电商平台假酒现象 - 2024年1-5月五粮液鉴定1610瓶产品中268瓶为假冒，假货占比16.65% [2] - 电商平台商户通过以次充好、真假掺售等手段欺骗消费者，破坏行业生态和品牌形象 [3] - 五粮液联合电商平台取缔261家售假店铺，下架6431条侵权链接 [5] 五粮液打假行动 - 电商平台售假手段包括"百亿补贴""限量秒杀""限时折扣"等促销噱头，近期出现违规"光瓶第八代五粮液"产品 [5] - 公司从未销售"光瓶第八代五粮液"，提醒消费者通过官网渠道购买并索要发票 [6] - 2023年11月鉴定148瓶产品中假货18瓶，假货率12%，此前多次公开控诉电商平台售假 [6] 白酒行业现状 - 2025年1-4月全国规模以上白酒产量130.8万千升，同比下降7.8%，4月单月产量降幅达13.8% [9] - 行业产量自2016年峰值1358.4万千升持续下滑，2024年产量仅414.5万千升 [10] - 存量竞争格局下，电商低价策略威胁产品品质，损害行业健康发展 [8] 行业趋势与机构观点 - 东海证券指出行业处于调整周期，短期受"禁酒令"政策影响情绪低迷，长期需通过品质创新转型 [11] - 华鑫证券认为需求端持续筑底，商务需求承压，但板块估值偏低且酒企加大分红回购力度 [12]

面对白酒行业的结构性萎缩，市场预计这一轮茅台酒零售终端降价，可能会持续到经济超预期复苏，以及由此刺激的消费强劲增长，或者其零售 价逐步接近官方零售指导价之时 文｜刘建中 陈汐 第二，客户黏性好。 第三，产品保质期超长。食品饮料的保质期大多是一年或低于一年，保质期过半的商品往往要打折促销。白酒的保质期却在十年以上，酱香型白 酒飞天茅台更是能存放三十年以上。其他商品销售不畅时，往往要进行存货减值。而白酒最主要的存货，半成品"基酒"，却能随着存放时间而增 值。 第四，高端白酒企业的应收账款很少，因为除了实力非常强的客户，高端白酒都采取先款后货的销货方式。 第五，资产负债率一般很低，财务安全性高。2024年底贵州茅台有息负债率接近于零，账面上还躺着593亿元现金。 第六，不需要大量的研发投入，高端白酒企业的研发费用在营收中的占比非常少。2024年，贵州茅台研发费用与营业收入的比值为0.13%，而A股 上市公司的中值为4.12%。 2024年初以来，53度飞天茅台价格呈整体下跌态势，几乎每一次降价都会引发社会关注。 贵州茅台在资本市场也倍受追捧，在2019年到2022年之间，其市值常常是A股第一。高端白酒是非常好的生意 ...

一、本报告是联合资信基于评级方法和评级程序得出的截至发表之日的 独立意见陈述，未受任何机构或个人影响。评级结论及相关分析为联合资信 基于相关信息和资料对评级对象所发表的前瞻性观点，而非对评级对象的事 实陈述或鉴证意见。联合资信有充分理由保证所出具的评级报告遵循了真 实、客观、公正的原则。鉴于信用评级工作特性及受客观条件影响，本报告 在资料信息获取、评级方法与模型、未来事项预测评估等方面存在局限性。 中交地产股份有限公司 www.lhratings.com 联合〔2025〕4326 号 联合资信评估股份有限公司通过对中交地产股份有限公司主体 及其相关债券的信用状况进行跟踪分析和评估，确定维持中交地产 股份有限公司主体长期信用等级为 AA+，维持"21 中交债"信用等 级为 AAA，评级展望为稳定。 特此公告 联合资信评估股份有限公司 $$\begin{array}{r}{{\exists\mathbb{H}}\&\oplus\mathbb{H}:}\\ {{\underline{{{-\odot{\underline{{{-\pi}}}}}}}\exists\mathbb{H}}\&\exists\mathbb ...

