市场数据跟踪报告，未涉及具体的预测性或策略性量化模型，因此无量化模型相关内容。 量化因子与构建方式 报告中对多个市场指标进行了跟踪和计算，这些指标可作为量化分析中的基础因子或特征。以下是报告中涉及的因子及其构建方式： 1. **因子名称：连阴连阳天数** * **因子构建思路**：通过计算指数K线连续为阴线或阳线的天数，来刻画市场的短期趋势延续性[11]。 * **因子具体构建过程**：从当前交易日开始向前追溯，若当日收益率为正则计数+1（连阳），若为负则计数-1（连阴），连续同向则累计，直到方向改变则重新计数。正数表示连阳天数，负数表示连阴天数[11]。 2. **因子名称：指数与均线相对位置** * **因子构建思路**：通过比较指数收盘价与不同周期移动平均线（MA）的位置关系，判断市场短期、中期和长期的趋势状态及支撑压力位[14]。 * **因子具体构建过程**：分别计算指数收盘价相对于5日、10日、20日、60日、120日、250日移动平均线的偏离百分比。计算公式为： $$ vsMA = (Close / MA_n - 1) \times 100\% $$ 其中，$Close$为当日收盘价，$MA_n$为对应的n日移动平均线[15]。 3. **因子名称：交易金额占比** * **因子构建思路**：计算特定宽基指数成交额占全市场（以中证全指为代表）成交额的比例，用以观察资金在不同板块间的流动和聚集情况[17]。 * **因子具体构建过程**： $$ 交易金额占比 = \frac{指数当日交易金额}{中证全指当日交易金额} \times 100\% $$ [17] 4. **因子名称：指数换手率** * **因子构建思路**：衡量指数成分股的整体交易活跃度，计算基于流通市值的加权平均换手率[17]。 * **因子具体构建过程**： $$ 指数换手率 = \frac{\sum (成分股流通股本 \times 成分股换手率)}{\sum (成分股流通股本)} $$ [17] 5. **因子名称：收益分布峰度（超额）** * **因子构建思路**：计算指数日收益率分布的峰度，并与近5年历史峰度均值的差值，用以衡量当前收益率分布相对于历史常态是更集中（尖峰）还是更分散（低峰）[24]。 * **因子具体构建过程**：首先计算指数日收益率序列的峰度（报告中计算时减去了正态分布的峰度值3）[24]。然后计算“当前vs.近5年”值，即当前峰度减去近5年峰度均值[24]。负值表示当前分布比历史常态更分散（负偏离）[22]。 6. **因子名称：收益分布偏度** * **因子构建思路**：计算指数日收益率分布的偏度，并与近5年历史偏度均值的差值，用以衡量当前收益率分布的不对称方向（左偏或右偏）及极端程度[24]。 * **因子具体构建过程**：计算指数日收益率序列的偏度[24]。然后计算“当前vs.近5年”值，即当前偏度减去近5年偏度均值[24]。负值表示当前分布的负偏态（左偏）程度相对于历史常态在减弱，或正偏态程度在降低[22]。 7. **因子名称：风险溢价** * **因子构建思路**：以十年期国债即期收益率作为无风险利率，计算股票指数预期收益率（常用市盈率倒数，即盈利收益率）与之差值，衡量股票市场相对于债市的超额收益吸引力[27]。 * **因子具体构建过程**： $$ 风险溢价 = \frac{1}{PE_{TTM}} - R_f $$ 其中，$PE_{TTM}$为指数的滚动市盈率，$R_f$为十年期国债即期收益率[27]。报告中也计算了该风险溢价在近1年和近5年历史数据中的分位值[31]。 8. **因子名称：PE-TTM历史分位值** * **因子构建思路**：计算指数当前滚动市盈率（PE-TTM）在其自身历史（如近5年）数据中所处的位置，用于判断当前估值水平的高低[39]。 * **因子具体构建过程**：将指数当前的PE-TTM值与近5年（或指定窗口）的每日PE-TTM序列进行比较，计算其百分位排名[42][43]。 9. **因子名称：股债性价比** * **因子构建思路**：本质是风险溢价的另一种表现形式，直接比较股票盈利收益率（PE-TTM的倒数）与国债收益率的高低，数值越大代表股票相对债券的吸引力越强[46]。 * **因子具体构建过程**： $$ 股债性价比 = \frac{1}{PE_{TTM}} - R_f $$ 其中，$R_f$为十年期国债即期收益率[46]。报告会将其与历史分位值（如80%和20%）进行比较[46]。 10. **因子名称：股息率** * **因子构建思路**：计算指数整体的现金分红回报率，是价值投资和红利策略关注的核心指标[48]。 * **因子具体构建过程**：指数股息率通常为成分股过去12个月现金分红总额除以指数的总市值[53]。报告中也计算了其近1年及近5年的历史分位值[53]。 11. **因子名称：破净率** * **因子构建思路**：计算指数中市净率（PB）小于1的个股数量占比，反映市场整体或特定板块的估值低迷程度[54]。 * **因子具体构建过程**： $$ 破净率 = \frac{指数内破净个股数}{指数成分股总数} \times 100\% $$ 其中，破净指个股的市净率小于1[54][57]。 因子的回测效果 本报告为市场状态跟踪报告，未提供基于上述因子的策略回测结果（如年化收益率、夏普比率、最大回撤等）。报告主要展示了各因子在特定时点（2025年12月15日）的截面数据或历史分位值，具体取值如下： 1. **连阴连阳天数因子**：当日，上证50连阳2天，沪深300连阳2天，中证2000连阳2天，中证全指连阴2天，中证1000连阴3天，中证2000连阴4天[11]。 2. **指数与均线相对位置因子**：当日，所有指数均低于5日均线；仅中证500高于10日均线(+0.3%)；仅中证1000低于20日均线(-0.04%)；上证50(-0.2%)和中证2000(-0.04%)低于60日均线，创业板指高于60日均线(+0.6%)[14][15]。 3. **交易金额占比因子**：当日，沪深300占比24.21%，中证2000占比23.6%，中证1000占比21.26%，创业板指占比约7.15%（根据图示估算），中证全指占比100%（基准），中证500占比约14.5%（根据图示估算），上证50占比约4.5%（根据图示估算）[17]。 4. **指数换手率因子**：当日，中证2000换手率3.66，中证1000换手率2.24，创业板指换手率2.15，中证全指换手率1.58，中证500换手率1.54，沪深300换手率0.51，上证50换手率0.23[17]。 5. **收益分布峰度（超额）因子**：当前vs近5年峰度差值：创业板指-2.36，上证50-2.16，中证500-2.12，沪深300-1.81，中证全指-1.79，中证2000-1.54，中证1000-1.28[24]。 6. **收益分布偏度因子**：当前vs近5年偏度差值：上证50-0.59，创业板指-0.58，中证500-0.53，沪深300-0.45，中证全指-0.44，中证2000-0.36，中证1000-0.34[24]。 7. **风险溢价因子**： * **当前值**：上证50 -0.26%，沪深300 -0.64%，中证500 -0.79%，中证1000 -0.85%，中证2000 -0.24%，中证全指 -0.64%，创业板指 -1.78%[31]。 * **近5年分位值**：上证50 40.16%，中证2000 38.73%，沪深300 24.44%，中证全指 24.05%，中证1000 23.41%，中证500 21.98%，创业板指 11.67%[31]。 8. **PE-TTM历史分位值因子**： * **近5年分位值**：中证500 94.96%，中证1000 93.80%，中证全指 91.07%，上证50 81.65%，沪深300 81.07%，中证2000 80.41%，创业板指 56.69%[42][43]。 * **当前值**：上证50 11.61，沪深300 13.90，中证500 32.45，中证1000 45.01，中证2000 152.69，中证全指 20.94，创业板指 40.64[43]。 9. **股债性价比因子**：当日，没有指数高于其近5年80%分位（机会值），中证500低于其近5年20%分位（危险值）[46]。 10. **股息率因子**： * **当前值**：上证50 3.18%，沪深300 2.77%，中证全指 2.06%，中证500 1.45%，中证1000 1.14%，创业板指 0.98%，中证2000 0.79%[53]。 * **近5年分位值**：创业板指 65.29%，中证1000 51.16%，沪深300 38.68%，中证全指 37.44%，上证50 31.65%，中证2000 27.69%，中证500 24.96%[53]。 11. **破净率因子**：当日，上证50破净率22.0%，沪深300破净率16.0%，中证500破净率11.0%，中证1000破净率8.1%，中证2000破净率3.8%，中证全指破净率6.4%，创业板指破净率NaN%[57]。