报告公司投资评级 - 维持“强推”评级 [1] 报告的核心观点 - 公司管理层务实真诚，正视过去经营短板，积极推进调整，看好白酒行业中长期发展价值 [6] - 强化价格带两端优势，开展渠道助销动作，库存下滑，部分指标向好，各产品有具体规划 [6] - 全年持续调整优化，费投注重提效保质，挖掘细分区域/场景/渠道新增量 [6] - 股息率具备保障，关注后续推新及调整动作落地 [6] 相关目录总结 主要财务指标 - 2024 - 2027 年营业总收入分别为 288.76 亿、234.09 亿、245.86 亿、264.16 亿，同比增速分别为 -12.8%、 -18.9%、5.0%、7.4% [2] - 归母净利润分别为 66.73 亿、55.87 亿、61.43 亿、69.85 亿，同比增速分别为 -33.4%、 -16.3%、10.0%、13.7% [2] - 每股盈利分别为 4.43 元、3.71 元、4.08 元、4.64 元，市盈率分别为 15 倍、18 倍、16 倍、14 倍，市净率均为 1.9 倍 [2] - 目标价 82 元，当前价 65.80 元 [2] 公司基本数据 - 总股本 150,644.51 万股，已上市流通股 150,640.89 万股 [3] - 总市值 991.24 亿元，流通市值 991.22 亿元，资产负债率 19.20%，每股净资产 34.33 元 [3] - 12 个月内最高/最低价为 99.19/65.66 元 [3] 整体观感 - 股东大会个人投资者参会热情高，公司管理层务实真诚，正视问题，看好白酒中长期发展 [6] 产品情况 - 上半年整体库存下滑 10%，省内下滑超 10%，部分区域最高下滑超 30%；开箱数据同增 4%，开瓶同增 9%，省内表现更优；渠道利润略有收窄但好于同业 [6] - 海之蓝：第七代是重要抓手，目标两百亿，3 月老品停货，省内库存降至 10%，新品春糖焕新上市，5 月底省内推广，下半年省外导入 [6] - 梦 6 +：强化优势，3 月起执行配额制，加强宣传与消费者教育 [6] - 光瓶酒：计划推出 50 元 + 新品，战略重视度高，已部分区域招商铺市，下旬密集投放活动 [6] - 天之蓝、水晶梦：开展渠道活动保障利润，守护市场份额 [6] 调整优化 - 费投注重精准投放，加强投入产出和预算管理，渠道政策更倾斜 C 端 [6] - 省内精细化运作，省外因地制宜划分三类目标市场挖掘增量 [6] 分季度拆分表 - 展示 2023Q1 - 2025Q1 各季度营业总收入、成本、利润等指标及增长率 [7] 财务预测表 - 涵盖资产负债表、利润表、现金流量表等多方面预测数据，包括各指标 2024 - 2027 年预测值及相关比率 [11]

白酒行业现状 - 白酒行业业绩增速放缓 2024年A股白酒上市公司营业总收入4422.27亿元 同比增长2.28% 净利润1666.31亿元 同比增长4.32% 增速已大不如前 [1] - 白酒指数表现疲软 今年以来累计跌幅近14% 迎驾贡酒 酒鬼酒等个股年内跌幅超过20% 2023年初至今白酒指数累计跌幅近50% [1] - 行业呈现明显分化 头部企业凭借品牌和渠道优势尚能增长 部分区域酒企面临库存与动销压力 业绩下滑明显 [1] 资金动向 - 融资客加仓白酒板块 白酒板块融资余额从5月15日的315.03亿元增至6月10日的335.20亿元 增加20.17亿元 [3] - 基民增持白酒ETF 鹏华中证酒ETF流通份额显著增加 6月5日至6月10日单日增加量多次超过3亿份 规模达114.03亿元 [3] - 私募机构逆市加仓 私募大佬林园公开表示正在加仓贵州茅台股票 [3] 机构观点 - 行业处于磨底阶段 需求延续筑底 企业主动给渠道降负 库存平稳消化 板块估值偏低 [3] - 酒企动作增多 回购增持动作增加 分红力度提升 后续或迎资金流入 [3] - 名酒批价淡季稳健 库存未再积累 头部酒企通过模式创新寻找新增长点 [3]

行业现状 - 光伏行业竞争加剧，产业链价格大幅下跌，企业陷入"投产即亏损"困境，主要因上下游产能快速扩张导致供需错配[1] - 行业处于深度调整期，整体开工率走低，2023年109家光伏上市公司减员规模超14万人[1] - 2024年下半年开工率显著下降，一体化企业开工率从80%-90%降至56%-80%，非一体化企业开工率55%-80%[5][10] 企业运营情况 - 包头装备制造产业园区头部企业（弘元新材料、阿特斯、晶澳）出现生产线停工，部分厂区空置，员工数量锐减[1][3] - 弘元新材料员工薪资从满产时6000-8000元降至4000元，拉晶岗位薪资从1万+降至3000元，月均强制休假7-8天[2][3] - 阿特斯包头公司称开工率保持80%，晶澳科技主要生产拉晶和石英坩埚，弘元绿能否认存在低开工率及变相裁员[8][9] 产业链影响 - 硅片行业两家一线企业开工率仅50%和56%，石英坩埚产线从5条缩减至1条[3][5] - 硅料价格低迷导致阶段性减产，劳务派遣规模波动达数千人[9] - 周边商业街客流量减少50%，餐饮营业额从5000元降至3000元，超半数店铺歇业或转租[12][15] 分析师观点 - 非理性竞争和现金流压力迫使二三线企业减产、破产清算，经营压力传导至人力成本[4] - 电价体系变动导致风光投资萎缩，上游硅料需求下滑，连锁反应波及服务业[16] - 需通过供需改善、政策支持、技术创新提升行业集中度，但短期难见解决方案[16]

湖南裕能募资项目分析 - 公司计划通过定向增发募集不超过48亿元资金，用于年产32万吨磷酸锰铁锂、7.5万吨长循环磷酸铁锂、10万吨磷酸铁项目及补充流动资金[1] - 生产线设计具备多类型材料产线切换能力，技术优势体现在高压密磷酸铁锂量产能力[2] - 2025年以来锂材料行业产能利用率提升，公司Q2产能利用率保持高位，CN-5/YN-9/YN-13系列新产品获市场认可[2] - 同步推进西班牙5万吨正极材料项目，完善"资源-前驱体-正极-回收"一体化布局[3] 公司发展历程与市场地位 - 营业收入从2019年5.84亿元爆发式增长至2022年427.9亿元，主要依赖宁德时代和比亚迪的巨额采购订单[5] - 2020年同时引入宁德时代/比亚迪战略投资，2021年获得两家合计数十亿元订单[5] - 2016年由广州力辉与湘潭电化联合成立，2023年创业板上市时市值超400亿元[6] - 磷酸铁锂材料市占率行业领先，但2023年后受行业整体环境影响业绩承压[5][6] 锂材料行业趋势 - 海外大储项目激增推动需求，典型案例包括LG新能源将采购量从16万吨上调至26万吨、福特Blue Oval签订2026-2030年供应协议等[9] - 材料端订单周期普遍超过3年，虽未必显著盈利但可维持企业基本运转[10] - 行业呈现技术迭代加速（如高压密材料需求增长）与产能分化（老牌企业更具韧性）两大特征[10] - 电芯与材料价格战将持续并行，调整周期持续时间存在不确定性[10] 产能与市场动态 - 募资规模从最初65亿元缩减至48亿元，砍掉2万吨碳酸锂和8万吨电池回收项目，但坚持推进磷酸锰铁锂核心项目[5] - 中国锂企加速出海布局，如锂源科技印尼基地投产、德方纳米联合ICL在西班牙建厂[9] - 美国首个锂材料设施（ICL密苏里州基地）投入运营，反映全球供应链重构趋势[9]

联合〔2025〕3676 号 联合资信评估股份有限公司通过对万科企业股份有限公司主体 及其相关债券的信用状况进行跟踪分析和评估，确定维持万科企业 股份有限公司主体长期信用等级为 AAA，维持"21 万科 04""21 万科 06""22 万科 02""22 万科 03""22 万科 04""22 万科 GN001""22 万 科 GN002""22 万 科 GN003""22 万 科 MTN004""22 万科 MTN005""23 万科 MTN001""23 万科 MTN002""23 万科 MTN003""23 万科 MTN004"信用等级为 AAA，评级展望为稳定。 万科企业股份有限公司 www.lhratings.com 联合资信评估股份有限公司 评级总监： 声 明 特此公告 一、本报告是联合资信基于评级方法和评级程序得出的截至发表之日的 独立意见陈述，未受任何机构或个人影响。评级结论及相关分析为联合资信 基于相关信息和资料对评级对象所发表的前瞻性观点，而非对评级对象的事 实陈述或鉴证意见。联合资信有充分理由保证所出具的评级报告遵循了真 实、客观、公正的原则。鉴于信用评级工作特性及受客观条件影响，本报 ...