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 预计 12 月实体部门负债增速下降至 8.5%附近，稳定宏观杠杆率方向不变，资金面后续边际收敛概率高 [1][17] - 盈利平稳、宏观流动性收敛、风险偏好下降，股债性价比偏向债券，权益风格偏向价值，推荐长债加价值类权益资产，本周推荐上证 50 指数（仓位 80%）、30 年国债 ETF（仓位 20%） [8][17][22] - 缩表周期下，股债性价比偏向权益幅度有限，价值风格占优概率高，推荐 A+H 红利组合和 A 股红利组合，集中在银行、电信等行业 [9][65] 根据相关目录总结 国家资产负债表分析 - 负债端：2025 年 11 月实体部门负债增速 8.7%，预计 12 月降至 8.5%附近；上周资金面平稳与 7500 亿特别国债续作有关，后续收敛概率高；政府债上周净增 2981 亿元，预计 12 月政府负债增速下行至 12.5%附近；货币政策方面，资金面平稳，预计一年期国债收益率下沿约 1.3%，中枢 1.4%附近，十年和一年国债期限利差稳定在 45 个基点 [1][2][17] - 资产端：10 月物量数据较 9 月走弱，关注经济企稳上行；2025 年名义经济增速目标 4.9%，需确认是否成未来 1 - 2 年中枢目标 [3][19] 股债性价比和股债风格 - 2011 - 2024 年四季度中国潜在经济增速下行，之后盈利周期低位窄幅震荡；负债端收敛未结束但空间不大；若美国科技领域估值重估，资金或流向中国；风险偏好或区间震荡，金融市场新增资金有限 [6][20][21] - 上周股债平稳微涨，权益成长占优，债券收益率长短端下行，股债性价比偏向债券；宽基轮动策略上周跑赢沪深 300 指数 0.16pct，2024 年 7 月建仓以来累计跑输 - 5.58pct，最大回撤 12.1% [7][21] - 建议债券进入配置窗口期，权益转入防御，主推长债加价值类权益资产 [8][22] 行业推荐 行业表现回顾 - 本周 A 股放量下跌，上证指数跌 0.3%，深证成指涨 0.8%，创业板指涨 2.7%；申万一级行业中通信、国防军工等涨幅大，煤炭、石油石化等跌幅大 [30] 行业拥挤度和成交量 - 截至 12 月 12 日，拥挤度前五为电子、电力设备等，后五为美容护理、综合等；本周拥挤度增长前五为电子、电力设备等，下降前五为非银金融、机械设备等 [31] - 本周全 A 日均成交量回升，商贸零售、非银金融等成交量同比增速高，煤炭、传媒等成交量跌幅大 [34] 行业估值盈利 - 本周申万一级行业 PE(TTM)中通信、电子等涨幅大，煤炭、石油石化等跌幅大 [37] - 2024 年全年盈利预测较高且当下估值相对历史偏低的行业有银行、证券等 [38] 行业景气度 - 外需边际回落，11 月全球制造业 PMI 下降，CCFI 指数环比上涨，港口货物吞吐量回落，韩国出口增速上升，越南出口增速微降 [42] - 内需方面，二手房价格下跌，数量指标涨跌互现，高速公路货车通行量回落，产能利用率 11 - 12 月回升，汽车成交量走弱，新房成交处于历史最低，二手房成交季节性偏弱 [42] 公募市场回顾 - 12 月第 2 周主动公募股基多数跑赢沪深 300，10%、20%、30%和 50%周度涨跌幅分别为 3.7%、2.1%、1.2%、0.2%，沪深 300 周度下跌 0.1% [60] - 截至 12 月 12 日，主动公募股基资产净值 3.9 万亿元，较 2024Q4 的 3.66 万亿元小幅上升 [60] 行业推荐 - 推荐 A+H 红利组合 13 只个股和 A 股红利组合 20 只个股，集中在银行、电信、石油石化、交通运输等行业 [9][65]