报告公司投资评级 - 6个月评级为增持（维持评级） [7] 报告的核心观点 - 2024年公司业绩受去库存影响报表端承压突出，2025年资源聚焦“大本营”市场有望迎来突破，考虑行业处于调整期下调盈利预测，但维持“增持”评级 [1][2][4] 报告各部分总结 业绩情况 - 2024年公司收入/归母净利润分别为14.23/0.12亿元（同比-49.70%/-97.72%）；2024Q4收入/归母净利润分别为2.32/-0.44亿元（同比-66.20%/-163.67%）；2025Q1公司收入/归母净利润分别为3.44/0.32亿元（同比-30.34%/-56.78%） [1] 产品营收与经销商情况 - 2024年内参/酒鬼/湘泉/其他营业收入2.35/8.35/0.76/2.68亿元（-67.06%/-49.32%/+7.64%/-30.84%），酒类销量/吨价分别-32.98%/-25.17%，营收下滑主要由销量和吨价下降影响 [2] - 2024年内参销量/吨价分别同比-56.09%/-24.99%；酒鬼系列销量/吨价同比-46.18%/-5.83% [2] - 2024年经销商数量净减少438家至1336家，平均经销商规模同比-33.41%至105.88万元/家，单商规模降低是营收下降主要原因 [2] 毛利率与费用率情况 - 2024年公司毛利率/净利率分别同比变动-6.98/-18.48pcts至71.37%/0.88%；销售费用率/管理费用率分别同比变动+10.72/+6.66pcts至42.94%/13.09%；经营性现金流同比-804.30%至-3.61亿元，毛利率下降主要系酒类销售收入中内参占比下降8.70pcts至16.65% [3] - 2025Q1公司毛利率/净利率分别同比变动-0.37/-5.64pcts至70.71%/9.22%；销售费用率/管理费用率分别同比变动-6.20/+3.05pcts至27.74%/11.44%；经营性现金流同比+51.91%至-1.27亿元；合同负债同比/环比-23.57%/-26.81%至1.80亿元 [3] 盈利预测调整 - 预计2025 - 2027年公司收入分别为12.5/13.3/14.3亿元（2025 - 2026年前值15.8/17.4亿元），归母净利润分别为1.1/1.6/2.1亿元（2025 - 2026年前值1.3/1.7亿元），对应PE为122X/84X/64X [4] 财务数据和估值 | 项目 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 2,829.67 | 1,423.33 | 1,252.08 | 1,328.38 | 1,434.07 | | 增长率(%) | -30.14 | -49.70 | -12.03 | 6.09 | 7.96 | | EBITDA(百万元) | 685.86 | 22.01 | 140.21 | 194.23 | 242.24 | | 归属母公司净利润(百万元) | 547.81 | 12.49 | 112.39 | 164.30 | 214.87 | | 增长率(%) | -47.77 | -97.72 | 799.64 | 46.19 | 30.77 | | EPS(元/股) | 1.69 | 0.04 | 0.35 | 0.51 | 0.66 | | 市盈率(P/E) | 25.10 | 1,100.67 | 122.35 | 83.69 | 64.00 | | 市净率(P/B) | 3.21 | 3.47 | 3.37 | 3.24 | 3.08 | | 市销率(P/S) | 4.86 | 9.66 | 10.98 | 10.35 | 9.59 | | EV/EBITDA | 31.11 | 757.42 | 87.28 | 62.44 | 49.09 | [5] 资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率 - 包含货币资金、应收票据及应收账款等资产项目，营业收入、营业成本等利润项目，净利润、折旧摊销等现金流量项目以及成长能力、获利能力等主要财务比率在2023 - 2027E的情况 [12]

报告公司投资评级 - 6个月评级为买入（维持评级） [7] 报告的核心观点 - 迎驾贡酒2024年年报及2025年一季报显示2024年业绩增长但2025Q1业绩承压 2024A公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为73.44/25.89/25.66亿元（同比+8.46%/+13.45%/+14.93%） 2025Q1公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为20.47/8.29/8.16亿元（同比-12.35%/-9.54%/-9.48%） [1] - 洞藏系列稳固营收基本盘 25Q1普通酒下滑幅度较大致业绩承压 24年公司白酒业务收入70.02亿元（同比+9.39%） 中高档白酒占比同比提升3.14pcts至81.58% 25Q1公司白酒业务收入19.62亿元（同比-12.32%） 中高档白酒占比同比提升3.59pcts至87.66% [2] - 省内洞藏势能延续 省外低端老品下滑收入承压 24年省内/省外收入分别为50.93/19.09亿元（同比+12.75%/+1.31%） 25Q1省内/省外收入分别为16.33/3.29亿元（同比-7.71%/-29.74%） [3] - 中高档白酒放量带动公司盈利能力持续提升 “文化迎驾”战略引领品牌投入阶段性加大 24年公司毛利率/归母净利率分别同比+2.57/+1.21pcts至73.94%/35.26% 25Q1公司毛利率/归母净利率分别同比+1.40/+1.20pcts至76.49%/40.47% [4] - 考虑行业处于调整阶段 下调盈利预测 预计25 - 27年公司收入分别为74.4/79.9/85.1亿元（25 - 26年前值为85.6/97.3亿元） 归母净利润分别为26.3/28.7/31.0亿元（25 - 26年前值为30.9/35.6亿元） 对应PE为12.8X/11.7X/10.9X 维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据和估值 - 2023 - 2027E营业收入分别为67.20/73.44/74.45/79.92/85.09亿元 增长率分别为22.07%/9.28%/1.38%/7.35%/6.47% [6] - 2023 - 2027E归属母公司净利润分别为22.88/25.89/26.27/28.67/30.97亿元 增长率分别为34.17%/13.18%/1.47%/9.11%/8.03% [6] - 2023 - 2027E市盈率分别为14.71/13.00/12.81/11.74/10.87 [6] 资产负债表 - 2023 - 2027E货币资金分别为22.39/13.16/44.67/59.94/81.88亿元 [12] - 2023 - 2027E存货分别为44.51/50.43/45.71/55.71/50.70亿元 [12] - 2023 - 2027E股东权益合计分别为83.78/98.72/125.04/153.76/184.79亿元 [12] 利润表 - 2023 - 2027E营业收入分别为67.20/73.44/74.45/79.92/85.09亿元 营业成本分别为19.24/19.14/19.38/20.45/21.45亿元 [12] - 2023 - 2027E销售费用分别为5.81/6.66/6.30/6.52/6.78亿元 管理费用分别为2.09/2.33/2.21/2.37/2.53亿元 [12] - 2023 - 2027E归属于母公司净利润分别为22.88/25.89/26.27/28.67/30.97亿元 [12] 现金流量表 - 2023 - 2027E经营活动现金流分别为21.98/19.07/29.82/33.76/29.83亿元 [12] - 2023 - 2027E投资活动现金流分别为-2.47/-18.97/-7.48/-7.75/-7.89亿元 [12] - 2023 - 2027E筹资活动现金流分别为-8.57/-9.37/9.17/-10.74/-0.01亿元 [12] 主要财务比率 - 2023 - 2027E成长能力方面 营业收入增长率分别为22.07%/9.28%/1.38%/7.35%/6.47% 营业利润增长率分别为32.17%/14.27%/1.45%/9.01%/7.95% [12] - 2023 - 2027E获利能力方面 毛利率分别为71.37%/73.94%/73.97%/74.42%/74.79% 净利率分别为34.04%/35.26%/35.29%/35.87%/36.39% [12] - 2023 - 2027E偿债能力方面 资产负债率分别为28.33%/26.27%/23.10%/20.29%/13.67% 净负债率分别为-26.43%/-11.99%/-27.23%/-38.98%/-44.31% [12]